結論
東京汽船は、東京湾に入る大型船を岸壁に押し付けたり引き出したりする曳船、つまりタグボートの最大手だ。筆者の結論は、今の値段はおおむね妥当というものだ。現金はたっぷりあるが、本業の稼ぎは細く、その現金が株主に戻る保証もない。
2026 年 3 月期は土地と船の売却で 80 億円の利益が出た。手元の純現金は 80 億円前後あり、今の時価総額にほぼ並ぶ。数字だけ見れば、本業をただで買えるように見える。
だが本業は苦しい。東京湾に入る船の数は伸びず、会社自身が大きく増える要因は無いと書く。2025 年に料金を上げてようやく黒字に戻ったが、2027 年 3 月期は中東の混乱で原油タンカーが来なくなり、営業赤字の予想だ。
曳船は港に欠かせない仕事で、なくなることはない。それでも、船を造り替える値段は上がり続け、その分を料金に乗せられなければ利益は残らない。現金の使い道を会社が示すまで、筆者は現金を割り引いて数える。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、この会社は「欠かせない仕事をしているが、稼ぎを株主に残さない会社」だ。
東京湾の曳船は、港がある限り要る。その意味で事業は長く続く。だが、船を造り替える値段は上がり続け、その分を料金に乗せきれなければ、オーナーの取り分は残らない。過去 10 年、この会社の稼ぎは資本コストに届かなかった。
現金の厚さは安全域に見える。だが、その現金を自社株買いや特別配当で返すか、事業再編や新しい船に使うかは経営陣が決める。資本コストを下回る事業に再投資されれば、現金の価値は目減りする。筆者は、帳簿の現金を額面のままでは数えない。
今の値段は、本業の弱さと現金の厚さをおおむね釣り合わせている。料金の見直しが定着し、現金の使い道が株主に向けば、評価は上がる。逆に、現金が筋の悪い買収に消えれば、今の値段でも高い。
何で稼ぐ会社か
稼ぎの柱は曳船だ。大型のコンテナ船やタンカーは、狭い港の中では自分で向きを変えられない。曳船が数隻がかりで押し引きして、岸壁に着けたり離したりする。東京、横浜・川崎、横須賀、千葉の各港で、子会社と合わせて 35 隻ほどを動かす。売上 95 億円のほとんどは、船が 1 回入出港するごとに受け取る作業料だ。危険物を積んだタンカーには、湾内を護衛するエスコート作業も付く。
二つ目は海事関連の事業で、洋上風力発電所に作業員を運ぶ交通船、いわゆる CTV が中心だ。富山県の入善沖や北九州の響灘で船を出す。2026 年 3 月期は響灘の建設工事で売上が倍になったが、工事が終わり、今は保守の仕事だけになった。
三つ目は旅客船だ。久里浜と金谷を結ぶ東京湾フェリーを運航する。横浜港の観光船は 2025 年に持分法の関連会社へ移した。
このほか、持分法の関連会社 8 社からの利益と、持ち合いの株の配当が営業外に入る。本業の営業利益が細い年も、この営業外の収入が経常利益を支えてきた。本業と営業外が半々で稼ぐ、珍しい形の会社だ。
優良さと弱いところ
堀、つまり他社がまねできない強みは、東京湾という場所にある。曳船は船と乗組員をそろえ、港の事情を知り抜いた者でなければ務まらない。東京湾で長く仕事をしてきた会社に、新しく入る会社はまず無い。
ただ、その堀は利益の厚さにつながっていない。船の数が増えない港で、作業料は長く据え置かれてきた。2020 年から 2 年続けて営業赤字を出し、2025 年 5 月にようやく料金を上げた。値段を決める力はあるが、使うのが遅かった。
費用の多くは船と乗組員で、動いても止まっても出ていく。入港する船が 1 割減れば、利益はすぐに消える。運航の定員を減らす交渉を海員組合と進めているのは、この固定費を軽くするためだ。
資本効率は低い。過去 10 年の ROE の中央値は 2.9% で、資本コストに遠く届かない。現金と持ち合いの株、関連会社の株に資本の半分近くが眠っている。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
曳船の需要は、港に入る大型船の数で決まる。日本の貿易量はほぼ横ばいで、東京湾の入出港数も近年は低迷している。コンテナ船は大型化して隻数が減り、1 隻あたりの作業は重くなるが、回数は増えない。
