マーキュリアホールディングス 7347

バイアウト 3 号が 500 億円で組成され、その後の 4 号以降も大型化する。航空機やインフラなど新しい分野のファンドも育ち、運用資産は 7,000 億円ほどになる。管理報酬の率は大型化で少し下がるが、規模で補う。出口も順調に続き、バイアウトの成功報酬が数年おきに大きく入る。自己投資の残高は 320 億円ほどに増え、運用益も積み上がる。費用は人件費を中心に物価で上がるが、規模の増加が吸収する。純利益は 37 億円ほどになる。配当は純利益の 3 割から 4 割へ上げ、株主にも返る。それでも運用会社の利益は市況に左右され、投資先 1 社の失敗で成績が傷む構造は変わらない。

• ファンド運用（管理報酬）：数量 7,000（運用資産（AUM、億円・名目の残高））× 価格 0.01（運用資産 1 億円あたりの管理報酬（億円・率）。残高が名目なので物価を重ねない）→ 売上 60 億円・営業利益 11 億円。運用資産 7,000 億円。率 0.0085。利益率 18%
• 成功報酬と自己投資（出口の稼ぎ）：数量 320（自己投資の残高（億円・名目））× 価格 0.21（残高 1 億円あたりの年間の稼ぎ（億円・率）＝成功報酬と運用益の合計の利回り。残高が名目なので物価を重ねない）→ 売上 67 億円・営業利益 39 億円。自己投資 320 億円。率 0.21。利益率 58%

倍率：事業の純利益 37 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.8% が k 8.25% を上回る。残る割合 0.33（moat=weak）で RONIC 9.1%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.2 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.2 倍。全体の PER 13.2 倍、時価総額 486 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：バイアウトの新ファンドが次々に大型で組成され、出口も順調に続く必要がある。1 号の実績は強いが、10 年続けて重なる確率は低い。

バイアウト 3 号が組成され、運用資産は 6,000 億円ほどに増える。管理報酬は安定して伸びる。出口は平均して数年に 1 件のペースで入り、成功報酬が利益を支える。自己投資の残高は 270 億円ほどに増える。費用は人件費の上昇で膨らむが、運用資産の増加で吸収する。純利益は 26 億円ほどで、2025 年の山を物価の分だけ上回る。配当は純利益の 3 割から 3.5 割で、現金は新ファンドへの出資に回る。出口の波は残り、年ごとの利益は 10 億円台から 40 億円台まで振れる。航空機などの新しい分野のファンドも少しずつ増え、REIT 一本に頼る形は薄まる。投資先 1 社の失敗はときどき起きるが、成功報酬の積み上げで打ち消せる。

• ファンド運用（管理報酬）：数量 6,000（運用資産（AUM、億円・名目の残高））× 価格 0.01（運用資産 1 億円あたりの管理報酬（億円・率）。残高が名目なので物価を重ねない）→ 売上 51 億円・営業利益 8 億円。運用資産 6,000 億円。率 0.0085。利益率 15%
• 成功報酬と自己投資（出口の稼ぎ）：数量 270（自己投資の残高（億円・名目））× 価格 0.19（残高 1 億円あたりの年間の稼ぎ（億円・率）＝成功報酬と運用益の合計の利回り。残高が名目なので物価を重ねない）→ 売上 51 億円・営業利益 28 億円。自己投資 270 億円。率 0.19。利益率 54%

倍率：事業の純利益 26 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.6% が k 8.25% を上回る。残る割合 0.33（moat=weak）で RONIC 8.4%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 12.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.3 倍。全体の PER 12.28 倍、時価総額 322 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：運用資産の 5,000 億円の目標を超え、1 号に続く出口も続く姿は十分にありうる。会社の予想の 2027 年の利益 25 億円に近い水準が、物価の分も乗って続く形。

バイアウト 3 号が組成され、運用資産は 5,000 億円に届く。管理報酬は 42 億円ほどに増えるが、人件費の上昇で利益は小さいままだ。出口は数年に 1 件のペースで入り、成功報酬と運用益は年平均で 39 億円ほどになる。自己投資の残高は 230 億円ほどで、配当を払った残りを新ファンドへの出資に回す。営業利益は 24〜25 億円で、過去 5 期の中央値を物価の分だけ伸ばした水準にとどまる。純利益は 18 億円ほどである。年ごとには、10 億円を割る年も 30 億円を超える年もある。大きな成長も大きな失敗もない 10 年になる。配当は純利益の 3 割で、自己資本は 280 億円ほどに厚くなる。

