住友金属鉱山 5713

中央銀行の金購入需要が10年を通じて構造的に続き、金価格は1オンス5,000ドル程度で定着する。ウィヌ銅・金プロジェクト、カルグーリー・ニッケルプロジェクトなど新規権益の開発が計画を上回るペースで結実し、菱刈金山の自然減を上回る生産量の増加を実現する。銅価格もAI・EV・電力網投資の構造的拡大で1トン1.7万ドル程度まで上昇し、製錬事業もニッケルマット製造炉・LIBリサイクルプラントの稼働で電気銅生産量が56万トン程度まで伸びる。材料事業はトヨタとの全固体電池用正極材が量産を本格化させ、次世代電池材料での先行者利益を得てシェアを7%程度まで高める。これらが重なれば、資源事業の「depleting」という前提そのものが新規権益によって一部上書きされ、全社のROEは資本コストをわずかに上回る水準まで改善する。それでも埋蔵量が有限な事業である以上、長期の成長率は保守的に見るべきで、時価総額は今より2割弱高くなる。

• 資源（菱刈金山・海外銅鉱山権益）：数量 24.0（金産出量（万オンス、菱刈金山。海外銅鉱山権益の持分利益を含む））× 価格 5,000（金価格（ドル／トロイオンス、平準化した値段））→ 売上 2,833 億円・営業利益 2,493 億円。新規権益が結実
• 製錬（銅・ニッケル・コバルト）：数量 56.0（電気銅生産量（万トン、東予製錬所など））× 価格 17,000（銅価格（ドル／トン、LME））→ 売上 26,098 億円・営業利益 2,349 億円。新規設備も稼働
• 材料（正極材・電子材料）：数量 1,038（世界の正極材・電池材料 市場規模（億ドル））× 価格 7.0%（住友金属鉱山の世界シェア（出荷量ベース、現状5〜6%程度））→ 売上 7,552 億円・営業利益 1,057 億円。全固体電池が本格化

倍率：事業の純利益 2,562 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.9% が k 8.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.7%、10 年より先の名目の伸び g 1.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 8.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 8.8 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）743 億円。全体の PER 8.78 倍、時価総額 23,240 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：ウィヌ・カルグーリーなど新規権益の開発が結実し金価格も高値定着する強気の筋書きとして1割強に置いた。

中央銀行の金購入需要は続くが、新規権益(ウィヌ・カルグーリー)の開発は部分的な結実にとどまり、菱刈金山の自然減をわずかに補う程度になる。金価格は1オンス4,300ドル程度で推移し、銅価格も1トン1.5万ドル程度まで上昇する。製錬事業は電気銅生産量52万トン程度まで緩やかに伸び、ニッケル一貫体制の強みも維持される。材料事業は全固体電池用正極材がトヨタ以外にも展開を広げ、シェア6%程度を維持する。ROEは資本コストにわずかに届かない水準にとどまり、資本コストを上回る超過収益が長くは続かないという前提で倍率を置くと、時価総額は今より1割弱低くなる。

• 資源（菱刈金山・海外銅鉱山権益）：数量 23.0（金産出量（万オンス、菱刈金山。海外銅鉱山権益の持分利益を含む））× 価格 4,300（金価格（ドル／トロイオンス、平準化した値段））→ 売上 2,335 億円・営業利益 1,984 億円。新規権益一部結実
• 製錬（銅・ニッケル・コバルト）：数量 52.0（電気銅生産量（万トン、東予製錬所など））× 価格 15,000（銅価格（ドル／トン、LME））→ 売上 21,399 億円・営業利益 1,712 億円。一貫体制維持
• 材料（正極材・電子材料）：数量 864（世界の正極材・電池材料 市場規模（億ドル））× 価格 6.0%（住友金属鉱山の世界シェア（出荷量ベース、現状5〜6%程度））→ 売上 5,389 億円・営業利益 593 億円。展開先拡大

倍率：事業の純利益 1,833 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.7% が k 8.50% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 8.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 8.3 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）743 億円。全体の PER 8.3 倍、時価総額 15,960 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：金価格の高値圏がある程度長く続き、新規権益も一部結実する姿で、新規権益が結実(bull)より起こりやすいとして2割強に置いた。

金価格は構造的な中央銀行需要に支えられるが2025〜26年の急騰局面からは明確に正常化し、1オンス3,600ドル程度の平準化した水準に落ち着く。菱刈金山は埋蔵量の減少で生産量が緩やかに下がり、ウィヌ・カルグーリーなど新規権益の進展はこれを部分的に補う程度にとどまる。銅価格は構造的な需要拡大で1トン1.32万ドル程度まで緩やかに上昇するが、TC/RCの圧迫は10年後も解消しない。材料事業は正極材市場の拡大(EV普及の継続)とシェアの緩やかな低下(中国・韓国勢との競争)が相殺し、全固体電池用正極材が新たな収益源に育つ。全社のROEは5%程度に落ち着き、資本コストを上回る超過収益の持続力を控えめに見て倍率を置くと、時価総額は今よりおよそ半分に下がる。

• 資源（菱刈金山・海外銅鉱山権益）：数量 19.0（金産出量（万オンス、菱刈金山。海外銅鉱山権益の持分利益を含む））× 価格 3,600（金価格（ドル／トロイオンス、平準化した値段））→ 売上 1,615 億円・営業利益 1,324 億円。埋蔵量の減少 金は今の平均 3,900 ドルから 3,600 ドルへ（物価連動にしない）。今の高値は中央銀行の買いと地政学で押し上げられた山とみて、10 年の中立は平準化した値に戻る前提。
• 製錬（銅・ニッケル・コバルト）：数量 48.0（電気銅生産量（万トン、東予製錬所など））× 価格 13,200（銅価格（ドル／トン、LME））→ 売上 17,378 億円・営業利益 1,130 億円。TC/RC圧迫続く
• 材料（正極材・電子材料）：数量 716（世界の正極材・電池材料 市場規模（億ドル））× 価格 5.0%（住友金属鉱山の世界シェア（出荷量ベース、現状5〜6%程度））→ 売上 3,724 億円・営業利益 298 億円。市場拡大とシェア低下が相殺

