結論
三菱マテリアルは、銅の製錬と資源循環を柱に、超硬工具と銅加工品、電子材料を併せ持つ素材メーカーだ。筆者の結論は、いまの株価はやや高く、余裕はない、というものだ。株価が純資産を下回る一方、足元の利益は地政学で膨らんだ山にあり、評価が割れる。
2027年3月期の会社予想は営業利益1,300億円。半年前の当初予想の3.6倍だ。主因はタングステンの急騰で、中国の輸出規制が価格を数倍に押し上げた。この水準は続かない。
一方で、祖業の銅製錬は苦しい。中国の増産で製錬の手数料(TC/RC)が実質ゼロまで落ちた。会社は小名浜製錬所の停止に踏み切り、原料をリサイクル品に切り替える大改革の最中にある。
財務は軽くない。純有利子負債は時価総額の9割に迫り、自己資本比率は2割台だ。利払いは今後の金利上昇で増える。
平準化した利益で見ると、10年後の中立の姿は、ROEが8%前後にとどまる素材会社だ。資本コストの10%(基本7.5%＋quality+2.5%)に届かず、PBRは0.7倍台にとどまる。それでも今の株価は、その姿よりやや高い。構造改革が進めば上振れ、製錬の不況が続けば純資産近くまで下がる。いまの値段は、悲観を一部しか織り込んでいない。総合では、やや割高と判定する。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点で、筆者が最も気にするのは、稼ぎの質だ。
オーナー利益、つまり設備の更新後に株主の手元に残る利益は、見かけの利益よりかなり小さい。製錬所は更新の設備投資が重く、利益の一部は持分法で入る鉱山の分だ。現金配当にならない。
堀は部分的にしかない。超硬と二次原料の製錬は強みだが、全体の利益を決めるのは銅とタングステンの相場だ。事業の将来を10年先まで見通せる会社ではない。確信度は低い。
経営の資本配分は、これから試される。構造改革で痛みを先に出したのは正しい。ただ、リサイクルや海外鉱山への新規投資が、資本コストを超える稼ぎを生むかは未知数だ。
安全域という点では、平準化した利益で測ると、いまの時価総額は厚くない。中立の10年後が、ROE8%前後・PBR0.7倍台の姿だからだ。帳簿の含み益や、セメント持分の価値を足しても、大きな余裕は見えない。
払ってよい値段は、いまとほぼ同じか、少し上にある。純資産を下回る値段で買え、悲観でも純資産の4割を割りにくい点が支えだ。ただ、安全域は広くない。
何で稼ぐ会社か
稼ぎ方は大きく3本ある。
1本目は金属事業だ。直島などの製錬所で銅鉱石から電気銅を作り、金・銀・硫酸も副産物として売る。使用済みの電子基板(E-Scrap)の処理量は世界有数で、鉱石に頼らない製錬へ軸足を移している。チリのマントベルデ銅鉱山に3割を出資し、持分法で利益を取り込む。
2本目は高機能製品だ。銅加工品(伸銅品)や電子材料、化成品が中心で、EV用の無酸素銅条やAIサーバー用の放熱部材など、付加価値の高い品へ寄せている。
3本目は加工事業で、超硬工具と超硬素材が柱になる。超硬の主原料はタングステンで、使用済み工具から回収して再び原料にする循環を持つ。中国が輸出を絞った2026年、会社は超硬素材の価格を3倍以上に改定した。
ほかに、セメントはUBEとの折半出資会社(UBE三菱セメント)に移した。持分法で利益や損失が入るだけで、売上には載らない。地熱・水力の発電も小さく持つ。
売上の半分は金属事業だが、利益の厚みは別だ。会社は経常利益の内訳を、資源4割・マテリアル領域3割・超硬2割・高機能製品1割とみている。つまり利益の多くは、銅鉱山の持分と製錬の外にある。
優良さと弱いところ
優良さは、事業ごとに大きく違う。
超硬と二次原料の製錬には、本物の強みがある。タングステンやレアメタルを回収して原料に戻す仕組みは、一朝一夕には作れない。長年の顧客との関係も厚い。ここは筋の良い事業だ。
逆に、一次原料の銅製錬は価格を決められない。原料の精鉱は鉱山会社が値を決め、製品の銅は国際相場が決める。製錬会社の取り分(TC/RC)は、中国勢の増産で削られ続けている。
資本効率は低い。過去10年のROEは平均で5%前後、資本コストを一貫して下回る。営業利益率も2〜5%と薄い。2027年3月期の高い利益も、市況で押し上げられた面が大きい。
