結論
三井倉庫HDは、倉庫・港湾・航空貨物・3PL（荷主の物流を丸ごと請け負う仕事）を束ねる総合物流会社だ。売上の98%が物流で、不動産は2%にすぎない。筆者の結論は「割高」である。値段を決める力が弱く、利益が物価と同じ速さでしか伸びない事業に、今の時価総額は先の成長まで織り込みすぎている。
この会社の稼ぎは、荷物を預かり、動かし、運賃との差で残る薄いもうけだ。営業利益率は7%台で、航空貨物や海上輸送の市況に左右される。2026年3月期は航空貨物が好調で営業利益が221億円まで戻ったが、足元の4〜6月期は運賃の上昇を荷主に転嫁し切れず、営業利益が1割減った。
良い材料もある。2026年2月に三井不動産が約7%を出資し、約184億円でヘルスケア専用の物流施設をつくる。日本橋箱崎のビルも満室になり、不動産の利益は大きく伸びた。ただ、これで10年の利益が物価を超えて伸びるとは見ていない。
10年後の中立の見立ては、営業利益が340億円台、純利益が175億円、ROE（自己資本に対する利益）が8%弱だ。ROEが資本コストにほぼ並ぶ会社に、高い倍率は付けられない。強気の筋書きでも今の値段に届かず、慎重な筋書きの重みが勝つ。
賃貸ビルの含み益は厚く、税引き後で時価総額の3割近くあるが、賃料が利益に入っているので価値としては足さない。ただ、売らない資産なので半分だけ数えている。
売買を勧める話ではない。ただ、事業の実力に比べて値段が先に走っている。それが筆者の見方だ。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、この会社の本質は「薄い利益を大きな資産と人手で積み上げる事業」だ。10年持ち続けたい会社かと問われれば、答えは慎重になる。
オーナー利益（再投資を引いて株主に残る利益）を考える。物流は倉庫や設備に絶えずお金が要る。投資が営業キャッシュフローの大半を食い、ROEは資本コスト並みの8%前後で止まる。稼いだお金をためても、ROEが資本コストに届かないかぎり、ためた分は額面より小さい価値しか持たない。
堀は薄く、値段は荷主と市況が決める。2026年3月期の好業績は航空貨物の上振れが大きく、平常の姿とは見ない。足元の4〜6月期に営業利益が1割減ったのが、その証拠に近い。
経営は動いている。政策保有株の縮減、自社株買い、三井不動産との提携は、資本効率を意識した動きだ。それでも、利益率が物価を超えて上がる絵は描きにくい。
安全域で見ると、10年後の中立の価値は、今の時価総額を大きく下回る。強気の筋書きが実現しても、買値に対する余裕は生まれない。守りの床は、持っている賃貸不動産と有価証券の含み益だ。有報では賃貸等不動産の時価が簿価の3.7倍あり、税引き後の含み益だけで時価総額の3割近くになる。ただ、売らなければ利益にならず、不動産は持ち続ける会社なので、半分だけ価値に数える。
何で稼ぐ会社か
稼ぎ方は大きく4つある。倉庫での保管・荷役、港でのコンテナ取り扱い、航空貨物と海上輸送の取次（フォワーディング）、そして荷主から物流を丸ごと受ける3PLだ。売上の98%はこの物流事業で、不動産事業は2%だが、利益では約1割を占める。
柱の一つが三井倉庫エクスプレス（航空貨物、持分64%）だ。自動車部品や医薬品を運ぶ。もう一つが旧ソニーのサプライチェーン会社（三井倉庫サプライチェーンソリューション、持分66%）で、電機・半導体関連の物流を担う。ロジスティクス子会社は家電・日用品のEC物流を扱う。海外は15の国と地域に約100拠点がある。
不動産は日本橋箱崎のビルや御成門のビルなど、倉庫跡地を生かした賃貸だ。箱崎のビルは複数のテナントに貸す形に改め、2026年3月期は不動産の営業利益が約7割増えた。
取引先は家電、食品、医薬品、自動車部品、半導体と幅広い。1社に頼る形ではないが、そのぶん単価を自分で決めにくい。
中期経営計画（2023〜2027年3月期）は、ヘルスケア、モビリティ、EC向け物流の3領域を伸ばす内容だ。最終年度の営業利益230億円はほぼ届く見込みだが、売上3,500億円とROE12%超には届かない。
従業員は連結で約7,650人。人手を要する事業なので、人件費の上昇を運賃や保管料に転嫁できるかが、利益率を決める。
優良さと弱いところ
筆者が見る堀（他社がまねできない強み）は、薄い。倉庫も運送も、荷主から見れば代わりがある。値段は荷主との交渉と市況で決まり、この会社が自由に上げられるわけではない。
強みは現場の力と守備範囲の広さだ。医薬品の保管、航空貨物の取次、港湾倉庫を起点にした一貫輸送など、専門性が要る領域では評価が高い。ただ、その差が利益率に表れるほどではない。営業利益率は過去に2%台まで落ちた時期があり、この数年でやっと7%台に戻った。
