結論
AREホールディングスは、使用済みの電子部品や自動車触媒から金・銀・白金族を取り出して売る、貴金属リサイクルの国内大手だ。稼ぎの大半は金で決まる。筆者の結論は、今の値段は本質価値の近辺にあり、安くも高くもないというものだ。
2026年3月期は営業利益が371億円と前の期の1.9倍に跳ねた。金が1グラム2万円台まで上がり、国内の回収事業の取り分が膨らんだ。北米の精錬・倉庫・取引の事業も伸びた。売上は5,700億円に達したが、中身はほとんどが金の売買額で、利益率は6.5%にすぎない。
この利益を10年先まで伸ばして見る気にはなれない。理由は3つある。金価格の水準は会社が決められない。売上の約4割を1社の取引先が占める。そして、この1年で営業キャッシュフローは約1,000億円の流出になった。金が上がるほど在庫の仕入れ資金が要るからだ。自己資本は増資で厚くなったが、借金はなお重く、利益の質は見かけほど強くない。
一方で、事業そのものは悪くない。国内の回収網と、北米の精錬・COMEX承認の倉庫という資産は、一朝一夕にはまねできない。会社が掲げる2030年度の金生産量38トンが実現すれば、数量は確かに伸びる。筆者はそこまでを中立の筋書きに織り込んだ。そのうえで、金価格が名目で物価並みに上がり、利益率が平常へ戻る姿を中心に置くと、価値は今の時価総額をわずかに下回る。金価格が高止まりすれば上振れ、崩れれば大きく下振れする。値段への評価は「適正」で、安全域は厚くない。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点で最初に問うのは、10年後も今の利益が続くかだ。この会社の利益は、金の値段が上がった年に大きく膨らんだ。同じ回収量でも、金が2万円なら稼ぎは2倍近くなる。値段次第の利益を、続く力のある利益とは見なさない。筆者は平常の姿まで戻して測る。
次に、株主が自由に使える利益だ。金の在庫は値段が上がると仕入れ資金が増え、利益が出ても現金が残らない。2026年3月期は純利益が244億円だったのに、営業キャッシュフローは約1,000億円の流出だった。会計上の利益と、手元に残る現金には大きな開きがある。
堀の幅は中くらいだ。認定された精錬所と倉庫は、まねしにくい資産といえる。しかし、売上の4割を1社が占める構造と、金の値段への依存は、堀の外にある弱みだ。経営陣は成長のために借入と増資を重ねてきたが、その規律は試されたばかりである。
最後は安全域だ。中立の筋書きでは、価値は今の値段をわずかに下回る。金が上がり続ける筋書きでは大きく上振れ、金が崩れる筋書きでは3割ほど下振れする。手放しで安いとはいえない。オーナーとして持ち続けたいかと聞かれれば、事業は気に入るが、値段が十分に安くなるまでは待つ。
何で稼ぐ会社か
収益の99%が貴金属事業だ。使用済みの電子基板・歯科材料・宝飾品・自動車触媒など、貴金属を含むスクラップを集め、金・銀・パラジウム・白金・ロジウムを取り出して売る。売上の大半は取り出した地金の販売額で、金が最大の柱になる。
事業は大きく3つに分かれる。1つめは国内とアジアの貴金属リサイクルで、アサヒプリテックが集荷と分離を、アサヒメタルファインが精錬と地金・製品づくりを担う。坂東工場では2022年からロボットによる金・銀製品の無人生産を進め、2025年4月には電子・触媒向けの新しい工場も竣工した。2つめは北米の精錬・倉庫・取引だ。2015年に英ジョンソン・マッセイの北米精錬（米ユタ州・カナダ）を買い取り、2021年には倉庫会社を立ち上げた。有価証券報告書によれば、2026年3月期は原料の入荷が増え、精錬・倉庫・取引のそれぞれで営業利益が増えた。3つめは環境保全で、産業廃棄物の収集運搬と中間処理を手がける。利益は18億円ほどで、全体の1割に満たない。
国内と北米の売上・利益の内訳は開示がない。筆者は売上の4割弱が国内・アジア、6割強が北米と見ている。国内は取り分が厚い事業で、営業利益率は1割に近い。北米は売上が大きく利益率が薄い事業で、4%前後と見る。売上の約4割（2,223億円）を占める顧客がVarinor SAという1社に偏っている点は、この会社を見るときに外せない。
優良さと弱いところ
