結論
バークシャー・ハサウェイは、保険（GEICO・ゼネラル・リ・スペシャルティ・米国内の企業向け損保）を土台に、鉄道 BNSF、電力・ガスの BHE、製造・サービス・小売の数百社、そして株式 2,978 億ドルと現金・短期国債 3,733 億ドル（2025 年末）を抱える複合企業である。2026 年 1 月から創業者に代わってグレッグ・エイベル氏が CEO を務め、創業者は会長に残る。2025 年の営業利益（投資損益を除く）は約 445 億ドル、純利益は評価益込みで 670 億ドルだった。
事業の質は高く、保険のフロート 1,760 億ドルは実質的に無コストの資本で、鉄道と電力は規制と設備の堀、製造・小売は分散した現金製造機である。10 年後もこの束は存在し、おそらく今より大きい。ただし最大の論点は資本配分で、買収に値する大型案件が乏しいなか、手元の現金は 4% 弱でしか回っていない。2026 年に入って自社株買い・オクシケム・テイラー・モリソン・アルファベット株への投資と現金を使い始めたが、まだ結果は見えない。
バリュー投資の観点では、営業利益に対する今の時価総額は 25 倍超で、評価損益の乗る純利益でも PER 17 倍、PBR 1.6 倍である。ROE は営業ベースで 6％、評価益込みでも 8〜9％ にとどまり、現金の積み上がりが重しになっている。資本コストは 7.5％（基本 8.0％ ＋ quality −0.5％）と低く、物価並みに伸びる営業 4 事業には、利益ベースの正当化 PER の上限の 8.5 割、現金は戻り方 0.5 を掛けた額で足す。中立の筋書きでは 10 年後の PBR は 1.11 倍。確率で加重した 10 年後の価値は 8314 億ドルで、今の時価総額 11477 億ドルに対し -28％（総合で「やや割高」）。優良さへの評価は高いが、値段は資本コストをやや下回るリターンしか返さない、というのが結論である。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、この会社は「現金を産む束」と「現金そのもの」を分けて値付けする。営業 4 事業（保険の引受・BNSF・BHE・製造小売）の税引後利益は約 290 億ドル、資本コスト 6.65%・成長 4% の成熟した事業として利益ベースで約 22 倍に見れば約 6,500 億ドル。残りの株式と現金（6,700 億ドル）は簿価で見て、含み益にかかる税（税引き後で約 8 割が自分のもの）を引き、さらに保険フロートが本来は契約者への債務であることを考えると、合計は時価総額 1.15 兆ドルとほぼ同じになる。
10 年後も事業は存在し、より強いか。保険と鉄道・電力はおそらく強い。ただし、現金が 4% 弱でしか回らない状態が続けば、ROE は 8% 前後に抑えられる。現金を価格規律のもとで使えるなら、ROE は 10% に近づく。オーナー利益（保守的に営業利益の税引後から設備更新を引いた分）は 300 億ドル台と見る。
経営は創業者の時代に積んだ信頼と、規律を持つ後継を引き継いだが、2026 年に始めた自社株買いの水準（PBR 1.4〜1.6 倍の局面）が割高ではないか、新しい買収が価格に見合うかを見る必要がある。安全域の観点では、悲観でも還元を合わせて今の時価総額の 61％ に留まるが、中立のリターンは資本コスト 7.5％ に届かず余裕は薄い。優良さは高く、値段には薄い安全域がある。
何で稼ぐ会社か
保険は営業利益の中核で、GEICO（個人向け自動車保険）、ゼネラル・リ（再保険）、BH スペシャルティ・BH プライマリ（企業向け損保）からなる。2025 年の引受益は 72.6 億ドル、複合損害率は 87.1%（5 年平均 90.7%）で、保険の運用益は 125 億ドル、フロートは 1,760 億ドルに達した。ただし GEICO は 2026 年 4〜6 月期の引受益が前年の約 18.2 億ドルから 9.9 億ドルへ減り、契約数の伸びも約 2% と、11% 伸びるプログレッシブ（Progressive）に押されている。
鉄道 BNSF は米国西部の貨物を担い、2025 年の税引後利益は約 54 億ドル（前年比 +8.8%）。運賃を物価並みに上げられる寡占事業で、設備投資が重いが利益の質は高い。BHE は電力・ガス・パイプラインの束で税引後約 40 億ドル。パシフィコープ（PacifiCorp）の山火事の見込み損失は累計 28.5 億ドルで、残る支払いは約 6 億ドルまで減った。
製造・サービス・小売は、マクレーン、パイロット、住宅建材、精密部品、自動車販売、家具・宝飾・ガンなど数百社の束で、税引後利益は 140 億ドル前後。2026 年 1 月にオクシケム（オクシデンタルの化学部門、現金約 94 億ドル）、7 月に住宅建設のテイラー・モリソン（対価約 68 億ドル）を加えた。最後に投資部門が株式（アップル、アメリカン・エキスプレス、バンク・オブ・アメリカ、コカ・コーラ、シェブロン、アルファベットなど）と現金を持つ。配当は 1967 年から払わず、株主への還元は自社株買いだけである。
優良さと弱いところ
