結論
古河機械金属は、足尾銅山の流れをくむ非鉄・機械の会社だ。売上の半分は電気銅と電気金を売る金属事業で、あとは削岩機・油圧ブレーカ、トラック搭載クレーン（ユニック）、化成品などが続く。祖業の鉱山はもう持たず、製錬も縮めてきた。
筆者の結論は「やや割高」である。理由は、事業の稼ぎが資本コストに届きにくいことだ。10年の中立でも自己資本利益率は6%台にとどまる。売上の半分が市況の受け手で、利益率が薄い。
直近の決算は見た目がよい。純利益は128億円まで増えたが、中身は政策保有株の売却益と、三井三池製作所を関連会社にした一回きりの利益が大きい。ならした稼ぎはその半分強とみる。会社の今期予想も、純利益は51億円にとどまる。
救いは二つある。一つは、鉱山機械が銅需要の伸びで追い風を受けうること。もう一つは、手元に政策保有株がある点だ。時価で400億円ほどあり、売って自社株買いに回す流れも続いている。
アーステクニカの買収で、破砕機の事業を厚くする手も打った。成功すれば産業機械の稼ぎは底上げされる。だがそれを織り込んでも、中立の10年後の時価総額は今とほぼ同じで、還元を足しても資本コストを埋めきれない。総合の本質価値は今の時価総額を2割台半ば下回る。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、まず問うのは「10年後もこの利益が見通せるか」だ。古河機械金属の場合、答えは半分だけ「はい」である。機械の稼ぎは長く続く。だが金属事業は、製錬条件と相場に左右され、見通しにくい。
次に、株主のものになる利益を見る。設備投資と運転資金に加え、買収の代金も要る。ならした純利益は70億円前後で、時価総額に対して利回りは5〜6%だ。国債の3%に対して余裕はあるが、資本コストの8%台には届かない。
資本配分は改善中だ。株を売って自社株買いに回し、割安な価格で株主に戻している点は評価できる。ただ、アーステクニカの取得額は、同社の稼ぐ力に見合うかを時間をかけて確かめる必要がある。
堀が薄く、利益が市況で動く会社に、高い倍率は払えない。筆者は、中立の見立てで10年後の価値が今とほぼ同じ水準にとどまり、安全域は乏しいと判断する。割安に見える帳簿の厚みも、半分は株の含み益で、事業の稼ぐ力とは別物だ。
何で稼ぐ会社か
収益の柱は二つある。一つは金属事業（古河メタルリソース）で、売上の約半分を占める。海外から買った銅の鉱石を、関連会社の日比共同製錬などに委託して電気銅にし、国内の需要家に売る。電気銅の年間の販売量は4万トン台だ。金も扱い、田中貴金属向けの売上が全体の1割強ある。売上は大きいが、利益は薄く、2026年3月期の営業利益は38億円だった。
もう一つは機械だ。古河ロックドリルは油圧ブレーカ、削岩機、ブラストホールドリル、トンネル・鉱山用機械を作る。古河ユニックはトラックに載せるクレーンを作り、国内で最大手に近い。古河産機システムズは破砕機・ポンプなどの産業機械を担う。三つを合わせて売上は約840億円、営業利益は約58億円だ。
化成品は硫酸、酸化銅、水処理薬品などで、製錬の副産物を活かしている。電子は高純度ヒ素やコイル・光学部品を作る。どちらも小さいが、機械より利益率はやや高い。
最大の顧客は古河電気工業で、売上の18%を占める。銅地金の売り先であり、グループの縁が深い。つまり金属事業の安定性は、古河電工との関係と、委託製錬の収支に左右される。
2026年4月には川崎重工から破砕機のアーステクニカの6割を取得し、連結した。2027年4月に残りの4割も取る予定だ。総額は約117億円で、売上は200億円前後と筆者はみる。
優良さと弱いところ
この会社の堀は浅い。金属事業は市況の受け手で、値段を決める力がない。利益は、鉱石を買う条件（製錬費）と国際相場に左右される。委託製錬の収支悪化で減益になる年もあり、銅の製錬は中国の過剰能力に押されて、構造的に細りやすい。
機械には、ニッチな強みがある。ロックドリルは日本の鉱山・トンネル現場で長く使われ、アフターサービスの収入が続く。ユニックは国内のトラック搭載クレーンで、タダノと並ぶ二強の一角だ。ただ世界ではエピロックやサンドビックなど規模が大きい相手がいて、シェアを大きく伸ばす力はない。
資本の効率は低い。過去10年の自己資本利益率の中央値は6%台で、資本コストには届かない。理由は、政策保有株を厚く抱えて自己資本が膨らんでいること、そして製錬・商社型の事業が薄利なことだ。ここ2年の高いROEは、株の売却益で押し上げられた面が強い。
経営は、ここ数年で資本の使い方を改めてきた。政策保有株を減らし、3回に分けて約130億円の自社株買いをやり、790万株を消却した。方向は正しい。一方で、買収に自己資本の1割近くを使う局面に入っており、統合の腕がこれから問われる。
