結論
オーナンバは、家電や産業機器の中に入る配線の束、ワイヤーハーネスを作る大阪の専業メーカーだ。売上の4割強は海外で、中国・ベトナム・タイ・インドネシア・米国・チェコなど8か国に生産拠点を持つ。
筆者の結論は、今の時価総額176億円は、10年の筋書きを確率で重ねた価値とほぼ釣り合うというものだ。割安でも割高でもない。事業は安定しているが、強みは顧客に寄り添う小回りで、値段を自分で決める力は弱い。
足元の営業利益は26億円で、2022年から4年は25億円前後で安定している。一方、会社は2026年2月に、2026/12期の目標を売上500億円から470億円、営業利益35億円から27億円へ引き下げた。欧州の空調需要の減少、産業機器の在庫調整、コスト競争が理由だ。2026年の上期は営業利益11億円で、通期の4割にとどまる。
筆者は、台数が緩やかに増え、電線で新しい柱が育っても、営業利益率が5%台後半にとどまる姿を中立とみる。ROEは資本コスト8%に届かない。現金と土地の厚みが下値を支えるが、割安と言い切る根拠にはならない。割安に転ぶ鍵は、電線の新工場が稼働を始め、データセンター向けが育つかどうかだ。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点で、この会社を一言で言えば、堅実だが、強みが薄い会社だ。
事業は10年後も続く。家電・産業機器の中に配線は要り続けるし、自動化とデータセンターで需要は増える。拠点網は小さな会社には貴重な資産だ。借金は少なく、現金もある。倒れる会社ではない。
問題は、稼ぐ力に比べて資産が重いことだ。営業利益26億円のために、売上債権と棚卸資産だけで207億円、有形固定資産で89億円を使う。営業利益率は5〜6%で、ROEは過去10年の中央値で4.4%と、資本コストの8.5%に届いていない。しかも、値段を自分で決める力が弱いので、人件費が上がっても転嫁できないことがある。
会社は積極的な還元と、電線という新しい柱を打ち出した。これは良い方向だが、電線は売上の7%にすぎず、新工場の遅れも出た。筆者は、計画の数字よりも、営業利益率が6%を超える年が出るかを見る。
安全域は限られる。悲観でも、現金と運転資本、土地で、今の値段の6割近くは支えられる。ただし、株主がそれを取り出す力は弱い。今の値段は、ほぼ妥当な水準だ。
何で稼ぐ会社か
稼ぎの源は、ワイヤーハーネスだ。家電、空調機器、産業機器、情報通信機器、自動車部品、半導体製造装置の内部で、電源や信号をつなぐ配線を、顧客の仕様に合わせて束ねて作る。売上の68%を占める。
ほかに3つの事業がある。ハーネス加工用の機械と部品（売上の18%）は、電線を切る・皮をむく・端子をつける機械と、端子などの部品を、同業他社を含めて売る。電線（7%）は、銅と塩化ビニルから電線を作る。新エネルギー（6.5%）は、太陽光発電用の接続箱やケーブル、省エネ・再エネのシステムを扱う。
地域別の売上は、日本54%、欧米27%、アジア19%。生産高ではアジアが最も大きく、人件費の低い国で作り、日本と欧米で売る形だ。従業員は3,556人で、日本は496人と少なく、欧米1,397人、アジア1,663人が現場を担う。
同社の特色は、少量多品種に対応する小回りと、グローバルで同じ品質を保つ生産体制だ。顧客のメーカーが海外で組み立てる時に、近くで供給できる。
主要原料は銅と塩化ビニルのコンパウンドで、価格転嫁で対応するが、遅れが利益に響く。台数と単価の内訳は開示されていない。筆者は、ハーネスを年に約8,700万本と推定した（本数は開示がなく推定）。
優良さと弱いところ
筆者は、同社の堀、つまり他社がまねしにくい強みを、限定的と見る。8か国21社の拠点網と、顧客の仕様に合わせる小回りは強みだが、ハーネスの製造は人手が多く、技術の差が出にくい。顧客が複数のメーカーに発注を分けることも多く、値決めの力は強くない。2026年2月の下方修正でも「コスト競争の激化」を理由に挙げた。
加工機械と部品は異なる。自社でハーネスを作る経験から、機械と部品をそろえて売れるので、売上の18%でも利益率が高い。ハーネス加工機械は、EV向け部品の納入拡大が計画の柱だ。電線は、データセンター向けの高付加価値品に新工場で挑む。