倍率：事業の純利益 1,137 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 4.9% が k 8.50% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 8.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 8.3 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）743 億円。全体の PER 8.3 倍、時価総額 10,179 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：会社自身の中期経営計画(27年度税前利益目標1,400億円)の延長線上で、菱刈金山の自然減と新規権益の緩やかな進展がほぼ相殺する姿がもっとも起こりやすいとして最大の確率を置いた。

ウィヌ・カルグーリーなど新規権益の開発が難航し、菱刈金山の埋蔵量減少を補えなくなる。金価格は中央銀行需要の後退で1オンス2,800ドル程度まで下落し、資源事業の利益は会社の中期経営計画の想定を下回る。銅価格も世界的な供給過剰で1トン1万ドル程度にとどまり、TC/RCの圧迫も中国の製錬能力過剰が続くために解消しない。材料事業は中国・韓国勢との価格競争でシェアが3.5%程度まで低下し、全固体電池用正極材もトヨタ以外への展開が遅れる。全社のROEは2%程度まで下がり、資本コストにほとんど届かなくなる。DOE下限の配当方針は政策保有株の売却も活用しながら維持する。純資産に対するPBR0.50倍で見ると、今より半分以下の水準になる。

• 資源（菱刈金山・海外銅鉱山権益）：数量 16.0（金産出量（万オンス、菱刈金山。海外銅鉱山権益の持分利益を含む））× 価格 2,800（金価格（ドル／トロイオンス、平準化した値段））→ 売上 1,058 億円・営業利益 740 億円。新規権益難航
• 製錬（銅・ニッケル・コバルト）：数量 42.0（電気銅生産量（万トン、東予製錬所など））× 価格 10,000（銅価格（ドル／トン、LME））→ 売上 11,523 億円・営業利益 519 億円。供給過剰
• 材料（正極材・電子材料）：数量 538（世界の正極材・電池材料 市場規模（億ドル））× 価格 3.5%（住友金属鉱山の世界シェア（出荷量ベース、現状5〜6%程度））→ 売上 1,956 億円・営業利益 88 億円。シェア低下

倍率：ROE2.2%がk8.5%以下なので、PERの上限は1÷k＝8.1倍（ためた利益は額面未満の価値）。その約7割（5.6倍）を採用。先細りの資源として寿命15年の年金で頭を押さえた。資源は埋蔵量を掘って減らす事業なので、寿命の年金も上限の頭押さえに使っている。

確率：新規権益の開発が思うように進まず、資源事業の先細りが明確になる姿で、構造的に負ける(bear)より起こりやすいとして2割弱に置いた。

菱刈金山の埋蔵量が大きく減少し、ウィヌ・カルグーリーなど新規権益の獲得にも失敗する。金価格は長期的な金融環境の変化で1オンス1,800ドル程度まで下落し、資源事業はほぼ利益を生まなくなる。銅価格も世界的な供給過剰で1トン7,000ドル程度に沈み、製錬事業はTC/RCの圧迫と重なり収支ぎりぎりまで悪化する。材料事業は中国・韓国勢に正極材のシェアを大きく奪われ、全固体電池用正極材もトヨタ以外への展開に失敗し赤字に転落する。2026年2月に実行した自己株買い(150億円)で財務の余裕をすでに一部使っており、危機下での柔軟性は限られる。配当は政策保有株や非中核資産の売却も動員してかろうじて維持するが、10年後には住友金属鉱山はもはや資源・技術の優位性を持つ会社ではなくなっており、純資産に対するPBR0.40倍(床0.35倍を上回る水準)という、構造的に負けたシナリオの底値に沈む。

• 資源（菱刈金山・海外銅鉱山権益）：数量 12.0（金産出量（万オンス、菱刈金山。海外銅鉱山権益の持分利益を含む））× 価格 1,800（金価格（ドル／トロイオンス、平準化した値段））→ 売上 510 億円・営業利益 204 億円。埋蔵量枯渇
• 製錬（銅・ニッケル・コバルト）：数量 32.0（電気銅生産量（万トン、東予製錬所など））× 価格 7,000（銅価格（ドル／トン、LME））→ 売上 6,145 億円・営業利益 0 億円。収支ぎりぎり
• 材料（正極材・電子材料）：数量 420（世界の正極材・電池材料 市場規模（億ドル））× 価格 2.0%（住友金属鉱山の世界シェア（出荷量ベース、現状5〜6%程度））→ 売上 874 億円・営業利益 −44 億円。シェアを奪われ赤字

倍率：赤字（純利益−23億円）でPERは当てられず、稼ぐ力がほぼ消える筋書き。自己資本の大半は鉱山・設備の帳簿価額で、売却しても純有利子負債5,470億円を返した残りは自己資本の約1割（中立より下、やや悲観の稼ぐ力の価値より下）と見た。EVでも見た：借金が重く営業利益がほぼ無いので利益の倍率では判断しない。

確率：資源の枯渇が進み材料事業でも中国・韓国勢に競争で負ける、10年の構造的に負ける筋書き。頻度は低いが起こりうるとして理由を明記し1割を確保した。