堀は事業ごとに質が違う。保険は引受の規律（価格が合わなければ書かない）と、巨額の自己資本で大型の再保険・カタストロフを受けられる信用力が堀である。GEICO は低コストの直販で長く強かったが、保険料率が下がる局面ではプログレッシブのデータ力と広告費の競争に押される。鉄道と電力は参入障壁が高く規制料金で収益が見える一方、利益は設備投資に飲み込まれてオーナー利益は表の利益より小さい。製造・小売は個別の堀が薄い分、分散と低い固定費で景気を乗り切る。
全体の優良さを一段押し上げているのは、債務に頼らない財務と、危機で資金を出せる立場である。2008 年のゴールドマン・サックスへの出資、2011 年のバンク・オブ・アメリカ出資のように、市場が崩れた時に好条件で資本を出せる。一方、資本効率は平凡で、自己資本約 7,200 億ドルのうち現金が約半分を占め、営業利益ベースの ROE は 6% 前後である。
弱みは三つ。第一に、創業者という最大の資産が経営から退いたこと。第二に、規模が大きすぎて小さな案件では株価に効かず、大型案件は少ないこと。第三に、保険の強みが GEICO の競争で揺らいでいることである。エイベル氏は鉄道・電力の経営者として実績があるが、株式選択と再保険の引受は創業者とジェイン副会長、ウェシュラー氏に頼る部分が大きく、その移行は 5 年単位で見る必要がある。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
保険は料率の循環の中にいる。個人自動車は 2023〜25 年の大幅値上げで引受益が過去最高に達したが、2026 年は料率の伸びが鈍り、競争が戻っている。財物・再保険の料率は 2026 年に 8 四半期連続で下がり、再保険は 1 月の更新で約 15% 下落、7 月は最大 25% 下落した。賠償責任は約 7% 上がり続けるが、準備金の不足という爆弾も抱える。エイベル氏は 3 月に「成長は難しい」と述べ、損保の新規を絞る方針を示した。これは規律ある対応だが、短期の保険料は減る。
鉄道は米国の貨物鉄道がユニオン・パシフィック（Union Pacific）とノーフォーク・サザン（Norfolk Southern）の合併などで再編される局面にあり、BNSF は競争上の対応を迫られる。鉄道の数量は景気と輸入・穀物・エネルギーに左右され、価格は物価並みに上げられる。電力は電化需要（データセンター・電気自動車）で規制資産が増える成長産業だが、山火事の責任と規制の手続きが利益を削る。
製造・小売は住宅・自動車・個人消費の循環に乗る。物価と金利が高止まりする世界では、住宅関連の需要が弱い一方、価格転嫁できる事業が強い。金利 3.5〜4% が続くため、同社の現金の利息も保険の運用益も落ちにくく、これは追い風である。逆に、現金を株式や買収に使うほど、短期金利で稼ぐ安全な収益を、株価の変動と資本コストの高い買収に置き換えることになる。
資本政策と M&A
資本配分は同社の価値の中心である。配当は 1967 年から払わず、2018 年から自社株買いを始めた。2024 年末までは約 120 億ドルを買い、株価が割高と見ると止め、2025 年は買わなかった。エイベル氏のもとで 2026 年 4〜6 月期に約 45 億ドル、7 月にさらに約 33 億ドルを買い（1〜6 月の約 48 億ドルは今の株数に反映済みなので、10 年の還元と起点の自己資本から外した）、方針が変わったことを示した。株式は 14 四半期ぶりに純買いに転じ、アルファベット株に 100 億ドルを私募で追加した。
買収は、2022 年にアレゲニー（保険）、2025 年末にオクシケムを約 94 億ドルで買い、2026 年 7 月にテイラー・モリソンを約 68 億ドルで買収した。手元の現金は 3,655 億ドルまで減ったものの、まだ巨大である。エイベル氏は子会社の売却・分割をしないと明言している。バリュー投資の観点では、買う時の価格規律と、買った後の収益率が評価の分かれ目になる。
M&A の面では、対象になる側にはなり得ず、買う側として年 100〜200 億ドル級の案件を何件こなせるかが焦点である。株式報酬は小さく、希薄化の心配はほぼない。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
保険のフロートは 1,760 億ドルと世界最大級の無コストの資本で、複合損害率 87% の引受益と運用益の両方を生み続ける。鉄道・電力・製造の利益は物価と一緒に上がり、現金 3,700 億ドルは短期金利 3.5〜4% が続く限り、何もしなくても年 130 億ドル超を稼ぐ。そこへエイベル氏が現金を動かし始めた。2026 年だけで自社株買い、オクシケム、テイラー・モリソン、アルファベット株への出資と、10 年ぶりに大きな資金が動いている。