利益の安定性は上がった。営業利益は2017/12期の5億円から、2022/12期以降は25億円前後になった。営業利益率は5〜6%で、2017〜2020年の1〜2%台より明らかに高い。
資本効率は低い。過去10年のROEの中央値は4.4%で、2022〜2024年の10%前後は、利益に一時的な要因が入った期だ。経営は、計画に慎重さが足りない。PROGRESS 2020は未達、2023は達成、2026は2回下方修正と、見通しの精度に波がある。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
家電・産業機器向けのワイヤーハーネスは、世界の製造業の生産量に連動する。自動車向けと違い、1社が大量に量産する形ではなく、種類は多く、1品あたりの数量は少ない。
足元の需要は弱い。会社は、欧州の補助金が終わって、空調関連の需要が大きく減ったと説明する。産業機器は在庫調整が続く。2026年の上期は、売上は241億円、営業利益は11億円と、通期の目標27億円の4割にとどまる。
中長期では追い風もある。製造業の自動化、データセンターの電力・通信配線、EVの充電設備とV2Hが、配線の需要を押し上げる。会社は、データセンター向けの電線市場が年約10%で伸びるとみて、新工場を作った。ただし、新工場の生産開始は遅れ、2026年は減販が見込まれる。
人件費の上昇も重い。アジアの人件費は年数%で上がり、ハーネスの原価の大半が人件費だ。価格転嫁が遅れると利益率が下がる。為替は円安が利益を押し上げるが、筆者は150円固定で見ている。
景気の谷では、2009/03期の純損失7億円のように、赤字になりうる。
同業の動きとしては、顧客のメーカーが生産を海外に移すのに合わせて、配線の拠点も移る。同社は中国・ベトナム・タイ・インドネシア・チェコ・メキシコと拠点が広く、顧客の移動についていける点が、小さな会社としては強みになる。
資本政策と M&A
資本政策は、守りから攻めに変わった。2024年の中期経営計画で、安定的な還元から「積極的な株主還元」に方針を変え、配当性向の目標を30%以上に引き上げた。2026年2月の修正後は44.9%で、配当は年8.5億円前後になる。自社株買いは、状況に応じて検討する方針だ。
財務は堅い。現金72億円に対し、有利子負債は26億円で、純現金は約46億円、自己資本比率は66%。ただし、売上債権110億円と棚卸資産97億円という重い運転資本を抱え、現金の多くはその運転に使われている。
設備投資は3年で51億円と、前の計画の約2倍になる。電線の新工場、自動化、EV向け部品に使う。研究開発は3年で20億円。新工場の立ち上がりが遅れており、投資の回収には時間がかかる。
政策保有株は、住友電気工業（仕入先）、カネカ（販売先）、金融機関などで、2025年に三菱電機の全株を売却した。投資有価証券は23億円と小さい。
株主構成は動いている。ESG投資事業組合が8%、カネカ6.6%、日本生命4.8%、住友電工4.4%が上位だ。2025年11月に5%を超えたBe Braveは、純投資のほか状況に応じて重要な提案をする可能性がある、というのが他社での同社の標準的な保有目的だ（同社の目的は未確認）。TOBの確率は21%と、筆者の参照するモデルは置く。
減価償却は、今ある設備は取得時の値段のままで、新しい設備の分だけ物価に沿って増える。設備投資が償却を上回る分だけ、現金が出ていく。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
オーナンバは、ここ4年で営業利益を25億円前後の水準に引き上げ、安定させた。2017/12期の5億円、営業利益率1.3%から、5〜6%の体質に変わったことは確かだ。
電線の新工場が動き出せば、データセンター向けという新しい需要を取れる。同市場は年約10%で成長するという。電線の利益率はハーネスより高く、売上の7%が2割に育てば、全社の利益率を押し上げる。加工機械と部品は、EV向けと自動化投資で伸びる。
株主還元も変わった。配当性向は44.9%に引き上げられ、自社株買いも検討する。純現金は約46億円で、時価総額の26%に当たる。借金が少なく、設備投資を自前で賄える。
