安田倉庫 9324

ダルトンらの提案を受け、会社は持ち株を計画より速く売り、自社株買いと増配に回す。10 年で持ち株は 300 億円ほどまで減り、売却代金の多くが株主に戻る。物流では、羽田の医療機器拠点、加須の医薬品拠点、インドネシアの倉庫が高稼働になる。医薬品と IT 機器の専門サービスが全体の利益率を 8% へ引き上げる。不動産は芝浦と鶴屋町の再開発で貸せる面積が 2 割増え、賃料は物価を少し上回って上がる。非公開化や提携が選択肢に入る展開もありうる。

（名目の前提）保管・運送の単価は人件費に連れて物価並み、賃料は契約の更新で物価に遅れて上がる。能力と面積の数量は実質で置いた。自己資本は今の 1,080 億円から、売却益を除いた純利益の積み上げと還元で流した（持ち株を売っても、含み益は評価差額として自己資本に入っているので増えない）。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の50億円が10年後に約 64億円（物価で一律に増やすと約 59億円）。営業利益は +5億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 12億円（3.5%）を純利益から引いた。

• 物流事業：数量 146（取扱能力（万㎡換算、売上から逆算した筆者の推定））× 価格 8.53（万円／㎡・年（保管・運送・国際輸送を合算した実効単価））→ 売上 1,249 億円・営業利益 105 億円。能力 1.22 倍・単価 1.38 倍・利益率8.4%・償却は物価で増やさず按分（10年後 64億円）
• 不動産事業：数量 26.4（賃貸面積（万㎡、売上から逆算した筆者の推定））× 価格 4.06（万円／㎡・年（営業収益を賃貸面積で割った実効賃料））→ 売上 107 億円・営業利益 39 億円。面積 1.20 倍・賃料 1.38 倍・利益率 36%

倍率：事業の純利益 66 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.8% が k 7.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 7.4%、10 年より先の名目の伸び g 3.5% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.1 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）225 億円。全体の PER 14.17 倍、時価総額 1,217 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：活動家の登場で持ち株の売却と還元が速まる可能性と、医薬品・医療機器の専門物流が高稼働になる可能性を合わせた筋書き。ただし持ち合いが厚く、物流の利益率も歴史的に 8% には届いていないので 8% にとどめた。

中計の目標どおり、最終年度に営業利益 45 億円まで戻り、その後も新拠点の稼働で利益が増える。医薬品・医療機器の物流が全体の利益率を押し上げ、物流の利益率は 7.5% になる。不動産は再開発で面積が増え、賃料も物価並みに上がる。持ち株は計画どおりに縮み、売却代金は借金の返済と自社株買いに回る。ただし持ち合いは残り、含み益の大半は手つかずのままだ。10 年後の自己資本利益率は 5% 前後にとどまり、資本コストには届かない。

（名目の前提）保管・運送の単価は人件費に連れて物価並み、賃料は契約の更新で物価に遅れて上がる。能力と面積の数量は実質で置いた。自己資本は今の 1,080 億円から、売却益を除いた純利益の積み上げと還元で流した（持ち株を売っても、含み益は評価差額として自己資本に入っているので増えない）。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の50億円が10年後に約 64億円（物価で一律に増やすと約 60億円）。営業利益は +4億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 6億円（3.5%）を純利益から引いた。

• 物流事業：数量 139（取扱能力（万㎡換算、売上から逆算した筆者の推定））× 価格 8.35（万円／㎡・年（保管・運送・国際輸送を合算した実効単価））→ 売上 1,162 億円・営業利益 91 億円。能力 1.16 倍・単価 1.35 倍・利益率7.8%・償却は物価で増やさず按分（10年後 64億円）
• 不動産事業：数量 24.6（賃貸面積（万㎡、売上から逆算した筆者の推定））× 価格 3.95（万円／㎡・年（営業収益を賃貸面積で割った実効賃料））→ 売上 97 億円・営業利益 32 億円。面積 1.12 倍・賃料 1.34 倍・利益率 33%

