キユーソー流通システム 9369

2024年問題が長く続き、荷主は物流会社に選ばれる立場になる。キユーソーは共同配送の網と温度帯別の保管を武器に、運賃を人件費の上げ幅より多く通す。共同物流の営業利益率は3%台に乗る。

食品メーカーの物流再編が進み、F-LINEと並ぶ受け皿として、荷主の集約を取り込む。専用物流もコンビニ以外の小売の受託を広げ、取扱量を守る。

海外は、インドの低温物流が全国の網に広がり、インドネシアの倉庫・フォワーディングも伸びる。関連事業の営業利益率は5%に近づく。三菱倉庫との提携が深まり、低温物流の共同事業まで進む。

それでも事業は設備と人手の重い構造のままだ。営業利益は10年で2倍強の120億円。ROEは8%に迫るが、資本コストには届かない。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の74億円が10年後に約 86億円（物価で一律に増やすと約 70億円）。営業利益は +16億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 3億円（3.5%）を純利益から引いた。

• 共同物流事業：数量 486（取扱量（万トン・年、保管と配送をまとめた推定値））× 価格 4.20（万円／トン（保管・荷役・配送を合わせた実効単価））→ 売上 2,043 億円・営業利益 81 億円。数量 1.08 倍・価格 1.38 倍・営業利益率4%・償却は物価で増やさず按分（10年後 86億円）
• 専用物流事業：数量 140（処理量（万トン・年、センターで扱う荷物の推定値））× 価格 3.93（万円／トン（受託運営の実効単価））→ 売上 551 億円・営業利益 25 億円。数量 1.00 倍・価格 1.38 倍・営業利益率 4.5%
• 関連事業：数量 170（取扱量（万トン換算・年、販売量と海外の物流量を合わせた推定値））× 価格 3.53（万円／トン換算（販売と物流を合わせた実効単価））→ 売上 601 億円・営業利益 30 億円。数量 1.70 倍・価格 1.38 倍・営業利益率 5.0%

倍率：事業の純利益 65 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.8% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.3%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.7 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）9 億円。全体の PER 13.75 倍、時価総額 900 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：楽観は、人手不足で値上げが通り続け、海外が育ち、営業利益率が過去10年の最高3.2%を大きく超える筋書きで、同時に3つが揃う必要がある。過去に一度も届いていない水準なので5%に絞った。

運賃の値上げが人件費の上昇をわずかに上回る状態が続く。共同物流の営業利益率は2.8%まで上がり、専用物流は4%、関連事業は4.6%になる。

共同物流の取扱量は、荷主の集約を取り込んでわずかに増える。専用物流はコンビニの店数の頭打ちで減る。海外の量はインドの上乗せで1.45倍になる。

営業利益は約100億円。中計の73.5億円を超えるが、物価の分を引くと実質の伸びは小さい。純利益は金利の上昇で削られ、44億円にとどまる。ROEは6%台で、資本コストの8%には届かない。

利益の質は、運賃交渉の力に頼る点で弱い。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の74億円が10年後に約 86億円（物価で一律に増やすと約 71億円）。営業利益は +15億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 4億円（3.5%）を純利益から引いた。

• 共同物流事業：数量 468（取扱量（万トン・年、保管と配送をまとめた推定値））× 価格 4.14（万円／トン（保管・荷役・配送を合わせた実効単価））→ 売上 1,939 億円・営業利益 69 億円。数量 1.04 倍・価格 1.36 倍・営業利益率3.6%・償却は物価で増やさず按分（10年後 86億円）
• 専用物流事業：数量 137（処理量（万トン・年、センターで扱う荷物の推定値））× 価格 3.88（万円／トン（受託運営の実効単価））→ 売上 532 億円・営業利益 21 億円。数量 0.98 倍・価格 1.36 倍・営業利益率 4.0%
• 関連事業：数量 145（取扱量（万トン換算・年、販売量と海外の物流量を合わせた推定値））× 価格 3.48（万円／トン換算（販売と物流を合わせた実効単価））→ 売上 505 億円・営業利益 23 億円。数量 1.45 倍・価格 1.36 倍・営業利益率 4.6%