財務は健全だ。自己資本比率は54%、純有利子負債は自己資本の4分の1にとどまる。倒産の心配は小さい。ただ、この財務の強さは、事業の収益力の低さを埋めるものではない。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
鉱山機械の需要は、世界の資源開発の投資で決まる。銅は、電力網・データセンター・電気自動車で長期に足りなくなるとの見方が多く、新しい鉱山の開発が続く。これは古河ロックドリルの追い風になる。ただ2026年3月期は、北米で供給が一巡して需要が一服した。鉱山機械は、新鉱山の立ち上げ期に受注が集中し、波が大きい。
建設用の油圧ブレーカや圧砕機は、解体・土木の現場で使う。国内は人口減で頭打ちだが、更新と環境規制（粉塵・騒音）への対応が下支えする。海外は、インフラ投資の強い新興国が伸びる。
ユニックの市場は国内が中心だ。トラックの運転手不足と、物流の2024年問題で、車両の新規導入は不安定になっている。納期の長期化と原材料高も重なり、利益率は2022年3月期の7%台から4%台まで落ちた。需要は台数でみて横ばいか微減とみる。
金属事業の環境は厳しい。銅精鉱を製錬する手数料は、中国の製錬所の増設で長く低迷している。金は価格が高く、売上と利益を押し上げているが、これは相場次第だ。国内の銅需要は、電線・伸銅向けが底堅く、人口減の影響は小さい。
産業機械は、破砕機・環境リサイクル機器が中心だ。廃棄物処理や資源リサイクルの設備更新が続くが、案件ごとの採算の差が大きく、利益は年によってぶれる。2025年3月期は22億円、翌期は17億円、その前は4億円だった。
資本政策と M&A
株主還元は強まっている。旧中期経営計画は、年間配当の下限と総還元率3%以上を掲げていた。実際の配当は予想で据え置きだが、自社株買いを3段階で進め、約130億円を使い、790万株を消却した。政策保有株の売却益（2026年3月期で72億円）を資金源にしている。
政策保有株は純資産の25.8%まで膨らんだ。株価が上がって含み益が増えたためで、会社は20%未満を目標にしている。売るほど資金が生まれ、自社株買いに回る。筆者は、この手綱を緩めないかが資本政策の核心とみる。
買収は2件が動いている。2025年4月に三井三池製作所の20%を取得し、持分法の関連会社にした。2026年4月にはアーステクニカの60%を70億円で取得し、残りを2027年4月に47億円で取る。破砕機を集約して競争力を上げる狙いだ。
次の中期経営計画（2027〜2029年度）は、2027年2月に出る予定だ。統合の効果を織り込んだ数値目標が示される。買収で借入が増えるため、還元との両立が焦点になる。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
銅の需要は、電力網の増強とデータセンター、電気自動車で長く強い。新鉱山の開発が続けば、鉱山機械の受注は数年単位で積み上がる。古河ロックドリルは、日本発の鉱山・トンネル機械で独自のニッチを持つ。受注が伸びる局面では、補修部品とサービスの収入も増え、利益率は10%を超えられる。
金属事業は、金・銅の相場が高い状態が続けば、利益が10年にわたって厚くなる。委託製錬の収支も、日比共同製錬との関係で改善の余地がある。小名浜製錬との契約を終えて赤字の輸出を絞ったため、採算の底はすでに入っている。
アーステクニカの取得は、産業機械の立て直しの切り札になる。破砕機の営業・生産・人員を一つにまとめれば、固定費が下がり、海外展開も進む。環境リサイクルの設備需要は、廃棄物処理の規制強化で伸びる。
資本の使い方も変わった。政策保有株を減らし、売却益を自社株買いに回す。1株の価値は、事業の利益が伸びなくても、株数の減少で高まる。目標の20%を下回るまで売れば、まだ余地は大きい。
次の中期経営計画で、ROE10%を明確に目標にして、還元を強める可能性もある。その場合、倍率が切り上がる余地がある。
慎重な見方
金属事業は、薄利の仕事を大きな売上で積んでいるだけだ。製錬の手数料は、中国の過剰能力で長く低迷しており、委託製錬の収支は悪化している。小名浜製錬との委託契約を終えたのは、赤字を止めるためだった。国内の製錬所が縮めば、原料の調達も、売り先も揺らぐ。大口の顧客である古河電工と田中貴金属への依存も大きい。
鉱山機械は、波が大きい。北米では供給の一巡で需要が一服し、売上は横ばいに戻った。エピロックやサンドビックと正面で競う世界で、規模の差は埋まらない。ユニックは、物流の2024年問題と運転手不足で、車両の更新が不安定だ。タダノとの競争も続く。
2026年3月期の純利益128億円は、株の売却益72億円と、三井三池製作所の持分法化に伴う利益で膨らんだ。会社自身が、今期の純利益を51億円と見ている。ならすと、稼ぐ力は70億円前後で、資本コストを埋められない。