2026年の営業利益27億円という予想は、2026年2月に下方修正した後の、現実的な数字だ。産業機器の在庫調整が終われば、上期11億円から下期は一気に伸びる。さらに、ESG投資事業組合が8%、Be Braveが5%超を持ち、資本効率の改善を求める圧力が株主から出ている。PBR0.6倍の今の値段は、その改善が実現すれば大きく見直される。
慎重な見方
同社の中期計画は、信頼しにくい。PROGRESS 2020は未達、2023は達成したが、2026は2026年2月に売上500億円を470億円、営業利益35億円を27億円に引き下げた。しかも上期の営業利益は11億円で、修正後の通期27億円の4割にとどまる。
主力のハーネスは、顧客が内製化や中国・ASEANの受託メーカーに切り替えやすい。会社自身が、コスト競争の激化を理由に挙げた。人件費は毎年上がるが、価格転嫁は遅れる。ハーネスの営業利益率は5%に届かない。
電線の新工場は、投資を完了しながら、生産開始が遅れた。データセンター向けは、高い品質認証や大手メーカーとの関係が要る。売上32億円の電線に、設備投資11億円を入れた賭けだ。
資本の面でも課題がある。売上債権と棚卸資産が207億円と、売上の半分近い。営業キャッシュフローは2025年に18億円で、投資キャッシュフロー15億円を引くとほとんど残らない。純現金は46億円あっても、運転資本を回すための現金で、株主に戻る余裕は小さい。
配当性向45%でも、自己資本は積み上がり、ROEは6〜7%にとどまる。PERが10倍前後でも、割安とは言えない。
どちらに重みを置いたか
強い方は慎重な見方だった。事業の質は悪くないが、価値を決めるのは稼ぐ力と資本の重さの差で、ここは計画の言葉より過去の実績が語る。営業利益率は直近4年で5〜6%、中立は5.8%、楽観でも6.8%と、過去の山（6.9%）を超えない範囲に置いた。確率は中立を最も厚い38%にし、やや悲観と悲観の合計を35%、楽観側の合計を27%とした。電線の新工場と株主の圧力は、楽観側をわずかに厚くする材料として7%と20%に反映した。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 2,547 円310 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 853 円104 億円）。 今の値に割り戻すと 1,760 円215 億円、今との差 +18.5%、 期待の年率 +8.6%（資本コスト 8.0%）→ やや割安
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 7% | 4,740 円578 億円 | 1,408 円172 億円 | +314.0% | +15.3% | 430 円52 億円 |
| やや楽観 | 20% | 3,562 円434 億円 | 1,127 円137 億円 | +215.7% | +12.2% | 938 円114 億円 |
| 中立 | 38% | 2,841 円346 億円 | 912 円111 億円 | +152.7% | +9.7% | 1,426 円174 億円 |
| やや悲観 | 25% | 1,366 円166 億円 | 629 円77 億円 | +34.4% | +3.0% | 499 円61 億円 |
| 悲観 | 10% | 821 円100 億円 | 249 円30 億円 | −27.9% | −3.2% | 107 円13 億円 |
| 加重平均 | 100% | 2,547 円310 億円 | 853 円104 億円 | +129.0% | +8.6% | 3,400 円414 億円 |
今の株価時価総額 1,485 円181 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.0% を下回るほど割高。
楽観 7% 楽観：データセンター向け電線と加工機械が伸び、営業利益率が過去の山（7%）に迫る 利益 43 億円 · PER 13.6 倍 · 株価時価総額 4,740 円578 億円
産業機器の在庫調整が終わり、家電・空調の需要が戻る。ハーネスはグローバルの顧客との共同開発で台数が2割増える。電線では、電線の新工場がデータセンター向けの高付加価値製品を軌道に乗せ、台数が3倍近くに増える。加工機械と部品は、EV向け部品の納入が広がる。