筆者の見立てでは、堀はあるが深くはない。国内には回収網と分離・精製のノウハウがあり、電子部品メーカーや解体業者から安定して原料が集まる。北米には、LBMAとCOMEXの認定を持つ精錬所と、COMEXの承認倉庫がある。この「認定された出口」を持つ会社は多くない。
ただし、金の値段そのものは会社が決められない。国内の取り分も、同業の三菱マテリアル・DOWAホールディングス・住友金属鉱山・JX金属が電子スクラップに力を入れるほど薄くなる。海外ではユミコアやヘレウスが手強い相手だ。値決め力は強くない。
財務の質には注意が要る。2026年3月期は新株予約権の行使と自己株の処分で約310億円を調達し、自己資本比率は37.5%に上がった。それでも純有利子負債は1,700億円台で、営業利益の4倍を超える。借入には、資本を一定以上に保つこと、営業利益を2期続けて赤字にしないことという条件が付く。
経営は貴金属の調達先の人権や資金洗浄まで気を配る体制をとり、CDPの最高評価も得ている。この種の事業は、一度の不祥事が認定の取り消しにつながる。信用の維持こそが、この会社の最大の経営課題だと筆者は考える。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
業界は、金の値段と、スクラップの出る量という2つの変数で動く。まず値段だ。金は2025年から2026年にかけて歴史的に上がり、国内では一時1グラム2.6万円を超えた。2026年7月には2万円まで調整するなど、振れも大きい。中央銀行の購入と地政学リスクが支えだが、これが10年続く保証はない。
次に量だ。世界の金の供給は年に4,700トン前後（鉱山が3,300トン、リサイクルが1,400トンほどの概算）で、同社の取扱量は金に換算して30トン弱、シェアは1%に満たない。業界全体の量は大きく伸びないので、同社の数量の伸びはシェアの獲得と、国内外で出る電子機器・触媒の増加から来る。国内の都市鉱山には金が約6,800トンあるとの推計があり、回収の余地は大きい。
2025年には、米国の関税への警戒からCOMEXの先物価格が現物を大きく上回り、金が米国へ流れた。規格の違う延べ棒を鋳直せる精錬所が足りなくなったとの分析もある。北米に認定精錬所と倉庫を持つ同社に追い風だったと筆者は見るが、会社の開示で確かめられた事実ではない。こうした歪みは時間とともに薄れる。
競争の形は2つに分かれる。国内ではDOWAホールディングスや三菱マテリアルなど非鉄大手が同じスクラップを取りに来る。北米では欧州系の大手精錬所が相手だ。どちらも完全な寡占ではなく、原料の取り合いが利益率を決める。伸びる領域としては、AI向け半導体・合成医薬・水素製造の触媒や、EV電池のリサイクルが挙がる。
資本政策と M&A
資本の使い方は、まだ試行錯誤の途中だ。配当は純利益の4割を目安とし、2027年3月期も2期連続で増やす計画を出している。2030年度までの計画では、営業キャッシュフロー1,600億円のうち、投資に500〜600億円、借入返済に400億円、株主還元に600〜700億円を充てる。
この計画は金の値段が今ほど高くない前提で作られた色合いが強く、足元とは食い違う。2026年3月期は営業キャッシュフローが約1,000億円の流出で、借入と社債（約1,000億円）で穴を埋めた。金が上がれば在庫の仕入れ資金が増えるという事業の性質を、計画が十分に織り込んでいたかは疑問だ。
筆者が評価するのは、増資に頼りすぎていない点だ。株数は1年で12%増えたが、新株予約権という市場の値で調達する方法をとった。一方、北米事業の将来の上場を視野に入れるとの方針は、親会社の持ち分が薄まる含みがあり、少数株主の立場では注意して見る必要がある。M&Aは2015年の北米精錬が最大の成功例で、以後は設備の増強とアジア・インドの拠点づくりが中心だ。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
金は構造的な高値の時代に入った。中央銀行が買い続け、地政学リスクも消えない。金が高いまま続けば、国内の回収事業は取り分が大きい今の水準を保てる。2026年3月期の営業利益371億円は一過性ではなく、2027年3月期の予想410億円へ、さらに先へと伸びていく。