10 年でいちばん効くのは、脱炭素とエネルギーの構造の変化だ。原油や石炭を運ぶ船は減っていく。千葉や横浜の製油所、発電所に向かうタンカーが減れば、エスコート作業も減る。一方で、LNG やアンモニア、水素を運ぶ船は増える。危険物を運ぶ船ほど、曳船と護衛の作業が手厚くなる。
洋上風力は伸びしろだ。政府は 2040 年に向けて発電所の大量の建設を掲げており、作業員を運ぶ船の需要も育つ。ただ、2025 年には大手の商社が秋田と千葉の沖の計画から撤退し、案件の進み方は読みにくい。
費用の側では、船の建造費と燃料費、乗組員の人件費が上がる。曳船の会社は少なく、港ごとにすみ分けが進んでいる。値上げは通りやすいが、荷主と船会社の目は厳しい。業界の再編も、港の中の小さな会社を束ねる形で進むだろう。東京湾では、東京汽船がその束ね役になれる位置にいる。
資本政策と M&A
還元は配当だけで、年 1 回払う。配当の総額は 2026 年 3 月期が 5 億円、2027 年 3 月期は本業の赤字で 3 億円に減らす予想だ。自社株買いはしていない。
大きいのは現金の扱いだ。土地と船の売却で手元の現金は 100 億円を超え、税を払った後の純現金は 80 億円前後ある。会社はこの資金を成長投資とグループの事業再編に充てると書き、株主に返すとは言っていない。
大株主は個人の齊藤宏之氏が 17%、商船三井が 11% で、京急、共栄火災、東海汽船、地銀などの取引先が並ぶ。親会社は無く、持ち合いの色が濃い。外からの買収は起きにくいが、現金の厚さに目を付けた株主が還元を求める余地はある。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
今の時価総額は、純現金と持ち合いの株を足した額とほぼ同じだ。東京湾の曳船の事業を、ほぼただで手に入れられる。
曳船は代わりのいない仕事だ。2025 年の料金の値上げは、すべての地区で売上を押し上げた。運航の定員を減らす交渉が進めば、固定費も軽くなる。中東の混乱で原油タンカーが止まったのは一時の出来事で、いずれ戻る。
脱炭素は脅威だけではない。LNG やアンモニアを運ぶ船は、危険物の護衛の作業を必要とする。洋上風力の作業船も、全国で発電所が建てば需要が増える。東京汽船は入善と響灘で実績を積んでおり、先に場所を取れる。
売却益で得た現金は、新しい船と事業の再編に回る。古い船を高く売り、新しい船に入れ替える流れは、資産を若返らせる。現金に目を付けた株主が還元を求めれば、株価の見直しも起きる。
持分法の関連会社と持ち合いの株も、毎年 2 億円前後の稼ぎを生む。本業が細い年も、会社全体が赤字に沈むことは少ない。
慎重な見方
現金は厚いが、株主のものになるとは限らない。会社は売却益を成長投資と事業再編に使うと言い、自社株買いには触れていない。資本コストを下回る事業に回れば、現金は目減りする。
本業は弱い。過去 10 年の ROE の中央値は 2.9% で、2020 年からの 2 年は営業赤字だった。2027 年 3 月期も営業赤字の予想だ。東京湾の入出港数は伸びず、会社自身が大きく増える要因は無いと書く。
費用は上がる一方だ。新しい曳船の建造費は昔の船の倍近い。古い船を造り替えるたびに減価償却が増え、料金を上げ続けないと利益は残らない。燃料費と人件費も上がる。
洋上風力は当てにしにくい。響灘の建設が終わって CTV の売上は半減し、大手の撤退で全国の案件の進み方も読めない。フェリーも赤字が続く。
現金と株の厚さは、裏を返せば資本の使い方の下手さだ。稼がない資産を長く抱えてきた会社が、急に株主の方を向くとは考えにくい。
どちらに重みを置いたか
現金の厚さは本物だが、株主に戻る道筋が見えない。本業は代わりのいない仕事でも、稼ぎは資本コストに届かない。料金の見直しで曳船が持ち直す筋を中立に置き、現金は戻り方を割り引いて数えた。楽観と悲観の言い分はほぼ拮抗しており、確率は真ん中を厚くした。2027 年 3 月期の赤字の予想は中東の混乱による一時の要因が大きく、10 年の姿の中心には置いていない。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 1,297 円129 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 334 円33 億円）。 今の値に割り戻すと 811 円81 億円、今との差 −4.8%、 期待の年率 +6.7%（資本コスト 8.3%）→ 適正