売上は870億円に近づき、営業利益は59億円、営業利益率は6.8%になる。過去の山である2007/03期の6.9%に並ぶ水準で、会社が当初掲げた7%の目標に近い。配当性向を5割に引き上げ、自社株買いも加わる。ただし、この筋書きは電線が事業として育つことに強く依存する。電線は今、売上の7%にすぎない。
- ワイヤーハーネス（家電・産業機器・自動車部品用）：数量 104（推定出荷本数（百万本））× 価格 4.83（平均単価（億円／百万本。10年で1.34倍が基本））→ 売上 504 億円・営業利益 28 億円。家電・産業機器の受注が戻りシェアも上がる。台数1.2倍、営業利益率5.6%
- ハーネス加工用機械・部品：数量 320（推定出荷点数（万点））× 価格 0.55（平均単価（万円／点。10年で1.34倍が基本））→ 売上 175 億円・営業利益 18 億円。ハーネス加工機械とEV用部品が伸びる。営業利益率10%
- 電線：数量 4,800（推定出荷量（製品トン））× 価格 0.03（平均単価（億円／トン。1トンあたり約200万円。10年で、銅価格の上昇が物価より緩やかなので1.30倍））→ 売上 127 億円・営業利益 11 億円。データセンター向け電線が本格化し台数が3倍に。営業利益率8.5%
- 新エネルギー（太陽光関連・省エネシステム）：数量 90.0（推定出荷点数（万点））× 価格 0.73（平均単価（万円／点。太陽光関連は値下がりが続き、10年で1.2倍））→ 売上 66 億円・営業利益 3 億円。省エネ・再エネのシステム事業が黒字で定着。営業利益率4%
倍率：事業の純利益 43 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.5% が k 8.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.7%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.6 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.6 倍。全体の PER 13.56 倍、時価総額 578 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：電線の新工場が計画どおり立ち上がり、データセンター向けが育つ筋書き。2023/12期から2025/12期の営業利益率5〜6%台を超えて過去の山（2007/03期の6.9%）に迫る。会社自身が計画を2回下方修正していることから、薄く7%とした。
やや楽観 20% やや楽観：産業機器と空調が戻り、電線が育って営業利益率が6%台に 利益 35 億円 · PER 12.5 倍 · 株価時価総額 3,562 円434 億円
ハーネスの台数は1割ほど増え、価格転嫁が進む。電線は新工場が立ち上がり、台数が2.4倍になる。機械・部品は4割増える。
売上は770億円、営業利益は49億円、営業利益率は6.4%になる。2022/12期以降の5〜6%台から一段上がるが、過去の山は超えない。配当性向は5割近くまで高まる。営業利益の伸びの大半は、ハーネスの数量増ではなく、電線と加工機械の高い利益率による。
それでも主力のハーネスは、顧客の価格交渉力が強く、人件費の上昇の転嫁も限られる。利益率の上昇は、新分野の育ち方に左右される。
株主還元が厚くなっても、自己資本は積み上がる。事業のROEは8%と資本コストに並ぶ程度で、価値の伸びは利益の伸びほど大きくならない。筆者は、電線の稼働と加工機械の拡大が数字に表れる時期を、2028年前後とみる。
- ワイヤーハーネス（家電・産業機器・自動車部品用）：数量 97.4（推定出荷本数（百万本））× 価格 4.76（平均単価（億円／百万本。10年で1.34倍が基本））→ 売上 464 億円・営業利益 25 億円。空調と産業機器が回復し台数1.12倍。営業利益率5.3%
- ハーネス加工用機械・部品：数量 280（推定出荷点数（万点））× 価格 0.54（平均単価（万円／点。10年で1.34倍が基本））→ 売上 151 億円・営業利益 14 億円。機械・部品が堅調で台数1.4倍。営業利益率9.5%