数量も伸びる。会社は坂東工場の増強で金の生産量を2030年度に38トンまで引き上げる計画で、AI半導体・合成医薬・水素の触媒という新しい原料の開拓も進む。インドとタイに現地法人をつくり、アジアのスクラップも取り込める。北米は認定精錬所と倉庫を持つ数少ない会社として、原料の入荷が増えている。
財務の不安も薄れている。増資で自己資本は1,000億円増え、自己資本比率は37.5%になった。社債の発行と格付けの取得で資金調達の道も広がった。配当性向は4割で、利益が増えれば配当も増える。北米事業の上場が実現すれば、事業の価値が株価に表れる。10年後の営業利益が1,000億円を超える筋書きは、決して夢物語ではない。
慎重な見方
2026年3月期の利益は、金価格の急騰という追い風と、関税を巡る米国での価格の歪みという特殊事情が重なった結果だ。どちらも続かない。金は2013年から2015年のように、数年かけて3〜4割下がる局面を過去に経験している。金が下がれば、国内の回収事業の取り分は直ちに薄くなる。
売上の約4割を占めるVarinor SAとの取引が、条件の変更や関係の縮小で細れば、利益への影響は大きい。取引の性格は開示されておらず、外から測れない。
事業はお金を食う。営業キャッシュフローは約1,000億円の流出で、純有利子負債は営業利益の4倍を超える。借入には、資本の維持と営業利益の連続赤字の禁止という条件が付いており、金価格の下落で在庫に損が出れば、財務の余裕は急に狭まる。ロジウムのように流動性が低くヘッジ手段が限られる金属もある。
貴金属の調達には人権や資金洗浄のリスクが付きまとい、不祥事が1件起きれば認定の取り消しもありうる。これほど外部要因に左右される事業に、利益が安定した会社並みの倍率は付けられない。
どちらに重みを置いたか
事業の質と財務の脆さを比べると、慎重な見方がやや優勢だ。強気の見方が言う数量の伸びは、会社の計画としては筋が通る。しかし、利益の大半が金価格という会社の外の変数で決まり、売上の4割が1社に偏るという弱点は、強気の見方では消えない。
確率は中立に最も厚く置き、悲観側（やや悲観と悲観の合計）を楽観側よりわずかに重くした。金の高値が構造的であるという強気の主張は半分だけ認め、中立でも金は物価並みにしか上がらないとした。その結果、価値は今の時価総額とほぼ釣り合った。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 5,816 円4,999 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 1,394 円1,198 億円）。 今の値に割り戻すと 3,570 円3,068 億円、今との差 +11.9%、 期待の年率 +8.5%（資本コスト 8.3%）→ やや割安
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 12% | 11,319 円9,728 億円 | 2,101 円1,806 億円 | +320.7% | +15.5% | 1,610 円1,384 億円 |
| やや楽観 | 20% | 7,924 円6,810 億円 | 1,722 円1,480 億円 | +202.4% | +11.7% | 1,929 円1,658 億円 |
| 中立 | 36% | 5,901 円5,072 億円 | 1,487 円1,278 億円 | +131.6% | +8.8% | 2,660 円2,286 億円 |
| やや悲観 | 20% | 2,626 円2,257 億円 | 1,059 円910 億円 | +15.5% | +1.5% | 737 円633 億円 |
| 悲観 | 12% | 1,862 円1,600 億円 | 419 円360 億円 | −28.5% | −3.3% | 274 円235 億円 |
| 加重平均 | 100% | 5,816 円4,999 億円 | 1,394 円1,198 億円 | +126.0% | +8.5% | 7,210 円6,197 億円 |
今の株価時価総額 3,190 円2,742 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.3% を下回るほど割高。
楽観 12% 金が高値に定着し、数量も計画を上回る 利益 660 億円 · PER 14.7 倍 · 株価時価総額 11,319 円9,728 億円
