結論
名港海運は、名古屋港を地盤とする港湾運送の中堅だ。船から荷を降ろして倉庫に収め、トラックで運び、通関や海運代理店まで一貫して請け負う。売上の約97%を港湾運送とその関連が占め、残りは倉庫の賃貸になる。筆者の結論は、本質価値は今の時価総額を3割強下回る、というものだ。帳簿の自己資本は時価総額の2倍近くあるが、その資産が稼ぐ力は弱い。
堀は確かにある。港湾運送は免許制で、名古屋港に張った拠点網と自動車関連の長い取引は、他社がすぐにまねできない。ただ営業利益率は6〜7%台で、自己資本利益率は4%台にとどまる。資本コストを下回る稼ぎでは、資産が厚くても価値は増えない。
自己資本の約4分の1は政策保有株で、その額は時価総額の4割を超える。本業が育てた資産というより、持ち合いの積み重ねだ。一方で純現金は約130億円あり、財務の安全度は高い。ただし飛島や木曽岬の新しい物流施設に100億円超を投じる計画があり、現金は余っていない。
今後10年は、名古屋港の貨物量が緩やかに増え、料金が物価に遅れてついていく程度の成長を見込む。名古屋港1港と自動車貨物に偏る点が、最大の弱みだ。物差しは同じ領域の上組と揃えたが、1港集中と持ち合いの厚さの分だけ資本コストを少し高く置いた。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、まず「この事業を10年後も持ち続けたいか」を問う。名古屋港の荷役という仕事は10年後も残る。ただ、収益が資本を大きく上回る堀は見えない。営業利益率は7%前後、自己資本利益率は4%台で、持つ価値はあるが、高く買う理由にはならない。
次に、経営者の資本の配り方を見る。ここが弱い。自己資本の約4分の1が持ち合いの株式で、毎年の利益は新しい倉庫への投資に吸い込まれる。還元の目安は示されたが、資本を稼ぐ力に変える道筋は見えにくい。外部のファンドが提案を重ねるのも、その表れだ。
安全域は資産にある。純現金と政策保有株を合わせると、売れる資産は時価総額の6割近くに達する。事業が傾いても、資産が値段の下を支える。この床があるから、悪い筋書きでも元本が大きく削れる確率は低い。
総じて、安全だが良い投資ではない会社だ。資産の厚みには敬意を払う。しかし、稼ぎの弱い資産は、持っているだけでは価値を増やさない。
何で稼ぐ会社か
名港海運は、名古屋港の荷役を中心に、国内外で物流を一貫して請け負う会社だ。有価証券報告書は事業を七つに分ける。港湾運送、倉庫保管、陸上運送、貨物利用運送、海運代理店、航空貨物・国際複合輸送、賃貸である。稼ぎの源は単純で、名古屋港を通る荷物が増えれば仕事が増え、料金が上がれば利益が増える。
報告セグメントは二つだ。港湾運送とその関連が売上の97%、営業利益の約87%を占める。賃貸は売上こそ2%台だが、営業利益では1割強を稼ぐ高採算の副業になっている。ただし倉庫賃貸の面積が減っており、直近の賃貸売上は前の期から9%減った。
荷主は自動車、自動車部品、鉄鋼、穀物などの企業や商社だ。有報は、自動車関連貨物の比率が高いことを最初のリスクに挙げている。名古屋港の輸出入は製造業に支えられ、その景気の波を受ける。
連結の従業員は約1,900人で、荷役と運送の現場が大半を占める。賃金は上がっており、提出会社の平均年収は前の期から1割増えた。海外ではポーランドで倉庫を増設中だ。中期経営計画の「MX2029」は、名古屋港の老朽施設の建て替えと、九州・北陸・東北の拠点強化、海外の新拠点を掲げる。
優良さと弱いところ
堀の中身は免許と立地と信用だ。港湾運送は事業免許が要り、規制緩和は有報も認めるリスクだが、今のところ新規参入は少ない。名古屋港に張り巡らせた荷役・倉庫・陸送の拠点網と、自動車や穀物の荷主との長い取引が、料金交渉の足場になる。強い堀とまでは言えない。同じ名古屋港には競合の港運会社がいて、料金を一方的に決められるほどの独占ではない。
弱いのは資本効率だ。営業利益率は過去10年で5%台から8%台、直近は7%台にとどまり、自己資本利益率は4%台が続く。上組の営業利益率が1割を超えるのと比べると、差は大きい。港湾荷役は人手と設備に頼る事業で、規模の利益が出にくい。
資産の質にも注文がある。自己資本1,390億円のうち、政策保有株が約314億円ある。本田技研工業、日本碍子、伊藤忠商事、豊田通商など60銘柄だ。取引関係の維持が目的だが、資本を稼ぐ力の弱い持ち合いに寝かせている面は否めない。筆者は、この株を売って事業か株主に回す決断ができるかが、経営の質を見る一番の物差しだと考える。