倍率：事業の純利益 51 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.2% が k 7.00% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 14.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.3 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）375 億円。全体の PER 14.29 倍、時価総額 1,104 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：中計の営業利益 45 億円と持ち株の縮減が計画どおりに進み、その後も新しい拠点が利益を積み上げる筋書き。拠点の稼働は着実に進んでいるので、同じ領域の会社と同じ 2 割を置いた。

倉庫の能力は新しい拠点の分だけ 1 割増え、単価は物価並みに 1.34 倍になる。物流の利益率は 7% 台で横ばいだ。新しい倉庫の償却と運転手・作業員の人件費が、値上げで得た分を吸い取る。不動産は再開発で面積が 1 割増え、賃料は物価並みに上がる。持ち株は中計の目標ほどには減らず、売却益は時折出るが、利益を押し上げる力は小さい。借り換えで金利が上がり、営業外の収支は今より細る。10 年後の自己資本利益率は 4% 前後で、資本コストを大きく下回る。

（名目の前提）保管・運送の単価は人件費に連れて物価並み、賃料は契約の更新で物価に遅れて上がる。能力と面積の数量は実質で置いた。自己資本は今の 1,080 億円から、売却益を除いた純利益の積み上げと還元で流した（持ち株を売っても、含み益は評価差額として自己資本に入っているので増えない）。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の50億円が10年後に約 64億円（物価で一律に増やすと約 61億円）。営業利益は +3億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 5億円（3.5%）を純利益から引いた。

• 物流事業：数量 134（取扱能力（万㎡換算、売上から逆算した筆者の推定））× 価格 8.28（万円／㎡・年（保管・運送・国際輸送を合算した実効単価））→ 売上 1,113 億円・営業利益 81 億円。能力 1.12 倍・単価 1.34 倍・利益率7.3%・償却は物価で増やさず按分（10年後 64億円）
• 不動産事業：数量 24.2（賃貸面積（万㎡、売上から逆算した筆者の推定））× 価格 3.95（万円／㎡・年（営業収益を賃貸面積で割った実効賃料））→ 売上 96 億円・営業利益 30 億円。面積 1.10 倍・賃料 1.34 倍・利益率 31%

倍率：事業の純利益 42 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 5.0% が k 7.00% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 14.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.3 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）375 億円。全体の PER 14.29 倍、時価総額 975 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：能力は実質で年 1% 強、単価は物価並みという業界の中心値に、利益率が今と同じ水準にとどまる前提を置いた中心の筋書き。持ち合いの厚さと本業の薄い稼ぎを重く見て、同じ領域の会社の 38% よりやや低い 36% にし、楽観と慎重の両端に厚みを持たせた。

荷主は運賃と保管料の引き上げに抵抗し、単価は物価を下回る 1.30 倍にとどまる。運転手の確保にかかる費用と建築費の上昇で、物流の利益率は 6% に下がる。羽田や加須の新拠点は稼働が遅れ、償却だけが先に出る。不動産は空室が増え、賃料の上がり方も鈍い。会社は持ち株の売却益で利益を支えるが、本業の営業利益は今の水準から動かない。物価が 3% 上がる間に利益が動かないので、実質では 3 割近い減益になる。

（名目の前提）保管・運送の単価は人件費に連れて物価並み、賃料は契約の更新で物価に遅れて上がる。能力と面積の数量は実質で置いた。自己資本は今の 1,080 億円から、売却益を除いた純利益の積み上げと還元で流した（持ち株を売っても、含み益は評価差額として自己資本に入っているので増えない）。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の50億円が10年後に約 64億円（物価で一律に増やすと約 63億円）。営業利益は +1億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 7億円（3.5%）を純利益から引いた。

