澁澤倉庫 9304

習志野・本牧などの新しい拠点が満杯になり、飲料・食品に加えて医療機器や半導体関連の荷動きが積み上がる。運賃と作業料の値上げが人件費の上昇を上回って通り、物流の利益率は 6% 台半ばまで戻る。国際輸送は香港・ベトナム・北米航空が伸びる。

不動産では私募ファンドへの出資や物流不動産の開発が実を結び、含み益の一部を現金にして株主へ戻す。政策保有株は純資産比 20% 以下へ前倒しで減り、代金は配当と自社株買いに回る。利益の残りは自己資本に積み上がるが、資本効率は保たれる。

筆者はここを「全部がうまくいった 10 年」と見る。倉庫株が資産株から、資本を回す成長株へ評価を変える形だ。

（名目の前提）保管料・運賃・荷役料は人件費に連れて物価並みに上がる前提で、数量は面積などの実質で置いた。賃料は契約の更新で物価に 1〜2 年遅れて追いつく。本社費も物価で増える。

（自己資本の流れ）前期の純利益 63 億円は政策保有株の売却益を含む。含み益は売る前から自己資本に入っており、売っても自己資本は増えない。流れは売却益を除いた通常の利益 33 億円から積んだ。売却代金の半分ほどが還元に、残りは拠点の投資に回る。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の30億円が10年後に約 32億円（物価で一律に増やすと約 22億円）。営業利益は +10億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。

• 物流事業：数量 72.0（倉庫の面積（万㎡、所有・借庫の合計 55.4 万㎡））× 価格 18（万円／㎡・年（物流の営業収益を面積で割った実効単価。運送・荷役・国際輸送も含む混合値））→ 売上 1,327 億円・営業利益 96 億円。面積 1.30 倍・単価 1.38 倍・利益率7.2%・償却は物価で増やさず按分（10年後 32億円）
• 不動産事業：数量 10.9（賃貸ビルの契約面積（万㎡、9.49 万㎡））× 価格 9.20（万円／㎡・年（営業収益を面積で割った実効賃料。工事請負の収入を含む））→ 売上 100 億円・営業利益 53 億円。面積 1.15 倍・賃料 1.42 倍・利益率 53%

倍率：事業の純利益 76 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.7% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.5%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.0 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.0 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）269 億円。全体の PER 16.53 倍、時価総額 1,480 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。（2026-10-22 の式の直しで機械で置き直し、今は PER 15.35 倍・時価総額 1,182 億円。上の倍率は置き直す前の値）

確率：中計の営業利益 53 億円を軽く超え、物流の利益率が 6% 台に乗り、さらに含み益の実現（不動産の証券化・売却）まで進む必要がある。顧客の内製化と人件費の逆風が続く業界で、全部がそろう確度は低い。

新設拠点の償却負担が薄れ、物流の利益率は 6% 近くへ戻る。運賃の是正が定着し、飲料・食品と化粧品の安定した荷動きが土台になる。サントリーロジスティクス向けの比重は下がらないが、取引は続く。

不動産は賃料の更新で物価に追いつき、利益率は 50% 台前半を保つ。政策保有株は 2029/03 期までに純資産比 20% 以下となり、配当性向 50% 以上の方針と自社株買いで資本が戻る。

中計が掲げた ROE 7% にほぼ届く水準に落ち着く。

（名目の前提）保管料・運賃・荷役料は人件費に連れて物価並みに上がる前提で、数量は面積などの実質で置いた。賃料は契約の更新で物価に 1〜2 年遅れて追いつく。本社費も物価で増える。

（自己資本の流れ）前期の純利益 63 億円は政策保有株の売却益を含む。含み益は売る前から自己資本に入っており、売っても自己資本は増えない。流れは売却益を除いた通常の利益 33 億円から積んだ。売却代金の半分ほどが還元に、残りは拠点の投資に回る。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の30億円が10年後に約 32億円（物価で一律に増やすと約 23億円）。営業利益は +9億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。

• 物流事業：数量 67.6（倉庫の面積（万㎡、所有・借庫の合計 55.4 万㎡））× 価格 18（万円／㎡・年（物流の営業収益を面積で割った実効単価。運送・荷役・国際輸送も含む混合値））→ 売上 1,228 億円・営業利益 83 億円。面積 1.22 倍・単価 1.36 倍・利益率6.8%・償却は物価で増やさず按分（10年後 32億円）
• 不動産事業：数量 10.4（賃貸ビルの契約面積（万㎡、9.49 万㎡））× 価格 8.94（万円／㎡・年（営業収益を面積で割った実効賃料。工事請負の収入を含む））→ 売上 93 億円・営業利益 48 億円。面積 1.10 倍・賃料 1.38 倍・利益率 52%

