東洋埠頭 9351

常陸那珂と博多のクレーン付き倉庫が早く埋まり、倉庫の取扱量が 10 年で 3 割伸びる。大口荷主が長期契約に移り、保管料の値上げも物価並みに通る。CCS 向けの液化 CO2 出荷基地は、公的な支援が付いて収益が出る事業になる。国際物流はカザフスタンや中国向けの案件が積み上がり、取扱量が 3 割増える。

同社は政策保有株の一部を売り、借入の返済に回す。利払いが減り、純利益は今より 4 割ほど増える。配当性向は 45% まで引き上がる。ただし償却は新しい倉庫の分だけ着実に増え、利益率の上がり幅は限られる。

この筋書きで株主にとって効くのは、事業の伸びよりも資本の使い方の変化だ。眠っている株が稼ぐ資本に変わると、同じ営業利益でも株主の取り分が増える。

• 倉庫業：数量 52.0（保管面積換算（万㎡））× 価格 3.99（万円／㎡・年（保管料と荷役料を合わせた単価））→ 売上 208 億円・営業利益 20 億円。数量 1.30 倍・価格 1.36 倍（名目）・営業利益率 9.5%
• 港湾運送業：数量 624（取扱貨物量（万トン））× 価格 1.95（千円／トン）→ 売上 122 億円・営業利益 4 億円。数量 1.04 倍・価格 1.36 倍（名目）・営業利益率 3.6%
• 自動車運送業：数量 450（稼働車両台数（台））× 価格 1,735（万円／台・年）→ 売上 78 億円・営業利益 2 億円。数量 1.00 倍・価格 1.36 倍（名目）・営業利益率 2.2%
• 国内のその他（構内作業・施設賃貸・通関・海上運送）：数量 385（請負・賃貸の契約規模（人員換算・人））× 価格 2,615（万円／人・年）→ 売上 101 億円・営業利益 9 億円。数量 1.10 倍・価格 1.36 倍（名目）・営業利益率 8.5%
• 国際物流事業：数量 6.5（取扱コンテナ換算（万 TEU））× 価格 15（万円／TEU）→ 売上 99 億円・営業利益 5 億円。数量 1.30 倍・価格 1.36 倍（名目）・営業利益率 5.0%

倍率：事業の純利益 28 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.6% が k 7.75% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.9 倍。全体の PER 12.9 倍、時価総額 356 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：新倉庫の稼働、CCS 事業の受注、国際物流の回復、政策保有株の売却が同時に当たる筋書き。計画のどれかが遅れる例が多く、全部が当たる確率は低いので 6% に置いた。

新倉庫は計画より少し遅れて埋まり、倉庫業の取扱量は 2 割増える。港湾運送は荷主の海外移転で横ばいにとどまる。トラック輸送はドライバー不足で車を増やせず、運賃の転嫁でしのぐ。国際物流は 2026/03 期の急回復が定着し、取扱量が 2 割増える。

投資の償却が重くなるため、利益率は大きく上がらない。借入は投資のために増えるが、利払いは営業利益の範囲に収まる。配当は性向 4 割の方針どおりに続く。

国内の人口減は続くが、荷主の物流の外注化が進み、港の背後で貨物を預かる需要は底堅い。大きく崩れず、大きく伸びもしない中間の姿である。

• 倉庫業：数量 48.0（保管面積換算（万㎡））× 価格 3.96（万円／㎡・年（保管料と荷役料を合わせた単価））→ 売上 190 億円・営業利益 15 億円。数量 1.20 倍・価格 1.35 倍（名目）・営業利益率 7.7%
• 港湾運送業：数量 600（取扱貨物量（万トン））× 価格 1.93（千円／トン）→ 売上 116 億円・営業利益 4 億円。数量 1.00 倍・価格 1.35 倍（名目）・営業利益率 3.1%
• 自動車運送業：数量 432（稼働車両台数（台））× 価格 1,723（万円／台・年）→ 売上 74 億円・営業利益 1 億円。数量 0.96 倍・価格 1.35 倍（名目）・営業利益率 1.7%
• 国内のその他（構内作業・施設賃貸・通関・海上運送）：数量 368（請負・賃貸の契約規模（人員換算・人））× 価格 2,596（万円／人・年）→ 売上 95 億円・営業利益 8 億円。数量 1.05 倍・価格 1.35 倍（名目）・営業利益率 7.9%
• 国際物流事業：数量 6.0（取扱コンテナ換算（万 TEU））× 価格 15（万円／TEU）→ 売上 91 億円・営業利益 3 億円。数量 1.20 倍・価格 1.35 倍（名目）・営業利益率 3.6%