財務は堅い。自己資本比率は77%で、純現金が約130億円ある。借金で行き詰まる心配はほぼない。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
名古屋港は、日本の貿易を支える港の一つだ。2025年のコンテナ取扱量は約279万TEUで、東京港、横浜港に次ぐ全国3位となり、神戸港を上回った。外貿コンテナは前年から約2%増えた。ただ荷役の中身は自動車と部品、鉄鋼、穀物が中心で、自動車の輸出が減る年は取扱量が鈍る。直近の2026年3月期も、輸出は自動車などが減り、輸入のとうもろこしが増えた。
業界全体の見通しは、同じ領域の上組で調べた前提と同じだ。国内の貨物量は年0〜2%の緩やかな増加、料金は人件費の転嫁で物価に1〜2年遅れてついていく。港湾ごとの免許と既得権が残るので、価格競争は激しくなりにくい。物流の2024年問題でトラック運賃が上がった分も、荷主へ転嫁しやすい環境にある。
構造の変化は三つある。第一に、自動車メーカーの海外生産が進めば、完成車や部品の輸出が減る。名古屋港はこの影響を最も受けやすい。第二に、港の自動化とゲート予約の普及で、荷役の人手が減り、料金を下げる圧力がかかる。第三に、南海トラフ地震で港が被災すれば、拠点が集中する同社の打撃は大きい。
競合は名古屋港の港運各社と、全国展開の大手物流会社だ。名港海運は自動車と部品の荷役で厚い実績があるが、東京港と神戸港に自社ターミナルを持つ上組のような全国での強さはない。
資本政策と M&A
還元は中期経営計画で目標が決まった。配当性向40%または自己資本配当率（DOE）2%の、高いほうを目安にする。直近の通期の配当は、配当性向でみて4割前後だ。自社株買いの実績は確認できず、自己株は譲渡制限付株式報酬に充てる処分があった程度だ。
圧力は外から来ている。ニッポン・アクティブ・バリュー・ファンドが2023年に5%を超えて保有し、同年と2025年に株主提案を出した。2025年の提案は自己株取得を求めるもので、取締役会は反対した。代わりに取締役を12名に増やし、社外取締役を厚くする案を示した。保有比率は約5%だ。
資本の使い道は設備投資に傾く。2026年3月期の投資は約142億円で、飛島西浜の物流施設に55億円、木曽岬の物流センターに52億円、ポーランドの倉庫に約30億円の計画がある。稼ぐ力が資本コストに届かない中で、倉庫を積み増す判断が価値を生むかは、収益で確かめるしかない。
買収は、いまのところ大型案件の実績が確認できない。同社自身が買われる側になる可能性は、時価総額が小さく資産が厚いため、ゼロではない。参考の推計では10年以内の買収の確率は2割弱だ。
減価償却は物価で増やさない。今ある設備の償却は取得した時の値段のままで、増えるのは更新と新規の分だけだ。償却は今の39億円が10年後に約 57億円。更新投資は建築費の上昇で膨らみ、足りない分は借入になって利払い（3.5%）が増える。会計の利益と現金の動きは同じ向きに動かない。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
名古屋港の荷役という仕事は、免許と拠点網に守られている。自動車や穀物の荷主との関係は長く、料金を物価に合わせて上げていく力もある。2025年の名古屋港のコンテナ取扱量は全国3位に上がり、港の地位は高まっている。
資産の厚みは大きな強みだ。純現金が約130億円、政策保有株が約314億円あり、これは時価総額の6割に迫る。外部のファンドが株主提案を重ねており、持ち合いの売却や自己株買いが進めば、眠っている資産が株主に戻る。配当性向40%またはDOE2%の下限も示され、還元は底上げされる方向にある。
中期経営計画の最終年度は営業利益70億円を掲げる。名古屋港の老朽施設の建て替えと、九州・北陸・東北での拠点拡充、ポーランドなど海外の拡大が重なれば、計画を超える可能性もある。賃貸の高採算事業も、倉庫の新設で再び伸びる余地がある。港の自動化は、人手不足の中で効率を上げる追い風にもなる。名古屋港が全国3位に浮上した今、拠点網の価値は上がっていくはずだ。
慎重な見方
いちばんの問題は、稼ぐ力が資本に見合わないことだ。自己資本利益率は4%台で、資本コストを大きく下回る。10年経っても、料金が物価に遅れて上がる程度の成長では、この差は埋まらない。資産が厚いことは、利益が少ないことの裏返しでもある。
荷主の偏りも重い。自動車関連の貨物が多く、自動車メーカーの海外生産が進めば、名古屋港の輸出は減る。名古屋港1港への集中は、南海トラフ地震の被災リスクも抱える。2027年3月期は経常利益が約18%減る予想で、新しい施設の償却と人件費の上昇が利益を削る。
