ＳＷＣＣ 5805

電力会社の更新投資が計画どおり続き、通信は北米のデータセンター向けの光ファイバが量産に乗る。AI 向けの太い需要を、増産した設備がそのまま利益に変える。会社が長期の目標に掲げる営業利益 800 億円超に、買収の上乗せ分も含めて届く。

買収枠 800 億円が半導体検査や通信の部材で当たり、TOTOKU との組み合わせが利益を押し上げる。電装・部材も高付加価値に移る。配当性向 40% 以上の約束は守られ、財務は A 格を保つ。電線御三家の下で埋もれてきた会社が、専門性の高い中堅として評価される 10 年になる。ただし、これは電力・通信・買収の三つが同時に当たった場合の姿で、確率は低く置いた。

• エネルギー・インフラ：数量 11,500（国内の電力・建設・産業向け電線ケーブルと接続部材の市場（億円、実質））× 価格 20.8%（シェア × 値段の指数（今は 0.13＝シェア 13%、物価と銅の転嫁で上がる））→ 売上 2,389 億円・営業利益 406 億円。国内市場 1.15 兆円（実質 1.15 倍）×シェア 15.5%、利益率 17%
• 通信・コンポーネンツ：数量 45,000（光ファイバ・通信ケーブル、巻線、半導体検査用部品などの対象市場の合計（億円、実質））× 価格 8.1%（シェア × 値段の指数（今は 0.047＝シェア 4.7%））→ 売上 3,656 億円・営業利益 494 億円。市場 4.5 兆円（実質 1.5 倍）×シェア 6.5%、価格は物価より鈍い 1.25 倍、利益率 13.5%
• その他：数量 700（免震ゴム等の市場（億円、実質））× 価格 14.2%（シェア × 値段の指数（今は 0.106））→ 売上 99 億円・営業利益 15 億円。市場横ばい×シェア 10.6%、利益率 15%

倍率：事業の純利益 591 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 20.7% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 14.1%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 20.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 20.5 倍。全体の PER 20.46 倍、時価総額 12,092 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：電力網の更新・北米のデータセンター・買収の 3 つが同時に当たる必要がある。会社の 2036 年ビジョン（営業利益 800 億円超）に近い姿で、連続して成功する確度は高くない。

電力は国内の更新需要で安定して伸び、通信・部材は会社の 2030 年度の目標に近い形で育つ。営業利益は 2030 年度に 400 億円台を確保し、その後も物価の伸びを上回る。

通信では光ファイバ心線の増産が回り、北米向けが売上の数割を占めるようになる。電力会社向けのシェアは 5 割台から 7 割台へ上がる。買収は小粒が数件で、投資効率はまずまず。利益率は 11% 台に乗る。電装・部材は自動車の電動化の恩恵を受けるが、景気の波は残る。TOTOKU の半導体検査用部品は、半導体の設備投資とともに伸びる。ただし、光部品の値下がりが続くので、会社が掲げる 12% を安定して超えるところまでは行かない。

• エネルギー・インフラ：数量 11,000（国内の電力・建設・産業向け電線ケーブルと接続部材の市場（億円、実質））× 価格 19.4%（シェア × 値段の指数（今は 0.13＝シェア 13%、物価と銅の転嫁で上がる））→ 売上 2,137 億円・営業利益 342 億円。国内市場 1.1 兆円×シェア 14.5%、利益率 16%
• 通信・コンポーネンツ：数量 38,000（光ファイバ・通信ケーブル、巻線、半導体検査用部品などの対象市場の合計（億円、実質））× 価格 6.6%（シェア × 値段の指数（今は 0.047＝シェア 4.7%））→ 売上 2,508 億円・営業利益 326 億円。市場 3.8 兆円×シェア 5.5%、価格 1.2 倍、利益率 13%
• その他：数量 700（免震ゴム等の市場（億円、実質））× 価格 14.2%（シェア × 値段の指数（今は 0.106））→ 売上 99 億円・営業利益 15 億円。市場横ばい、利益率 15%

倍率：事業の純利益 439 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 20.0% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 13.7%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 20.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 20.3 倍。全体の PER 20.26 倍、時価総額 8,894 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：会社の 2030 年度の目標（営業利益 400 億円超・利益率 12%）に近い着地。電力の更新需要は確度が高いが、通信の光部品は値下がりが続くので、中心よりやや軽く置いた。

電力・インフラは堅い。国内の送配電設備は老朽化が進み、更新は 10 年続く。シェアの高い 66kV 級は値決めも安定する。通信・部材はデータセンター向けで伸びるが、光部品は技術が広がるほど値下がりする。

営業利益は 2036 年 3 月期に 450 億円ほど。2027 年 3 月期の会社予想の約 1.4 倍だが、物価の分を引くと実質の成長は小さい。利益率は 10% 前後で落ち着く（会社予想は 8.6〜8.8%）。TOTOKU は半導体検査の波で伸びるが、買収の上乗せは見込まない。還元は配当性向 45% 前後で、残りは設備と運転資金に回る。

