東陽倉庫 9306

荷主が物流の外注を増やし、東陽倉庫の倉庫・運送・国際輸送を束ねた提案が通る。新しい知多の拠点と自動仕分け機で、人員は今のまま、1 人あたりの取扱いは実質で 18% 増える。値上げは物価並みに通る。物流の営業利益率は今の 6.2% から 6.8% に上がる。

不動産は賃貸物件を少し増やし、賃料は 1.3 倍。全社費用は物価並みの 1.34 倍。営業利益は 26 億円、純利益は 22 億円。配当は純資産配当率 2% を下限にした方針どおり、配当性向は 45%。10 年の還元は優待を含めて 78 億円ほど。中立との差は、1 人あたりの取扱いが実質で 4% でなく 18% 伸びることと、物流の営業利益率が 1 ポイント高いことだ。

• 物流事業：数量 971（従業員換算（人。正社員＋臨時の半数））× 価格 4,812（1 人あたり営業収益（万円・名目））→ 売上 467 億円・営業利益 32 億円。従業員換算 971 人（今と同じ）× 1 人あたり営業収益 1.58 倍（物価 1.34 × 実質 1.18）、営業利益率 6.8%
• 不動産事業：数量 175（賃貸等不動産の時価（億円・実質））× 価格 0.05（時価あたり年間売上（比率））→ 売上 9 億円・営業利益 4 億円。賃貸等不動産の時価 1.1 倍 × 年売上÷時価 1.3 倍、営業利益率 45%

倍率：事業の純利益 22 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.4% が k 7.25% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 13.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.8 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）38 億円。全体の PER 13.79 倍、時価総額 334 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：倉庫・運送・国際輸送を束ねた 3PL の取引が広がり、荷主の外注が進む筋書き。新しく開いた知多の拠点が早期に稼働したことは追い風だが、第 1 四半期は営業利益が 17% 減っており、人件費の上昇を価格に移す力は試されている。営業利益率が過去最高の 5.6%（1996 年）に近づくには、10 年続けて値上げが通る必要がある。実現の幅は狭いので 7% にとどめた。

倉庫の保管残高と国際輸送が堅調で、人員は今のまま、1 人あたりの取扱いは実質で 10% 増える。値上げは物価並み。物流の営業利益率は 6.3% まで戻る。会社は ROE 8% を中長期の目標にするが、そこまでは届かない。

不動産は賃料が 1.25 倍。全社費用は物価並みの 1.34 倍。営業利益は 22 億円、純利益は 19 億円。配当性向は 48%、10 年の還元は優待を含めて 74 億円ほど。中立との差は、1 人あたりの取扱いが実質で 4% でなく 10% 伸びることと、物流の営業利益率が 0.5 ポイント高いことだ。外注費と人材派遣費の上昇を価格に移せる前提になる。

• 物流事業：数量 971（従業員換算（人。正社員＋臨時の半数））× 価格 4,485（1 人あたり営業収益（万円・名目））→ 売上 436 億円・営業利益 27 億円。従業員換算 971 人 × 1 人あたり営業収益 1.47 倍（物価 1.34 × 実質 1.10）、営業利益率 6.3%
• 不動産事業：数量 167（賃貸等不動産の時価（億円・実質））× 価格 0.05（時価あたり年間売上（比率））→ 売上 8 億円・営業利益 4 億円。賃貸等不動産の時価 1.05 倍 × 年売上÷時価 1.25 倍、営業利益率 43%

倍率：事業の純利益 18 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 5.6% が k 7.25% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 13.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.8 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）38 億円。全体の PER 13.79 倍、時価総額 283 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：今期の会社予想（営業利益 13.8 億円）は第 1 四半期の営業減益で達成が見えにくい。それでも、倉庫の保管残高は堅調で、新拠点の稼働が続くので、1 人あたりの取扱いは緩やかに伸びる筋書き。物価並みの値上げが通る前提で、確度は中くらいなので 2 割にした。

取扱いの実質は伸びず、1 人あたりの取扱いが 4% 増えるだけ。値上げは物価並みに通り、物流の営業利益率は今の 6.2% から 5.8% へ少し下がる。償却は今の設備の簿価のままで年 16 億円前後、新しい投資の分だけ 10 年後に 21 億円ほどになる。その一方で人件費と外注費は物価並みに上がる。

不動産は賃料の上げが物価に届かず 1.2 倍。全社費用は 1.34 倍。営業利益は 18 億円、純利益は 15 億円。配当性向は 50% 程度で、純資産配当率 2% の方針が下限になる。10 年の還元は優待を含めて 69 億円ほど。ROE は 4% 台で、資本コストを下回り続ける。借入の借り換えで利払いは増え、受取配当と持分法の利益の伸びが一部を打ち消す。

• 物流事業：数量 971（従業員換算（人。正社員＋臨時の半数））× 価格 4,241（1 人あたり営業収益（万円・名目））→ 売上 412 億円・営業利益 24 億円。従業員換算 971 人（今と同じ）× 1 人あたり営業収益 1.39 倍（物価 1.34 × 実質 1.04）、営業利益率 5.8%（今 6.2%）
• 不動産事業：数量 159（賃貸等不動産の時価（億円・実質））× 価格 0.05（時価あたり年間売上（比率））→ 売上 7 億円・営業利益 3 億円。賃貸等不動産の時価 横ばい × 年売上÷時価 1.2 倍（長期契約で賃料の上げは物価に届かない）、営業利益率 42%