倍率：事業の純利益 51 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.3% が k 7.75% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.9 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）9 億円。全体の PER 12.9 倍、時価総額 665 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：中計の最終年度の営業利益率3.5%に近い水準まで上がり、海外の伸びが国内の減少を補う筋書き。値上げの定着は2025年の実績に表れており、5割に近い確率を置くほどではないが、中立と並ぶ重さを持たせた。

10年後も、キユーソーは食品物流の安定した会社として残る。共同物流の量は人口減と荷主の集約が相殺して横ばい、価格は物価並みに上がる。

営業利益率は、2024年問題の値上げが定着して2.9%に上がる。中計の目標3.5%には届かない。運賃を上げても、運転手と倉庫の人件費がそれに近い速さで上がるからだ。専用物流はコンビニの出店の頭打ちで量が減る。関連事業は海外の伸びで1.25倍になる。

営業利益は約82億円。金利の上昇で純利益は約35億円どまりだ。配当性向は3割まで上げるが、自己資本は648億円に積み上がり、ROEは5%台のまま。資本コストの8%に届かない事業として、安定はするが価値は増えない。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の74億円が10年後に約 86億円（物価で一律に増やすと約 73億円）。営業利益は +13億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 6億円（3.5%）を純利益から引いた。

• 共同物流事業：数量 455（取扱量（万トン・年、保管と配送をまとめた推定値））× 価格 4.08（万円／トン（保管・荷役・配送を合わせた実効単価））→ 売上 1,856 億円・営業利益 58 億円。数量 1.01 倍・価格 1.34 倍・営業利益率3.1%・償却は物価で増やさず按分（10年後 86億円）
• 専用物流事業：数量 134（処理量（万トン・年、センターで扱う荷物の推定値））× 価格 3.82（万円／トン（受託運営の実効単価））→ 売上 513 億円・営業利益 19 億円。数量 0.96 倍・価格 1.34 倍・営業利益率 3.7%
• 関連事業：数量 125（取扱量（万トン換算・年、販売量と海外の物流量を合わせた推定値））× 価格 3.43（万円／トン換算（販売と物流を合わせた実効単価））→ 売上 429 億円・営業利益 18 億円。数量 1.25 倍・価格 1.34 倍・営業利益率 4.2%

倍率：事業の純利益 40 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.1% が k 7.75% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.9 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）9 億円。全体の PER 12.9 倍、時価総額 523 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：人口減の需要と物価並みの価格、わずかな利益率の回復という、業種の中心の置き方に沿う。過去10年のROE中央値5.4%に近い結果になる。もっとも起きやすい筋書きなので4割。

人手不足で人件費が上がり続け、運賃の上げ幅がそれに追いつかない。共同物流の営業利益率は、過去の谷に近い1.9%にとどまる。

食品メーカーの物流の共同化が進み、F-LINEのような連合が受け皿になる。共同物流の量は5%減る。専用物流は大手コンビニの物流の変更で契約が減り、処理量が12%減る。

関連事業は海外が小さく、国内の販売は横ばいだ。営業利益は10年たっても約56億円と、今とほぼ変わらない。物価の分を引くと、実質の利益は4分の3に減る。

金利は上がり、利払いが約10億円増える。純利益は約20億円。ROEは3%台に落ちる。借金の返済と設備更新で配当は伸びない。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の74億円が10年後に約 86億円（物価で一律に増やすと約 76億円）。営業利益は +10億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 8億円（3.5%）を純利益から引いた。