倍率：事業の純利益 20 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 4.9% が k 7.75% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.9 倍。全体の PER 12.9 倍、時価総額 254 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：新倉庫の稼働と国際物流の拡大が、中計に近い形で進む筋書き。物流会社の設備投資は稼働が遅れる例が多く、強気の確率は 2 割にとどめた。

国内の荷動きは人口減と荷主の海外移転で伸びない。倉庫は新設の分だけ取扱量が増え、港湾運送とトラックは数量が少し減る。価格は物価並みに上がるが、人件費・傭車費・燃料も同じ速さで上がるため、利益率の改善は限られる。

償却は古い設備の分が少しずつ終わる一方、新しい倉庫の分が足され、10 年で 21.6 億円から 27 億円前後になる（物価では増やしていない）。投資は償却を上回るので、借入は 100 億円ほど増え、利払いが営業利益の 3 分の 1 を食う。利益は今と同じ水準で横ばいに近い。

川崎などの港の土地は価値を保つが、賃貸以外は収益に結びつきにくく、含み益は帳簿の外に眠ったままである。経営が資本の使い方を変えない限り、この姿が続くとみる。

• 倉庫業：数量 44.0（保管面積換算（万㎡））× 価格 3.93（万円／㎡・年（保管料と荷役料を合わせた単価））→ 売上 173 億円・営業利益 11 億円。数量 1.10 倍・価格 1.34 倍（名目）・営業利益率 6.3%
• 港湾運送業：数量 582（取扱貨物量（万トン））× 価格 1.92（千円／トン）→ 売上 112 億円・営業利益 3 億円。数量 0.97 倍・価格 1.34 倍（名目）・営業利益率 2.6%
• 自動車運送業：数量 414（稼働車両台数（台））× 価格 1,710（万円／台・年）→ 売上 71 億円・営業利益 1 億円。数量 0.92 倍・価格 1.34 倍（名目）・営業利益率 1.2%
• 国内のその他（構内作業・施設賃貸・通関・海上運送）：数量 350（請負・賃貸の契約規模（人員換算・人））× 価格 2,577（万円／人・年）→ 売上 90 億円・営業利益 7 億円。数量 1.00 倍・価格 1.34 倍（名目）・営業利益率 7.3%
• 国際物流事業：数量 5.5（取扱コンテナ換算（万 TEU））× 価格 15（万円／TEU）→ 売上 83 億円・営業利益 2 億円。数量 1.10 倍・価格 1.34 倍（名目）・営業利益率 2.5%

倍率：事業の純利益 14 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 3.5% が k 7.75% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.9 倍。全体の PER 12.9 倍、時価総額 174 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：物価並みの値上げと人件費の上昇が相殺し、利益率が過去の帯（2.8〜5.3%）の中で動く筋書き。投資の償却と利払いが増える分を、倉庫の稼働と賃貸の安定が打ち消すとみて最も重く置いた。

荷主が価格で運び先を選ぶ港湾運送とトラックで、人件費の上昇を料金に移せない。営業利益率は 2% 台に下がる。新設した倉庫は埋まるのが遅く、償却だけが先に増える。

借入は 130 億円ほど増え、金利が 3.5% に上がって利払いが利益を圧迫する。配当は性向 4 割を守ろうとするが、下限の水準が重くなり、実質的な余裕は小さい。

荷主との料金交渉で転嫁が難しい分、償却費の重さがそのまま利益の薄さになり、投資の回収が遅れる。含み益のある株を売って借入を減らす判断が遅れると、利払いの負担はさらに重くなる。