買収も重い。アーステクニカに計117億円を払うが、統合が遅れれば、のれんと借入の重さだけが残る。オーストラリアの旧製錬所跡地の鉛浄化で、2026年3月期だけで約22億円の引当が出た。この種の費用は、続くことがある。
株を売って自社株買いに回すのは、一度きりの手だ。売れる株には限りがある。
どちらに重みを置いたか
強気の見方は、鉱山機械の追い風と資本政策の改善という、確かな材料を持つ。慎重な見方は、金属事業の薄利、ならした稼ぎの低さ、買収の統合リスクという、構造の弱さを突く。数字の裏づけは慎重な見方のほうが強い。
そこで確率は、悲観寄りに置いた。中立の筋書きは、10年後の時価総額が今とほぼ同じで、還元を足しても資本コストに届かない。やや悲観を中立と同じ重さに置き、楽観の確率は12%にとどめた。機械のニッチの強みと、政策保有株の厚みは、悲観の深さを抑えるため、最悪でも今の4割の水準を割らない。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 5,442 円1,729 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 1,539 円489 億円）。 今の値に割り戻すと 3,639 円1,156 億円、今との差 +2.5%、 期待の年率 +7.0%（資本コスト 7.8%）→ 適正
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 12% | 9,462 円3,006 億円 | 2,361 円750 億円 | +233.0% | +12.8% | 1,419 円451 億円 |
| やや楽観 | 22% | 7,101 円2,256 億円 | 1,889 円600 億円 | +153.2% | +9.7% | 1,978 円628 億円 |
| 中立 | 34% | 5,599 円1,779 億円 | 1,511 円480 億円 | +100.3% | +7.2% | 2,417 円768 億円 |
| やや悲観 | 22% | 3,030 円962 億円 | 1,196 円380 億円 | +19.0% | +1.8% | 930 円295 億円 |
| 悲観 | 10% | 1,744 円554 億円 | 630 円200 億円 | −33.1% | −3.9% | 237 円75 億円 |
| 加重平均 | 100% | 5,442 円1,729 億円 | 1,539 円489 億円 | +96.6% | +7.0% | 6,981 円2,218 億円 |
今の株価時価総額 3,550 円1,128 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.8% を下回るほど割高。
楽観 12% 銅ブームと統合の成功が重なる 利益 187 億円 · PER 14.2 倍 · 株価時価総額 9,462 円3,006 億円
世界の銅の不足が長く続き、新鉱山の開発が10年を通じて続く。古河ロックドリルは受注と補修部品の収入が増え、利益率は11%に乗る。金・銅の相場は物価を上回って上がり、金属事業の利益は67億円まで厚くなる。アーステクニカは、破砕機の事業を一つにまとめて固定費を減らし、海外にも広がる。産業機械のシェアは4%台半ばに上がる。政策保有株は目標の20%を下回るまで減らし、売却益を自社株買いに回す。次の中期経営計画で自己資本利益率10%を掲げ、還元を強める。10年後の純利益は190億円近くまで増え、事業の質が評価される。
- 金属（電気銅・電気金）：数量 46.0（電気銅の販売量（千トン・年、金の売上も銅1トンあたりに含める））× 価格 35（部門売上÷電気銅販売量（億円/千トン・名目、金を含む））→ 売上 1,599 億円・営業利益 67 億円。電気銅4.6万トン、価格は今の1.50倍、利益率4.2%
- ロックドリル：数量 9,450（対象市場（億円・今の値段で測った実質・世界の推定））× 価格 7.4%（市場1億円あたりの売上（億円）＝シェア×物価の倍率（今のシェア5.2%））→ 売上 696 億円・営業利益 77 億円。市場9,450億円×シェア5.5%、利益率11%
- ユニック：数量 8.4（出荷台数（千台・年、推定））× 価格 52（1千台あたり売上（億円・名目））→ 売上 435 億円・営業利益 31 億円。8.4千台、単価は1.40倍、利益率7%