- 電線：数量 3,840（推定出荷量（製品トン））× 価格 0.03（平均単価（億円／トン。1トンあたり約200万円。10年で、銅価格の上昇が物価より緩やかなので1.30倍））→ 売上 101 億円・営業利益 8 億円。データセンター向けが育ち台数2.4倍。営業利益率8%
- 新エネルギー（太陽光関連・省エネシステム）：数量 75.0（推定出荷点数（万点））× 価格 0.71（平均単価（万円／点。太陽光関連は値下がりが続き、10年で1.2倍））→ 売上 53 億円・営業利益 2 億円。システム事業が緩やかに伸びる。営業利益率3.5%
倍率：事業の純利益 35 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.0% が k 8.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.0%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 12.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.5 倍。全体の PER 12.51 倍、時価総額 434 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：2022/12期から2025/12期は営業利益率5〜6%台で安定している。産業機器の在庫調整が終われば、6%台に戻る可能性は十分あるので20%とした。
中立 38% 中立：台数は緩やかに増えるが、人件費に押され営業利益率は5%台後半 利益 28 億円 · PER 12.5 倍 · 株価時価総額 2,841 円346 億円
産業機器の需要は戻るが、欧州の空調向けの落ち込みを埋めるほどではない。ハーネスの台数は5%増える。電線は新工場の稼働で台数が1.8倍になり、加工機械・部品も台数1.25倍になる。
売上は680億円、営業利益は39億円、営業利益率は5.8%になる。過去12年の山（6.9%）を下回る水準で、直近の5.9%とほぼ同じだ。人件費の上昇がアジアと欧米で続くので、ハーネスの利益率は5%を下回る。
会社は「積極的な株主還元」に方針を変え、配当性向を45%前後にする。それでも、自己資本は約410億円に膨らむ。ROEは6〜7%で資本コストの8.5%に届かない。事業の質は悪くないが、資本効率は課題として残る。
- ワイヤーハーネス（家電・産業機器・自動車部品用）：数量 91.4（推定出荷本数（百万本））× 価格 4.69（平均単価（億円／百万本。10年で1.34倍が基本））→ 売上 428 億円・営業利益 21 億円。台数は5%増、単価は物価並み。人件費の上昇を転嫁しきれず営業利益率4.8%
- ハーネス加工用機械・部品：数量 250（推定出荷点数（万点））× 価格 0.53（平均単価（万円／点。10年で1.34倍が基本））→ 売上 133 億円・営業利益 12 億円。台数1.25倍、単価は物価並み。営業利益率9%
- 電線：数量 2,880（推定出荷量（製品トン））× 価格 0.03（平均単価（億円／トン。1トンあたり約200万円。10年で、銅価格の上昇が物価より緩やかなので1.30倍））→ 売上 76 億円・営業利益 5 億円。データセンター向けで台数1.8倍、銅の上昇が物価より緩やかなので単価は1.3倍。営業利益率7%
- 新エネルギー（太陽光関連・省エネシステム）：数量 60.0（推定出荷点数（万点））× 価格 0.70（平均単価（万円／点。太陽光関連は値下がりが続き、10年で1.2倍））→ 売上 42 億円・営業利益 1 億円。台数1.2倍、太陽光は値下がりで単価は1.2倍。営業利益率3%
倍率：事業の純利益 28 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.7% が k 8.00% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.5 倍。全体の PER 12.5 倍、時価総額 346 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：営業利益は直近4年25億円前後で、台数が緩やかに増えても人件費と競争で率は5%台後半にとどまる。中期計画の7%には届かないとみて、最も厚い38%とした。
