日本精鉱 5729

中国の規制が10年続き、地金が3万ドル台後半にとどまる筋書きだ。国内の難燃助剤で7割を押さえる同社は、価格を転嫁しながら在庫益も拾う。アンチモンの数量は回復し、売上は約310億円、営業利益は約37億円になる。金属粉末はAIサーバーと電動車の部品で数量が3割ほど増え、営業利益は約15億円に育つ。合計の営業利益は約56億円で、利益率は10%を超える。配当は10年で110億円、自己資本は295億円まで積み上がる。ROEは13%台に乗り、資本コストを大きく上回る。電池材料向けの硫化物など、新しい事業も上積みになる。10年で売上は520億円まで増える。

• アンチモン事業：数量 5,200（年間の販売数量(トン、推定)）× 価格 599（1トンあたり売上(万円・名目)）→ 売上 311 億円・営業利益 37 億円。営業利益率12.0%
• 金属粉末事業：数量 2,835（年間の販売数量(トン、推定)）× 価格 736（1トンあたり売上(万円・名目)）→ 売上 209 億円・営業利益 15 億円。営業利益率7.0%

倍率：事業の純利益 39 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 19.2% が k 8.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 13.6%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.7 倍。全体の PER 17.65 倍、時価総額 692 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：中国の輸出管理が長く続き、他国の増産も進まない必要がある。足元の相場はすでに高値から6割ほど下がっており、確度は低い。

規制は緩まず、他国の供給も限られ、地金が2万8千ドルほどで落ち着く筋書きだ。数量は5千トン弱まで戻り、アンチモンの営業利益は約21億円になる。金属粉末は高機能粉末の比率が上がり、売上は約190億円、営業利益は約12億円だ。会社が中期計画で掲げる営業利益30億円の平均を、10年後は上回る。合計の営業利益は約35億円。配当は10年で90億円で、自己資本は241億円になり、ROEは10%に届く。難燃助剤の国内シェアは保たれ、金属粉末の高機能化が利益率を押し上げる。価格の変動は残るが、赤字の期は出ない。10年で売上は400億円台になり、営業利益率は9%に近づく。

• アンチモン事業：数量 4,900（年間の販売数量(トン、推定)）× 価格 441（1トンあたり売上(万円・名目)）→ 売上 216 億円・営業利益 21 億円。営業利益率9.5%
• 金属粉末事業：数量 2,688（年間の販売数量(トン、推定)）× 価格 709（1トンあたり売上(万円・名目)）→ 売上 191 億円・営業利益 12 億円。営業利益率6.2%

倍率：事業の純利益 24 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 15.0% が k 8.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 11.5%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.3 倍。全体の PER 16.31 倍、時価総額 398 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：中国以外の供給は少しずつ増えるが、規制の枠組みは残り、地金は今の相場より高く落ち着く。会社の中期計画の想定(1トン1万8千ドル)を上回るため、確率は中立より低くした。

地金が2万ドルに落ち着き、アンチモンは「数量を売る普通の化学品」に戻る標準の筋書きだ。難燃助剤の需要は堅いが、樹脂の薄型化と代替品で伸びは小さく、数量は4,700トンまで戻る程度だ。アンチモンの営業利益は約11億円。金属粉末は高機能粉末で数量が2割増え、営業利益は約9億円になる。その他の収入と合わせ、営業利益は約23億円、純利益は約16億円だ。配当は10年で75億円で、自己資本は214億円にとどまり、ROEは7%台にとどまる。価格は今の0.44倍に見えるが、今の716万円が異常な高値で、2万ドルは物価の分を含んだ水準だ。2024年3月期の実績に比べれば、売上も利益も大きい。

• アンチモン事業：数量 4,700（年間の販売数量(トン、推定)）× 価格 315（1トンあたり売上(万円・名目)）→ 売上 148 億円・営業利益 11 億円。営業利益率7.5%
• 金属粉末事業：数量 2,520（年間の販売数量(トン、推定)）× 価格 682（1トンあたり売上(万円・名目)）→ 売上 172 億円・営業利益 9 億円。営業利益率5.5%

倍率：事業の純利益 16 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.8% が k 8.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.9%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.7 倍。全体の PER 13.73 倍、時価総額 218 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：相場はすでに中国のスポットで2万ドル前後まで下がっている。名目で横ばいは、実質では2割以上の下落だ。会社の中期計画の1万8千ドルと予想の2万4千ドルの間に置いた。最も確度が高く、厚く置いた。

中国以外の鉱山や再生原料が増え、地金が1万4千ドルへ戻る筋書きだ。2024年3月期の営業利益は7億円だったが、物価の分を足すと10年後は10億円台になる。アンチモンの数量は樹脂の代替も受けて4,200トンまで減り、営業利益は約5億円。金属粉末も自動車向けの落ち込みが響き、営業利益は約5億円にとどまる。合計の営業利益は約12億円、純利益は約8億円。配当は10年で48億円、ROEは3%台だ。会社は設備投資を絞り、配当性向の下限30%を守るのが精いっぱいになる。自己株の取得は見送られる。固定費の重い中瀬製錬所の稼働率が下がり、利益率の悪化が加速する。

• アンチモン事業：数量 4,200（年間の販売数量(トン、推定)）× 価格 221（1トンあたり売上(万円・名目)）→ 売上 93 億円・営業利益 5 億円。営業利益率5.0%
• 金属粉末事業：数量 2,205（年間の販売数量(トン、推定)）× 価格 627（1トンあたり売上(万円・名目)）→ 売上 138 億円・営業利益 5 億円。営業利益率3.5%

倍率：事業のROEは3.9%と資本コスト8%を大きく下回る。PERの上限1÷k＝11.8倍から、市況の利益の質の低さと稼ぐ力の弱さで4割弱引いた7.5倍に置いた。

確率：高値が代替調達を呼ぶのは、商品の相場でよくある形だ。足元の相場はすでに6割安で、中国の規制が緩めば、2024年以前の水準へ戻る道筋が見える。

難燃剤の代替が進み、地金が9千ドルまで下がる筋書きだ。アンチモンの売上は47億円まで縮み、固定費の重さで利益はほぼ消える。金属粉末も価格競争で利益率が1%に落ちる。営業利益は約3億円、純利益は約2億円。配当は10年で22億円にとどまる。価値の中身は、純現金と、運転資金が現金に戻る分に近い。それでも、国内7割のシェアと中瀬製錬所の設備は残り、事業は消えない。2009年3月期の赤字の時も、会社は無配にせず、事業を続けた。電熱炉への転換投資は、省エネの形で固定費を抑える側にも働く。売上は140億円台に縮むが、粉末が半分以上を支える。

• アンチモン事業：数量 3,300（年間の販売数量(トン、推定)）× 価格 142（1トンあたり売上(万円・名目)）→ 売上 47 億円・営業利益 1 億円。営業利益率1.0%
• 金属粉末事業：数量 1,785（年間の販売数量(トン、推定)）× 価格 545（1トンあたり売上(万円・名目)）→ 売上 97 億円・営業利益 1 億円。営業利益率1.0%

倍率：事業の稼ぐ力はROE1%と弱い。稼ぐ力(純利益2億円×6.0倍＝約11億円)より、純現金のほうが大きいので、価値は床に置いた。今の自己資本154億円に掛けるPBR0.26倍。

確率：難燃剤の代替(ハロゲンフリー)が進み、中国が規制を外して地金が大量に出回る必要がある。過去にも営業利益が4億円まで落ちた期があり、無視はできない。