金が名目で1グラム3.5万円まで上がり、そのまま高値に定着する。中央銀行の購入と通貨不安が続く世界だ。国内の回収事業は取り分の厚さを保ち、坂東工場の増強で金の生産は計画の38トンを超える。AI半導体や合成医薬の触媒という新しい原料が育ち、インド・タイの拠点も立ち上がる。北米は認定精錬所と倉庫の希少性が評価され、原料の入荷が伸び続ける。取引の相手先も分散し、1社への依存は薄まる。営業利益は1,000億円を超え、財務も改善して自己資本比率は5割に届く。北米事業の上場が実現し、事業の価値が広く評価される10年になる。
- 国内・アジアの貴金属リサイクル：数量 16.5（取扱量（金換算トン・年））× 価格 35,000（金 1 グラムの値段（円・名目の年平均））→ 売上 5,786 億円・営業利益 579 億円。金換算 16.5 トン × 金 1 グラム 3.50 万円、営業利益率 10.0%
- 北米の精錬・倉庫・取引：数量 32.5（取扱量（金換算トン・年））× 価格 35,000（金 1 グラムの値段（円・名目の年平均））→ 売上 11,372 億円・営業利益 455 億円。金換算 32.5 トン × 金 1 グラム 3.50 万円、営業利益率 4.0%
倍率：事業の純利益 660 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 13.2% が k 8.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.7%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.7 倍。全体の PER 14.74 倍、時価総額 9,728 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：金の構造的な高値と数量の計画超過、大口取引の分散が全部そろう必要があり、起きれば強いが確度は高くない。
やや楽観 20% 金の高止まりと、順調な数量の伸び 利益 496 億円 · PER 13.7 倍 · 株価時価総額 7,924 円6,810 億円
金は名目で1グラム3万円まで上がり、高止まりする。数量は会社の計画どおりに伸び、国内と北米を合わせた取扱量は金換算で45トンを超える。国内の取り分はやや厚いまま推移し、北米の営業利益率も3%台後半を保つ。借入は金の仕入れ資金とともに増えるが、利益の積み上げで返済も進み、財務条件には余裕が残る。配当は純利益の4割で増え続ける。関税による米国の価格の歪みは解消するが、認定精錬所と倉庫としての地位は変わらず、安定した入荷が続く。派手さはないが、計画どおりに進む10年になる。営業利益は800億円ほどに育ち、金の高値が続く限り、会社は借入を減らしながら配当を増やしていける。北米事業の上場は議論になるが、実現しなくても事業の価値は積み上がる。強気の見方ほど劇的ではなく、慎重な見方が恐れるほど脆くもない、中庸の姿だ。
- 国内・アジアの貴金属リサイクル：数量 15.7（取扱量（金換算トン・年））× 価格 30,000（金 1 グラムの値段（円・名目の年平均））→ 売上 4,720 億円・営業利益 448 億円。金換算 15.7 トン × 金 1 グラム 3.00 万円、営業利益率 9.5%
- 北米の精錬・倉庫・取引：数量 29.9（取扱量（金換算トン・年））× 価格 30,000（金 1 グラムの値段（円・名目の年平均））→ 売上 8,978 億円・営業利益 332 億円。金換算 29.9 トン × 金 1 グラム 3.00 万円、営業利益率 3.7%
倍率：事業の純利益 496 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.0% が k 8.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.6%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.7 倍。全体の PER 13.73 倍、時価総額 6,810 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：金が高止まりし、会社の計画どおりに進む筋書き。会社の開示や市場の見通しの上位に近いが、金価格は読めないので厚くはしない。