持ち合い株は、稼ぎを生まない資産だ。売却して還元に回すと言いながら、実際に動いた形跡は乏しい。株主提案には反対を貫いてきた。現金は新しい倉庫に消え、倉庫は賃貸面積の減少が続く。港の自動化とゲート予約の普及で、荷役の料金に下げ圧力がかかる恐れもある。新しい倉庫が収益を生まなければ、減損の可能性が残る。中期経営計画の目標も、営業利益で見れば現状から2割近い増益が要る。
どちらに重みを置いたか
稼ぐ力の弱さを突く見方のほうが、数字の裏づけは強い。資産の厚みは本物だが、それは悪い筋書きの床になるだけで、中心の筋書きの価値を押し上げない。確率は中立を最も重くし、やや悲観と悲観の合計を楽観側より厚くした。一方で床の厚さから、悲観の確率は1割台にとどめた。
資本コストは基本7.5%に、貿易量と自動車への偏りの＋0.25%、寿命（名古屋港1港への集中）の＋0.25%、値決め力の−0.25%を足した7.75%とした。同じ領域の上組より少し高い。上組は東京港と神戸港の2港に分かれ、営業利益率も高いためだ。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 3,059 円910 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 853 円254 億円）。 今の値に割り戻すと 2,163 円644 億円、今との差 −10.1%、 期待の年率 +5.0%（資本コスト 7.0%）→ やや割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 7% | 5,252 円1,563 億円 | 1,220 円363 億円 | +168.9% | +10.4% | 453 円135 億円 |
| やや楽観 | 20% | 4,339 円1,291 億円 | 1,038 円309 億円 | +123.4% | +8.4% | 1,076 円320 億円 |
| 中立 | 38% | 3,715 円1,106 億円 | 931 円277 億円 | +93.0% | +6.8% | 1,765 円525 億円 |
| やや悲観 | 23% | 1,176 円350 億円 | 706 円210 億円 | −21.8% | −2.4% | 433 円129 億円 |
| 悲観 | 12% | 1,176 円350 億円 | 370 円110 億円 | −35.8% | −4.3% | 185 円55 億円 |
| 加重平均 | 100% | 3,059 円910 億円 | 853 円254 億円 | +62.5% | +5.0% | 3,912 円1,164 億円 |
今の株価時価総額 2,407 円716 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.0% を下回るほど割高。
楽観 7% 名古屋港の取扱が伸び、持ち合いの売却と還元も進む 利益 92 億円 · PER 14.3 倍 · 株価時価総額 5,252 円1,563 億円
名古屋港の取扱が計画どおり伸び、飛島西浜と木曽岬の新しい施設が早く満床になる。九州・北陸・東北の拠点強化と、ポーランドの倉庫が収益を生み、中期経営計画の営業利益70億円を超えて伸びる。荷役の料金は物価並みに上がり、人手の効率化も進んで利益率は8%に乗る。
株主提案を受けて持ち合い株の売却が進み、浮いた資金が配当と自社株買いに回る。還元が厚くなっても本業の稼ぎは変わらないので、利益は取扱量と料金の伸びなりだが、資本の使い方への評価は変わる。10年後は、堅実な港湾運送会社として落ち着いた評価を受ける。
（名目の前提）港湾運送・保管の料金は交渉で物価に1〜2年遅れ、取扱量は実質で置いた。純現金なので金利上昇の利払いの影響はほぼ無い。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の39億円が10年後に約 57億円（物価で一律に増やすと約 63億円）。営業利益は −6億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 4億円（3.5%）を純利益から引いた。
- 港湾運送およびその関連：数量 235（取扱貨物量（万TEU相当、推定））× 価格 5.29（万円／TEU相当（荷役・保管・運送を合わせた実効単価））→ 売上 1,242 億円・営業利益 93 億円。新施設の稼働と取扱拡大で利益率が上がる・償却は物価で増やさず按分（10年後 57億円）
- 賃貸：数量 26.0（賃貸面積（万㎡、推定））× 価格 660（円／㎡・月（実効賃料））→ 売上 21 億円・営業利益 11 億円。新設の倉庫賃貸が戻る