- 産業機械（アーステクニカ含む）：数量 10,350（対象市場（億円・今の値段で測った実質・国内外の推定））× 価格 6.2%（市場1億円あたりの売上（億円）＝シェア×物価の倍率（今のシェア2.0%））→ 売上 638 億円・営業利益 57 億円。市場10,350億円×シェア4.6%、利益率9%
- 化成品・電子・その他：数量 7,280（対象のニッチ市場（億円・今の値段で測った実質・推定））× 価格 5.1%（市場1億円あたりの売上（億円）＝シェア×物価の倍率（今のシェア3.6%））→ 売上 371 億円・営業利益 35 億円。市場7,280億円×シェア3.8%、利益率9.5%
倍率：事業の純利益 184 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.2% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.0%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.8 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）200 億円。全体の PER 14.77 倍、時価総額 2,921 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。（2026-10-22 の式の直しで機械で置き直し、今は PER 14.16 倍・時価総額 2,648 億円。上の倍率は置き直す前の値）
確率：銅の構造的な不足、鉱山機械の受注増、統合の成功、金相場の高止まりが、10年続けて重なる必要がある。実現すれば大きいが、連続して当たる確度は高くない。
やや楽観 22% 鉱山機械が追い風、金属は底堅い 利益 146 億円 · PER 12.9 倍 · 株価時価総額 7,101 円2,256 億円
鉱山機械は銅の開発投資に支えられて伸び、ロックドリルの利益率は9%台に乗る。ユニックは、国内の更新需要で台数をほぼ保つ。金属事業は、金の高止まりと国内の銅需要で、利益率3%台後半を保つ。アーステクニカは、計画どおりに統合が進み、産業機械の利益率は8%に上がる。政策保有株は少しずつ減り、自社株買いは続く。ただ、事業の中身は普通の機械・非鉄の会社で、自己資本利益率は資本コストに届かない。それでも、市況が荒れない10年として、好ましい姿になる。古河電気工業との取引は安定して続き、金属事業の売上の柱は揺らがない。三井三池製作所の持分法利益も、10年を通じて小さいながら積み上がる。物価で人件費と材料費は上がるが、値上げが通る範囲に収まり、利益率は崩れない。借入は、買収の分が膨らんでも、利益の増加で返せる範囲に収まる。会社全体では売上3,400億円台、純利益は150億円弱になる。
- 金属（電気銅・電気金）：数量 45.0（電気銅の販売量（千トン・年、金の売上も銅1トンあたりに含める））× 価格 33（部門売上÷電気銅販売量（億円/千トン・名目、金を含む））→ 売上 1,480 億円・営業利益 53 億円。電気銅4.5万トン、価格は1.42倍、利益率3.6%
- ロックドリル：数量 8,600（対象市場（億円・今の値段で測った実質・世界の推定））× 価格 7.1%（市場1億円あたりの売上（億円）＝シェア×物価の倍率（今のシェア5.2%））→ 売上 611 億円・営業利益 58 億円。市場8,600億円×シェア5.3%、利益率9.5%
- ユニック：数量 8.0（出荷台数（千台・年、推定））× 価格 51（1千台あたり売上（億円・名目））→ 売上 406 億円・営業利益 25 億円。8.0千台、単価は1.37倍、利益率6.2%
- 産業機械（アーステクニカ含む）：数量 9,900（対象市場（億円・今の値段で測った実質・国内外の推定））× 価格 5.9%（市場1億円あたりの売上（億円）＝シェア×物価の倍率（今のシェア2.0%））→ 売上 584 億円・営業利益 47 億円。市場9,900億円×シェア4.4%、利益率8%
- 化成品・電子・その他：数量 7,000（対象のニッチ市場（億円・今の値段で測った実質・推定））× 価格 5.0%（市場1億円あたりの売上（億円）＝シェア×物価の倍率（今のシェア3.6%））→ 売上 347 億円・営業利益 30 億円。市場7,000億円×シェア3.7%、利益率8.7%
倍率：事業の純利益 143 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.2% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.0%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.3 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）200 億円。全体の PER 13.28 倍、時価総額 2,102 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。（2026-10-22 の式の直しで機械で置き直し、今は PER 12.9 倍・時価総額 1,883 億円。上の倍率は置き直す前の値）