現金の半分を ROE 12% 以上の事業・株式に回せれば、連結 ROE は 8% から 10% 近くまで上がり、純資産は年 9% で増える。2008 年や 2020 年の危機で、他の誰も資金を出せない時に資本を出せる立場は、景気が悪い局面ほど価値を持つ。PBR が過去の上限の 1.8 倍に近づいても、リスクを取らない資産としては正当化される。さらに電力・鉄道の設備投資は規制資産として物価並みに利益を生み、10 年で営業利益は 5% 前後の複利で伸びる。市場の見通しが荒れるほど、この安定した複合体への評価は上がる。
慎重な見方
今の PBR 1.6 倍は、過去 20 年の中央値 1.38 倍を大きく上回り、75% 点の 1.51 倍をも超えている。営業利益 445 億ドルに対し時価総額は 1.15 兆ドル、約 26 倍で、現金が稼ぐのは短期金利の約 4% に過ぎない。保険は GEICO が競争に押され始め（2026 年 4〜6 月期の引受益は前年の約半分）、財物・再保険の料率は下がり、2026 年の複合損害率は悪化する見込みである。
資本配分も不確実だ。創業者が退き、エイベル氏が現金を使い始めたが、テイラー・モリソンのような景気循環の事業を買うのは、これまでの「割安に買う」規律と少し違う。自社株買いも PBR 1.6 倍の局面で行えば価値を損なう。BHE の山火事、鉄道の再編、住宅・消費の循環と、利益の足を引くものは多い。現金の山は魅力に見えるが、値段が既に織り込んでいる。さらに運用資産が自己資本の大半を占める以上、この会社の利益は市場の水準に連動し、PBR 1.6 倍は「現金と株式を簿価の 1.6 倍で買う」ことに近い。
どちらに重みを置いたか
事業の強さと現金の厚みでは強気の見方が勝つが、値段については、現金の使い方がまだ検証されていない点で慎重な見方がやや勝つ。確率は楽観・やや楽観を 10 年で合計 34％、やや悲観・悲観を 32％ とほぼ均等に置き、中立に 34％ を置いた。強気の見方は「現金を使えば ROE が上がる」ことに頼り、その成否はまだ 1 年未満の実績しかないので、確率は寄せていない。10 年は構造的な衰え（保険の優位の喪失と配分の失敗）を 12％ とした。現金の収益率の低さは中立の利益に入れたうえで、結果は 10 年で -28％、総合は「やや割高」。 点検（2026-10-19）：製造・サービス・小売の営業資産は名目、回転率は一定に書き直した（物価の二重がけではなく表記のずれ）。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 661.16 ドル1.43 兆ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 90.48 ドル1,952 億ドル）。 今の値に割り戻すと 383.82 ドル8,280 億ドル、今との差 −29.8%、 期待の年率 +3.2%（資本コスト 7.5%）→ やや割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 10% | 987.33 ドル2.13 兆ドル | 136.84 ドル2,952 億ドル | +105.5% | +7.5% | 112.42 ドル2,425 億ドル |
| やや楽観 | 24% | 844.61 ドル1.82 兆ドル | 113.66 ドル2,452 億ドル | +75.2% | +5.8% | 229.98 ドル4,962 億ドル |
| 中立 | 34% | 689.46 ドル1.49 兆ドル | 90.48 ドル1,952 億ドル | +42.6% | +3.6% | 265.18 ドル5,721 億ドル |
| やや悲観 | 20% | 458.90 ドル9,900 億ドル | 67.31 ドル1,452 億ドル | −3.8% | −0.4% | 105.24 ドル2,270 億ドル |
| 悲観 | 12% | 279.34 ドル6,026 億ドル | 44.13 ドル952 億ドル | −40.9% | −5.1% | 38.82 ドル837 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 661.16 ドル1.43 兆ドル | 90.48 ドル1,952 億ドル | +37.4% | +3.2% | 751.64 ドル1.62 兆ドル |
今の株価時価総額 546.97 ドル1.18 兆ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.5% を下回るほど割高。
楽観 10% 楽観：現金が高収益の事業と株式に回り、複利が加速する 利益 1,334 億ドル · PBR 1.5 倍 · 株価時価総額 987.33 ドル2.13 兆ドル
2035 年末、エイベル氏の下で現金の過半が価格規律を保った買収・株式・買い戻しに使われ、運用資産の評価益が年 8% 近く積み上がる。保険は GEICO がデータ力で個人自動車の地位を保ち、料率は物価を上回る 50% 上昇、複合損害率は 88% 台。鉄道は輸送量が年 1.8% 伸び、運賃も上げられる。BHE は電化需要で資産が 2,100 億ドル（約 2.1 倍）に、製造小売は買収が積み上がり営業資産が 2,700 億ドルに。純利益は約 1,330 億ドル、ROE は 9.4%。倍率は事業の上限（正当化 PER × 営業の利益 ＋ 余った現金）の 9.00 割に置き、PBR は 1.50 倍（内訳は multiple.why）。