倍率：事業の純利益 64 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.5% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 7.9%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.0 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.0 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）269 億円。全体の PER 15.6 倍、時価総額 1,224 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。（2026-10-22 の式の直しで機械で置き直し、今は PER 14.34 倍・時価総額 932 億円。上の倍率は置き直す前の値）

確率：会社の計画（2027/03 期の営業利益 53 億円、翌期 57 億円）が足元で見えており、新設拠点の稼働は期末にかけて戻っている。計画の延長線なので、上側の中心に置いた。

物流は面積が 15% 増え、単価は物価並みに上がる。利益率は 5% 台半ばにとどまる。運賃の是正で人件費の上昇は吸収できるが、それ以上の余りは荷主に返す。顧客の内製化で一部の拠点を失う年もあるが、新しい拠点が埋め合わせる。

不動産は面積がわずかに増え、賃料は物価並みに上がる。利益率は 50% を少し超える水準で変わらない。

政策保有株は計画どおり減り、代金は還元と拠点の投資に回る。自己資本は 800 億円ほどまで増えるが、利益は物価並みに伸びるだけで、特別な超過成長はない。普通に優良な中堅の倉庫会社という姿に落ち着く。

（名目の前提）保管料・運賃・荷役料は人件費に連れて物価並みに上がる前提で、数量は面積などの実質で置いた。賃料は契約の更新で物価に 1〜2 年遅れて追いつく。本社費も物価で増える。

（自己資本の流れ）前期の純利益 63 億円は政策保有株の売却益を含む。含み益は売る前から自己資本に入っており、売っても自己資本は増えない。流れは売却益を除いた通常の利益 33 億円から積んだ。売却代金の半分ほどが還元に、残りは拠点の投資に回る。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の30億円が10年後に約 32億円（物価で一律に増やすと約 23億円）。営業利益は +9億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。

• 物流事業：数量 63.7（倉庫の面積（万㎡、所有・借庫の合計 55.4 万㎡））× 価格 18（万円／㎡・年（物流の営業収益を面積で割った実効単価。運送・荷役・国際輸送も含む混合値））→ 売上 1,140 億円・営業利益 73 億円。面積 1.15 倍・単価 1.34 倍・利益率6.4%・償却は物価で増やさず按分（10年後 32億円）
• 不動産事業：数量 10.0（賃貸ビルの契約面積（万㎡、9.49 万㎡））× 価格 8.68（万円／㎡・年（営業収益を面積で割った実効賃料。工事請負の収入を含む））→ 売上 86 億円・営業利益 45 億円。面積 1.05 倍・賃料 1.34 倍・利益率 52%

倍率：事業の純利益 55 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.6% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 7.4%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.1 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）269 億円。全体の PER 14.81 倍、時価総額 1,043 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。（2026-10-22 の式の直しで機械で置き直し、今は PER 13.79 倍・時価総額 772 億円。上の倍率は置き直す前の値）

確率：同じ領域の住友倉庫・三菱倉庫と同じく、業種ノートの中心値（保管需要は緩やかに増え、価格は物価並み）を置いた。足元の利益の戻りは確かだが、人件費の上昇で利益率の上振れは限られる。

運賃の是正が一巡し、荷主は値上げを受け入れなくなる。人件費とエネルギー代の上昇が利益率を削り、物流の利益率は 4% 前後に沈む。大口の荷主が一部の拠点を自社運営へ切り替え、面積の伸びも小さい。

不動産は賃料の更新が遅れ、新規の工事請負も細る。利益率は 48% 程度にとどまる。

政策保有株の売却はすすむが、代金は有利な投資先が見つからず、借入の返済と配当にとどまる。利益は今の水準から伸びず、資産の価値だけが支える形になる。

（名目の前提）保管料・運賃・荷役料は人件費に連れて物価並みに上がる前提で、数量は面積などの実質で置いた。賃料は契約の更新で物価に 1〜2 年遅れて追いつく。本社費も物価で増える。