確率：鉱山機械の追い風が続き、アーステクニカの統合が計画に近い形で進む姿。機械事業のニッチの強さを見れば、十分ありうる。
中立 34% 二本足は伸びるが、収益は普通のまま 利益 109 億円 · PER 12.9 倍 · 株価時価総額 5,599 円1,779 億円
ロックドリルは世界の資源開発で実質で2割近く伸び、ユニックは台数が1割減る。金属事業は、電気銅の販売量を5%ほど減らし、製錬の手数料の低迷が続いて利益率は3%にとどまる。アーステクニカの統合は計画どおりだが、大きな上振れはない。産業機械の利益率は7%で、年ごとのぶれは残る。物価で売上は増えるが、人件費・材料費も同じように上がるので、利益率は変わらない。政策保有株は目標まで少しずつ減り、還元は純利益の半分ほどに収まる。会社の姿は変わらず、自己資本利益率は6%台のまま10年が過ぎる。新しい中期経営計画（2027〜2029年度）の目標は、ほぼ達成されるが、それを超える伸びはない。三井三池製作所は持分法の関連会社のまま、小さな利益を足す。買収で増えた借入は、利益で少しずつ減らす。10年後の売上は3,000億円台、純利益は100億円台前半になる。
- 金属（電気銅・電気金）：数量 42.0（電気銅の販売量（千トン・年、金の売上も銅1トンあたりに含める））× 価格 31（部門売上÷電気銅販売量（億円/千トン・名目、金を含む））→ 売上 1,304 億円・営業利益 39 億円。電気銅4.2万トン、価格は物価並み1.34倍、利益率3.0%
- ロックドリル：数量 8,200（対象市場（億円・今の値段で測った実質・世界の推定））× 価格 6.8%（市場1億円あたりの売上（億円）＝シェア×物価の倍率（今のシェア5.2%））→ 売上 560 億円・営業利益 48 億円。市場8,200億円×シェア5.1%、利益率8.5%
- ユニック：数量 7.3（出荷台数（千台・年、推定））× 価格 50（1千台あたり売上（億円・名目））→ 売上 362 億円・営業利益 20 億円。7.3千台、単価は1.34倍、利益率5.5%
- 産業機械（アーステクニカ含む）：数量 9,450（対象市場（億円・今の値段で測った実質・国内外の推定））× 価格 5.5%（市場1億円あたりの売上（億円）＝シェア×物価の倍率（今のシェア2.0%））→ 売上 519 億円・営業利益 36 億円。市場9,450億円×シェア4.1%、利益率7%
- 化成品・電子・その他：数量 6,825（対象のニッチ市場（億円・今の値段で測った実質・推定））× 価格 4.8%（市場1億円あたりの売上（億円）＝シェア×物価の倍率（今のシェア3.6%））→ 売上 329 億円・営業利益 26 億円。市場6,825億円×シェア3.6%、利益率8%
倍率：事業の純利益 106 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.3% が k 7.75% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.9 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）200 億円。全体の PER 12.9 倍、時価総額 1,570 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：二本足とも物価並みには伸びるが、利益率は過去の幅の中ほどに収まる姿。最もありそうな筋書きとして、最大の重みを置く。
やや悲観 22% 製錬の細りと統合のもたつき 利益 57 億円 · PER 9.7 倍 · 株価時価総額 3,030 円962 億円
委託製錬の収支が悪化し、金属事業の利益率は2%を割る。電気銅の販売量は1割5分ほど減る。ロックドリルは、北米の供給の一巡と、世界大手との価格競争で、利益率が6%台に下がる。ユニックは、運転手不足で車両の入れ替えが減り、台数が2割近く落ちる。アーステクニカの統合は想定より遅れ、人員整理や設備集約の費用がかさみ、産業機械の利益率は5%にとどまる。金利の上昇で、買収で増えた借入の利払いも重くなる。市況の谷を1回通り、還元は縮小する。事業は崩れないが、普通の会社より冴えない10年になる。三井三池製作所の持分法利益は小さくなり、一回きりの利益の穴埋めにはならない。オーストラリアの鉛浄化の費用も、年に20億円ほど続く。売上は物価で名目では増えるが、数量が減るので、利益はほとんど伸びない。10年後の純利益は50億円台にとどまる。