中立 36% 金は物価並み、数量は計画に届くが利益率は平常へ 利益 395 億円 · PER 12.8 倍 · 株価時価総額 5,901 円5,072 億円
金は物価並みの上昇にとどまり、名目で1グラム2.7万円ほどになる。数量は会社の計画に沿って国内で3割、北米で6割増え、取扱量は金換算で42トンほどになる。金の高騰で膨らんだ国内の取り分はやや平常へ戻り、営業利益率は9%に落ち着く。北米も、関税を巡る歪みが消えて利益率は3.5%まで下がる。営業利益は636億円と今の1.7倍だが、売上の伸びほどには増えない。借入は在庫の仕入れとともに膨らみ、金融費用も増えるため、純利益は営業利益ほど伸びない。ROEは9%台にとどまり、資本コストをわずかに上回る水準だ。
- 国内・アジアの貴金属リサイクル：数量 14.8（取扱量（金換算トン・年））× 価格 26,800（金 1 グラムの値段（円・名目の年平均））→ 売上 3,972 億円・営業利益 357 億円。金換算 14.8 トン × 金 1 グラム 2.68 万円、営業利益率 9.0%
- 北米の精錬・倉庫・取引：数量 27.4（取扱量（金換算トン・年））× 価格 26,800（金 1 グラムの値段（円・名目の年平均））→ 売上 7,332 億円・営業利益 257 億円。金換算 27.4 トン × 金 1 グラム 2.68 万円、営業利益率 3.5%
倍率：事業の純利益 395 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.4% が k 8.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.8%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 12.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.8 倍。全体の PER 12.84 倍、時価総額 5,072 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：金は物価並み、数量は計画どおり、利益率は平常へという最も素直な筋書き。2人の議論の落としどころなので最も厚く置いた。
やや悲観 20% 金の調整と、原料の取り合いで取り分が薄れる 利益 211 億円 · PER 9.5 倍 · 株価時価総額 2,626 円2,257 億円
金は名目で1グラム2.2万円まで調整し、そこで横ばいになる。国内ではDOWAホールディングスや三菱マテリアルなどが電子スクラップの集荷を強め、仕入れ条件が悪化して取り分が薄くなる。北米は関税を巡る歪みが解消し、精錬の能力過剰で利益率が2%台に下がる。数量は計画の6割ほどしか伸びず、金換算で36トン前後にとどまる。営業利益は350億円ほどで、今の水準を割り込む。借入の重さが金融費用として利益を削り、ROEは5%台に低下する。配当は維持されるが、増やす余力はなくなる。会社は存続し続けるが、成長企業としての評価は失われる。
- 国内・アジアの貴金属リサイクル：数量 13.1（取扱量（金換算トン・年））× 価格 22,000（金 1 グラムの値段（円・名目の年平均））→ 売上 2,884 億円・営業利益 202 億円。金換算 13.1 トン × 金 1 グラム 2.20 万円、営業利益率 7.0%
- 北米の精錬・倉庫・取引：数量 23.1（取扱量（金換算トン・年））× 価格 22,000（金 1 グラムの値段（円・名目の年平均））→ 売上 5,079 億円・営業利益 132 億円。金換算 23.1 トン × 金 1 グラム 2.20 万円、営業利益率 2.6%
倍率：ROE 5.7% が k 8.25% を下回るため、ためた利益は額面未満の価値。PER の上限は 1÷k＝11.4 倍で、稼ぐ力が資本コストに届かない会社として、これを割り込む 9.5 倍に置いた。
確率：金の調整と原料の取り合いによる取り分の低下は、同業他社の動きから十分ありうる。利益が金価格に偏る事業なので、楽観側よりわずかに厚くした。