経営は、傾きを自覚して動いている点で評価できる。小名浜の停止、希望退職、拠点統合、銅精鉱の買い付けのJX金属・三井金属・丸紅との統合は、どれも痛みを伴う決断だ。ただし、2008年と2020年に大きな赤字を出した過去もあり、市況の波に対する体力は強くない。筆者は、改革の成否が資本効率を変えるかが最大の見どころとみる。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
非鉄金属は、市況の波を受ける産業だ。銅はAIデータセンター、EV、電力網の投資で需要が伸びる。一方で製錬は別の話だ。
中国が製錬能力を急拡大し、鉱山から精鉱を買う競争が激しくなった。製錬の手数料(TC/RC)は2026年に実質ゼロへ落ち、スポットでは負の値もつけた。日本の製錬各社は、同じ状況に置かれている。
住友金属鉱山は自前の鉱山を持つ分、有利だ。JX金属と三井金属は、半導体材料や銅箔の高い収益が製錬の不振を補う。三菱マテリアルは、その両方を持たない中間にいる。だからリサイクルへの転換と、精鉱の共同買い付けという道を選んだ。
タングステンは別の力学だ。中国が世界供給の大半を握り、2025年から輸出管理を強めた。2026年1月には日本向けの二重用途品の輸出を禁じ、日本向けの炭化タングステンの輸出が止まった。価格は数倍になり、リサイクル原料を持つ会社が得をした。ただ、韓国の鉱山の再開や代替供給で、規制が緩めば価格は戻る。
金は高止まりしており、E-Scrapから回収する金銀の収入を支える。中立では、銅は10年で1トン1.3万ドル、リサイクルの比率が上がる世界を想定する。
資本政策と M&A
資本政策は、守りから転じつつある。
2026〜2028年度の中期経営戦略は、経常利益850億円以上、ROE8%以上、ネットD/E0.5倍以下を掲げる。3年間で約5,000億円を動かし、4割を成長投資、3割を維持更新、3割を還元と返済に回す。配当は純資産に対する2.5%を目安とする。大きな自社株買いは、いまは前提にない。
再編は3つある。第1に、銅精鉱の購入と電気銅の販売を、JX金属・三井金属・丸紅が出資するパンパシフィック・カッパーに統合する。2026年5月に最終契約に至り、当局の許可を待つ。買い付けの交渉力を共同で高める狙いだ。
第2に、UBE三菱セメントの扱いだ。簿価は1,600億円規模とされ、上場準備を進めたが延期や見送りもありうるとされる。この持分の出口は、財務を軽くする材料になる。
第3に、小名浜の停止と二次原料への転換で、減損210億円を計上した。
買収される側のTOBの可能性は、kabufuの試算で10年内に約2割。事業の複雑さがその壁になる。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
この会社は、二つの追い風で稼ぐ力が上がる。
一つは超硬だ。タングステンは中国の輸出規制で長期に高止まりする。日本の超硬メーカーは原料を回収して再利用する循環を持ち、三菱マテリアルはその最大手に近い。素材価格の3倍改定が通ったことは、顧客が代わりを持たない証拠だ。
もう一つは銅だ。AIデータセンターとEV、送電網で銅は不足する。チリのマントベルデは拡張工事が終わり、2027年に本格稼働する。持分法の利益が積み上がる。
製錬は、小名浜の停止で赤字の源を断ち、直島はE-Scrapの処理能力を3割増やす。精鉱の共同買い付けで交渉力も上がる。会社が掲げる経常利益850億円は、すでに足元の1,800億円(2027年3月期予想)で超えている。
しかも財務は改善に向かう。高い利益で借金を返せば、利払い増の影響は和らぐ。純資産の0.8倍という評価は、構造改革の成功を一切見ていない値付けだ。ROEが10%へ届けば、PBR1倍超は十分にありうる。
慎重な見方
いまの利益は、地政学が作った一時の山だ。
タングステンは規制が緩めば戻る。中国は自国の都合で蛇口を開け閉めする。価格が3分の1になれば、超硬の利益は大きく減る。2027年3月期の営業利益1,300億円は、半年で3.6倍に引き上げられた数字で、前提が崩れやすい。
祖業は構造的に苦しい。製錬の手数料(TC/RC)は中国の増産でゼロに近い。小名浜の停止は止血であり、成長ではない。リサイクル原料の取り合いも激しく、E-Scrapの調達条件は悪くなりうる。
財務は重い。純有利子負債は時価総額の9割にあたり、借り換えのたびに利払いが増える。自己資本比率は2割台で、2020年のような赤字が来れば余裕がない。