やや悲観 25% やや悲観：価格競争と電線の立ち上がり遅れで、営業利益率が5%を割る 利益 18 億円 · PER 8.2 倍 · 株価時価総額 1,366 円166 億円
欧州の空調向けと産業機器の需要が戻らず、価格競争が強まる。ハーネスは顧客が価格差に敏感で、台数が5%減り、単価は物価に届かない。電線は新工場の立ち上がりが遅れ、台数は1.4倍にとどまる。
売上は570億円、営業利益は26億円で、営業利益は今とほぼ同じ水準にとどまる。売上は3割増えるが、人件費の上昇と競争で率は4.6%に下がる。2017/12期の1.3%よりは高いが、成長が利益に結びつかない姿だ。
配当性向は4割程度に下がり、自己資本は約380億円に積み上がる。ROEは5%を割る。\この筋書きで怖いのは、設備投資を回収できないことだ。電線の新工場、自動化、EV向け部品の設備投資は3年で51億円に上る。稼働率が上がらなければ、償却の負担だけが残る。運転資本が売上の4割を超えるので、営業キャッシュフローも増えにくい。会社は計画を修正し続ける局面に入り、2028年前後に、事業の見直しを迫られる可能性がある。
- ワイヤーハーネス（家電・産業機器・自動車部品用）：数量 82.7（推定出荷本数（百万本））× 価格 4.55（平均単価（億円／百万本。10年で1.34倍が基本））→ 売上 376 億円・営業利益 14 億円。価格競争で台数が5%減り、人件費の上昇を転嫁できない。営業利益率3.8%
- ハーネス加工用機械・部品：数量 210（推定出荷点数（万点））× 価格 0.51（平均単価（万円／点。10年で1.34倍が基本））→ 売上 108 億円・営業利益 9 億円。台数5%増にとどまる。営業利益率8%
- 電線：数量 2,240（推定出荷量（製品トン））× 価格 0.03（平均単価（億円／トン。1トンあたり約200万円。10年で、銅価格の上昇が物価より緩やかなので1.30倍））→ 売上 57 億円・営業利益 3 億円。新工場の立ち上がりが遅れ台数1.4倍。営業利益率5%
- 新エネルギー（太陽光関連・省エネシステム）：数量 45.0（推定出荷点数（万点））× 価格 0.64（平均単価（万円／点。太陽光関連は値下がりが続き、10年で1.2倍））→ 売上 29 億円・営業利益 0 億円。太陽光の値下がりで単価が上がらない。営業利益率1.5%
倍率：ROE 4.8% で k を大きく下回る。稼ぐ力（純利益 ÷ k）から、上限 11.8 倍の 7 割の 8.2 倍に置いた。引き上げはしていない。
確率：会社は2026年2月に計画を引き下げ、欧州の空調需要の落ち込みと価格競争を挙げた。この状況が続けば、利益率は5%を割る。ハーネスは顧客が多少の価格差で動く商売なので25%とした。
悲観 10% 悲観：大口顧客を失い、ハーネスの採算が崩れて利益が細る 利益 6 億円 · PBR 0.4 倍 · 株価時価総額 821 円100 億円
大口の家電・産業機器メーカーが、内製化や中国・ASEANの受託メーカーへの切り替えを進める。ハーネスの台数は2割減り、単価は物価を大きく下回る。電線の新工場は稼働率が上がらず、減価償却の負担が残る。新エネルギーは太陽光関連の縮小で赤字になる。
売上は430億円と今とほぼ同じで、営業利益は9億円、営業利益率は2%に下がる。2009/03期の赤字や2017/12期の1.3%の経験が再び起きる。
この状態の価値は、稼ぐ力よりも、持っている現金・有価証券・土地・運転資本で支えられる。ただし、これらの資産を株主が取り出す力は弱く、資産の一部しか評価に乗らない。
- ワイヤーハーネス（家電・産業機器・自動車部品用）：数量 69.6（推定出荷本数（百万本））× 価格 4.20（平均単価（億円／百万本。10年で1.34倍が基本））→ 売上 292 億円・営業利益 4 億円。大口の顧客が内製や中国メーカーに切り替え、台数2割減。営業利益率1.5%
- ハーネス加工用機械・部品：数量 170（推定出荷点数（万点））× 価格 0.48（平均単価（万円／点。10年で1.34倍が基本））→ 売上 81 億円・営業利益 4 億円。自動化投資の停滞で台数15%減。営業利益率5%