- 保険引受（GEICO・ゼネラル・リ・スペシャルティ）：数量 3,684（保険契約の件数相当（万件。契約件数とエクスポージャーを平均的な 1 件に換算））× 価格 2,850（1 件あたり年間保険料（ドル））→ 売上 1,050 億ドル・営業利益 126 億ドル。料率は物価超、複合損害率 88%
- 運用（株式の配当・現金の利息）：数量 10,400（運用資産（株式の時価 ＋ 現金・短期国債、億ドル））× 価格 0.03（利回り（配当・利息のみ））→ 売上 272 億ドル・営業利益 268 億ドル。運用資産が増える
- 鉄道 BNSF：数量 1,260（輸送量（万ユニット））× 価格 3,380（1 ユニットあたり営業収益（ドル））→ 売上 426 億ドル・営業利益 141 億ドル。輸送量・運賃とも強い
- 電力・ガス BHE：数量 2,100（営業資産（規制資産が中心、億ドル））× 価格 0.27（資産あたり売上）→ 売上 567 億ドル・営業利益 105 億ドル。電化需要で資産が増える
- 製造・サービス・小売：数量 2,740（営業資産（億ドル・名目））× 価格 1.32（資産あたり売上（回転率））→ 売上 3,617 億ドル・営業利益 427 億ドル。買収が積み上がる
倍率：営業の純利益は 1,282 億ドル（純利益 1,334 億ドルから、現金・短期国債の利息の税引き後を除く）。事業部分の ROE 12.2％・g 4.0％・k 7.50％ から利益ベースの正当化 PER を出す。資本コストを超える稼ぎは、新しく投じるお金では半分だけ残るとして RONIC ＝ 9.9％、(1 − g/RONIC)/(k − g) を 10 年目の利益に掛けて 17.0 倍。余った現金・短期国債 3,733 億ドルは、戻り方 0.5 を掛けて 1,866 億ドルで足す。上限 ＝ 1,282 × 17.0 ＋ 1,866 ＝ 23,650 億ドル。保険・鉄道・電力・製造と事業が分かれ利益の振れは小さいが、規模が大きく大型の案件が乏しいので、上限の 9.00 割の 21,300 億ドルを置き、PBR は 1.50 倍（自己資本 14,200 億ドル）。市場の値付けからは置いていない。
確率：配分が成功し、堀も保たれる条件が重なる。1 割。
やや楽観 24% やや楽観：堀は保たれ、ROE が 9% 近くまで上がる 利益 1,191 億ドル · PBR 1.3 倍 · 株価時価総額 844.61 ドル1.82 兆ドル
保険は料率が物価をやや上回る 45% 上がり、複合損害率は 90% 前後で安定する。GEICO は個人自動車の地位を保ち、再保険は料率が戻る局面で稼ぐ。鉄道・電力は予想どおりに増益、製造小売は買収が積み上がり営業資産は名目 2,550 億ドルへ。自社株買いは年 250 億ドル、評価益は年約 7%。現金の一部が事業に回ることで ROE は少し上がるが、市場全体の成長が物価並みにとどまるため、連結の利益は 10 年で年 5〜6% の伸びに収まる。純利益は約 1,190 億ドル、ROE 8.7%。倍率は事業の上限（正当化 PER × 営業の利益 ＋ 余った現金）の 8.80 割に置き、PBR は 1.33 倍（内訳は multiple.why）。
- 保険引受（GEICO・ゼネラル・リ・スペシャルティ）：数量 3,526（保険契約の件数相当（万件。契約件数とエクスポージャーを平均的な 1 件に換算））× 価格 2,755（1 件あたり年間保険料（ドル））→ 売上 971 億ドル・営業利益 107 億ドル。料率は物価並み、90%
- 運用（株式の配当・現金の利息）：数量 9,900（運用資産（株式の時価 ＋ 現金・短期国債、億ドル））× 価格 0.03（利回り（配当・利息のみ））→ 売上 257 億ドル・営業利益 253 億ドル。運用資産が増える
- 鉄道 BNSF：数量 1,230（輸送量（万ユニット））× 価格 3,270（1 ユニットあたり営業収益（ドル））→ 売上 402 億ドル・営業利益 129 億ドル。輸送量が伸びる
- 電力・ガス BHE：数量 2,030（営業資産（規制資産が中心、億ドル））× 価格 0.26（資産あたり売上）→ 売上 532 億ドル・営業利益 96 億ドル。規制資産が増える
- 製造・サービス・小売：数量 2,570（営業資産（億ドル・名目））× 価格 1.32（資産あたり売上（回転率））→ 売上 3,392 億ドル・営業利益 387 億ドル。買収を含めて増益
