水戸証券 8622

資産管理型への転換が進む。ファンドラップと投資信託の残高が毎年積み上がり、ストック収入が販管費の 7 割近くを賄う。預り資産は実質で 1.6 倍を超え、相場が荒れても売上が崩れにくい形になる。

売買の収入も、日本株と外国株の委託が堅調で、引受・事業承継の案件も増える。外国株の取扱いは育つが、2026 年 3 月期のような店頭取引の大きな利益は毎年は続かない。

営業利益は 55 億円、売上比で 2 割を超える。第七次中計の ROE 8% 以上を大きく超え、利益の 8 割を配当と自社株買いで戻す。余った資産は、規制上の資本や店舗の投資に必要な分を除き、戻し続ける。会社の姿は、地域に根差した資産管理の専業へと変わる。

• 預り資産連動（投信・ファンドラップのストック収入と販売手数料）：数量 1.0（投信・ファンドラップの時価残高（兆円・実質。期中4四半期末の平均））× 価格 145（残高 1 兆円あたりの収入（億円・名目））→ 売上 149 億円・営業利益 63 億円。実質 1.65 倍。手数料率は物価より 1 割低い（1.20 倍）
• 売買連動（委託手数料・引受・トレーディング損益）：数量 1.1（株式の委託売買代金（兆円・実質））× 価格 106（委託売買代金 1 兆円あたりの収益（億円・名目。委託手数料と引受とトレーディング損益の合計））→ 売上 112 億円・営業利益 36 億円。売買代金 1.10 倍。収益の単価は 1.25 倍
• 金融収支・その他：数量 1.6（運用・貸付に回る残高の目安（兆円・推定））× 価格 6.64（残高 1 兆円あたりの金融収益その他（億円・名目））→ 売上 11 億円・営業利益 9 億円。残高 1.6 倍

倍率：事業の純利益 42 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 13.7% が k 8.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 11.0%、10 年より先の名目の伸び g 2.5% g_long の理由で から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.4 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）192 億円。全体の PER 13.42 倍、時価総額 758 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：転換が計画どおり進み、相場の追い風も 10 年のあいだ続く必要がある。ストック収入は着実に積み上がっているが、過去 12 年の営業利益は赤字から 30 億円台まで大きく振れてきた。そろう確率は低く見て 1 割に置いた。

預り資産が実質で 4 割増え、ファンドラップを軸にしたストック収入が販管費の 6 割近くを賄う。売買の収入は、2026 年 3 月期の山より下だが、日本株と外国株の委託で一定の水準を保つ。

営業利益は 35 億円ほど、売上比で 15% 台。人件費と不動産関係費は物価で増えるが、売上がそれ以上に伸びて吸収する。

利益の 75% を配当と自社株買いで戻す方針が続き、余った資産は徐々に増えるが、規制上の必要額を大きく超えたまま残る。ROE は 6% 台、事業だけで見れば 10% 台に乗る。中計の目標には届かないが、資本コストを上回る水準に近づく。

• 預り資産連動（投信・ファンドラップのストック収入と販売手数料）：数量 0.9（投信・ファンドラップの時価残高（兆円・実質。期中4四半期末の平均））× 価格 145（残高 1 兆円あたりの収入（億円・名目））→ 売上 126 億円・営業利益 51 億円。実質 1.40 倍。手数料率は 1.20 倍
• 売買連動（委託手数料・引受・トレーディング損益）：数量 0.9（株式の委託売買代金（兆円・実質））× 価格 102（委託売買代金 1 兆円あたりの収益（億円・名目。委託手数料と引受とトレーディング損益の合計））→ 売上 93 億円・営業利益 25 億円。売買代金 0.95 倍。収益の単価は 1.20 倍
• 金融収支・その他：数量 1.3（運用・貸付に回る残高の目安（兆円・推定））× 価格 6.20（残高 1 兆円あたりの金融収益その他（億円・名目））→ 売上 8 億円・営業利益 7 億円。残高 1.3 倍

倍率：事業の純利益 28 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.4% が k 8.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.3%、10 年より先の名目の伸び g 2.5% g_long の理由で から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 12.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.7 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）235 億円。全体の PER 12.72 倍、時価総額 585 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：預り資産の増加とストック収入の積み上がりは、すでに数字に出ている（2026年3月期は販管費の 45.6% を賄う）。会社の第七次中計（ROE 8% 以上）を超える形で、強気側の中心として 2 割強に置いた。

預り資産は相場の上昇と新規の入金で実質 2 割増え、ファンドラップの積み上がりが売買の細りを部分的に補う。売買の収入は、2026 年 3 月期の山（米国株の店頭取引の大きな利益を含む）から戻り、過去の平均に近い水準で落ち着く。手数料率は、投信の信託報酬の引き下げ圧力とネットとの競争で、物価ほどは上がらない。

人件費と不動産関係費は物価で増え、売上の伸びが追いつかない。営業利益は 20 億円前後、売上比で 10% 台に戻る。過去 12 年の平均（赤字から 30 億円台まで）の真ん中にあたる。

相場の山と谷は 10 年のうちに何度か来る。山の年は 40〜50 億円、谷の年は赤字になり、均すと ROE は 4% 前後。配当は純利益の 7 割ほどを戻し、余った資産は積み上がる。