• エネルギー・インフラ：数量 10,500（国内の電力・建設・産業向け電線ケーブルと接続部材の市場（億円、実質））× 価格 18.8%（シェア × 値段の指数（今は 0.13＝シェア 13%、物価と銅の転嫁で上がる））→ 売上 1,970 億円・営業利益 286 億円。国内市場 1.05 兆円（実質 1.05 倍）×シェア 14%、価格は物価並みの 1.34 倍、利益率 14.5%
• 通信・コンポーネンツ：数量 39,000（光ファイバ・通信ケーブル、巻線、半導体検査用部品などの対象市場の合計（億円、実質））× 価格 6.0%（シェア × 値段の指数（今は 0.047＝シェア 4.7%））→ 売上 2,332 億円・営業利益 175 億円。市場 3.9 兆円（実質 1.3 倍）×シェア 5.2%、光部品は値下がりで価格 1.15 倍、利益率 7.5%
• その他：数量 700（免震ゴム等の市場（億円、実質））× 価格 14.2%（シェア × 値段の指数（今は 0.106））→ 売上 99 億円・営業利益 14 億円。市場横ばい×シェア 10.6%、利益率 14%

倍率：事業の純利益 305 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 15.1% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 11.3%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 18.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 18.4 倍。全体の PER 18.44 倍、時価総額 5,624 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：電力・インフラの安定した需要に、通信・部材の成長を物価並みに足した中心の姿。同じ領域の住友電工の中立と並べ、規模が小さく通信に偏る分だけ利益率を低めに置いた。

データセンター向けの特需は 2030 年代前半に一巡する。そこへ中国・韓国の光部品メーカーが価格で攻め、通信・部材の利益率は 5% 台まで戻る。電力は更新需要が残るものの、銅の高騰分の転嫁が遅れ、利益率が 10% 台前半に下がる。

営業利益は 230 億円ほど。2026 年 3 月期の水準を下回るが、赤字にはならない。配当は性向を保ち、減配は小幅にとどまる。設備増強の一部は稼働率が上がらず、追加投資は止まる。買収は見送りか小粒にとどまり、計画の枠 800 億円は使い切れない。電力会社向けの安定した需要が、利益の底を支える。

• エネルギー・インフラ：数量 9,600（国内の電力・建設・産業向け電線ケーブルと接続部材の市場（億円、実質））× 価格 15.6%（シェア × 値段の指数（今は 0.13＝シェア 13%、物価と銅の転嫁で上がる））→ 売上 1,500 億円・営業利益 158 億円。国内市場 0.96 兆円×シェア 12.5%、銅の転嫁が遅れ価格 1.25 倍、利益率 10.5%
• 通信・コンポーネンツ：数量 33,000（光ファイバ・通信ケーブル、巻線、半導体検査用部品などの対象市場の合計（億円、実質））× 価格 4.6%（シェア × 値段の指数（今は 0.047＝シェア 4.7%））→ 売上 1,518 億円・営業利益 83 億円。市場 3.3 兆円×シェア 4.6%、値下がりで価格 1.0 倍、利益率 5.5%
• その他：数量 600（免震ゴム等の市場（億円、実質））× 価格 12.0%（シェア × 値段の指数（今は 0.106））→ 売上 72 億円・営業利益 6 億円。市場縮小、利益率 9%

倍率：ROE 7.5% は k 7.5% 並みで、PER の上限は 1÷k＝12.5 倍。そのうち 76%（9.5 倍）に置いた。特需が引いて利益が薄れる分を見込んだ割合。

確率：データセンター特需の一巡と中国・韓国勢との価格競争は、領域全体の主な懸念。過去 20 年で 4 回の赤字期（2009・2010・2013・2016 年）があった循環性を踏まえ、確率を厚めに置いた。

買収した事業の相乗効果が出ず、減損が出る。通信は北米向けが急減し、光部品の値崩れで利益が消える。電力でも、電力会社が調達を競争入札に広げ、シェアと値段が落ちる。

営業利益は 80 億円ほどまで戻る。2015〜16 年の低迷期に近い姿だ。減損で自己資本は削られ、配当は性向を維持できず減る。ただし、電力ケーブルの更新は止まらないので、会社が倒れる筋書きではない。ただ、成長会社という評価は外れ、電線の中堅として低い倍率で値付けされる 10 年になる。通信の設備と買収で積んだ資産は、稼ぐ力に見合わず重荷になる。

• エネルギー・インフラ：数量 8,800（国内の電力・建設・産業向け電線ケーブルと接続部材の市場（億円、実質））× 価格 12.7%（シェア × 値段の指数（今は 0.13＝シェア 13%、物価と銅の転嫁で上がる））→ 売上 1,113 億円・営業利益 72 億円。国内市場 0.88 兆円×シェア 11.5%、価格 1.1 倍、利益率 6.5%
• 通信・コンポーネンツ：数量 28,000（光ファイバ・通信ケーブル、巻線、半導体検査用部品などの対象市場の合計（億円、実質））× 価格 3.6%（シェア × 値段の指数（今は 0.047＝シェア 4.7%））→ 売上 1,008 億円・営業利益 30 億円。市場 2.8 兆円×シェア 4.0%、価格 0.9 倍、利益率 3%
• その他：数量 500（免震ゴム等の市場（億円、実質））× 価格 10.0%（シェア × 値段の指数（今は 0.106））→ 売上 50 億円・営業利益 2 億円。市場縮小、利益率 5%

倍率：ROE 3.0% が k 以下なので PER の上限は 1÷k＝12.5 倍。その約 7 割（8.5 倍）を採用。減損後の稼ぐ力に、競争で薄れる分を見込んだ。

確率：買収の失敗と電力会社の調達方針の変化が重なる、構造的な負けの姿。電力ケーブルの更新需要は国内に残るので 1 割に止め、住友電工の悲観と同じ水準に揃えた。