倍率：営業の純利益は 1,139 億ドル（純利益 1,191 億ドルから、現金・短期国債の利息の税引き後を除く）。事業部分の ROE 11.4％・g 4.0％・k 7.50％ から利益ベースの正当化 PER を出す。資本コストを超える稼ぎは、新しく投じるお金では半分だけ残るとして RONIC ＝ 9.5％、(1 − g/RONIC)/(k − g) を 10 年目の利益に掛けて 16.5 倍。余った現金・短期国債 3,733 億ドルは、戻り方 0.5 を掛けて 1,866 億ドルで足す。上限 ＝ 1,139 × 16.5 ＋ 1,866 ＝ 20,649 億ドル。保険・鉄道・電力・製造と事業が分かれ利益の振れは小さいが、規模が大きく大型の案件が乏しいので、上限の 8.80 割の 18,221 億ドルを置き、PBR は 1.33 倍（自己資本 13,700 億ドル）。市場の値付けからは置いていない。
確率：規律あるエイベル体制が続けば起こりやすい。
中立 34% 中立：優良な複合企業として年 5% 台で成長 利益 1,045 億ドル · PBR 1.1 倍 · 株価時価総額 689.46 ドル1.49 兆ドル
保険は料率が物価並みの 41% 上がり、実質の数量は 1% 増。複合損害率は 90% で引受益は 88 億ドル。鉄道は輸送量 +1.3%、運賃 +41% で利益 118 億ドル、BHE は規制資産が 1,950 億ドル、製造小売は 2,400 億ドルへ。評価益は年約 6〜7% で adjust は 400 億ドル。純利益は約 1,045 億ドル、自己資本は約 1.34 兆ドル（ROE 7.8%）。倍率は事業の上限（正当化 PER × 営業の利益 ＋ 余った現金）の 8.50 割に置き、PBR は 1.11 倍（内訳は multiple.why）。
- 保険引受（GEICO・ゼネラル・リ・スペシャルティ）：数量 3,300（保険契約の件数相当（万件。契約件数とエクスポージャーを平均的な 1 件に換算））× 価格 2,679（1 件あたり年間保険料（ドル））→ 売上 884 億ドル・営業利益 88 億ドル。複合損害率 90%、料率は物価並み
- 運用（株式の配当・現金の利息）：数量 9,400（運用資産（株式の時価 ＋ 現金・短期国債、億ドル））× 価格 0.03（利回り（配当・利息のみ））→ 売上 243 億ドル・営業利益 239 億ドル。利回りは今と同じ
- 鉄道 BNSF：数量 1,200（輸送量（万ユニット））× 価格 3,180（1 ユニットあたり営業収益（ドル））→ 売上 382 億ドル・営業利益 118 億ドル。運賃は物価並み
- 電力・ガス BHE：数量 1,950（営業資産（規制資産が中心、億ドル））× 価格 0.26（資産あたり売上）→ 売上 497 億ドル・営業利益 87 億ドル。規制資産が増える
- 製造・サービス・小売：数量 2,399（営業資産（億ドル・名目））× 価格 1.32（資産あたり売上（回転率））→ 売上 3,167 億ドル・営業利益 342 億ドル。買収を含めて増益
倍率：営業の純利益は 993 億ドル（純利益 1,045 億ドルから、現金・短期国債の利息の税引き後を除く）。事業部分の ROE 10.3％・g 4.0％・k 7.50％ から利益ベースの正当化 PER を出す。資本コストを超える稼ぎは、新しく投じるお金では半分だけ残るとして RONIC ＝ 8.9％、(1 − g/RONIC)/(k − g) を 10 年目の利益に掛けて 15.7 倍。余った現金・短期国債 3,733 億ドルは、戻り方 0.5 を掛けて 1,866 億ドルで足す。上限 ＝ 993 × 15.7 ＋ 1,866 ＝ 17,461 億ドル。保険・鉄道・電力・製造と事業が分かれ利益の振れは小さいが、規模が大きく大型の案件が乏しいので、上限の 8.50 割の 14,874 億ドルを置き、PBR は 1.11 倍（自己資本 13,400 億ドル）。市場の値付けからは置いていない。
確率：利益は年 5% 前後（物価 3.5% ＋ 実質 1.5%）で伸び、ROE は現金の重さで 8% 前後に落ち着く。
やや悲観 20% やや悲観：保険の優位が薄れ、ROE が 6% に低下 利益 714 億ドル · PBR 1.4 倍 · 株価時価総額 458.90 ドル9,900 億ドル
自動運転・安全装置の普及と価格競争で個人自動車の保険料が物価に追いつかず（10 年で 30% 上昇にとどまる）、複合損害率は 94% 前後。再保険資本の過剰で再保険の料率も低位が続く。BHE は山火事の費用と規制の遅れで利益率が 13% に下がる。鉄道は再編後の競争で運賃が物価に届かない。製造小売の営業資産は名目 2,090 億ドルにとどまり、現金の配分も平凡で、現金が自己資本の 4 割近くで 4% 弱のまま残る。純利益は約 714 億ドル、ROE は 6%。倍率は事業の上限（正当化 PER × 営業の利益 ＋ 余った現金）の 9.50 割に置き、PBR は 1.38 倍（内訳は multiple.why）。
- 保険引受（GEICO・ゼネラル・リ・スペシャルティ）：数量 2,947（保険契約の件数相当（万件。契約件数とエクスポージャーを平均的な 1 件に換算））× 価格 2,470（1 件あたり年間保険料（ドル））→ 売上 728 億ドル・営業利益 44 億ドル。競争・軟化で 94%