資本効率は過去10年ROE5%前後で、一度も資本コストに届いていない。計画のROE8%でも、資本コストの10.5%に届かない。純資産に近い値段を払う理由は薄い。加えて、事業の複雑さと持分法の利益の見えにくさが割引の理由になる。
どちらに重みを置いたか
慎重な見方がやや優勢と判断した。足元の利益の山は、会社自身が認める改革の成果ではなく、市況と規制に乗った面が大きい。10年の中立は、ROE8%前後・PBR0.8倍台とした。
強気の言い分にも芯がある。二次原料の製錬と超硬の循環は、他社が簡単にまねできない。だから楽観とやや楽観には合わせて3割強の確率を置いた。この会社は純資産を割る水準で売られており、悲観を厚くしてもやや割高に残る。
悲観側は、やや悲観に2割台半ば、悲観に1割強を割いた。製錬の構造不況と重い借金は、悲観を厚くする理由になる。確率は、悲観寄りに傾けた。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 8,852 円1.16 兆円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 2,366 円3,094 億円）。 今の値に割り戻すと 5,277 円6,900 億円、今との差 +20.7%、 期待の年率 +9.9%（資本コスト 9.0%）→ やや割安
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 10% | 18,777 円2.46 兆円 | 4,206 円5,500 億円 | +425.7% | +18.1% | 2,298 円3,005 億円 |
| やや楽観 | 21% | 13,122 円1.72 兆円 | 3,059 円4,000 億円 | +270.1% | +14.0% | 3,398 円4,443 億円 |
| 中立 | 33% | 9,933 円1.30 兆円 | 2,141 円2,800 億円 | +176.2% | +10.7% | 3,985 円5,210 億円 |
| やや悲観 | 24% | 3,080 円4,027 億円 | 1,912 円2,500 億円 | +14.2% | +1.3% | 1,198 円1,567 億円 |
| 悲観 | 12% | 1,682 円2,200 億円 | 1,147 円1,500 億円 | −35.3% | −4.3% | 340 円444 億円 |
| 加重平均 | 100% | 8,852 円1.16 兆円 | 2,366 円3,094 億円 | +156.6% | +9.9% | 11,219 円1.47 兆円 |
今の株価時価総額 4,372 円5,717 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 9.0% を下回るほど割高。
楽観 10% 資源循環の先頭に立つ 利益 2,000 億円 · PER 12.2 倍 · 株価時価総額 18,777 円2.46 兆円
E-Scrapの処理量が倍増し、一次原料の精鉱に頼らない製錬の形が定着する。資源の持つ鉱山(マントベルデ)の持分も拡張で利益を生み続ける。銅は1.7万ドルまで上がり、AI・EV・送電網の需要が価格を支える。
タングステンは各国が中国依存を下げようと動くため、規制前より高い水準が続く。超硬の循環を持つ日本勢の価値が高まる。
営業利益は2,200億円台、純利益は2,000億円。ROEは12%台と資本コストを超え、10年にわたって続く。市場は『もう市況会社ではない』と見て、PBR1.5倍近くまで評価する。
- 金属事業（銅製錬・資源循環・資源）：数量 38.0（電気銅の生産量（万トン））× 価格 17,000（銅価格（ドル／トン、LME））→ 売上 14,425 億円・営業利益 1,082 億円。銅高・循環の利益
- 高機能製品（銅加工品・電子材料・化成品など）：数量 27.0（出荷量（万トン相当））× 価格 4.20（加重平均の販売単価（百万円／トン、銅価格の連動を含む））→ 売上 11,340 億円・営業利益 624 億円。AI・EV需要
- 加工事業（超硬工具・超硬素材など）：数量 21.0（対象市場150億ドル×シェア約10%（億ドル、実質））× 価格 1.90（価格指数（今=1。タングステンの原料連動を含む））→ 売上 5,985 億円・営業利益 599 億円。タングステン高