• 共同物流事業：数量 428（取扱量（万トン・年、保管と配送をまとめた推定値））× 価格 3.96（万円／トン（保管・荷役・配送を合わせた実効単価））→ 売上 1,693 億円・営業利益 42 億円。数量 0.95 倍・価格 1.30 倍・営業利益率2.5%・償却は物価で増やさず按分（10年後 86億円）
• 専用物流事業：数量 123（処理量（万トン・年、センターで扱う荷物の推定値））× 価格 3.65（万円／トン（受託運営の実効単価））→ 売上 449 億円・営業利益 13 億円。数量 0.88 倍・価格 1.28 倍・営業利益率 2.8%
• 関連事業：数量 105（取扱量（万トン換算・年、販売量と海外の物流量を合わせた推定値））× 価格 3.33（万円／トン換算（販売と物流を合わせた実効単価））→ 売上 349 億円・営業利益 11 億円。数量 1.05 倍・価格 1.30 倍・営業利益率 3.2%

倍率：この筋書きは稼ぐ力（純利益÷k）で測る。事業の ROE 3.9% は資本コスト 7.75% より大きく下で、上限は 1÷k＝12.5 倍だが、7 割へは引き上げず構造の弱さを映して 8.0 倍に置いた。

確率：借金の重さと人手不足の長期化から、中立より重い確率を置いた。F-LINEのような連合が広がり、共同物流の量と値段が削られる筋書きは、足元でも起きている動きの延長線にある。

メーカーの物流の共同化が一気に進み、キユーソーの共同物流は荷主を失う。専用物流も、大手コンビニが物流を自社と他の会社に振り分け、受託が減る。

人手不足は続き、運賃は上がるが、人件費の上昇がそれ以上に速い。営業利益率は1%台まで落ちる。取扱量は共同物流で15%、専用物流で25%減り、固定費の重い設備が余る。

金利は上がり、利払いは約10億円増える。営業利益は約24億円、純利益はほぼ出ず、設備の減損も出る。配当は絞られる。

事業は残るが、稼ぐ力は借金と設備を支えるのに足りない。資産を売っても借金を返して残る額は小さい。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の74億円が10年後に約 86億円（物価で一律に増やすと約 83億円）。営業利益は +3億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 13億円（3.5%）を純利益から引いた。

• 共同物流事業：数量 383（取扱量（万トン・年、保管と配送をまとめた推定値））× 価格 3.66（万円／トン（保管・荷役・配送を合わせた実効単価））→ 売上 1,398 億円・営業利益 17 億円。数量 0.85 倍・価格 1.20 倍・営業利益率1.2%・償却は物価で増やさず按分（10年後 86億円）
• 専用物流事業：数量 105（処理量（万トン・年、センターで扱う荷物の推定値））× 価格 3.42（万円／トン（受託運営の実効単価））→ 売上 359 億円・営業利益 5 億円。数量 0.75 倍・価格 1.20 倍・営業利益率 1.5%
• 関連事業：数量 90.0（取扱量（万トン換算・年、販売量と海外の物流量を合わせた推定値））× 価格 3.20（万円／トン換算（販売と物流を合わせた実効単価））→ 売上 288 億円・営業利益 4 億円。数量 0.90 倍・価格 1.25 倍・営業利益率 1.5%

倍率：この筋書きは純利益 3 億円で、稼ぐ力は 40 億円に届かない。売れる資産で測る：総資産約 1,370 億円のうち、固定資産約 1,040 億円を 7 割、流動資産約 330 億円を 9 割で売ると約 1,020 億円、負債約 920 億円を返して残る約 110 億円を床に置いた（回収率は筆者の推定）。今の自己資本 453 億円に対し約 0.24 倍。EV÷営業利益で見ると（110＋390）÷24 ≒ 21 倍と低くはなく、借金の重さを引いた後の床なので甘くない（回収率が低ければさらに下がる）。

確率：荷主離れと人手不足、金利の上昇が同時に起きる筋書き。借金が自己資本に迫るので、一度利益が崩れると立て直しに時間がかかる。10年で見て起こりうる事態として、12%の確率を置いた。