- 電線：数量 1,600（推定出荷量（製品トン））× 価格 0.02（平均単価（億円／トン。1トンあたり約200万円。10年で、銅価格の上昇が物価より緩やかなので1.30倍））→ 売上 37 億円・営業利益 1 億円。新工場が稼働率を満たせず台数は横ばい。営業利益率2%
- 新エネルギー（太陽光関連・省エネシステム）：数量 30.0（推定出荷点数（万点））× 価格 0.58（平均単価（万円／点。太陽光関連は値下がりが続き、10年で1.2倍））→ 売上 18 億円・営業利益 0 億円。太陽光関連が縮み赤字。営業利益率−2%
倍率：稼ぐ力は純利益 5.7 億円 ÷ k では 67 億円にしかならない。そこで現金・有価証券と運転資本の一部を床にした。PBR は床の約 100 億円を今の自己資本 278 億円で割った 0.36 倍。
確率：大口の家電・産業機器メーカーが内製化や中国の受託メーカーに切り替える筋書き。2017/12期の営業利益率1.3%、2009/03期の赤字は、過去にも起きた。ただし現金が厚く、倒れる形ではないので10%とした。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
ワイヤーハーネス（家電・産業機器・自動車部品用）
顧客の仕様に合わせて電線を束ね、端子をつけた配線。売上の68%。
| 数量推定出荷本数（百万本） | 価格平均単価（億円／百万本。10年で1.34倍が基本） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 87.0 | 3.50 | 305 | 16 |
| 10 年後 中立 | 91.4 | 4.69 | 428 | 21 |
取り方：有価証券報告書の部門別売上（ワイヤーハーネス303.7億円）を、百万本あたり3.5億円と置いて約8,700万本と推定した（本数・単価は開示がなく推定）。営業利益は部門別の開示がないため、全社26.2億円を、ハーネス15.8億円（5.2%）、機械・部品7.5億円（9.5%）、電線1.9億円、新エネ0.9億円と配分した推定。
ハーネス加工用機械・部品
電線の切断・皮むき・端子圧着の機械と、端子などの部品。売上の18%、前期比11%増。
| 数量推定出荷点数（万点） | 価格平均単価（万円／点。10年で1.34倍が基本） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 200 | 0.40 | 79 | 8 |
| 10 年後 中立 | 250 | 0.53 | 133 | 12 |
取り方：部門別売上79.2億円を、機械と部品の混合で平均約4千円と置き、約200万点と推定した（点数は開示がなく推定）。営業利益率は9.5%と推定。
電線
銅と塩化ビニルから作る電線。データセンター向けの高付加価値電線を新工場で狙う。売上の7%。
| 数量推定出荷量（製品トン） | 価格平均単価（億円／トン。1トンあたり約200万円。10年で、銅価格の上昇が物価より緩やかなので1.30倍） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 1,600 | 0.02 | 33 | 2 |
| 10 年後 中立 | 2,880 | 0.03 | 76 | 5 |
取り方：部門別売上32.5億円を、1トンあたり約200万円（銅の価格に加工賃）と置いて約1,600トンと推定した（量は開示がなく推定）。営業利益率は6%と推定。
新エネルギー（太陽光関連・省エネシステム）
太陽光発電用の接続箱・ケーブル、省エネ・再エネのシステム。売上の6.5%。
| 数量推定出荷点数（万点） | 価格平均単価（万円／点。太陽光関連は値下がりが続き、10年で1.2倍） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 50.0 | 0.58 | 29 | 1 |
| 10 年後 中立 | 60.0 | 0.70 | 42 | 1 |
取り方：部門別売上29.1億円を、1点あたり平均約0.58万円と置いて約50万点と推定した（点数は開示がなく推定）。営業利益率は3%と推定。
リスクと懸念
顧客の内製化と受託メーカーへの切り替え