倍率：事業の純利益 92 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 5.1% が k 7.00% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 14.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.3 倍。全体の PER 14.29 倍、時価総額 1,315 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：自動車輸出の持ち直しと新施設の稼働、持ち合い株の売却と還元の厚みが同時に揃う必要があり、一つでも欠ければ中立に戻るため。楽観は 1 割未満に置いた。
やや楽観 20% 取扱が緩やかに増え、料金転嫁も順調に進む 利益 73 億円 · PER 14.3 倍 · 株価時価総額 4,339 円1,291 億円
名古屋港の貨物量が年1〜2%ほどで緩やかに増える。自動車輸出は横ばいを保ち、穀物や雑貨の取扱が補う。料金は人件費の上昇を転嫁して物価に近い形で上がり、営業利益率は7%台前半まで戻る。
新しい物流施設の償却が先行して利益を削る期間は短く済み、2029年度には中期経営計画の目標に近づく。配当性向40%またはDOE2%の目安は守られ、持ち合い株は少しずつ減る。荷役の自動化は効率を上げ、料金への下げ圧力も小さい。
（名目の前提）港湾運送・保管の料金は交渉で物価に1〜2年遅れ、取扱量は実質で置いた。純現金なので金利上昇の利払いの影響はほぼ無い。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の39億円が10年後に約 57億円（物価で一律に増やすと約 64億円）。営業利益は −7億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 6億円（3.5%）を純利益から引いた。
- 港湾運送およびその関連：数量 218（取扱貨物量（万TEU相当、推定））× 価格 5.24（万円／TEU相当（荷役・保管・運送を合わせた実効単価））→ 売上 1,143 億円・営業利益 76 億円。転嫁が順調で利益率が戻る・償却は物価で増やさず按分（10年後 57億円）
- 賃貸：数量 25.0（賃貸面積（万㎡、推定））× 価格 655（円／㎡・月（実効賃料））→ 売上 20 億円・営業利益 10 億円。面積は横ばい
倍率：事業の純利益 73 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 4.2% が k 7.00% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 14.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.3 倍。全体の PER 14.29 倍、時価総額 1,043 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：名古屋港のコンテナ取扱が全国3位に上がった流れと、2024年問題で転嫁しやすい環境が続けば無理なく届く範囲。業種ノートの上位レンジに近い。
中立 38% 中立：名古屋港の安定した荷役会社として緩やかに伸びる 利益 60 億円 · PER 14.3 倍 · 株価時価総額 3,715 円1,106 億円
10年後、名古屋港の取扱は人口減と自動車の海外生産を、穀物・雑貨・海外拠点が補う形で、いまより5%ほど増える。料金は人件費の転嫁で物価に遅れてついていき、10年で3割ほど上がる。
新しい物流施設と老朽施設の更新で、償却と人件費が重くなる。営業利益率は6%台半ばにとどまり、中期経営計画の目標70億円には届かず、10年後の営業利益は80億円前後になる。賃貸は面積の減少が続き、利益への寄与は小さい。
配当性向40%またはDOE2%の目安は守られるが、自社株買いは本格化しない。持ち合い株の売却も限定的だ。利益は伸びても資本の稼ぎは弱いままで、自己資本利益率は4%台にとどまる。普通の堅実な荷役会社として、静かに落ち着く10年になる。
（名目の前提）港湾運送・保管の料金は交渉で物価に1〜2年遅れ、取扱量は実質で置いた。純現金なので金利上昇の利払いの影響はほぼ無い。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の39億円が10年後に約 57億円（物価で一律に増やすと約 64億円）。営業利益は −7億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 7億円（3.5%）を純利益から引いた。