- 運用（株式の配当・現金の利息）：数量 8,800（運用資産（株式の時価 ＋ 現金・短期国債、億ドル））× 価格 0.03（利回り（配当・利息のみ））→ 売上 220 億ドル・営業利益 217 億ドル。運用資産が伸びない
- 鉄道 BNSF：数量 1,150（輸送量（万ユニット））× 価格 2,930（1 ユニットあたり営業収益（ドル））→ 売上 337 億ドル・営業利益 91 億ドル。再編・競争で運賃が弱い
- 電力・ガス BHE：数量 1,800（営業資産（規制資産が中心、億ドル））× 価格 0.25（資産あたり売上）→ 売上 450 億ドル・営業利益 58 億ドル。山火事費用・規制の遅れ
- 製造・サービス・小売：数量 2,085（営業資産（億ドル・名目））× 価格 1.32（資産あたり売上（回転率））→ 売上 2,752 億ドル・営業利益 261 億ドル。住宅・消費が弱い
倍率：構造的に ROE が低い筋書き。事業部分の ROE 7.4％ が k 7.50％ 以下なので PER は 1÷k ＝ 13.3 倍までで、稼ぐ力は営業の純利益 675 億ドル ÷ k ＋ 余った現金（戻り方 0.5 込み）1,400 億ドル ＝ 10,397 億ドル。価値はこの稼ぐ力の 9.50 割の 9,900 億ドルを置き、PBR は今の自己資本 7,174 億ドルに 1.38 倍を掛けた値。ならした利益や市場の値付けからは置いていない。
確率：競争・規制・配分の三つの一つが起きれば足りる。
悲観 12% 悲観：構造的に負け、優良な複合企業ではなくなる 利益 407 億ドル · PBR 0.8 倍 · 株価時価総額 279.34 ドル6,026 億ドル
保険は自動運転・AI・価格競争で引受の優位を失い、料率は 15% しか上がらず、準備金の積み増しも重なって引受益が赤字になる。鉄道は再編後の競争と物流の変化で運賃が弱く利益が 6 割に、BHE は山火事の責任と規制で利益率が 6% に落ちる。資本配分でも景気循環の大型買収の失敗が出て、製造小売の利益率が 7% に下がる。純利益は約 407 億ドル、ROE 4%。創業者の時代に積んだ現金と株式は残るため、会社の価値は消えず、ただ「優良な複利」は終わっている。倍率は稼ぐ力と現金の合計（床）にそのまま置き、PBR は 0.84 倍（今の自己資本に掛けた値。内訳は multiple.why）。
- 保険引受（GEICO・ゼネラル・リ・スペシャルティ）：数量 2,632（保険契約の件数相当（万件。契約件数とエクスポージャーを平均的な 1 件に換算））× 価格 2,185（1 件あたり年間保険料（ドル））→ 売上 575 億ドル・営業利益 −12 億ドル。引受益はほぼ消える
- 運用（株式の配当・現金の利息）：数量 7,500（運用資産（株式の時価 ＋ 現金・短期国債、億ドル））× 価格 0.02（利回り（配当・利息のみ））→ 売上 180 億ドル・営業利益 176 億ドル。株の下落で運用資産が縮む
- 鉄道 BNSF：数量 1,050（輸送量（万ユニット））× 価格 2,600（1 ユニットあたり営業収益（ドル））→ 売上 273 億ドル・営業利益 60 億ドル。輸送量・運賃が落ちる
- 電力・ガス BHE：数量 1,500（営業資産（規制資産が中心、億ドル））× 価格 0.23（資産あたり売上）→ 売上 345 億ドル・営業利益 21 億ドル。山火事の責任・規制で悪化
- 製造・サービス・小売：数量 1,636（営業資産（億ドル・名目））× 価格 1.32（資産あたり売上（回転率））→ 売上 2,160 億ドル・営業利益 151 億ドル。景気後退で利益が減る
倍率：構造的に ROE が低い筋書き。事業部分の ROE 4.6％ が k 7.50％ 以下なので PER は 1÷k ＝ 13.3 倍までで、稼ぐ力は営業の純利益 381 億ドル ÷ k ＋ 余った現金（戻り方 0.5 込み）933 億ドル ＝ 6,012 億ドル。価値はこの稼ぐ力の 10.00 割の 6,026 億ドルを置き、PBR は今の自己資本 7,174 億ドルに 0.84 倍を掛けた値。ならした利益や市場の値付けからは置いていない。
確率：優良さを失う確率を 1 割強。2008 年の AIG や GE のように複合企業が崩れる例がある。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
保険引受（GEICO・ゼネラル・リ・スペシャルティ）
個人向け自動車、再保険、企業向け損保の引受。フロートを運用部門に供給する。
| 数量保険契約の件数相当（万件。契約件数とエクスポージャーを平均的な 1 件に換算） | 価格1 件あたり年間保険料（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 3,000 | 1,900 | 570 | 73 |
| 10 年後 中立 | 3,300 | 2,679 | 884 | 88 |