- 金属（電気銅・電気金）：数量 38.0（電気銅の販売量（千トン・年、金の売上も銅1トンあたりに含める））× 価格 30（部門売上÷電気銅販売量（億円/千トン・名目、金を含む））→ 売上 1,127 億円・営業利益 20 億円。電気銅3.8万トン、価格は1.28倍、利益率1.8%
- ロックドリル：数量 7,500（対象市場（億円・今の値段で測った実質・世界の推定））× 価格 6.4%（市場1億円あたりの売上（億円）＝シェア×物価の倍率（今のシェア5.2%））→ 売上 482 億円・営業利益 31 億円。市場7,500億円×シェア4.8%、利益率6.5%
- ユニック：数量 6.6（出荷台数（千台・年、推定））× 価格 48（1千台あたり売上（億円・名目））→ 売上 317 億円・営業利益 13 億円。6.6千台、単価は1.30倍、利益率4%
- 産業機械（アーステクニカ含む）：数量 8,800（対象市場（億円・今の値段で測った実質・国内外の推定））× 価格 4.8%（市場1億円あたりの売上（億円）＝シェア×物価の倍率（今のシェア2.0%））→ 売上 425 億円・営業利益 21 億円。市場8,800億円×シェア3.6%、利益率5%
- 化成品・電子・その他：数量 6,400（対象のニッチ市場（億円・今の値段で測った実質・推定））× 価格 4.4%（市場1億円あたりの売上（億円）＝シェア×物価の倍率（今のシェア3.6%））→ 売上 283 億円・営業利益 18 億円。市場6,400億円×シェア3.3%、利益率6.5%
倍率：ROE 3.5%（事業の純利益÷自己資本）がk 7.75%以下なので、伸びても価値は増えず（ためた利益は額面未満）、PERの上限は1÷k＝12.1倍。伸びと利益の質を低く見て、上限の8割に置いた。余った現金は、売れる政策保有株の約150億円（税引き後の手取り見込み）を帳簿の値で足した。（2026-10-22 の式の直しで機械で置き直し、今は PER 9.7 倍・時価総額 682 億円。上の倍率は置き直す前の値）
確率：委託製錬の収支悪化が続き、統合に時間がかかり、市況の谷も1回通る姿。金属事業の構造と買収の実行の難しさを踏まえ、中立に近い重みを置いた。
悲観 10% 金属事業が崩れ、機械も負ける 利益 17 億円 · PER 6.0 倍 · 株価時価総額 1,744 円554 億円
国内の銅製錬が細り、委託製錬の契約や供給元との関係が裏目に出て、金属事業は電気銅の販売量が3割減り、利益はほぼ消える。古河電気工業と田中貴金属向けの売上の落ち込みが重なる。ロックドリルは、世界大手との競争に押され、シェアを失う。ユニックは、物流の再編で台数が3割以上減る。アーステクニカの統合は失敗し、産業機械は赤字に近い水準に落ちる。オーストラリアの鉛浄化などの費用も続く。政策保有株は売って借入の返済に回り、還元はほとんど止まる。ただ、資産の厚みで、倒産には至らない。売上は名目で2,000億円弱にとどまり、純利益は20億円足らずになる。自己資本は、減損を入れても1,700億円近く残るが、稼ぐ力が資本コストを大きく下回る。株価は稼ぐ力で決まり、帳簿の厚みは評価されない。会社は買収されるか、事業を売って小さく生き残る道を探すことになる。
- 金属（電気銅・電気金）：数量 30.0（電気銅の販売量（千トン・年、金の売上も銅1トンあたりに含める））× 価格 29（部門売上÷電気銅販売量（億円/千トン・名目、金を含む））→ 売上 869 億円・営業利益 13 億円。電気銅3.0万トン、価格は1.25倍、利益率1.5%
- ロックドリル：数量 6,500（対象市場（億円・今の値段で測った実質・世界の推定））× 価格 5.4%（市場1億円あたりの売上（億円）＝シェア×物価の倍率（今のシェア5.2%））→ 売上 348 億円・営業利益 17 億円。市場6,500億円×シェア4.0%、利益率5%
- ユニック：数量 5.5（出荷台数（千台・年、推定））× 価格 46（1千台あたり売上（億円・名目））→ 売上 254 億円・営業利益 9 億円。5.5千台、単価は1.25倍、利益率3.5%
- 産業機械（アーステクニカ含む）：数量 7,800（対象市場（億円・今の値段で測った実質・国内外の推定））× 価格 3.8%（市場1億円あたりの売上（億円）＝シェア×物価の倍率（今のシェア2.0%））→ 売上 293 億円・営業利益 6 億円。市場7,800億円×シェア2.8%、利益率3%