資本の使い方は改善している。2026年3月期は約119億円の自社株買いを行い、配当性向も30%超を保った。政策保有株（持ち合いの株）も縮減を続けている。一方で、2017年3月期には234億円の最終赤字を出しており、買収した事業の収益力を保つ難しさも経験している。
財務は堅い。純有利子負債は自己資本の約2割で、格付けはA+だ。ただし倉庫・事務所の賃借が多く、解約できないリース料の未払いが約420億円ある。借金が少ないように見えても、毎年払う固定の約束は残る。
ROEは10年の中央値で11%だが、直近は8%前後だ。高かった時期は航空・海上の運賃が跳ねた年と重なる。これを平常の稼ぐ力とは見ない。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
倉庫と港湾の需要は、国の貿易量と内需に連なる。日本の港のコンテナ取扱量は年2,200万TEU（コンテナの数え方）前後で横ばいだ。人口は減るので、国内の保管需要は伸びない。
伸びる所は二つある。一つはEC向けの物流で、EC化率が世界平均に近づく流れが続く。もう一つは医薬品など、温度管理が要る高機能の倉庫だ。新しい倉庫は建設費と用地難で増えにくく、既存の倉庫の稼働率と賃料を支える。
運送の面では、2024年問題（ドライバーの残業規制）で運賃が上がった。荷主への転嫁は進むが、この会社の足元の決算が示すように、転嫁は遅れて来る。
競争相手は同じ財閥系の三菱倉庫・住友倉庫に加え、日本通運（NIPPON EXPRESSホールディングス）、ヤマトや佐川の3PL部門、近鉄エクスプレスなど大手の総合物流会社だ。航空・海上の取次は世界の大手が手がけ、手数料が薄くなりやすい。
不動産を持つ三菱倉庫と比べると、三井倉庫は物流の割合が高く、利益の振れが大きい。三菱倉庫や住友倉庫と同じ領域の前提を使うが、不動産の安定分が小さい点は、利益の質として差をつけた。
業界の再編は、トラック会社の買収が先行している。倉庫会社は不動産の価値が高く、今のところ大型の買収は少ない。ただ、物流の統合を急ぐ会社が出れば、対象になる余地はある。
資本政策と M&A
資本政策は、この1年で大きく動いた。2026年2月、三井不動産に新株300万株と自己株式225万株を割り当て、約184億円を調達した。比率は約7%だ。お金はヘルスケア専用の物流施設の新設に使い、施設の開発管理は三井不動産が担う。
同じ年度に約119億円の自社株買いも行っている。株を増やしながら買うちぐはぐな動きにも見えるが、提携先に長期株主を置き、自社株を市場から戻した形と読める。
配当は連結配当性向30%が基準で、2026年3月期の実績は33%だった。中期経営計画の5年で、還元は200億円の予定だった。実績は自社株買いを含めて、これを上回る。
買収の歴史は、2011年のJTBエアカーゴ、2012年の三洋電機ロジスティクス、2015年の旧ソニーSCS（66%）と、航空貨物と3PLを買い足してきた。中期計画の投資は5年で1,300億円と大きく、うち1,000億円が戦略投資だ。
三井不動産が約7%を持つ今、会社の再編や買収の対象になる可能性は、一定程度ある。ただ、提携は共同開発の色が濃く、取得を目的とした形には見えない。筆者は、この資本の使い方が、10年のROEを資本コスト以上に引き上げる力は弱いと見る。
期末前に実行した約119億円の自社株買いは自己資本に入っており、期末後の取得は確認できないため、10年の還元には入れていない。
減価償却は物価で増やさない。今ある設備の償却は取得した時の値段のままで、増えるのは更新と新規の分だけだ。償却は今の114億円が10年後に約 120億円。更新投資は建築費の上昇で膨らみ、足りない分は借入になって利払い（3.5%）が増える。会計の利益と現金の動きは同じ向きに動かない。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
三井不動産が約184億円を出して株主に加わったことは、評価の土台を変える。物流施設の開発で国内最大級の会社が、同社の土地と建物を使った共同事業を進める。老朽化した倉庫の建て替えや、ヘルスケア専用施設の新設が進めば、単価の高い保管が増える。
足元の利益の戻りも本物だ。2026年3月期の営業利益は221億円と、中期経営計画の目標230億円にほぼ届いた。日本橋箱崎のビルは満室に近づき、不動産の利益は約7割増えた。2027年3月期は純利益が125億円へ伸びる予想で、自社株買いと配当が効いて1株の稼ぎはさらに増える。
追い風は数量にもある。医薬品は輸入が増え、温度管理の物流は規制が厳しく、参入しにくい。欧州の新拠点も通期で寄与し始めた。EC向け物流は家電・日用品の取引先を固めており、人手不足で自社物流をやめる荷主が増えれば、委託の需要は伸びる。