悲観 12% 金の長い低迷と、大口取引・認定の問題が重なる 利益 64 億円 · PBR 0.7 倍 · 株価時価総額 1,862 円1,600 億円
金が名目で1グラム1.6万円まで下がり、数年にわたって低迷する。過去の金価格の長い調整期と同じ展開だ。同時に、売上の約4割を占める大口取引が縮み、北米の精錬では認定を巡る問題が表面化して原料の入荷が細る。国内でも取り分が薄れて営業利益率は4%台に落ちる。在庫の評価損と設備・のれんの減損が重なり、自己資本は伸びるどころか減損で削られる。借入の財務条件への余裕も狭まり、増資や資産売却で資金を確保する局面もありうる。営業利益は120億円に落ち込み、構造的に優良さを失った会社になる。配当は減らされ、北米事業の上場構想も白紙に戻る。残るのは国内の回収網と、売れる資産の価値だけという姿だ。ここまで悪い展開は稀だが、金の値段と取引先と認定という外の要因に頼る事業である以上、あり得ない話ではない。
- 国内・アジアの貴金属リサイクル：数量 10.8（取扱量（金換算トン・年））× 価格 16,000（金 1 グラムの値段（円・名目の年平均））→ 売上 1,733 億円・営業利益 78 億円。金換算 10.8 トン × 金 1 グラム 1.60 万円、営業利益率 4.5%
- 北米の精錬・倉庫・取引：数量 15.4（取扱量（金換算トン・年））× 価格 16,000（金 1 グラムの値段（円・名目の年平均））→ 売上 2,462 億円・営業利益 30 億円。金換算 15.4 トン × 金 1 グラム 1.60 万円、営業利益率 1.2%
倍率：ROE が 2.5% で k 8.25% を大きく下回り、稼ぐ力（純利益÷k）は約 730 億円。売れる資産の税後の価値のほうが大きいので、床は今の自己資本 2,306 億円に 0.69 を掛けた 1,600 億円に置いた。借入が重いので EV÷営業利益でも点検した。今の純有利子負債を足すと約 28 倍と高く、営業利益 120 億円の筋書きでは倍率で測れないため、売れる資産で見た。
確率：金の長い低迷と大口取引・認定の問題が同時に起きる複合の筋書き。1つでも起きれば痛いが、全部の重なりは稀なので1割強とした。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
国内・アジアの貴金属リサイクル
電子基板・触媒・歯科材料・宝飾品などから貴金属を取り出して売る国内の回収・精錬事業。アサヒプリテックとアサヒメタルファイン。
| 数量取扱量（金換算トン・年） | 価格金 1 グラムの値段（円・名目の年平均） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 11.4 | 20,000 | 2,280 | 220 |
| 10 年後 中立 | 14.8 | 26,800 | 3,972 | 357 |
取り方：有報に国内と北米の内訳はない。連結売上5,700億円を金の年平均価格（2025年4月〜2026年3月で約2万円と推定）で割ると金換算で約28.5トン（会社の2030年度の金生産目標38トンと桁が合う）。国内を4割の11.4トンと推定した。営業利益は貴金属事業の354億円のうち220億円（約1割）と推定。数量は実質の取扱量で、物価と金の値段の変化はすべて価格に入れた。
北米の精錬・倉庫・取引
米ユタ州とカナダの精錬所、COMEX承認の倉庫、地金の取引。Asahi Refining USA・Canada・Asahi Depository。
| 数量取扱量（金換算トン・年） | 価格金 1 グラムの値段（円・名目の年平均） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 17.1 | 20,000 | 3,420 | 134 |
| 10 年後 中立 | 27.4 | 26,800 | 7,332 | 257 |
取り方：連結売上の約6割（約3,420億円）を北米と推定し、金の年平均価格で割って17.1トン。利益率は薄く、営業利益は354億円のうち134億円（約4%）と推定。売上の約4割を占めるVarinor SAとの取引の多くは北米側と筆者は見るが、有報に記載はない。 数量は実物（金換算の取扱量）で、金の値上がりは価格側に入れた。
