住友倉庫 9303

定温倉庫と海外の食品・化学品物流が計画どおりに育ち、物流の利益率は 9% まで上がる。国際輸送でも料金転嫁が進み、人件費の上昇を吸収する。持ち株の売却は 10 年で計画の 600 億円を超え、代金は自社株買いと高採算の倉庫に回る。賃貸の面積は大型倉庫の取得で 1.45 倍になる。資本効率を意識した経営が定着し、本業の ROE は 8% まで上がる。

住友倉庫は「含み資産の会社」から「稼ぐ会社」へ評価が変わる。中計の ROE 8% に届く、10 年間で最も理想的な筋書きだ。ここでは海外の食品物流と化学品物流、国内の定温倉庫が、同業の三菱倉庫との差を縮める原動力になる。賃貸ビルでは大型倉庫の取得が進み、鉄道建設で落ちた賃料も戻る。物価の上昇を料金に乗せる力が、会社の弱点から強みに変わる10年になる。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の111億円が10年後に約 151億円（物価で一律に増やすと約 149億円）。営業利益は +2億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 28億円（3.5%）を純利益から引いた。

• 物流事業：数量 247（倉庫・上屋・ターミナルの面積換算（万㎡、売上から逆算した推定））× 価格 14（万円／㎡・年（保管・荷役・運送・国際輸送を合算した実効単価））→ 売上 3,335 億円・営業利益 302 億円。能力 1.30 倍・単価 1.38 倍・利益率9.1%・償却は物価で増やさず按分（10年後 151億円）
• 不動産事業：数量 39.5（賃貸面積（万㎡、有価証券報告書の 272,395㎡））× 価格 5.60（万円／㎡・年（営業収益を賃貸面積で割った実効賃料））→ 売上 221 億円・営業利益 93 億円。面積 1.45 倍・賃料 1.40 倍・利益率 42%

倍率：事業の純利益 209 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.4% が k 7.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 7.2%、10 年より先の名目の伸び g 3.5% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.7 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）706 億円。全体の PER 14.04 倍、時価総額 3,781 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：中計の目標を超えて高付加価値物流が定着し、料金転嫁も進む筋書き。前の中計を達成できなかった実績があるので、確率は低く置いた。

定温倉庫と海外拠点が着実に増え、物流の利益率は 8% まで戻る。人件費の上昇は料金に転嫁され、国際輸送も安定する。持ち株は計画どおり約 600 億円を売り、自社株買いは 5 年で 350 億円を超える。賃貸面積は 1.3 倍に増え、利益率は 40% を保つ。2030 年度の ROE 8% には届くか届かないかだが、10 年後の本業の ROE は 7% 台になる。

住友倉庫は「普通に優良な物流会社」になる。含み資産は徐々に株主へ戻るが、評価が大きく変わるほどではない。定温倉庫の稼働率は高く、国際輸送は貿易量の変動を受けつつも、料金の改定で採算を守る。会社の計画に近い線だが、前の計画の未達を踏まえ、満額には届かない。株主は配当と自社株買いで、緩やかな改善の果実を受け取る。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の111億円が10年後に約 151億円（物価で一律に増やすと約 151億円）。営業利益は +0億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 38億円（3.5%）を純利益から引いた。

• 物流事業：数量 228（倉庫・上屋・ターミナルの面積換算（万㎡、売上から逆算した推定））× 価格 13（万円／㎡・年（保管・荷役・運送・国際輸送を合算した実効単価））→ 売上 3,034 億円・営業利益 243 億円。能力 1.20 倍・単価 1.36 倍・利益率8%・償却は物価で増やさず按分（10年後 151億円）
• 不動産事業：数量 36.0（賃貸面積（万㎡、有価証券報告書の 272,395㎡））× 価格 5.48（万円／㎡・年（営業収益を賃貸面積で割った実効賃料））→ 売上 197 億円・営業利益 79 億円。面積 1.32 倍・賃料 1.37 倍・利益率 40%

倍率：事業の純利益 151 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 5.9% が k 7.00% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 14.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.3 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）706 億円。全体の PER 13.41 倍、時価総額 2,865 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：中計が目標に近づき、料金転嫁も徐々に進む筋書き。会社の計画の線に近いが、前の計画の未達の実績を踏まえて満額とはせず、楽観より厚く置いた。

物流の利益率は 7% 前後で、今とほぼ変わらない。定温倉庫や海外で数量は 1.12 倍に伸びるが、料金転嫁の遅れが部分的に残り、人件費の上昇と相殺される。賃貸ビルは大型倉庫の取得で面積が 1.2 倍になるが、新しい物件の減価償却で利益率は 38% に下がる。持ち株の売却は計画の約 600 億円で、代金は自社株買いと倉庫の建設に半々で回る。

営業利益は 175 億円前後になり、物価の分を除くと今より 15% ほどしか増えない。本業の ROE は 6% 弱で、資本コストを下回る。会社は大過なく進むが、評価が見直されるほどの変化は起きない。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の111億円が10年後に約 151億円（物価で一律に増やすと約 153億円）。営業利益は −2億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 45億円（3.5%）を純利益から引いた。