運賃の転嫁が進めば、営業利益率は8%台に乗り、ROEは12%に届く。そのとき会社は、倉庫の持ち主から、荷主の物流設計を任される存在へ変わる。政策保有株の売却資金と手元のお金を成長に回せば、利益の伸びは物価を上回る。
慎重な見方
物流の利益は、荷物の数と運賃の差でできる。この差は、荷主が決める。足元の4〜6月期は、運賃の上昇を荷主に転嫁し切れず、営業利益が1割減った。人件費は物価で上がるのに、売値は上がり切らない。この構造は、好況でも変わらない。
2026年3月期の好決算は、航空貨物の取扱増という外部要因が大きい。ROEは中期経営計画の12%超に届かず、8%台だ。10年の中央値11%も、運賃が跳ねた2021〜2023年の高い値が引っ張っている。この数字を、平常と見るのは危ない。
資本政策の筋も弱い。株を約7%出して184億円を集めながら、同じ年度に約119億円の自社株買いをした。必要なお金は施設の新設に回るが、その施設の稼ぎは三井不動産に開発管理料や施設管理の形で一部が出ていく。
競争も厳しい。日本通運、ヤマト、佐川、近鉄エクスプレスなど、資金力のある大手が3PLと航空取次で同じ荷主を狙う。大型の荷主を1社失えば、倉庫の稼働率が落ち、固定費が重くのしかかる。解約できないリース料が約420億円あることも、悲観のときの重しになる。
不動産事業は利益の約1割で、ここだけでは会社全体を支えられない。物流の利益率が5%台に下がれば、純利益は100億円を割る。
どちらに重みを置いたか
強気の言い分で確かなのは、不動産の利益の伸びと、三井不動産が加わった点だ。ただ、それは10年の利益を物価より速く伸ばす根拠までは届かない。慎重な言い分が突いている、値段を自分で決められない構造のほうが重い。
そのため、確率は慎重側へ寄せた。10年の中立は、営業利益が物価並みに伸び、ROEが資本コストにほぼ並ぶ姿で、倍率は1÷k（12.5倍）より低く置いた。強気の筋書きは、運賃の転嫁と数量の伸びが重なったときだけ成り立つので、確率を絞った。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 3,685 円2,755 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 958 円717 億円）。 今の値に割り戻すと 2,407 円1,799 億円、今との差 −26.4%、 期待の年率 +3.6%（資本コスト 7.8%）→ やや割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 6% | 6,585 円4,923 億円 | 1,562 円1,168 億円 | +149.1% | +9.6% | 489 円365 億円 |
| やや楽観 | 20% | 4,997 円3,736 億円 | 1,148 円858 億円 | +87.9% | +6.5% | 1,229 円919 億円 |
| 中立 | 38% | 4,207 円3,145 億円 | 1,011 円756 億円 | +59.5% | +4.8% | 1,983 円1,482 億円 |
| やや悲観 | 24% | 2,378 円1,778 億円 | 872 円652 億円 | −0.6% | −0.1% | 780 円583 億円 |
| 悲観 | 12% | 1,007 円753 億円 | 346 円259 億円 | −58.6% | −8.4% | 162 円121 億円 |
| 加重平均 | 100% | 3,685 円2,755 億円 | 958 円717 億円 | +41.9% | +3.6% | 4,643 円3,471 億円 |
今の株価時価総額 3,271 円2,445 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.8% を下回るほど割高。
楽観 6% 運賃転嫁と新施設が重なり、物流の稼ぎ方が変わる 利益 283 億円 · PER 16.3 倍 · 株価時価総額 6,585 円4,923 億円
医薬品など温度管理の物流が国内外で伸び、三井不動産と進める専用施設が早く埋まる。保管単価が一般の倉庫を上回り、物流事業の利益率は9%台半ばへ上がる。
欧州と東南アジアの拠点が育ち、取扱規模は10年で3割台半ばの増加になる。運賃の転嫁も定着し、価格は物価並みに上がる。
不動産は箱崎の満室に加え、保有地の再開発が進んで賃料収入が1.7倍ほどに増える。営業利益は490億円、純利益は260億円に届く。ROEは12%台になり、資本コストを4ポイント上回る。