倍率：事業の純利益 2,000 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 12.6% が k 9.00% を上回る。残る割合 0.33（moat=weak）で RONIC 10.2%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 12.2 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.2 倍。全体の PER 12.15 倍、時価総額 24,300 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：二次原料の製錬で世界の先頭に立ち、銅とタングステンが長期に高値を保つ筋書き。株価に響く改革の成功を全て当てた姿で、1割にとどめた。
やや楽観 21% 利益率が一段上がる 利益 1,480 億円 · PER 11.4 倍 · 株価時価総額 13,122 円1.72 兆円
二次原料へ転換した製錬が安定して利益を生み、小名浜の停止と鉱石処理の縮小で重荷が消える。高機能製品はEV・AI向けで伸び、超硬はタングステンの高止まりで厚めの利益を保つ。
銅は1.5万ドル。持分法の利益は拡張後のマントベルデで厚くなる。借金は大きく減り、利払いも軽くなる。
営業利益は1,600億円台、純利益は1,480億円。ROEは10%で、会社が2029年度以降に掲げる目標どおりになる。ただし堀は弱く、PERは資本コストの逆数を少し下回る水準にとどまる。銅鉱山の持分と超硬の循環の厚みが、この姿を支える。
- 金属事業（銅製錬・資源循環・資源）：数量 36.0（電気銅の生産量（万トン））× 価格 15,000（銅価格（ドル／トン、LME））→ 売上 12,058 億円・営業利益 748 億円。二次原料製錬の定着
- 高機能製品（銅加工品・電子材料・化成品など）：数量 25.5（出荷量（万トン相当））× 価格 4.00（加重平均の販売単価（百万円／トン、銅価格の連動を含む））→ 売上 10,200 億円・営業利益 479 億円。EV・AI向け
- 加工事業（超硬工具・超硬素材など）：数量 20.0（対象市場150億ドル×シェア約10%（億ドル、実質））× 価格 1.70（価格指数（今=1。タングステンの原料連動を含む））→ 売上 5,100 億円・営業利益 434 億円。タングステン高め
倍率：事業の純利益 1,480 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.9% が k 9.00% を上回る。残る割合 0.33（moat=weak）で RONIC 9.3%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 11.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 11.4 倍。全体の PER 11.41 倍、時価総額 16,887 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：改革が成果を上げ、利益率が一段上がる筋書き。ROEが10%に届く会社の計画に近い。強気の言い分の中で最も根拠が厚い姿として、2割強を置いた。
中立 33% ROE8%の素材会社 利益 1,040 億円 · PER 11.1 倍 · 株価時価総額 9,933 円1.30 兆円
二次原料の製錬へ転換し、銅精鉱の処理は大きく減る。直島のE-Scrap増強で製錬の損失は縮み、薄い黒字になる。銅は1.3万ドル。高機能製品はEV・AI向けで数量が伸び、超硬は市場の伸びとタングステンの高めの価格で安定した利益を上げる。
営業利益は1,100億円、持分法益と利払いを入れた純利益は1,040億円。自己資本は1.3兆円規模に積み上がり、ROEは8%前後。会社の計画の8%にほぼ一致するが、資本コストの9%には届かない。
この姿では、市場の評価はPBR0.8倍台。今の値段と同じ水準で、10年待っても大きな上振れは見込みにくい。
- 金属事業（銅製錬・資源循環・資源）：数量 34.0（電気銅の生産量（万トン））× 価格 13,000（銅価格（ドル／トン、LME））→ 売上 9,869 億円・営業利益 494 億円。二次原料へ転換・業種ノートの中立1.3万ドル