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 10% | 2,250 円224 億円 | 502 円50 億円 | +223.0% | +12.4% | 275 円27 億円 |
| やや楽観 | 22% | 1,786 円178 億円 | 402 円40 億円 | +156.8% | +9.9% | 481 円48 億円 |
| 中立 | 36% | 1,372 円137 億円 | 352 円35 億円 | +102.4% | +7.3% | 621 円62 億円 |
| やや悲観 | 20% | 623 円62 億円 | 251 円25 億円 | +2.6% | +0.3% | 175 円17 億円 |
| 悲観 | 12% | 501 円50 億円 | 151 円15 億円 | −23.5% | −2.6% | 78 円8 億円 |
| 加重平均 | 100% | 1,297 円129 億円 | 334 円33 億円 | +91.4% | +6.7% | 1,630 円162 億円 |
今の株価時価総額 852 円85 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.3% を下回るほど割高。
楽観 10% 楽観：料金の見直しが定着し、洋上風力の船も育つ 利益 16 億円 · PER 12.1 倍 · 株価時価総額 2,250 円224 億円
曳船の料金は物価を上回って上がり続け、運航の定員の削減も進む。中東の混乱は収まり、LNG やアンモニアの船が増えて、危険物の護衛の作業が厚くなる。曳船の利益率は 8% に上がる。
洋上風力は全国で発電所の建設が進み、CTV は 10 隻に増える。保守の仕事は長い契約で安定し、利益率は 7% に届く。フェリーも値上げが定着して黒字に戻る。
本業の営業利益は 15 億円台になり、持分法の関連会社と現金の利息が上乗せされる。配当は増え、現金の一部は新しい船に回る。それでも事業の ROE は資本コストに届かず、現金の使い道が株主の取り分を左右する。
- 曳船：数量 36.0（運航する曳船の隻数（隻））× 価格 3.86（1 隻あたりの売上（億円））→ 売上 139 億円・営業利益 11 億円。隻数 1.03 倍、1 隻あたり 1.42 倍
- 海事関連（洋上風力の交通船ほか）：数量 10.0（運航する CTV の隻数（隻、推定））× 価格 5.41（1 隻あたりの売上（億円））→ 売上 54 億円・営業利益 4 億円。隻数 2 倍、1 隻あたり 1.38 倍
- 旅客船（東京湾フェリー）：数量 2.0（運航するフェリーの隻数（隻））× 価格 12（1 隻あたりの売上（億円））→ 売上 23 億円・営業利益 1 億円。値上げで黒字
倍率：事業の純利益 15 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 5.9% が k 8.25% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.1 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）45 億円。全体の PER 12.12 倍、時価総額 224 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：料金の見直しと定員の削減が進み、洋上風力の案件も全国で動く筋書き。2025 年の値上げはすべての地区で通った実績があるが、洋上風力は大手の撤退もあり 1 割に置いた。
やや楽観 22% やや楽観：曳船が持ち直し、洋上風力も少しずつ伸びる 利益 12 億円 · PER 12.1 倍 · 株価時価総額 1,786 円178 億円
東京湾の入出港数はほぼ横ばいで、中東の混乱が収まると原油タンカーも戻る。料金は物価に合わせて見直され、定員の削減も一部で進む。曳船の利益率は 6.5% に上がる。