- 港湾運送およびその関連：数量 210（取扱貨物量（万TEU相当、推定））× 価格 5.20（万円／TEU相当（荷役・保管・運送を合わせた実効単価））→ 売上 1,093 億円・営業利益 64 億円。転嫁は進むが償却と人件費が重い・償却は物価で増やさず按分（10年後 57億円）
- 賃貸：数量 24.0（賃貸面積（万㎡、推定））× 価格 653（円／㎡・月（実効賃料））→ 売上 19 億円・営業利益 9 億円。賃貸面積の減少が続く
倍率：事業の純利益 60 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 3.5% が k 7.00% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 14.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.3 倍。全体の PER 14.29 倍、時価総額 857 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：業種ノートの中心値（取扱量は年0〜2%の増加、料金は物価に遅れてついていく）に、新施設の償却負担が利益を削る前提を合わせた中心の筋書き。確率はこの筋書きを最も重くする。
やや悲観 23% 自動車輸出の細りと港の自動化で利益率が下がる 利益 32 億円 · PBR 0.3 倍 · 株価時価総額 1,176 円350 億円
自動車メーカーの海外生産が進み、名古屋港の完成車と部品の輸出が細る。穀物や雑貨では埋めきれず、取扱量は今より1割ほど減る。港の自動化とゲート予約の普及で、荷役の料金に下げ圧力がかかり、料金は物価の伸びに届かない。
新しい物流施設は稼働率が上がらず、償却が重くのしかかる。営業利益率は5%まで下がり、倉庫賃貸も面積の縮小が続く。株主還元は配当性向40%の下限を守るのが精一杯になる。
資本を稼ぐ力はさらに弱まり、自己資本利益率は3%台に落ちる。資産は厚いが、事業の稼ぎでは評価されず、安全だが伸びない会社として放置される10年になる。
（名目の前提）港湾運送・保管の料金は交渉で物価に1〜2年遅れ、取扱量は実質で置いた。純現金なので金利上昇の利払いの影響はほぼ無い。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の39億円が10年後に約 57億円（物価で一律に増やすと約 67億円）。営業利益は −10億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 9億円（3.5%）を純利益から引いた。
- 港湾運送およびその関連：数量 190（取扱貨物量（万TEU相当、推定））× 価格 4.88（万円／TEU相当（荷役・保管・運送を合わせた実効単価））→ 売上 927 億円・営業利益 36 億円。輸出の細りと料金の下げ圧力・償却は物価で増やさず按分（10年後 57億円）
- 賃貸：数量 22.0（賃貸面積（万㎡、推定））× 価格 600（円／㎡・月（実効賃料））→ 売上 16 億円・営業利益 7 億円。面積の縮小が続く
倍率：稼ぐ力（事業の純利益 32 ÷ k 7% ＝ 413 億円）より資産の床のほうが大きいので、売れる資産の税後 350 億円（floor_assets_oku）を時価総額にそのまま置いた。今の自己資本 1,390 億円に対する PBR は 0.252 倍。償却を計算どおりに置き直して利益が細り、悲観と同じ床で値が付く。
確率：自動車メーカーの海外生産移転は進行中の流れで、起きる確率は低くない。業種ノートの弱めのレンジに相当する。
悲観 12% 名古屋港の地位低下と被災で、事業の稼ぎが崩れる 利益 −6 億円 · PBR 0.3 倍 · 株価時価総額 1,176 円350 億円
自動車の海外生産移転が加速し、名古屋港の輸出が大きく減る。港湾運送の規制緩和で競争が激しくなり、料金が物価に追いつかない。新しく建てた物流施設は借り手が付かず、減損を迫られる。
荷役の仕事は残るが、固定費の重い港湾施設の稼働率が下がり、営業利益はほぼ消える。株主還元は削られ、利益で評価される会社ではなくなる。
残るのは資産の価値だ。純現金は新しい施設の投資に消え、政策保有株を売った税引き後の手取りが、会社の値段の下限になる。ファンドの圧力で資産が還元に回れば、事業の衰えの割に株主の取り分は守られる。