- 高機能製品（銅加工品・電子材料・化成品など）：数量 24.0（出荷量（万トン相当））× 価格 3.70（加重平均の販売単価（百万円／トン、銅価格の連動を含む））→ 売上 8,880 億円・営業利益 355 億円。緩やかな成長
- 加工事業（超硬工具・超硬素材など）：数量 19.2（対象市場150億ドル×シェア約10%（億ドル、実質））× 価格 1.47（価格指数（今=1。タングステンの原料連動を含む））→ 売上 4,234 億円・営業利益 296 億円。市場の伸び
倍率：事業の純利益 1,040 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.6% が k 9.00% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 11.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 11.1 倍。全体の PER 11.11 倍、時価総額 11,554 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：計画どおりに進んでも、資本コストに届かない素材会社にとどまる筋書き。過去の実績と整合し、最も厚い確率を置いた。
やや悲観 24% 製錬の不振が尾を引く 利益 400 億円 · PER 7.0 倍 · 株価時価総額 3,080 円4,027 億円
タングステンは規制が緩んで落ち着き、超硬の利益は並になる。銅は1.1万ドルと物価に追いつかない。E-Scrapの原料調達は競争が厳しく、調達コストが上がって製錬の利益が薄い。
高機能製品は中国・韓国勢との価格競争で利益率が上がらない。借金は残り、金利が上がった分の利払いが重い。
営業利益は400億円を割り、純利益は400億円。ROEは4%で、過去10年の実績に近い。市場は純資産の3分の2で評価する。
純資産がまだ厚く残る点が、この筋書きの下値を支える。配当は純資産の2.5%の方針で細々と続き、株主は『何も起きない10年』を過ごすことになる。
- 金属事業（銅製錬・資源循環・資源）：数量 32.0（電気銅の生産量（万トン））× 価格 11,000（銅価格（ドル／トン、LME））→ 売上 7,860 億円・営業利益 118 億円。手数料低迷
- 高機能製品（銅加工品・電子材料・化成品など）：数量 22.0（出荷量（万トン相当））× 価格 3.20（加重平均の販売単価（百万円／トン、銅価格の連動を含む））→ 売上 7,040 億円・営業利益 176 億円。価格競争
- 加工事業（超硬工具・超硬素材など）：数量 17.0（対象市場150億ドル×シェア約10%（億ドル、実質））× 価格 1.10（価格指数（今=1。タングステンの原料連動を含む））→ 売上 2,805 億円・営業利益 112 億円。タングステン平常化
倍率：ROE3.8%がk9%以下なので、PERの上限は1÷k＝10.0倍（ためた利益は額面未満の価値）。その約7割（7.0倍）を採用。稼ぐ力（事業の純利益÷k）に、競争で利益が薄れる分を見込んだ7割。EVでも見た：（時価総額＋純有利子負債5,303億円）÷営業利益366億円≒22倍で、借金が重いので利益の倍率だけでは割安とは言えない。
確率：製錬の構造不況が続き、リサイクルへの転換でも手数料の低さを埋められない筋書き。過去の資本効率の低さを素直に延ばした姿で、2割台半ばとした。
悲観 12% 構造的に負ける 利益 −600 億円 · PBR 0.4 倍 · 株価時価総額 1,682 円2,200 億円
中国勢の増産で製錬の手数料は恒常的に赤字となり、E-Scrapの調達競争にも敗れる。銅は需要の弱さと代替素材で7,500ドルへ沈む。タングステンの価格も戻り、超硬は並の利益に落ちる。
セメント事業の持分や銅事業の資産に大きな減損が出て、配当を減らし、借金の返済が優先される。会社は、市況会社の一つに戻る。
営業利益は赤字、純損失は600億円。自己資本は5,500億円まで減る。市場は純資産の4割で評価する。0.35倍の床は上回る。
この筋書きで、株主は10年の大半を損のまま過ごす。還元は山の年の利益と資産の売却で賄う分に限られ、大きな配当は望めない。