• 倉庫業：数量 40.8（保管面積換算（万㎡））× 価格 3.87（万円／㎡・年（保管料と荷役料を合わせた単価））→ 売上 158 億円・営業利益 9 億円。数量 1.02 倍・価格 1.32 倍（名目）・営業利益率 5.5%
• 港湾運送業：数量 552（取扱貨物量（万トン））× 価格 1.89（千円／トン）→ 売上 104 億円・営業利益 2 億円。数量 0.92 倍・価格 1.32 倍（名目）・営業利益率 2.1%
• 自動車運送業：数量 383（稼働車両台数（台））× 価格 1,684（万円／台・年）→ 売上 64 億円・営業利益 1 億円。数量 0.85 倍・価格 1.32 倍（名目）・営業利益率 0.7%
• 国内のその他（構内作業・施設賃貸・通関・海上運送）：数量 333（請負・賃貸の契約規模（人員換算・人））× 価格 2,538（万円／人・年）→ 売上 84 億円・営業利益 6 億円。数量 0.95 倍・価格 1.32 倍（名目）・営業利益率 6.9%
• 国際物流事業：数量 4.8（取扱コンテナ換算（万 TEU））× 価格 15（万円／TEU）→ 売上 71 億円・営業利益 1 億円。数量 0.95 倍・価格 1.32 倍（名目）・営業利益率 1.6%

倍率：事業の ROE は 2% 台まで下がり、PER の上限は 1÷k＝11.8 倍。借入が重く利益の質が低いので、上限の約 7.6 割の 9.0 倍に置いた。

確率：人件費と傭車費の上昇が料金の転嫁を上回り、新倉庫の利回りも資本コストに届かない筋書き。2024/03 期には営業利益率が 2.8% まで下がっており、ここまで下がるのは十分ありうるので、強気側より厚く置いた。

ロシア向けの国際物流が止まり、取扱量が半分になる。大口荷主の海外移転も進み、港湾運送は荷が減る。トラックは赤字になる。投資を絞って借入の増加は 60 億円にとどめるが、減った利益で利払いを賄うのがやっとになる。

配当は下限を割り、資産の売却で借入を返す局面になる。政策保有株を売り、倉庫の遊休地を手放して身を軽くする。事業としての値打ちは薄く、売れる資産が値段を決める。

荷主が離れた港の倉庫は、他の物流会社や不動産会社が引き取る価値があるかが分かれ目になり、立地が良い川崎や東京の土地は残るが、地方の施設は大きく割り引かれる。

• 倉庫業：数量 36.8（保管面積換算（万㎡））× 価格 3.76（万円／㎡・年（保管料と荷役料を合わせた単価））→ 売上 138 億円・営業利益 4 億円。数量 0.92 倍・価格 1.28 倍（名目）・営業利益率 2.5%
• 港湾運送業：数量 510（取扱貨物量（万トン））× 価格 1.83（千円／トン）→ 売上 94 億円・営業利益 1 億円。数量 0.85 倍・価格 1.28 倍（名目）・営業利益率 0.5%
• 自動車運送業：数量 338（稼働車両台数（台））× 価格 1,633（万円／台・年）→ 売上 55 億円・営業利益 −1 億円。数量 0.75 倍・価格 1.28 倍（名目）・営業利益率 -1.0%
• 国内のその他（構内作業・施設賃貸・通関・海上運送）：数量 315（請負・賃貸の契約規模（人員換算・人））× 価格 2,461（万円／人・年）→ 売上 78 億円・営業利益 4 億円。数量 0.90 倍・価格 1.28 倍（名目）・営業利益率 4.5%
• 国際物流事業：数量 2.5（取扱コンテナ換算（万 TEU））× 価格 14（万円／TEU）→ 売上 36 億円・営業利益 −1 億円。数量 0.50 倍・価格 1.28 倍（名目）・営業利益率 -2.0%

倍率：稼ぐ力（純利益 ÷ k）はほぼゼロで値が付かない。売れる資産の税後から 10 年後の純有利子負債を引いた約 70 億円のほうが大きいので、床は売れる資産で置き（EV÷営業利益は 20 倍を超えるが、この筋書きは資産の値段で測る）、今の自己資本 306 億円に約 0.23 倍を掛けた。

確率：国際物流の拠点（ロシア・カザフスタン）が制裁や情勢で止まり、CCS 投資も回収できない複合の筋書き。政策保有株と倉庫・土地が下支えするため、会社が行き詰まる形は考えにくく、1 割に置いた。