• 物流事業：数量 213（倉庫・上屋・ターミナルの面積換算（万㎡、売上から逆算した推定））× 価格 13（万円／㎡・年（保管・荷役・運送・国際輸送を合算した実効単価））→ 売上 2,790 億円・営業利益 193 億円。能力 1.12 倍・単価 1.34 倍・利益率6.9%・償却は物価で増やさず按分（10年後 151億円）
• 不動産事業：数量 32.7（賃貸面積（万㎡、有価証券報告書の 272,395㎡））× 価格 5.36（万円／㎡・年（営業収益を賃貸面積で割った実効賃料））→ 売上 175 億円・営業利益 66 億円。面積 1.20 倍・賃料 1.34 倍・利益率 38%

倍率：事業の純利益 103 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 4.4% が k 7.00% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 14.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.3 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）706 億円。全体の PER 13.04 倍、時価総額 2,180 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：前の中計が未達だった実績と、2027 年 3 月期に営業利益が 7% 増える会社予想の勢いを合わせた中心の筋書き。保管需要は年 1% 強の増加、価格は物価並みという業種ノートの中立に沿う。

物流の単価は物価より 1% 弱遅れて上がり、利益率は 6% に下がる。国際輸送は貿易の停滞で数量が伸びない。賃貸ビルは鉄道建設の影響と新しい物件の償却で利益率が 35% に落ちる。持ち株の売却は計画より遅れ、代金は採算の低い倉庫の建設に回る。配当は下限を守るが、自社株買いは細る。

営業利益は 110 億円ほどで、物価の分を除くと今より 25% 小さくなる。本業の ROE は 4% で、資本コストを大きく割る。会社は計画を作り直し、投資の中身を見直すが、その間に好機を逃す。持ち株の評価額は横ばいにとどまり、含み益は積み上がるものの、株主へ渡る速度は遅い。住友倉庫は「財務は堅いが稼ぎが伸びない会社」と見られる10年になる。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の111億円が10年後に約 151億円（物価で一律に増やすと約 158億円）。営業利益は −7億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 42億円（3.5%）を純利益から引いた。

• 物流事業：数量 194（倉庫・上屋・ターミナルの面積換算（万㎡、売上から逆算した推定））× 価格 13（万円／㎡・年（保管・荷役・運送・国際輸送を合算した実効単価））→ 売上 2,465 億円・営業利益 141 億円。能力 1.02 倍・単価 1.30 倍・利益率5.7%・償却は物価で増やさず按分（10年後 151億円）
• 不動産事業：数量 29.4（賃貸面積（万㎡、有価証券報告書の 272,395㎡））× 価格 5.12（万円／㎡・年（営業収益を賃貸面積で割った実効賃料））→ 売上 151 億円・営業利益 53 億円。面積 1.08 倍・賃料 1.28 倍・利益率 35%

倍率：稼ぐ力（事業の純利益 64 ÷ k 7% ＝ 800 億円）より資産の床のほうが大きいので、売れる資産の税後 1,500 億円（floor_assets_oku）を時価総額にそのまま置いた。今の自己資本 3,138 億円に対する PBR は 0.478 倍。償却を計算どおりに置き直して利益が細り、悲観と同じ床で値が付く。

確率：前の中計で料金転嫁が遅れた問題が続き、持ち株の売却代金が採算の低い投資に回る筋書き。実績が会社の見立てより弱いので、同じ領域の 9301 よりやや厚い 26% を置いた。

荷主の自社物流化と自動化で、倉庫・国際輸送の数量が 1 割強減り、価格競争で単価は物価に追いつかない。物流の利益率は 3.5% まで下がり、全社の営業利益は 20 億円ほどになる。賃貸ビルは鉄道建設の影響と賃料の下落で利益が細る。成長投資で借入が増えた上に、持ち株の評価額も市場の下落で 3 割ほど目減りする。

利益は配当収入に頼る形になり、自社株買いは止まる。それでも、持ち株と賃貸ビルの含み益が会社の下値を支え、倒産には至らない。配当は持ち株の売却代金で払い、還元の総額は期間の純利益を上回る。経営は不動産の売却や事業の整理に追い込まれ、住友倉庫は「優良な物流会社」ではなくなる。含み資産の厚さが、評価の崩れを一定のところで止める。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の111億円が10年後に約 151億円（物価で一律に増やすと約 167億円）。営業利益は −16億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 61億円（3.5%）を純利益から引いた。

• 物流事業：数量 167（倉庫・上屋・ターミナルの面積換算（万㎡、売上から逆算した推定））× 価格 12（万円／㎡・年（保管・荷役・運送・国際輸送を合算した実効単価））→ 売上 1,996 億円・営業利益 54 億円。能力 0.88 倍・単価 1.22 倍・利益率2.7%・償却は物価で増やさず按分（10年後 151億円）
• 不動産事業：数量 27.2（賃貸面積（万㎡、有価証券報告書の 272,395㎡））× 価格 4.60（万円／㎡・年（営業収益を賃貸面積で割った実効賃料））→ 売上 125 億円・営業利益 38 億円。面積 1.00 倍・賃料 1.15 倍・利益率 30%

倍率：この筋書きの事業の純利益は 7 億円で、稼ぐ力は 100 億円にも満たない。売れる資産で測る：持ち株（市場の下落後の評価額、税引き後約 1,050 億円）と賃貸ビル（時価 1,731 億円が 25% 下落、含み益に税をかけて約 1,170 億円）の合計から、増えた借入約 700 億円を引いた約 1,500 億円を床に置いた（下落率と借入額は筆者の推定）。

確率：物流の自動化で荷主が倉庫を自社で持つ、国際輸送が縮む、料金転嫁が進まないという複合の筋書き。構造的な後退は一度始まると止まりにくいが、含み資産で会社が倒れる形にはならないので、12% に置いた。