- 金属事業（銅製錬・資源循環・資源）：数量 28.0（電気銅の生産量（万トン））× 価格 7,500（銅価格（ドル／トン、LME））→ 売上 4,689 億円・営業利益 −141 億円。手数料が恒常赤字
- 高機能製品（銅加工品・電子材料・化成品など）：数量 18.0（出荷量（万トン相当））× 価格 2.90（加重平均の販売単価（百万円／トン、銅価格の連動を含む））→ 売上 5,220 億円・営業利益 −52 億円。競争に敗れる
- 加工事業（超硬工具・超硬素材など）：数量 14.0（対象市場150億ドル×シェア約10%（億ドル、実質））× 価格 0.95（価格指数（今=1。タングステンの原料連動を含む））→ 売上 1,995 億円・営業利益 20 億円。需要減
倍率：赤字でPERは当てず、純資産に対するPBR0.40倍。構造的に負けた谷の想定で、0.35倍の床は上回る。
確率：製錬の構造不況が続き、リサイクルの競争にも敗れ、持分資産も傷む筋書き。重い借金と過去の赤字歴から、1割を超える確率を置いた。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
金属事業（銅製錬・資源循環・資源）
直島などで銅鉱石とE-Scrapから電気銅・金・銀を作る。マントベルデ銅鉱山の持分利益は営業外に入る。
| 数量電気銅の生産量（万トン） | 価格銅価格（ドル／トン、LME） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 40.0 | 10,500 | 9,378 | 300 |
| 10 年後 中立 | 34.0 | 13,000 | 9,869 | 494 |
取り方：電気銅は年約40万トンと推定した。売上9,378億円(外部の集計)を銅価格と数量で割った分を、金・銀・硫酸など副産物と原料の仕入れ価格の連動を含む換算率(rev_factor)で吸収した。営業利益300億円は、外部集計の区分利益と全社の営業利益605億円から推定した。銅精鉱の購入・販売のパンパシフィック・カッパー統合後は連結売上が縮むが、ここでは今と同じ形(統合前)で置く。
高機能製品（銅加工品・電子材料・化成品など）
伸銅品、電子材料、化成品など。EV用の無酸素銅条やAIサーバー用の放熱部材へ高付加価値化を進める。
| 数量出荷量（万トン相当） | 価格加重平均の販売単価（百万円／トン、銅価格の連動を含む） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 20.0 | 2.84 | 5,680 | 150 |
| 10 年後 中立 | 24.0 | 3.70 | 8,880 | 355 |
取り方：売上5,680億円(外部の集計)を、出荷量20万トン相当×平均単価284万円/トンに分けた推定。開示は無いので、銅加工品(銅価格に連動する安い品)と電子材料・化成品(高い品)の混合として置いた。区分の中身は外部集計による推定で、決算短信で確認できていない。
加工事業（超硬工具・超硬素材など）
超硬切削工具・超硬素材・焼結部品。主原料はタングステンで、使用済み工具から原料を回収する循環を持つ。
| 数量対象市場150億ドル×シェア約10%（億ドル、実質） | 価格価格指数（今=1。タングステンの原料連動を含む） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 15.4 | 1.00 | 2,306 | 150 |
| 10 年後 中立 | 19.2 | 1.47 | 4,234 | 296 |
取り方：超硬切削工具・素材の世界市場を約150億ドルと推定し、会社のシェアを約10%とみて15.4億ドル。ドル円150円で売上約2,310億円(外部集計の2,306億円)に合う。価格欄は値段の指数で、シェアではない。市場とシェアは公表の裏付けが乏しい推定。
リスクと懸念
タングステンの反落
2027年3月期の営業利益1,300億円は、タングステン高に押し上げられた面が大きい。中国が輸出規制を緩めれば、価格は規制前へ戻りうる。会社は超硬素材の価格を3倍以上に改定したが、規制が解けると値下げ圧力が出る。一度膨らんだ利益が崩れる時の落差が大きい。
製錬の構造不況