リスクと懸念
金価格の下落
国内の回収事業の取り分は金の値段に比例して増減する。金が2013年から2015年のように数年かけて下がれば、営業利益は半分以下になりうる。在庫に損が出る恐れもあり、利益の振れは同社の最大の弱点だ。
売上の約4割を占める1社への依存
有価証券報告書によれば、Varinor SAへの売上は2,223億円で全体の39.0%を占める（前期は29.1%）。取引の性格は開示されておらず、条件の変更や縮小が起きれば、売上と利益に直接響く。
運転資金と借入の重さ
2026年3月期は棚卸資産が約712億円増え、営業キャッシュフローは約1,000億円の流出だった。借入には資本の維持や営業赤字の連続禁止の条件が付く。金が高いほど仕入れ資金が要るため、借金は事業とともに膨らむ。
特殊要因で膨らんだ利益の反動
2025年の関税警戒で米国の金価格が上振れし、精錬能力が逼迫した。北米の利益の一部は、この歪みの恩恵だった可能性がある（開示はなく筆者の見立て）。歪みが解消すれば、北米の利益率は低下する。
責任ある調達と不祥事
貴金属の調達には人権侵害・資金洗浄・制裁違反のリスクが付く。LBMAなどの認定を失えば、北米精錬の存在意義そのものが揺らぐ。1件の不祥事が事業全体の信用を損なう。
非鉄大手・海外勢との原料の取り合い
国内ではDOWAホールディングスや三菱マテリアルなどが電子スクラップの集荷を強め、海外ではユミコアなどが相手になる。原料の仕入れ条件が悪化すれば、取り分が薄くなる。
今後の分かれ目
- 金価格が1グラム2万円を割り込み、そのまま数年低迷したら
- 国内の取り分が薄くなり、営業利益が大きく減る。やや悲観・悲観の確率を上げて見直す。
- 売上上位の取引先（Varinor SA）との取引条件や比率に変化が見えたら
- 売上の集中は利益の安定性を損なう。取引の縮小が確認されれば、悲観側に寄せる。
- 営業キャッシュフローが金価格の落ち着いた局面でも黒字に戻らなかったら
- 在庫と債権の回転が悪化している可能性がある。借入の財務条件への余裕を点検する。
- 2030年度の金生産量38トンが前倒しで実現し、利益率も維持されたら
- 数量の伸びが計画を上回る形になる。楽観・やや楽観の確率を上げてよい。
- 北米事業の上場が正式に決まったら
- 事業価値の再評価が起きうる一方、親会社の持ち分が薄まる。条件を見てから判断する。
- LBMAやCOMEXの認定に関する問題が報じられたら
- 北米事業の前提が崩れる。悲観の筋書きに近づいたとみて重みを移す。
見ておくもの
- 金価格（国内1グラム・COMEXと現物の価格差）の水準と変動幅
- 四半期の営業キャッシュフローと棚卸資産、借入の財務条件への余裕
- 売上の上位顧客（Varinor SA）の比率と取引条件の開示
- 坂東工場Ⅱの稼働、金の生産量の進み方（2030年度38トンの目標）
- 北米事業の上場方針と、親会社の持ち分の扱い
- 貴金属の調達に関する認定・監査の状況
倍率と資本コストの決め方
倍率は資本コスト8.25%（基本7.5%に、循環+0.5%・値決め力+0.25%・借金+0.5%）と長期の成長率4%から、式の正当化PER＝(1−g÷RONIC)÷(k−g)で決めた。10年中立のROEは9%台でkをわずかに上回るだけなので、PERは1÷k近辺になる。今の株価や過去の倍率は参照せず、金価格が2倍でも半分でも価値の置き方は変わらない作りにした。中立の金価格は物価並みの1.34倍とし、国内の取り分は平常へ戻る前提で置いた。営業利益から金融費用を引き、税後0.71を掛ける形で純利益を出したので、純利益÷営業利益は0.6前後になる。国際会計基準（IFRS）の会社なので、借入・リースは今と同じ形で比べた（家賃は小さく、新リース会計の影響は軽い）。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 12.5→14.74 倍・やや楽観 PER 12→13.73 倍・中立 PER 11.5→12.84 倍）。
資本コスト 8.3% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。