• 物流事業：数量 125（取扱能力（万㎡換算、売上から逆算した筆者の推定））× 価格 8.04（万円／㎡・年（保管・運送・国際輸送を合算した実効単価））→ 売上 1,003 億円・営業利益 61 億円。能力 1.04 倍・単価 1.30 倍・利益率6.1%・償却は物価で増やさず按分（10年後 64億円）
• 不動産事業：数量 22.0（賃貸面積（万㎡、売上から逆算した筆者の推定））× 価格 3.68（万円／㎡・年（営業収益を賃貸面積で割った実効賃料））→ 売上 81 億円・営業利益 22 億円。面積 1.00 倍・賃料 1.25 倍・利益率 27%

倍率：稼ぐ力（事業の純利益 27 ÷ k 7% ＝ 338 億円）より資産の床のほうが大きいので、売れる資産の税後 400 億円（floor_assets_oku）を時価総額にそのまま置いた。今の自己資本 1,080 億円に対する PBR は 0.3704 倍。償却を計算どおりに置き直して利益が細り、悲観と同じ床で値が付く。

確率：荷主との交渉で値上げが物価に追いつかず、新しい拠点の稼働も遅れる筋書き。羽田営業所が当初計画から 3 年近く遅れた実績と、利益率が 4% 台まで落ちた年があることを踏まえ、同じ領域の会社並みの 24% を置いた。

荷主の自前物流化と運転手不足で、物流の利益率は 3.5% まで落ちる。新しい倉庫は稼働が上がらず、一部は減損になる。不動産は賃料が下がり、空室が増える。株式市場の下落で持ち株の時価は 4 割減り、配当も細る。会社は赤字を借入で埋め、純有利子負債は今より 200 億円ほど増える。優良な会社ではなくなり、価値は稼ぐ力ではなく、持っている資産を売った時の値で測られる。非公開化の話が出ても、割に合う価格は付かない。

（名目の前提）保管・運送の単価は人件費に連れて物価並み、賃料は契約の更新で物価に遅れて上がる。能力と面積の数量は実質で置いた。自己資本は今の 1,080 億円から、売却益を除いた純利益の積み上げと還元で流した（持ち株を売っても、含み益は評価差額として自己資本に入っているので増えない）。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の50億円が10年後に約 64億円（物価で一律に増やすと約 68億円）。営業利益は −4億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 17億円（3.5%）を純利益から引いた。

• 物流事業：数量 114（取扱能力（万㎡換算、売上から逆算した筆者の推定））× 価格 7.42（万円／㎡・年（保管・運送・国際輸送を合算した実効単価））→ 売上 846 億円・営業利益 26 億円。能力 0.95 倍・単価 1.20 倍・利益率3%・償却は物価で増やさず按分（10年後 64億円）
• 不動産事業：数量 19.8（賃貸面積（万㎡、売上から逆算した筆者の推定））× 価格 3.39（万円／㎡・年（営業収益を賃貸面積で割った実効賃料））→ 売上 67 億円・営業利益 15 億円。面積 0.90 倍・賃料 1.15 倍・利益率 22%

倍率：この筋書きの事業の純利益は 5 億円で、稼ぐ力は 100 億円にも届かない。売れる資産で測る：持ち株を 4 割安で売って税を引いた約 370 億円、賃貸不動産（有報の時価 647 億円・簿価 266 億円）を 3 割下げて売り、含み益に税を引いた約 400 億円、物流設備を簿価の 4 割で処分した約 300 億円、運転資金など約 50 億円の合計約 1,120 億円から、増えた純有利子負債約 700 億円を引いた約 420 億円を丸めて 400 億円を床に置き、今の自己資本に 0.37 倍を掛けた（下落率と処分値は筆者の推定）。 営業利益が 6 億円ほどで、EV÷営業利益 は意味を持たないので、資産で測った。

確率：自動化と荷主の自前化で倉庫・運送の付加価値が削がれ、新しい投資の失敗が重なる複合の筋書き。拠点の投資が重く、荷主の交渉力も強いので、無視できない確率として 12% を置いた。