中国の製錬能力の拡大で、鉱山会社から精鉱を買う条件(TC/RC)が実質ゼロまで悪化した。小名浜の停止と二次原料への転換は止血策で、収益を取り戻す策ではない。E-Scrapの調達競争が激しくなれば、転換先でも利益が薄くなる。
重い借金と金利
純有利子負債は時価総額の9割に近く、自己資本比率は2割台だ。借り換えのたびに金利が上がり、利払いは3年で約80億円、10年で約130億円増える見込みだ。赤字の年が来ると、財務の余裕は小さい。2009年と2020年の赤字がその実例だ。
持分法益の見えにくさ
経常利益の大きな部分は、チリの鉱山とUBE三菱セメントなどの持分法益や配当だ。連結の営業利益に出ず、現金で入る時期も会社の裁量の外にある。セメントは赤字や減損の可能性もあり、簿価1,600億円規模の持分の価値が崩れるリスクがある。
再編の実行と許認可
銅精鉱の購入と電気銅の販売をパンパシフィック・カッパーへ統合する計画は、国内外の当局の許可が前提だ。統合後は取引の形が変わり、連結売上が縮む。条件が会社に不利になる場合や、遅れる場合には、中期経営戦略の前提が狂う。
資本効率の低さ
過去10年のROEは平均で5%前後と、資本コストを一貫して下回る。計画のROE8%でも資本コストに届かない。構造改革で痛みを先に出しても、改革後の稼ぐ力が資本コストを超えなければ、PBRが1倍を超える根拠が乏しい。
今後の分かれ目
- 中国がタングステンの輸出規制を緩め、価格が規制前に戻ったら
- 超硬の利益が大きく縮み、2027年3月期の山は一回きりだったことになる。やや悲観の筋書きに近づく。
- 規制が長期化し、タングステンが今の水準を保ったら
- 加工事業が全社の利益を引っ張り続け、やや楽観〜楽観の筋書きに近づく。
- 製錬の手数料(TC/RC)が回復したら
- 金属事業の利益率が改善し、二次原料への転換と合わせて全社のROEが上振れる。
- UBE三菱セメントの持分を高値で売却できたら
- 借金が減り、財務の重さが和らぐ。配当や自社株買いの余力も増える。
- 銅精鉱の統合が不調に終わったり、当局の許可が遅れたら
- 製錬の交渉力が上がらず、構造改革の前提が崩れる。慎重な筋書きが厚くなる。
- 銅が1トン8,000ドルを割り込んだら
- 製錬と持分の利益が同時に落ち、赤字に近づく。悲観の筋書きが現実味を帯びる。
見ておくもの
- タングステンの価格と、中国の輸出規制の動き(日本向けの炭化タングステンの通関)
- 銅精鉱の統合(パンパシフィック・カッパー)の当局の許可と、統合後の収益の形
- 製錬の手数料(TC/RC)の水準と、E-Scrapの調達条件
- マントベルデ銅鉱山の拡張後の稼働率と持分法益
- UBE三菱セメントの上場の可否と、持分の簿価の扱い
- 純有利子負債と自己資本比率、中期経営戦略のROE8%への進み具合
倍率と資本コストの決め方
倍率は今の株価に寄せずに決めた。先に3セグメントの数量×価格で利益を積み、その時点のROE(中立で7〜8%)と資本コスト9%(基本7.5%＋quality+2.5%)から、PERはROEがk以下の筋書きは1÷k(10倍)の上限の9割、悲観側は稼ぐ力の7割に置いた。2027年3月期の会社予想(営業利益1,300億円)は山の年と見て10年後の中立には使わず、タングステンの価格は半分ほど戻る前提とした。含み益(土地・有価証券)とセメント持分の時価は開示で確かめられず、足していない。新リース会計の影響は小さく、数字は今と同じ形(家賃を営業費用に入れた形)でそろえた。銅精鉱のパンパシフィック・カッパー統合後は連結売上の形が変わるが、利益は統合前の形で置いた。区分の売上と営業利益は外部集計による推定を含む。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 10→12.15 倍・やや楽観 PER 9→11.41 倍・中立 PER 9→11.11 倍）。
資本コスト 9.0% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。資本コストは基本 7.5% に quality を足して決める（β・規模は使わない）。quality の内訳と理由は quality_why に書いた。事業が傾いているわけではないので上乗せ（extra）は置かない。 2026-10-22 に循環と借金を過去の数字で付け直し、k は 10.00% → 9.00%。