倍率：事業の純利益 15 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 4.7% が k 7.25% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 13.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.8 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）38 億円。全体の PER 13.79 倍、時価総額 239 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：国内の貿易量と消費は横ばいに近く、倉庫の保管残高も大きくは伸びない。人手不足で運送の外注費と人件費が上がり続けるが、荷主に価格を移せる範囲に収まる。東陽倉庫の過去 10 年の営業利益率は 2.9〜4.8% の狭い帯にあり、この形が最も起こりやすい。強気と慎重の中間に 4 割弱を置いた。

取扱いの実質は今の 0.95 倍に減り、1 人あたりの営業収益は物価の 1.28 倍にとどまる。外注費と人材派遣費が重く、物流の営業利益率は 4.5% に落ちる。

不動産は賃料が 1.1 倍。全社費用は物価並みの 1.34 倍で、売上が伸びなくても下がらない。営業利益は 9 億円、純利益は 9 億円。配当は純資産配当率 2% の下限を守るため、利益の 7 割を超える。10 年の還元は優待を含めて 65 億円ほどで、優待は 75% の継続とみた。純現金はなく、純負債が重くなる。会社の存続は揺るがないが、設備の更新と配当を両立するには借入が増える。

• 物流事業：数量 922（従業員換算（人。正社員＋臨時の半数））× 価格 3,895（1 人あたり営業収益（万円・名目））→ 売上 359 億円・営業利益 16 億円。従業員換算 922 人（今の 0.95 倍）× 1 人あたり営業収益 1.28 倍、営業利益率 4.5%
• 不動産事業：数量 159（賃貸等不動産の時価（億円・実質））× 価格 0.04（時価あたり年間売上（比率））→ 売上 7 億円・営業利益 3 億円。賃貸等不動産の時価 横ばい × 年売上÷時価 1.1 倍、営業利益率 38%

倍率：稼ぐ力（事業の純利益 9 ÷ k 7.25% ＝ 108 億円）に余った現金の戻り分（約 19 億円）を足すと約 127 億円で、売れる資産の税後 120 億円（floor_assets_oku）とほぼ並ぶ。床を時価総額にそのまま置いた。今の自己資本 291 億円に対する PBR は 0.41 倍。EV ÷ 営業利益でも見たが（純有利子負債 84 億円を足して約 22 倍）、営業利益が 9 億円まで落ちる筋書きでは倍率が意味を持たず、資産の床で測った。

確率：運送の外注費と人材派遣費が物価を超えて上がり、荷主への価格転嫁が追いつかない筋書き。足元でも第 1 四半期の営業利益は 17% 減っており、延長にすぎない。2024 年問題でドライバーの時間外労働の上限が効き、運賃の上昇は続く。食料工業品の取扱いの落ち込みも出ている。2 割強にした。

荷主の内製化と貿易量の縮小で、取扱いは今の 0.8 倍に減る。1 人あたりの営業収益は物価の 1.15 倍にとどまり、物流の営業利益率は 2.5% まで落ちる。設備の更新投資は建築費の上昇で膨らみ、借入が増えて利払いも増える。

不動産は空室が出て、賃貸等不動産の時価の一部を売って現金を作る。全社費用は 1.2 倍までしか減らせない。営業利益はほぼ 0、純利益は 2 億円。配当は純資産配当率の方針を守れず、利益を超えて 4 割の配当を続けるのも難しい。10 年の還元は優待を含めて 28 億円ほど。優待は半分に縮む。自己資本は積み上がらないが、賃貸等不動産と上場株式の含みが床になる。

• 物流事業：数量 777（従業員換算（人。正社員＋臨時の半数））× 価格 3,499（1 人あたり営業収益（万円・名目））→ 売上 272 億円・営業利益 7 億円。従業員換算 777 人（今の 0.8 倍）× 1 人あたり営業収益 1.15 倍、営業利益率 2.5%
• 不動産事業：数量 127（賃貸等不動産の時価（億円・実質））× 価格 0.04（時価あたり年間売上（比率））→ 売上 5 億円・営業利益 2 億円。賃貸等不動産の時価 0.8 倍 × 年売上÷時価 横ばい、営業利益率 35%

倍率：この筋書きの事業の純利益は 2 億円で、稼ぐ力は 25 億円にも届かない。売れる資産の税後 120 億円（floor_assets_oku）のほうが大きいので、床を時価総額に置いた。今の自己資本 291 億円に対する PBR は 0.41 倍。ためた利益は床に数えない。EV ÷ 営業利益でも見たが、営業利益がほぼ 0 で倍率は意味を持たず、純有利子負債を引いた資産の床で測った。

確率：人口減少と内需の縮小で貿易量が細り、荷主が自社物流や安い運送業者に切り替えて、取扱いが 2 割減る構造的な負けの筋書き。固定費の重い倉庫と運送は、稼働率の低下が利益を直撃する。過去 25 年で最悪の営業利益率は 2.1% で、これを下回らない範囲に置いた。1 割強にした。