取り方：引受益 72.6 億ドル ÷（1 − 複合損害率 87.1%）から保険料を約 570 億ドルと逆算し、平均 1 件 1,900 ドルとみて 3,000 万件相当に置いた推定。シナリオでは数量を実質、価格を物価（3 年 1.11 倍・10 年 1.41 倍）に載せる。自動車保険では GEICO はプログレッシブ（Progressive）・ステートファーム（State Farm）と並ぶ上位 3 社（シェア約 12%）で、近年はプログレッシブにシェアを奪われてきた。再保険ではミュンヘン再保険・スイス再保険と競う。
運用（株式の配当・現金の利息）
株式 2,978 億ドルと現金・短期国債 3,733 億ドルの配当・利息。含み益は adjust で扱う。
| 数量運用資産（株式の時価 ＋ 現金・短期国債、億ドル） | 価格利回り（配当・利息のみ） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 6,711 | 0.03 | 173 | 170 |
| 10 年後 中立 | 9,400 | 0.03 | 243 | 239 |
取り方：保険の運用益 125 億ドルに、保険以外の現金の利息を足した約 173 億ドルを運用資産で割った利回り 2.58%（株の配当は低く、現金は 3.5〜4%）。短期金利は動かさない。
鉄道 BNSF
米国西部を中心とする貨物鉄道。運賃は物価並みに上げられる。
| 数量輸送量（万ユニット） | 価格1 ユニットあたり営業収益（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 1,050 | 2,257 | 237 | 71 |
| 10 年後 中立 | 1,200 | 3,180 | 382 | 118 |
取り方：輸送量約 1,050 万ユニット × 約 2,260 ドルで営業収益約 237 億ドル。op は税引後約 54 億ドルを税引前・利払い後に戻した推定。借り換えで利払いは年々増える。米国西部の貨物鉄道はユニオン・パシフィック（Union Pacific）との 2 社寡占で、ユニオン・パシフィックがノーフォーク・サザン（Norfolk Southern）と統合すれば大陸横断の相手になる。運賃（1 ユニットあたり）は中立で物価並み（3 年 1.11 倍・10 年 1.41 倍）。
電力・ガス BHE
規制された電力・ガス・パイプライン。設備を積み増す成長型の公益事業。
| 数量営業資産（規制資産が中心、億ドル） | 価格資産あたり売上 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 1,000 | 0.26 | 260 | 45 |
| 10 年後 中立 | 1,950 | 0.26 | 497 | 87 |
取り方：営業資産約 1,000 億ドル（推定）× 資産あたり売上 0.26 ＝ 売上約 260 億ドル。op は税引後約 40 億ドル（税額控除が大きい）の税引前換算。資産は名目で増えるので価格は物価に連動した回転率として一定に置いた。地域独占の規制事業で、ネクステラ・エナジー（NextEra Energy）など大手電力と同じく、料金は規制が認める資産の利回りで決まる。
製造・サービス・小売
マクレーン、パイロット、住宅建材、精密部品、自動車販売、オクシケム、テイラー・モリソンなど。
| 数量営業資産（億ドル・名目） | 価格資産あたり売上（回転率） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 1,250 | 1.32 | 1,650 | 180 |
| 10 年後 中立 | 2,399 | 1.32 | 3,167 | 342 |
取り方：営業資産約 1,250 億ドル（推定）× 回転率 1.32 ＝ 売上約 1,650 億ドル、op は税引後約 140 億ドルの税引前換算。資産は名目で増えるため価格（回転率）は一定（筋書きの volume も名目の営業資産で書き、回転率 1.32 に物価は掛けない。2026-10-19 に実質×物価指数の形から直した。売上は変えていない）。個々の会社（プレシジョン・キャストパーツ・ルーブリゾール・クレイトン・ホームズ・BNSF 以外の物流など）はそれぞれの業界で上位だが、数百社を束ねて回転率で見る。
リスクと懸念
資本配分の失敗（現金の使い方と新体制）
現金 3,655 億ドルをどう使うかが価値の大半を決める。2026 年は買い戻し、オクシケム、テイラー・モリソン、アルファベット株と動いたが、価格規律が続く保証はない。正当化される PBR（中立で約 1.1 倍）を超える局面での買い戻しや、景気循環の事業の割高な買収は、現金を 4% 弱で回すより価値を損なう。創業者の後継に当たる株式選択の巧みさは、まだ検証されていない。
GEICO の競争と保険料率の軟化
2026 年 4〜6 月期の GEICO の引受益は前年の約 18.2 億ドルから 9.9 億ドルに減り、契約数の伸びは約 2%（プログレッシブは約 11%）。財物・再保険の料率は 2026 年に 2 桁下がり、複合損害率は 5 年平均の 90.7% を超える可能性がある。引受益は保険の営業利益の約半分を占める。
鉄道の再編と数量の循環