それでも、10年後の今の値段は、この筋書きで初めて並ぶかどうかという水準だ。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の114億円が10年後に約 120億円（物価で一律に増やすと約 87億円）。営業利益は +33億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。
- 物流事業：数量 243（取扱規模（倉庫保管面積換算・万㎡相当、推定））× 価格 22（億円／万㎡相当（保管・荷役・運送・取次の売上を面積換算で割った単価））→ 売上 5,280 億円・営業利益 535 億円。数量1.35倍（海外・医薬品）・価格1.34倍・利益率10.1%・償却は物価で増やさず按分（10年後 120億円）
- 不動産事業：数量 17.4（賃貸可能面積（万㎡、推定））× 価格 9.61（億円／万㎡・年（賃料収入））→ 売上 167 億円・営業利益 73 億円。面積1.45倍・賃料1.34倍・利益率44%
倍率：事業の純利益 283 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 12.8% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.3%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.3 倍。全体の PER 16.27 倍、時価総額 4,604 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：運賃の転嫁、ヘルスケア施設の入居、欧州・アジアの数量の伸びが全部そろう必要がある。会社が5年前に掲げたROE12%超は未達で、実績は8%台にとどまるため、確率は低く置いた。
やや楽観 20% 海外と医療物流が育ち、利益が物価をやや上回る 利益 231 億円 · PER 14.5 倍 · 株価時価総額 4,997 円3,736 億円
ヘルスケア専用施設と欧州拠点が計画どおりに埋まり、取扱規模が10年で25%増える。運賃の転嫁は少しずつ進み、価格は物価並みに上がる。
物流の営業利益率は8%台半ばで、中期経営計画が掲げた水準に近い。不動産は箱崎の通年の貢献に、新たな共同事業の収入が加わり、売上が1.5倍になる。
営業利益は400億円、純利益は210億円ほどだ。ROEは9%で資本コストをやや上回る。倍率は式が示す上限に近いが、航空・海上取次の利益の振れを考えて少し抑える。
利益の質は中立より良いが、堀が厚くなったわけではない。値決め力の弱さは残り、物価を超える伸びは続かない。それでも今の値段には届かない。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の114億円が10年後に約 120億円（物価で一律に増やすと約 87億円）。営業利益は +33億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。
- 物流事業：数量 225（取扱規模（倉庫保管面積換算・万㎡相当、推定））× 価格 22（億円／万㎡相当（保管・荷役・運送・取次の売上を面積換算で割った単価））→ 売上 4,889 億円・営業利益 449 億円。数量1.25倍・価格1.34倍・利益率9.2%・償却は物価で増やさず按分（10年後 120億円）
- 不動産事業：数量 15.6（賃貸可能面積（万㎡、推定））× 価格 9.61（億円／万㎡・年（賃料収入））→ 売上 150 億円・営業利益 64 億円。面積1.30倍・賃料1.34倍・利益率43%
倍率：事業の純利益 231 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.8% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.8%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.5 倍。全体の PER 14.51 倍、時価総額 3,352 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：ヘルスケア施設は資金も提携先も用意されており、実現の筋は見える。ただ、運賃の転嫁は足元で遅れており、利益率の改善が続く確証までは持てない。確率は中立より低い2割。
中立 38% 利益は物価並みに伸び、ROEは資本コストにほぼ並ぶ 利益 198 億円 · PER 13.7 倍 · 株価時価総額 4,207 円3,145 億円