（名目の前提）港湾運送・保管の料金は交渉で物価に1〜2年遅れ、取扱量は実質で置いた。純現金なので金利上昇の利払いの影響はほぼ無い。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の39億円が10年後に約 57億円（物価で一律に増やすと約 72億円）。営業利益は −15億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 12億円（3.5%）を純利益から引いた。
- 港湾運送およびその関連：数量 160（取扱貨物量（万TEU相当、推定））× 価格 4.39（万円／TEU相当（荷役・保管・運送を合わせた実効単価））→ 売上 702 億円・営業利益 −4 億円。輸出減・規制緩和・稼働率低下・償却は物価で増やさず按分（10年後 57億円）
- 賃貸：数量 20.0（賃貸面積（万㎡、推定））× 価格 560（円／㎡・月（実効賃料））→ 売上 13 億円・営業利益 4 億円。賃料と面積が落ちる
倍率：この筋書きは営業利益が小さく稼ぐ力は低い。売れる資産で測る：約 350 億円とみた。政策保有株は有報（2026/03 期）で帳簿 426 億円、評価差額金 218 億円（税後）。市場が 4 割下がるとして約 256 億円、含み益に税 3 割を引いた手取り約 212 億円。純現金は約 210 億円（現金 326 億円−借入と賃借の約 117 億円）のうち、新しい物流施設に使う分を見て半分の約 105 億円。これに売れる港湾施設・土地の手取り約 30 億円を足した（下落率と手取りは筆者の推定）。
確率：自動車の海外移転・港湾運送の規制緩和・南海トラフ被災のうち、重なった時だけ起きる複合の筋書き。拠点が1港に集中しているので無視できないが、重なる確率は低い。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
港湾運送およびその関連
名古屋港を中心に、港湾荷役・倉庫保管・陸上運送・貨物利用運送・海運代理店・航空貨物と国際複合輸送を一貫して請け負う中核事業。
| 数量取扱貨物量（万TEU相当、推定） | 価格万円／TEU相当（荷役・保管・運送を合わせた実効単価） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 200 | 4.07 | 813 | 53 |
| 10 年後 中立 | 210 | 5.20 | 1,093 | 64 |
取り方：2026年3月期の報告セグメント売上 812.9 億円・営業利益 53.1 億円を、取扱貨物量の推定 200 万TEU相当で割った実効単価。名古屋港のコンテナ取扱は約 279 万TEU（2025年）だが、同社の取扱は自動車・鉄鋼・穀物なども含むため、コンテナ以外を TEU に換算した推定で、名古屋港での同社の取扱シェアは開示を確認できない。単価は荷役・保管・陸送・取次を合わせた混合の値で、港湾運送料金は交渉で人件費を転嫁するため物価に 1〜2 年遅れる（10 年で 1.28 倍）。数量は実質で、人口減と自動車輸出の弱さを、新施設と海外拠点が補う前提で 10 年 1.05 倍。
賃貸
名古屋港周辺の倉庫・土地などの賃貸。売上は小さいが利益率が高い。
| 数量賃貸面積（万㎡、推定） | 価格円／㎡・月（実効賃料） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 25.0 | 510 | 15 | 8 |
| 10 年後 中立 | 24.0 | 653 | 19 | 9 |
取り方：2026年3月期の賃貸の売上 15.3 億円・営業利益 7.8 億円を、賃貸面積の推定 25 万㎡と月額の実効賃料 510（単位は円／㎡）に分けた推定（面積・賃料は開示を確認できず、年 12 か月の掛け算で売上に合わせた）。倉庫賃貸面積の減少で売上は前期比 9% 減った。賃料は物価並みに 10 年 1.28 倍、面積は新設と返却で 10 年 0.96 倍を中立とする。
リスクと懸念
自動車関連貨物への偏り
有価証券報告書は、自動車関連貨物の比率が高いことを景気リスクの筆頭に挙げる。自動車メーカーの海外生産が進めば、名古屋港の完成車と部品の輸出が細り、荷役の取扱量が構造的に減る。穀物や雑貨で埋め切れるかは分からない。
名古屋港1港への集中と南海トラフ
拠点が名古屋港に集中しているため、南海トラフ地震で港が被災すれば事業が一時止まる。上組のように東京港と神戸港に分かれた会社と違い、被災時の打撃を他の港で補えない。保険や復旧費用の負担も業績を圧迫する。