ユニオン・パシフィックとノーフォーク・サザンの合併で、BNSF は競争上の立ち位置が変わる。輸送量は輸入・穀物・エネルギー・景気で振れ、設備投資も重い。借り換えで利払いは年々増え、10 年で BNSF・BHE の利益を数%押し下げる。
BHE の山火事と規制
パシフィコープの山火事の見込み損失は累計 28.5 億ドル、支払済 22.8 億ドルで残りは約 5.7 億ドル、連邦との和解は 5.75 億ドル。保険の回収は見込めない。新たな火災や訴訟の判決、料金認可の遅れで、BHE の利益率（約 17%）が下がりうる。
株式の評価損益と集中
株式 2,978 億ドルはアップル、アメリカン・エキスプレス、バンク・オブ・アメリカなど少数に集中する。会計は評価損益を純利益に入れるため、純利益と自己資本は市場で大きく振れる（2022 年は純損失 228 億ドル）。2008 年に同社株は約 46% 下がった。
経営交代の移行コスト
創業者は会長に残り、保険はジェイン副会長、株式の一部はウェシュラー氏が運用する。エイベル氏は鉄道・電力・製造の経営に強い一方、株式選択と再保険の引受は創業者に頼る部分が大きく、移行が 5 年かけて進む間に判断が分散する。
規模の壁
時価総額 1.15 兆ドルでは、数十億ドルの案件では株価に効かない。年 100〜200 億ドル級の大型案件が足りなければ現金が積み上がり、ROE が低下する。10 年で純資産が 2 倍に近づくと、この壁はさらに高くなる。
今後の分かれ目
- エイベル氏が PBR 1.5 倍を下回る局面で大規模に自社株買いを続け、現金の過半を価格規律のもとで使い切る
- ROE が 8% から 10% 近くに上がる道が開く。楽観・やや楽観の確率を上げ、事業の上限に対する位置を上げる根拠が強まる。
- GEICO の契約数が減りながら複合損害率も 92% を超える
- 価格と数量の両方を失う状況で、保険の優位が崩れつつある。やや悲観の確率を上げ、保険の引受益を半分以下で置き直す。
- 割高な価格で景気循環の大型買収（住宅・自動車など）を重ねる
- 資本配分の規律が失われたと判断し、やや悲観・悲観の確率を上げ、上限に対する位置を下げる。
- 2008 年級の不況で株式が 4 割下がる
- 評価損で自己資本が一時的に縮むが、現金の厚みで大型の出資に動ける。底の PBR 1.1 倍前後が買い場になり、その後の複利が高くなる。
- パシフィコープの追加の山火事や判決で数十億ドル規模の損失が出る
- BHE の利益を 1〜2 年分削り、BHE の筋書きをやや悲観に寄せる。
- 短期金利が 2% 台まで下がる（想定外）
- 現金の利息が約 40% 減って運用益が落ちるが、株式の評価益と倍率には追い風になる。現金の重さが減る分、ROE の評価は入れ替わる。
見ておくもの
- GEICO の契約数と複合損害率（四半期ごと）
- 自社株買いの金額と、買った時の PBR
- 現金・短期国債の残高と株式の純買い額
- 財物・再保険の料率更新（1 月・6 月・7 月）
- BNSF の輸送量と、鉄道再編の規制の行方
- パシフィコープの山火事の訴訟と追加の見込み損失
- 営業利益（投資損益を除く）の伸びと、連結 ROE
倍率と資本コストの決め方
今の PBR 1.6 倍・PER 17 倍を先に見ず、営業 4 事業の税引後利益から、事業部分の ROE・g・k で利益ベースの正当化 PER の上限を出し、余った現金・短期国債は戻り方 0.5 を掛けて足した。k ＝ 基本 8.0％ ＋ quality −0.5％ ＝ 7.5％、g は 4％ を超えない。中立は上限（営業の純利益 993 億ドル × 正当化 PER 15.7 倍 ＋ 余った現金 1,866 億ドル ＝ 17,461 億ドル）の 8.5 割を置き、PBR 1.11 倍。やや悲観と悲観は ROE が k 以下なので稼ぐ力（純利益 ÷ k）と現金の合計の内側に置き、過去の PBR の中央値には寄せていない。総合は -28％ で「やや割高」。計算に従った。現金の収益率の低さは利益の側に入れてある。
資本コスト 7.5% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。k ＝ 基本 8.0％ ＋ quality −0.5％ ＝ 7.5％（β は使わない。決まり v2。内訳は quality_parts と quality_why）。分散した事業と無コストのフロート、厚い純現金で quality は下げた。経営交代・資本配分・山火事のような個別のリスクは k に足さず、筋書きと確率に載せた。長期の g は 4.0％ まで、k − g ≥ 3.5％ を守る。
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- Abel talks GEICO, Berkshire tech transformation（Carrier Management）
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