洋上風力は案件が少しずつ動き、CTV は 8 隻に増える。保守の仕事で利益率は 5% を保つ。フェリーは損益ゼロにとどまる。
本業の営業利益は 10 億円台になる。持分法の関連会社の利益と現金の利息を合わせ、純利益は 12 億円前後だ。配当は少しずつ増えるが、現金の大半は新しい船と事業の再編に回る。事業の ROE は 4% 台で、資本コストには届かない。
- 曳船：数量 35.0（運航する曳船の隻数（隻））× 価格 3.75（1 隻あたりの売上（億円））→ 売上 131 億円・営業利益 9 億円。隻数そのまま、1 隻あたり 1.38 倍
- 海事関連（洋上風力の交通船ほか）：数量 8.0（運航する CTV の隻数（隻、推定））× 価格 5.33（1 隻あたりの売上（億円））→ 売上 43 億円・営業利益 2 億円。隻数 1.6 倍、1 隻あたり 1.36 倍
- 旅客船（東京湾フェリー）：数量 2.0（運航するフェリーの隻数（隻））× 価格 11（1 隻あたりの売上（億円））→ 売上 22 億円・営業利益 0 億円。損益ゼロ
倍率：事業の純利益 11 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 4.5% が k 8.25% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.1 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）45 億円。全体の PER 12.12 倍、時価総額 178 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：料金の見直しが定着し、入港数が横ばいを保つ筋書き。2025 年の値上げの効果が 2026 年 3 月期に出た実績があり、2 割強に置いた。
中立 36% 中立：曳船は値上げで踏みとどまり、現金は眠る 利益 8 億円 · PER 12.1 倍 · 株価時価総額 1,372 円137 億円
東京湾の入出港数は 10 年でわずかに減り、曳船は 33 隻に絞られる。原油タンカーの減少を、LNG などの新しい燃料の船が一部埋める。料金は物価並みに見直され、船の造り替えで増える償却を吸収して、利益率は 5% を保つ。
洋上風力の案件はゆっくり進み、CTV は 6 隻になる。利益率は 3% にとどまる。フェリーは赤字が続く。
本業の営業利益は 6 億円台で、持分法の利益と現金の利息を合わせて純利益は 8 億円台になる。配当は年 3〜4 億円を続ける。現金は事業の再編と新しい船に少しずつ使われ、株主には大きく戻らない。
- 曳船：数量 33.0（運航する曳船の隻数（隻））× 価格 3.64（1 隻あたりの売上（億円））→ 売上 120 億円・営業利益 6 億円。隻数 0.94 倍、1 隻あたり 1.34 倍
- 海事関連（洋上風力の交通船ほか）：数量 6.0（運航する CTV の隻数（隻、推定））× 価格 5.25（1 隻あたりの売上（億円））→ 売上 32 億円・営業利益 1 億円。隻数 1.2 倍、1 隻あたり 1.34 倍
- 旅客船（東京湾フェリー）：数量 2.0（運航するフェリーの隻数（隻））× 価格 11（1 隻あたりの売上（億円））→ 売上 22 億円・営業利益 0 億円。赤字が続く
倍率：事業の純利益 8 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 3.3% が k 8.25% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.1 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）45 億円。全体の PER 12.12 倍、時価総額 137 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：入港数が少しずつ減り、値上げで利益をなんとか保つ姿。どちらの見方にも決め手が無く、業界の向きに沿った姿として一番厚くした。
やや悲観 20% やや悲観：タンカーが減り、本業はほぼ稼がない 利益 3 億円 · PBR 0.2 倍 · 株価時価総額 623 円62 億円