- 化成品・電子・その他：数量 5,500（対象のニッチ市場（億円・今の値段で測った実質・推定））× 価格 4.0%（市場1億円あたりの売上（億円）＝シェア×物価の倍率（今のシェア3.6%））→ 売上 221 億円・営業利益 16 億円。市場5,500億円×シェア3.0%、利益率7%
倍率：ROE 1.0%がk 7.75%以下なので上限は1÷k＝12.1倍。構造的に負けた後は利益の質も落ちるとみて、やや悲観（9.7倍）より低い、上限の約5割の6.0倍に置く。余った現金は売れる株の分だけ足した。
確率：国内の製錬が縮み、古河電工などへの依存が裏目に出て、機械も世界大手に押される構造的な負け。資産の厚みがあり、倒産に近い筋書きまでは見ないので、確率は1割にとどめた。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
金属（電気銅・電気金）
海外の銅精鉱を買い、委託製錬した電気銅と電気金を国内の需要家に売る。古河電気工業と田中貴金属が大口の買い手。
| 数量電気銅の販売量（千トン・年、金の売上も銅1トンあたりに含める） | 価格部門売上÷電気銅販売量（億円/千トン・名目、金を含む） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 44.5 | 23 | 1,031 | 38 |
| 10 年後 中立 | 42.0 | 31 | 1,304 | 39 |
取り方：金属部門の売上1,031億円を、電気銅の販売量（約4.45万トン）で割った。電気金の売上（田中貴金属向け約240億円）は、銅1トンあたりの売上に含めた。委託製錬の手数料や金の相場で利益率は動き、2022年3月期の0.9%から2026年3月期の3.7%まで振れている。
ロックドリル
油圧ブレーカ、削岩機、ブラストホールドリル、トンネル・鉱山用機械。補修部品とサービスも含む。
| 数量対象市場（億円・今の値段で測った実質・世界の推定） | 価格市場1億円あたりの売上（億円）＝シェア×物価の倍率（今のシェア5.2%） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 7,000 | 5.2% | 364 | 29 |
| 10 年後 中立 | 8,200 | 6.8% | 560 | 48 |
取り方：世界の油圧ブレーカ・削岩機・ブラストホールドリル・トンネル機械の対象市場を、業界調査会社の市場規模の見方と競合各社の売上から、約7,000億円と推定した（開示が無いので推定）。売上364億円はそのシェア5.2%にあたる。数量は実質で、物価は価格の側に入れた。
ユニック
トラックに載せるクレーン（ユニッククレーン）の製造・販売。国内が中心。
| 数量出荷台数（千台・年、推定） | 価格1千台あたり売上（億円・名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 8.0 | 37 | 296 | 13 |
| 10 年後 中立 | 7.3 | 50 | 362 | 20 |
取り方：国内を中心としたトラック搭載クレーンの出荷を約8,000台と推定し、売上296億円を1台あたり約370万円（クレーン本体と架装の売上）とした。台数は実質、物価と仕様の高度化は単価に入れた。
産業機械（アーステクニカ含む）
破砕機、ポンプ、環境リサイクル機器。2026年4月から連結のアーステクニカを加える。
| 数量対象市場（億円・今の値段で測った実質・国内外の推定） | 価格市場1億円あたりの売上（億円）＝シェア×物価の倍率（今のシェア2.0%） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 9,000 | 2.0% | 183 | 17 |
| 10 年後 中立 | 9,450 | 5.5% | 519 | 36 |
取り方：破砕機・ポンプ・環境機器の対象市場を約9,000億円と推定し、売上183億円はシェア2.0%にあたる。アーステクニカの連結（売上は200億円前後と推定）は、10年後のシェアが4%台に上がる形で入れた。
化成品・電子・その他
硫酸・酸化銅・水処理薬品、高純度ヒ素・コイル・光学部品、不動産、金属粉体など。
| 数量対象のニッチ市場（億円・今の値段で測った実質・推定） | 価格市場1億円あたりの売上（億円）＝シェア×物価の倍率（今のシェア3.6%） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 6,500 | 3.6% | 237 | 19 |
| 10 年後 中立 | 6,825 | 4.8% | 329 | 26 |