国内の保管需要は人口とともに横ばいだが、EC向けとヘルスケア施設、海外の拠点が数量を10年で15%ほど押し上げる。運賃と保管料は、遅れながらも物価に沿って1.34倍に上がる。
物流の営業利益率は8%で、今の8.4%よりやや低い。航空貨物の特需が薄れ、人件費の上昇も続くからだ。不動産は箱崎が通年で効き、面積と賃料が伸びて売上は1.6倍になる。
本社費用などを引いた営業利益は343億円、純利益は175億円。今の1.5倍強だが、物価の分を引くと実質ではほぼ横ばいに近い。ROEは8%弱で資本コストに並ぶ。稼ぎは増えるが、投じたお金が生む価値は増えない会社だ。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の114億円が10年後に約 120億円（物価で一律に増やすと約 87億円）。営業利益は +33億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。
- 物流事業：数量 207（取扱規模（倉庫保管面積換算・万㎡相当、推定））× 価格 22（億円／万㎡相当（保管・荷役・運送・取次の売上を面積換算で割った単価））→ 売上 4,498 億円・営業利益 393 億円。数量1.15倍・価格1.34倍・利益率8.7%・償却は物価で増やさず按分（10年後 120億円）
- 不動産事業：数量 14.4（賃貸可能面積（万㎡、推定））× 価格 9.61（億円／万㎡・年（賃料収入））→ 売上 138 億円・営業利益 58 億円。面積1.20倍・賃料1.34倍・利益率42%
倍率：事業の純利益 198 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.8% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.3%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.7 倍。全体の PER 13.74 倍、時価総額 2,720 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：数量は国内がほぼ横ばい、海外とヘルスケアが緩やかに伸びる業種ノートの中立どおり。運賃は物価並みに転嫁され、利益率は今の7%台前半の水準が続く。強気と慎重の言い分は拮抗するが、値決め力の弱さを重く見て、確率の中心はここに置いた。
やや悲観 24% 運賃の転嫁が遅れ、利益率が6%に張りつく 利益 125 億円 · PER 9.5 倍 · 株価時価総額 2,378 円1,778 億円
運賃と人件費の差が埋まらず、物流の営業利益率は6%に下がる。数量は国内の減少を海外とヘルスケアが何とか埋め、10年で3%増える。価格の上がり方は物価より緩く、1.30倍にとどまる。
不動産は箱崎が埋まる効果が出るが、都心の賃料の伸びは頭打ちだ。営業利益は212億円、純利益は106億円。今の純利益とほぼ同じ水準だ。
ROEは5%台に落ち、倍率は資本コストの逆数より大きく下に置く。
荷主は運賃の値上げに応じにくく、取次の手数料は世界の大手に引っ張られる。国内の倉庫は埋まるが、単価は上がらない。人手不足への対応で、自動化の投資も先に出ていく。会社は黒字を保つが、稼ぎは物価に負けて実質では縮む。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の114億円が10年後に約 120億円（物価で一律に増やすと約 92億円）。営業利益は +28億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。
- 物流事業：数量 185（取扱規模（倉庫保管面積換算・万㎡相当、推定））× 価格 21（億円／万㎡相当（保管・荷役・運送・取次の売上を面積換算で割った単価））→ 売上 3,910 億円・営業利益 263 億円。数量1.03倍・価格1.30倍・利益率6.7%・償却は物価で増やさず按分（10年後 120億円）
- 不動産事業：数量 13.2（賃貸可能面積（万㎡、推定））× 価格 9.32（億円／万㎡・年（賃料収入））→ 売上 123 億円・営業利益 47 億円。面積1.10倍・賃料1.30倍・利益率38%
倍率：事業のROE5.5%は資本コスト7.75%以下で、ためた利益は額面未満の価値。上限は1÷k＝12.5倍。この筋書きは運賃の転嫁が遅れて利益が縮み続けるので、kの循環とは別に、上限の約76%の9.5倍に置いた。余り資産は立てていない（含み益は足さない。悲観の床にだけ使う）。