家電・産業機器メーカーが、ハーネスを自社で作る、または中国・ASEANの受託メーカーに移す動きが進めば、台数と単価が同時に落ちる。会社自身が、コスト競争の激化を2026年2月の下方修正の理由に挙げた。ハーネスは売上の68%を占める。
人件費の上昇と価格転嫁の遅れ
ハーネスの原価の大半は人件費で、アジアや欧米の賃金は毎年数%上がる。顧客が値上げを受け入れなければ、営業利益率が5%を割る。銅や塩化ビニルの価格上昇も転嫁が遅れる。
電線新工場の立ち上がり遅れ
データセンター向け電線を狙う新工場は、投資を終えながら生産開始が遅れ、2026年は減販が見込まれる。高い品質認証と大手との関係が要る領域で、売上32億円の事業に設備投資11億円を入れた賭けだ。稼働率が上がらなければ、償却負担が残る。
欧州の空調需要の落ち込み
欧州の補助金の終了で、空調関連の需要が大きく減った。欧米の売上は2025/12期に9%減った。補助金や規制の変更で需要が上下するため、予想が外れやすい。
品質問題
2025/12期に品質保証引当金2.45億円を特別損失に計上した。製造物責任は配線の事業の重いリスクで、不具合が顧客の機器に及ぶと、損失が大きくなりうる。
計画の信頼性と運転資本の重さ
PROGRESS 2020は未達、2026は2回の下方修正。売上債権と棚卸資産が207億円と売上の半分近く、営業キャッシュフローは2025年に18億円と、利益に比べて現金が増えにくい。新工場や自動化への投資で、さらに重くなる。
今後の分かれ目
- データセンター向け電線が2027年までに量産に入り、売上が数倍になる
- 電線の利益率が全社を押し上げ、営業利益率は6%台に乗る。やや楽観から楽観の筋書きに寄る。
- 欧州の空調需要が回復し、産業機器の在庫調整が終わる
- 下期の営業利益が伸び、2026/12期の目標27億円に近づく。ハーネスの稼働率が上がり、中立より上の筋書きに寄る。
- 主要顧客がハーネスを内製化または別の受託メーカーに移す
- ハーネスの台数が1割以上減り、営業利益が数億円規模で減る。やや悲観の筋書きに寄る。
- 銅・塩化ビニルの価格が急上昇して転嫁が遅れる
- 数か月から1年は営業利益率が1ポイント近く下がる。値上げが通ると戻る。
- 5%超の株主が資本効率の改善を求め、自社株買いや増配が実現する
- ROEが資本コストに近づき、余った現金の戻り方が上がる。価値は上振れる。
- ほかの会社が株式を取得するなどTOBや資本提携の動きが出る
- PBR0.6倍で純現金の厚い会社は、買収の対象になりうる。住友電工とカネカが仕入先・販売先で株主でもあり、動くなら両社の判断が鍵になる。
見ておくもの
- 2026/12期の営業利益（会社予想27億円）と、下期の電線・ハーネスの回復
- 電線新工場のデータセンター向け量産開始の時期と受注
- 営業利益率が6%を超える年が出るか
- 売上債権と棚卸資産の水準、営業キャッシュフロー
- 配当性向（45%）の維持と自社株買いの有無、Be Braveなど5%超の株主の動き
倍率と資本コストの決め方
売上はハーネス・加工機械と部品・電線・新エネルギーの4部門を、推定の数量と単価で積み、単価は物価並みの10年1.34倍を基本にした（銅を使う電線と太陽光は物価より緩やかに置いた）。倍率は式（ROEがk以下なら1÷kが上限）の7〜8.5割に置き、値決めの弱さを反映した。今・過去・同業のPER・PBRは根拠にしていない。悲観は現金・運転資本・土地の一部を床にし、帳簿のPBRの底は使っていない。営業利益率は過去12年の山（6.9%）を超えない範囲に抑えた。新リース会計基準の影響は小さい（リース債務5億円）ので、今と同じ形で置いた。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 10.5→13.56 倍・やや楽観 PER 10→12.51 倍・中立 PER 9.4→12.5 倍）。
資本コスト 8.0% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。k ＝ 基本 7.5% ＋ quality +1.0% ＝ 8.5%。電線新工場の遅れや顧客の内製化といった個別のリスクは k に足さず、筋書きと確率で表した。 2026-10-22 に循環と借金を過去の数字で付け直し、k は 8.50% → 8.00%。