（自己資本の流れ）前期の純利益 63 億円は政策保有株の売却益を含む。含み益は売る前から自己資本に入っており、売っても自己資本は増えない。流れは売却益を除いた通常の利益 33 億円から積んだ。売却代金の半分ほどが還元に、残りは拠点の投資に回る。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の30億円が10年後に約 32億円（物価で一律に増やすと約 25億円）。営業利益は +7億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。

• 物流事業：数量 58.2（倉庫の面積（万㎡、所有・借庫の合計 55.4 万㎡））× 価格 17（万円／㎡・年（物流の営業収益を面積で割った実効単価。運送・荷役・国際輸送も含む混合値））→ 売上 1,010 億円・営業利益 47 億円。面積 1.05 倍・単価 1.30 倍・利益率4.7%・償却は物価で増やさず按分（10年後 32億円）
• 不動産事業：数量 9.5（賃貸ビルの契約面積（万㎡、9.49 万㎡））× 価格 8.10（万円／㎡・年（営業収益を面積で割った実効賃料。工事請負の収入を含む））→ 売上 77 億円・営業利益 37 億円。面積 1.00 倍・賃料 1.25 倍・利益率 48%

倍率：事業の ROE 5.3% は資本コスト 7.25% 以下。新しく投じるお金が価値を増やさないので、稼ぐ力（純利益 27 億円÷k で約 330 億円）に余った現金の戻り分（約 240 億円）を足すと約 570 億円。売れる資産の税後 550 億円とほぼ並ぶので、床を 550 億円に置き、今の自己資本 684 億円に 0.80 倍を掛けた。

確率：新設拠点の稼働は戻っても、人件費の上昇を荷主に転嫁しきれない年が続く可能性は小さくない。倉庫の借り分が約半分あり、固定の賃借料が利益を削る。

大口荷主の自社運営化や拠点の集約が重なり、面積は 1 割減る。運賃の是正も止まり、単価は物価に追いつかない。人件費と賃借料だけが残り、物流の利益は消える。

不動産は賃貸ビルが残るが、地価と賃料が下がり、利益率も落ちる。本社費は削るが、固定費が重い。

赤字は小さいが、シンジケートローンの財務制限条項が重くのしかかり、含み益のある不動産や政策保有株を安く売って返済と配当に充てる。事業の評価は大きく下がり、資産の価値だけが残る。

（名目の前提）保管料・運賃・荷役料は人件費に連れて物価並みに上がる前提で、数量は面積などの実質で置いた。賃料は契約の更新で物価に 1〜2 年遅れて追いつく。本社費も物価で増える。

（自己資本の流れ）前期の純利益 63 億円は政策保有株の売却益を含む。含み益は売る前から自己資本に入っており、売っても自己資本は増えない。流れは売却益を除いた通常の利益 33 億円から積んだ。売却代金の半分ほどが還元に、残りは拠点の投資に回る。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の30億円が10年後に約 32億円（物価で一律に増やすと約 28億円）。営業利益は +4億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 5億円（3.5%）を純利益から引いた。

• 物流事業：数量 49.9（倉庫の面積（万㎡、所有・借庫の合計 55.4 万㎡））× 価格 16（万円／㎡・年（物流の営業収益を面積で割った実効単価。運送・荷役・国際輸送も含む混合値））→ 売上 786 億円・営業利益 8 億円。面積 0.90 倍・単価 1.18 倍・利益率1%・償却は物価で増やさず按分（10年後 32億円）
• 不動産事業：数量 9.5（賃貸ビルの契約面積（万㎡、9.49 万㎡））× 価格 7.12（万円／㎡・年（営業収益を面積で割った実効賃料。工事請負の収入を含む））→ 売上 68 億円・営業利益 31 億円。面積 1.00 倍・賃料 1.10 倍・利益率 46%

倍率：この筋書きの純利益は 1 億円で、稼ぐ力は事業としてほとんど残らない。稼ぐ力に余った現金の戻り分（約 160 億円）を足しても約 170 億円で、売れる資産の税後 370 億円のほうが大きい。床は売れる資産で置き、今の自己資本 684 億円に 0.54 倍を掛けた。EV ÷ 営業利益でも見たが、営業利益がほとんど残らず倍率は意味を持たない。

確率：新設拠点が回収できず、最大顧客の離脱や内製化が重なると、薄利の物流はすぐ赤字に近づく。財務制限条項（純資産維持・経常の連続赤字回避）に触れれば、売り急ぎも起こる。