取り方：化成品104億円、電子69.5億円と、不動産・金属粉体などの残り（全体の売上との差を含め63億円）の合計。対象のニッチ市場を約6,500億円と推定し、シェア3.6%とした。
リスクと懸念
製錬の手数料の低迷と委託製錬の収支悪化
金属事業は売上の半分を占めるのに、利益は薄い。中国の製錬所の増設で、銅精鉱の加工賃が長く低迷している。2026年3月期も、委託製錬の収支悪化が足を引っ張った。国内の製錬が縮めば、原料の調達にも影響する。
大口顧客への依存
古河電気工業が売上の18%、田中貴金属工業が11%を占める。どちらかの調達方針が変われば、金属事業の売上が大きく動く。グループの縁は安定の源だが、価格交渉の力は弱い。
鉱山機械の波
ロックドリルは世界の資源開発投資に連動する。北米では供給の一巡で需要が一服した。新しい鉱山の立ち上げが一巡すれば、数年は受注が落ち込む。エピロックなど世界大手との競争も続く。
アーステクニカの統合
2026年4月に6割を70億円で取得し、2027年4月に残り4割を47億円で取る。破砕機の事業を集約する計画だが、営業・生産・人員の統合は手間がかかる。うまくいかなければ、借入の重さだけが残る。
利益の質（一回きりの利益）
2026年3月期の純利益128億円には、株の売却益72億円や、三井三池製作所を持分法にした一回きりの利益が入る。会社の今期予想は51億円で、ならした稼ぐ力は見かけより低い。
環境関連の費用
オーストラリアの旧製錬所跡地で、鉛の浄化費用が続いている。2026年3月期の繰入は約22億円で、前の期より増えた。国内の休鉱山の坑廃水の管理も続く。費用が膨らむと利益が減る。
ユニックの国内依存
トラック搭載クレーンは国内の景気とトラックの更新に左右される。運転手不足と、納期の長期化で、利益率は落ちている。タダノとの競争も続く。
今後の分かれ目
- 委託製錬の収支が改善し、金属事業の利益率が3%台後半に定着したら
- 中立の利益率前提（3%）を引き上げ、やや楽観の確率を高める。ただし金の相場による一時的な押し上げは区別する。
- 次の中期経営計画（2027年2月公表予定）で、ROE10%以上の目標と政策保有株の大幅な売却が示されたら
- 楽観・やや楽観の確率を高める。ただし目標の裏づけが、事業の稼ぎの増加か、株売却による資本の圧縮かを見分ける。
- アーステクニカの統合が遅れ、産業機械の利益率が5%を割ったら
- やや悲観の確率を上げる。買収代金の回収が遅れ、借入の負担が長引く。
- 世界の銅鉱山の新規開発が加速し、ロックドリルの受注が大きく伸びたら
- 鉱山機械の数量の前提を上げる。ただし、新鉱山の立ち上げの一巡で数年後に落ちる波も織り込む。
- 古河電気工業や田中貴金属が調達先を切り替える動きを見せたら
- 金属事業の数量を引き下げ、悲観の確率を上げる。
- 他社が古河機械金属の株を買い増す、または経営統合の提案が出たら
- 資産の厚み（政策保有株）が評価されるので、価値の見直しが要る。ただし、確率は低いので本体の評価は変えない。
見ておくもの
- 金属事業の営業利益率と、電気銅の販売量・委託製錬の収支
- ロックドリルの受注残と北米の需要
- アーステクニカの統合の進み具合（産業機械の営業利益率）
- 政策保有株の残高（純資産に対する比率）と自社株買いの実施
- 次の中期経営計画（2027年2月公表予定）の数値目標
倍率と資本コストの決め方
倍率は、資本コスト7.75%（基本7.5%に循環+0.5%・値決め力+0.25%）と、事業の自己資本利益率から式で決めた。ROEが資本コストを下回る筋書きは、PERの上限を1÷kとし、その7〜9割に置いた。今の株価や過去の倍率には寄せていない。余った現金は、売れる政策保有株の税引き後の見込み（200億円）を帳簿の値で足した。鉱山権益は持たない（カナダの銅鉱山の権益は2024年3月に売却済み）ので、資源の年金方式は使わない。悲観の時価総額が自己資本の2割を割るのは、借入と環境費用を差し引いた稼ぐ力で測るためで、帳簿の厚みは床にしていない。2026年3月期の純利益は一回きりの利益を除き、起点を70億円とした。新リース会計基準（2028年3月期から）で営業利益と純有利子負債の形が変わるが、10年後の数字は今と同じ形（家賃を営業費用に入れた形）でそろえた。 2026-10-22 の見直し（R1〜R4）で倍率・時価総額を機械で置き直した（前後は notes/audit/fix_stage2_20261022.csv）。
資本コスト 7.8% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。基本7.5%に、循環・値決め力の+0.75%を足した。 2026-10-22 に循環と借金を過去の数字で付け直し、k は 8.25% → 7.75%。