新施設の収益化と減損
飛島西浜に55億円、木曽岬に52億円、ポーランドの倉庫に約30億円と、大きな投資が続く。借り手が付かなければ償却だけが先行し、減損もありうる。2027年3月期の営業利益が前期から落ちる予想の一因も、こうした投資の負担とみられる。
稼ぐ力の弱さと持ち合い株の滞留
自己資本利益率は4%台で資本コストを大きく下回り、政策保有株が約314億円の資産を寝かせている。株主提案を受けても売却が進まなければ、この差は埋まらず、資産の厚みが価値に変わらないまま続く。
規制緩和と港の自動化
港湾運送の免許制が緩めば新規参入で料金に下げ圧力がかかる。港の自動化やゲート予約の普及は荷役の人手を減らし、同じ荷役でも料金が下がるおそれがある。有報も、事業免許の規制緩和による競争の激化をリスクに挙げる。
人件費と人手の確保
提出会社の平均年収は前の期から約1割上がった。生産年齢人口が減る中、荷役・運転の人手が確保しにくく、賃金の上昇を料金に転嫁できなければ利益率が下がる。
ガバナンスと株主との緊張
ニッポン・アクティブ・バリュー・ファンドの2023年と2025年の提案に、取締役会は反対を重ねた。対立が続けば、資本政策が場当たりになる可能性がある。買収や再編が持ち上がる場面でも、対応の方針が問われる。
今後の分かれ目
- 政策保有株の売却が計画として示され、売却額が自社株買いか配当に回ったら
- 資産が株主に戻る道筋が見えたとして、楽観側へ確率を移す。売却額と使い道を確認する。
- 2028年3月期以降の営業利益が中期経営計画の目標の70億円に近づいたら
- 新施設の収益化が進んだ証拠として、やや楽観側へ重みを移す。取扱量の伸びと料金の伸びのどちらが主因かを分けて見る。
- 名古屋港の自動車関連の輸出が、メーカーの海外生産移転で2年続けて減ったら
- やや悲観側へ重みを移す。穀物・雑貨の増加で穴を埋められているかを確認する。
- 飛島西浜や木曽岬の新施設で、稼働率が計画を大きく下回ったら
- 減損の可能性が高まる。やや悲観・悲観側へ重みを移し、投資判断の規律を見直す。
- 大規模な地震で名古屋港が長く止まったら
- 悲観の筋書きに重みを移す。保険の補償範囲と復旧費用、荷主の他港への流出を確認する。
- ファンドの保有比率が引き上がるか、他社から買収の打診が出たら
- 資産価値の顕在化が近づくとして、楽観側へ重みを移す。条件と少数株主の取り分を確認する。
見ておくもの
- 四半期ごとの経常利益と、2027年3月期通期予想（経常利益67億円）に対する進捗
- 飛島西浜・木曽岬・ポーランドの新施設の稼働率と償却負担
- 政策保有株の銘柄数と貸借対照表計上額の推移（売却の進み具合）
- 名古屋港の外貿コンテナ取扱量と自動車関連貨物の増減
- 株主総会での株主提案の有無と議決結果、大量保有報告書の保有比率
倍率と資本コストの決め方
今の株価や市場の倍率から筋書きを作らず、取扱貨物量（万TEU相当）×実効単価、賃貸面積×賃料で10年を積んだ。倍率は資本コスト 7%（基本 7.5% に循環＋0.25・値決め−0.25・寿命＋0.25）と、自己資本利益率が k に届かないことから 1÷k を上限にし、楽観〜中立は上限の 9〜9.5 割（偏りの分は k で引いたので二重に引かない）、やや悲観は稼ぐ力で測って 8.5 倍に置いた。悲観は純現金と政策保有株の税引き後（約 300 億円）で測り、過去の PBR の底は使っていない。含み益は悲観の床にだけ使い、中立〜楽観には賃料・売却益が純利益に入っているので足していない。純利益÷営業利益は過去 10 年の中央値 0.83 に近い 0.85〜0.90 に置いた。自己資本は今の 1,390 億円に純利益の合計を足し還元を引いて流した（政策保有株の評価益は入れない）。新リース会計基準（2028 年 3 月期から）で営業利益と純有利子負債の形が変わるが、数字は家賃を営業費用に入れた今の形でそろえた。 2026-10-22 の見直し（R1〜R4）で倍率・時価総額を機械で置き直した（前後は notes/audit/fix_stage2_20261022.csv）。
資本コスト 7.0% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。k は基本 7.5% に quality ＋0.25%（循環＋0.25・値決め−0.25・借金 0・寿命＋0.25）を足した 7.75%。事業は傾いていないので extra は置かない。 2026-10-22 に循環と借金を過去の数字で付け直し、k は 7.75% → 7.00%。