確率：足元の4〜6月期は、運賃の転嫁の遅れで営業利益が約1割減った。人件費の上昇と荷主の値下げ圧力が続く可能性は十分あり、中立より少し低い確率に置いた。
悲観 12% 取次が値下げ競争に巻き込まれ、大口の荷主も失う 利益 30 億円 · PBR 0.5 倍 · 株価時価総額 1,007 円753 億円
航空貨物の取次が手数料の値下げ競争に巻き込まれ、家電や電子部品の大口の荷主が自社物流へ戻る。取扱規模は10年で1割減り、価格の上がり方も物価の半分ほどにとどまる。
物流の利益率は2.5%まで落ち、解約できないリース料や人件費が固定費として残る。不動産は利益の下支えになるが、全体を支えるには小さい。
三井不動産と進めた施設も、思ったほど稼がない。取次と3PLの両方で値下げを迫られ、人件費だけが上がる。資本を増やして施設を建てたぶん、減価償却の重さが残り、ROEは1%台に沈む。経営は縮小と資産の入れ替えに動くが、立て直しには時間がかかる。
営業利益は47億円、純利益は25億円。自己資本は減損で1,300億円に減る。価値の床は、持っている不動産・有価証券・設備を売ったときの価値で支える。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の114億円が10年後に約 120億円（物価で一律に増やすと約 103億円）。営業利益は +17億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 10億円（3.5%）を純利益から引いた。
- 物流事業：数量 162（取扱規模（倉庫保管面積換算・万㎡相当、推定））× 価格 19（億円／万㎡相当（保管・荷役・運送・取次の売上を面積換算で割った単価））→ 売上 3,153 億円・営業利益 96 億円。数量0.90倍・価格1.20倍・利益率3%・償却は物価で増やさず按分（10年後 120億円）
- 不動産事業：数量 12.0（賃貸可能面積（万㎡、推定））× 価格 8.60（億円／万㎡・年（賃料収入））→ 売上 103 億円・営業利益 33 億円。面積1.00倍・賃料1.20倍・利益率32%
倍率：稼ぐ力は純利益25億円で、k 7.75%で割ると約310億円と小さい。稼ぐ力は約520億円に届かず、売れる資産の税後753億円のほうが大きい。床は売れる資産で置き、今の自己資本1,421億円に約0.53倍を掛けた。赤字に近い筋書きで利益の倍率は意味を持たないので、資産で支えて見ている。 純有利子負債320億円を足したEV÷営業利益は約22倍だが、利益が縮んだ筋書きの倍率に意味は薄く、資産の売却価値で見ている。
確率：航空・海上の取次は世界の大手と同じ荷主を取り合い、3PLも大口の荷主が少数に偏る。5%を超える確率で、構造的に負ける筋書きを置いた。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
物流事業
倉庫・港湾・航空貨物の取次・3PL・陸送・海外物流をまとめて請け負う事業。売上の98%を占める。
| 数量取扱規模（倉庫保管面積換算・万㎡相当、推定） | 価格億円／万㎡相当（保管・荷役・運送・取次の売上を面積換算で割った単価） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 180 | 16 | 2,920 | 245 |
| 10 年後 中立 | 207 | 22 | 4,498 | 393 |
取り方：2026年3月期の物流事業の売上2,920億円を、保管・荷役・運送・取次の取扱規模を倉庫面積に換算した180万㎡相当（筆者の推定。会社は開示していない）で割って単価を出した。単価は保管料だけでなく運賃・取次手数料を含む混合の値で、市場の保管料と直接は比べられない。営業利益245億円は本社費用を引く前のセグメント利益。
不動産事業
日本橋箱崎・御成門などのオフィス・商業ビルの賃貸。倉庫跡地の活用が中心。
| 数量賃貸可能面積（万㎡、推定） | 価格億円／万㎡・年（賃料収入） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 12.0 | 7.17 | 86 | 37 |
| 10 年後 中立 | 14.4 | 9.61 | 138 | 58 |
取り方：2026年3月期の不動産の売上86億円を、主力ビルの賃貸可能面積を合わせた約12万㎡（筆者の推定）で割った。営業利益率は約43%。箱崎のビルの満室化で今期は賃料収入が伸び、2027年3月期に満室が通年で効く。
リスクと懸念
運賃の転嫁が遅れ、利益率が戻らない
足元の4〜6月期は、運賃の上昇を荷主に価格として移し切れず、営業利益が約1割減った。人件費と運賃は物価で上がるのに、売値が追いつかない状態が続けば、営業利益率は7%台から5%台へ下がる。10年の利益の水準が変わるので、最大の下振れ要因になる。