脱炭素で原油と石炭の船が減り、東京湾の入出港数は 1 割以上落ちる。曳船は 30 隻に減らすが、新しい船の償却は重く、料金の見直しも物価に届かない。利益率は 2% に下がる。
洋上風力は案件が遅れ、CTV は 4 隻に減って赤字になる。フェリーも赤字が広がる。
本業はほぼ稼がず、持分法の利益と現金の利息で純利益は 3 億円台にとどまる。配当は年 2〜3 億円に細る。現金は赤字の穴埋めと船の更新で少しずつ減り、事業の再編に使った分も実を結ばない。
会社は港に欠かせない仕事を続けるが、株主の取り分は、今の現金の一部と細い配当だけになる。
- 曳船：数量 30.0（運航する曳船の隻数（隻））× 価格 3.40（1 隻あたりの売上（億円））→ 売上 102 億円・営業利益 2 億円。隻数 0.86 倍、1 隻あたり 1.25 倍
- 海事関連（洋上風力の交通船ほか）：数量 4.0（運航する CTV の隻数（隻、推定））× 価格 4.70（1 隻あたりの売上（億円））→ 売上 19 億円・営業利益 −1 億円。赤字
- 旅客船（東京湾フェリー）：数量 2.0（運航するフェリーの隻数（隻））× 価格 10（1 隻あたりの売上（億円））→ 売上 20 億円・営業利益 −1 億円。赤字が広がる
倍率：PBR 0.22 倍を今の自己資本 282 億円に掛けた。ROE は k を大きく下回り、稼ぐ力（3.4 億円 ÷ k ≒ 44 億円から現金の利息を除いた分）に、谷で 0.75 倍に減る余った現金 × 戻り方 0.75 を足した約 62 億円で測る。
確率：原油の船の減少が速く、料金の見直しが追いつかない筋書き。2020 年から 2 年続けて営業赤字を出し、2027 年 3 月期も赤字の予想なので 2 割に置いた。
悲観 12% 悲観：曳船の需要が崩れ、現金が事業に食われる 利益 −2 億円 · PBR 0.2 倍 · 株価時価総額 501 円50 億円
東京湾の製油所と石炭の発電所が相次いで止まり、タンカーとバルカーの入港が大きく減る。曳船は 26 隻に減るが、固定費は残り、赤字になる。
洋上風力からは撤退し、フェリーの赤字も続く。船の減損で自己資本が削られる。
売却益で得た現金は、赤字の穴埋めと実を結ばない事業の再編に使われ、半分ほどに減る。配当は年 1〜2 億円に細り、株主に残るのは減った現金と持ち合いの株の値打ちだけだ。持ち合いの取引先の多い株主の顔ぶれでは、還元を迫る声も上がりにくい。
それでも曳船は港から消えない。最後に残るのは、東京湾の作業の権益と、目減りした現金だ。
- 曳船：数量 26.0（運航する曳船の隻数（隻））× 価格 3.13（1 隻あたりの売上（億円））→ 売上 81 億円・営業利益 −2 億円。隻数 0.74 倍、赤字
- 海事関連（洋上風力の交通船ほか）：数量 2.0（運航する CTV の隻数（隻、推定））× 価格 4.31（1 隻あたりの売上（億円））→ 売上 9 億円・営業利益 0 億円。縮小
- 旅客船（東京湾フェリー）：数量 2.0（運航するフェリーの隻数（隻））× 価格 9.60（1 隻あたりの売上（億円））→ 売上 19 億円・営業利益 −1 億円。赤字
倍率：PBR 0.177 倍を今の自己資本 282 億円に掛けた。純利益は赤字で、価値は売れる資産の床 50 億円で測る。積み上げた自己資本には掛けていない。
確率：入港数が大きく落ち、料金も上げられず、現金が赤字と失敗した事業の再編に消える筋書き。曳船は港に欠かせない仕事で消えないので 1 割強に置いた。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
曳船
東京湾の各港で大型船の離着岸を助ける曳船、危険物船の護衛、東京湾口の水先艇。
| 数量運航する曳船の隻数（隻） | 価格1 隻あたりの売上（億円） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 35.0 | 2.72 | 95 | 3 |
| 10 年後 中立 | 33.0 | 3.64 | 120 | 6 |
取り方：売上 95.2 億円・営業利益 3.19 億円は有報。隻数は有報の主要な設備の所有 22・共有 3・用船 6・子会社 4 の計 35 隻。作業の回数は開示が無いので隻数で数える。