• ファンド運用（管理報酬）：数量 5,000（運用資産（AUM、億円・名目の残高））× 価格 0.01（運用資産 1 億円あたりの管理報酬（億円・率）。残高が名目なので物価を重ねない）→ 売上 43 億円・営業利益 5 億円。運用資産 5,000 億円。率 0.0085。利益率 12%
• 成功報酬と自己投資（出口の稼ぎ）：数量 230（自己投資の残高（億円・名目））× 価格 0.17（残高 1 億円あたりの年間の稼ぎ（億円・率）＝成功報酬と運用益の合計の利回り。残高が名目なので物価を重ねない）→ 売上 39 億円・営業利益 20 億円。自己投資 230 億円。率 0.17。利益率 50%

倍率：事業の純利益 18 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.6% が k 8.25% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.1 倍。全体の PER 12.12 倍、時価総額 221 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：運用資産は会社の目標の 5,000 億円に届き、成功報酬と運用益は過去 5 期の平均を物価の分だけ伸ばした水準。営業利益 24〜25 億円は 2025 年の山を超えない。最も重く置いた。

バイアウト 3 号の組成が遅れ、金額も小さくなる。運用資産は 3,900 億円ほどで足踏みし、REIT の規模は大きいが率は低いままだ。投資先の売却が遅れ、成功報酬が入る年は少ない。自己投資の残高は 170 億円ほどにとどまり、REIT の評価損も重なる。人件費の上昇は止まらず、管理報酬の利益は小さくなる。営業利益は 12 億円ほどに低迷し、純利益は 9 億円ほどになる。配当は 5 年平均の純利益の 3 割を守るので小さく、自己資本はあまり厚くならない。流通株式が少ないままで、上場維持の対応が続き、経営の自由度も狭まる。

• ファンド運用（管理報酬）：数量 3,900（運用資産（AUM、億円・名目の残高））× 価格 0.01（運用資産 1 億円あたりの管理報酬（億円・率）。残高が名目なので物価を重ねない）→ 売上 31 億円・営業利益 1 億円。運用資産 3,900 億円。率 0.0080。利益率 4%
• 成功報酬と自己投資（出口の稼ぎ）：数量 170（自己投資の残高（億円・名目））× 価格 0.14（残高 1 億円あたりの年間の稼ぎ（億円・率）＝成功報酬と運用益の合計の利回り。残高が名目なので物価を重ねない）→ 売上 24 億円・営業利益 11 億円。自己投資 170 億円。率 0.14。利益率 46%

倍率：事業の ROE 約 4% は k 8.25% 以下なので、正当化 PER の上限は 1÷k ＝ 11.4 倍。稼ぐ力が落ち、利益の質も低い。8.5 倍に置いた。

確率：2023〜24 年のように、営業利益が 10 億円台に低迷する年が続く姿は十分にありうる。3 号の組成の遅れと、出口の延期が重なる形。悲観側を少し厚くした。

景気の悪化が長引き、国内の買収と上場の市場がほとんど止まる。投資先の評価額は下がり、バイアウト 2 号と 3 号は成功報酬の段階に届かない。自己投資の残高は評価損で 110 億円ほどまで細り、REIT の持分も傷む。新しいファンドの募集は止まり、運用資産は 2,000 億円ほどに縮む。管理報酬は 15 億円ほどに減り、人件費を賄えない。営業損益は赤字になり、人員を減らす局面も出る。配当は最初の数年だけ払い、あとは大きく削る。会社は、現金と売れる投資を持った小さな運用会社になる。存続は揺らがないが、もう成長する会社ではなくなる。

• ファンド運用（管理報酬）：数量 2,000（運用資産（AUM、億円・名目の残高））× 価格 0.01（運用資産 1 億円あたりの管理報酬（億円・率）。残高が名目なので物価を重ねない）→ 売上 15 億円・営業利益 −2 億円。運用資産 2,000 億円。率 0.0075。利益率 -10%
• 成功報酬と自己投資（出口の稼ぎ）：数量 110（自己投資の残高（億円・名目））× 価格 0.02（残高 1 億円あたりの年間の稼ぎ（億円・率）＝成功報酬と運用益の合計の利回り。残高が名目なので物価を重ねない）→ 売上 2 億円・営業利益 0 億円。自己投資 110 億円。率 0.02。利益率 0%

倍率：この筋書きの稼ぐ力は赤字で、価値は現金と売れる資産で決まる。今の自己資本 180 億円の 0.40 倍に置いた。清算されない限り、現金の使い方は少数の株主には決められず、ファンドへの出資の約束も重なるので、売れる資産の合計（floor_assets_why）より低くした。PBR は中立の水準を大きく下回る。

確率：景気の悪化で買収と上場の市場が閉じ、ファンドの募集も止まる筋書き。2008 年前後にも、国内の運用会社が出口を失って利益を急減させた前例がある。