航空貨物の上振れが剥がれる
2026年3月期の増益は、航空貨物の取扱増が大きかった。高付加価値の輸送が一巡すると、取次の手数料はすぐに薄くなる。貿易量の落ち込みや、世界の大手との価格競争が重なれば、物流事業の利益が1〜2年で2割以上落ちることもありうる。
大口の荷主を失う
家電や電子部品、半導体の物流は、荷主の数が限られる。旧ソニーSCS（持分66%）をはじめ、大きな荷主が自社物流へ戻したり、他社へ移ったりすれば、倉庫の稼働率が落ち、固定費が重くなる。解約できないリース料が約420億円ある点も、重しになる。
新しい物流施設の稼ぎが遅れる
ヘルスケア専用施設は約184億円の調達資金で関東・関西に整える。完成が遅れる、入居が進まない、建設費が膨らむといった事態になれば、資本を増やしたのに稼ぎが伴わず、ROEが8%を割る。開発管理を三井不動産に委ねるぶん、収益の一部は外へ出る。
海外事業と買収の失敗
海外は15の国と地域に約100拠点があるが、為替と現地の人件費の影響を受ける。2017年3月期には234億円の最終赤字も経験した。大型の買収で高い値段を払えば、のれんの減損が10年の利益と自己資本を削る。
人手不足と人件費
連結従業員は約7,650人で、臨時の人員も約3,000人いる。時給の上昇と人手不足が続くと、自動化の投資が先に要る。人件費を価格に移せない荷主との契約が多いと、利益率が静かに削られる。
不動産への依存が小さい
不動産事業は売上の2%、利益の約1割にとどまる。三菱倉庫のように都心の不動産が土台を支える形ではないため、物流が崩れたときの下支えが弱い。含み益の大きさも確認できていないので、床は慎重に見る。
今後の分かれ目
- 2027年3月期の営業利益が230億円を超え、上期の運賃転嫁の遅れが解消する
- 物流の利益率が8%台で定着する見方に近づく。やや楽観の筋書きの確率を上げてよい。
- 航空貨物の取扱量が続けて減り、取次の手数料が薄くなる
- 2026年3月期の利益は上振れだったと確定する。慎重な筋書きの確率を上げる。
- ヘルスケア専用施設が計画どおりに稼働し、保管単価が一般の倉庫を明確に上回る
- 物流の数量と価格の両方が上振れる。強気の筋書きの根拠が増える。
- 三井不動産が出資比率を引き上げる、または共同事業が土地の売却・再開発に広がる
- 資産の価値が実現し、含み益が株主に届く可能性が出る。悲観の床を引き上げる材料になる。
- 大口の荷主が契約を打ち切る、または自社物流に戻す
- 稼働率が落ちて利益が大きく減る。悲観の筋書きの入口になる。
- 中期経営計画の次の計画で、ROEの目標と還元の方針が明確になる
- 資本の使い方の評価が変わる。還元が厚くなれば、ROEを押し上げる方向に働く。
見ておくもの
- 四半期ごとの物流事業の営業利益率（運賃の転嫁の進み具合）
- 航空貨物と海上取次の取扱量と手数料
- ヘルスケア専用施設の着工・稼働時期と保管単価
- 三井不動産との共同事業の具体策（土地・建物の活用）
- 次の中期経営計画のROE目標と還元の方針
- 解約不能リース料と純有利子負債の推移
倍率と資本コストの決め方
倍率は今の株価・同業のPERから置いていない。10年の中立はROE（帳簿の外の含み益を除く）が約8.3%でk（8.0%）にほぼ並ぶため、正当化PER12.7倍の約9.2割（11.7倍）に置いた。利益の振れは資本コストの循環の分ですでに引いたので、倍率では二重に引いていない。同じ領域の三菱倉庫・住友倉庫と比べ、不動産の下支えが小さい分だけ倍率とquality（+0.5）で差をつけた。含み益は悲観の床にだけ使い、中立〜楽観には賃料・売却益が純利益に入っているので足していない。悲観の床は稼ぐ力（純利益÷k）と、不動産と上場株の売却手取りの大きい方で置き、過去のPBRの底からは置いていない。リースは家賃を営業費用に入れた今の形でそろえて置き、新リース会計基準（2028年3月期から）で営業利益と純有利子負債の形が変わる点は考慮外とした。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 13.5→16.27 倍・やや楽観 PER 11.9→14.51 倍・中立 PER 11.7→13.74 倍）。
資本コスト 7.8% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。基本7.5%に品質+0.5%を足して8.0%。事業は傾いていないので上乗せは置かない。 2026-10-22 に循環と借金を過去の数字で付け直し、k は 8.00% → 7.75%。