海事関連（洋上風力の交通船ほか）
洋上風力発電所に作業員を運ぶ交通船（CTV）と、その他の海事の仕事。
| 数量運航する CTV の隻数（隻、推定） | 価格1 隻あたりの売上（億円） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 5.0 | 3.92 | 20 | −2 |
| 10 年後 中立 | 6.0 | 5.25 | 32 | 1 |
取り方：売上 19.6 億円・営業損失 1.92 億円は有報。隻数は開示が無く、入善と響灘での運航から 5 隻と推定。2026/03 期は響灘の建設の特需を含む。
旅客船（東京湾フェリー）
久里浜と金谷を結ぶカーフェリー。横浜港の観光船は 2025 年に持分法会社へ移した。
| 数量運航するフェリーの隻数（隻） | 価格1 隻あたりの売上（億円） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 2.0 | 8.35 | 17 | −1 |
| 10 年後 中立 | 2.0 | 11 | 22 | 0 |
取り方：売上 16.7 億円・営業損失 0.58 億円は有報（観光船の移管前の 1 か月分を含む）。フェリーは 2 隻で運航。
リスクと懸念
東京湾の入港数
曳船の売上は大型船が港に入るたびに入る。日本の貿易量は横ばいで、コンテナ船の大型化で隻数は減る。会社自身が、入出港数が大きく増える要因は無いと書く。
脱炭素とタンカー
原油と石炭を運ぶ船は、護衛の作業を伴う大口の客だ。製油所や石炭の発電所が止まれば、作業がまとまって消える。新しい燃料の船がどこまで埋めるかは読めない。
船の造り替えの費用
新しい曳船の建造費は昔の船の倍近い。造り替えるたびに償却が増え、料金を上げ続けなければ利益が消える。燃料費と乗組員の人件費も上がる。
現金の使い道
売却益で得た現金を、会社は成長投資と事業の再編に充てるとしている。資本コストを下回る事業に使われれば、株主の価値は目減りする。
中東の混乱
2026 年にはホルムズ海峡の封鎖で中東発の原油タンカーの東京湾への入港が止まった。長引けば、曳船の稼ぎの柱が細る。
今後の分かれ目
- 自社株買いや特別配当で現金を株主に返す
- 余った現金の戻り方を 0.75 から 1.0 に上げる。
- 曳船の営業利益率が 2 期続けて 6% を超える
- 中立の曳船の利益率を 6% に上げる。
- 売却益の資金で大きな買収をする
- 買収先の稼ぎで判断し、資本コストを下回るなら戻り方を 0.5 に下げる。
- 東京湾の製油所の閉鎖が決まる
- 中立の曳船の隻数を下げ、やや悲観の確率を上げる。
- 洋上風力の大型案件で CTV の長期契約を取る
- 中立の CTV を 6 隻から 8 隻に上げる。
見ておくもの
- 曳船セグメントの営業利益率（2026/03 期 3.4%）
- 東京湾の大型船の入出港数
- 現金の使い道（自社株買い・買収）
- CTV の契約と隻数
- 新しい曳船の建造費
倍率と資本コストの決め方
倍率は ROE と k の式だけで決め、今の PBR 0.3 倍や現金に近い時価総額は見ていない。事業の ROE が k を下回るので中立の PER は上限 1÷k の約 8 割。余った現金は 1Q の純現金 81 億円から船の更新の 20 億円を残した 60 億円に戻り方 0.75。投資有価証券と関連会社株は稼ぎが利益に残るので足していない。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 11.6→12.12 倍・やや楽観 PER 11→12.12 倍・中立 PER 10.5→12.12 倍）。
資本コスト 8.3% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。基本 7.5% ＋ quality 0.25% ＝ 7.75%。同じ領域の済んだ会社は無い。港湾運送の会社と同じく許認可に近い地盤を持つが、需要の柱のタンカーが細る分を足した。 2026-10-22 に循環と借金を過去の数字で付け直し、k は 7.75% → 8.25%。