• 預り資産連動（投信・ファンドラップのストック収入と販売手数料）：数量 0.7（投信・ファンドラップの時価残高（兆円・実質。期中4四半期末の平均））× 価格 145（残高 1 兆円あたりの収入（億円・名目））→ 売上 108 億円・営業利益 42 億円。実質 1.20 倍。信託報酬の引き下げ圧力で手数料率は 1.20 倍（物価の 1.34 倍より低い）
• 売買連動（委託手数料・引受・トレーディング損益）：数量 0.8（株式の委託売買代金（兆円・実質））× 価格 95（委託売買代金 1 兆円あたりの収益（億円・名目。委託手数料と引受とトレーディング損益の合計））→ 売上 78 億円・営業利益 15 億円。売買代金 0.86 倍（山から戻る）。収益の単価は店頭取引の利益が落ち着き 1.12 倍
• 金融収支・その他：数量 1.1（運用・貸付に回る残高の目安（兆円・推定））× 価格 6.20（残高 1 兆円あたりの金融収益その他（億円・名目））→ 売上 7 億円・営業利益 6 億円。残高 1.1 倍

倍率：事業の純利益 16 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.7% が k 8.25% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.1 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）264 億円。全体の PER 12.12 倍、時価総額 453 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：預り資産は相場と新規で緩やかに増え、売買の収入は 2026 年 3 月期の山から戻る、最もありそうな筋書き。過去 12 年の中央値の ROE が 4% 台で、10 年の中立もその近くに均した。

顧客の世代交代が進み、相続のたびに預り資産が他社やネット証券へ流れる。預り資産は伸びても実質で 5% ほどにとどまり、手数料率は物価ほど上がらない。

売買の収入は、ネットとの競争と、外国株の取引が落ち着くことで大きく減る。ファンドラップの積み上がりも鈍る。

人件費と不動産関係費は物価で上がり続け、店舗の統廃合に踏み切っても、売上の下げに費用の下げが追いつかない。営業利益はほぼゼロ、年によっては数億円の赤字になる。

配当は、第七次中計で決めた下限の水準に近い 12 億円ほどを毎年払い続け、利益で賄えない年は余った資産を取り崩す。ROE は 0% 台で、事業だけで見れば稼ぐ力はほとんど無い。

• 預り資産連動（投信・ファンドラップのストック収入と販売手数料）：数量 0.7（投信・ファンドラップの時価残高（兆円・実質。期中4四半期末の平均））× 価格 135（残高 1 兆円あたりの収入（億円・名目））→ 売上 88 億円・営業利益 27 億円。実質 1.05 倍。手数料率は 1.12 倍
• 売買連動（委託手数料・引受・トレーディング損益）：数量 0.7（株式の委託売買代金（兆円・実質））× 価格 89（委託売買代金 1 兆円あたりの収益（億円・名目。委託手数料と引受とトレーディング損益の合計））→ 売上 60 億円・営業利益 4 億円。売買代金 0.70 倍。単価は 1.05 倍
• 金融収支・その他：数量 0.9（運用・貸付に回る残高の目安（兆円・推定））× 価格 5.76（残高 1 兆円あたりの金融収益その他（億円・名目））→ 売上 5 億円・営業利益 4 億円。残高 0.9 倍

倍率：稼ぐ力はほぼ無く（純利益 0.7 億円）、値は売れる資産が決める。今の自己資本 427.78 億円に PBR 0.762 倍を掛けた 326 億円は、余った資産 約 226 億円（戻り方 1.0）と、稼がなくなった事業（事業に要る資本約 200 億円）の売却価値を半分とみた 100 億円の合計 326 億円に合わせた。

確率：顧客の高齢化とネット証券への流出は、すでに進行中の変化。口座数は 16.7 万件から 16.4 万件へ減っており、強気側と同じ厚みで置いた。

相続で資産の流出が止まらず、預り資産は実質で 25% 減る。大幅な相場の下落が重なり、投信の代行手数料とファンドラップ報酬も減る。売買代金は半分近くに縮み、手数料率も下がる。

営業社員の採用は止まり、中核の人材は大手やネット系に移る。店舗を畳んでも、賃借料や人件費は固定費として重く、赤字を止められない。営業利益は 25 億円ほどの赤字になる。

配当は大きく減らすが、ゼロにはできず、自己株の買付けも止まる。株式市場はこの会社を優良な証券会社とは見なくなる。保有する株式や預金など、売れる資産の価値が株主の取り分の下支えになる。顧客基盤と拠点を他社に譲る形での再編も視野に入る。

• 預り資産連動（投信・ファンドラップのストック収入と販売手数料）：数量 0.5（投信・ファンドラップの時価残高（兆円・実質。期中4四半期末の平均））× 価格 127（残高 1 兆円あたりの収入（億円・名目））→ 売上 59 億円・営業利益 11 億円。実質 0.75 倍。手数料率は 1.05 倍
• 売買連動（委託手数料・引受・トレーディング損益）：数量 0.4（株式の委託売買代金（兆円・実質））× 価格 85（委託売買代金 1 兆円あたりの収益（億円・名目。委託手数料と引受とトレーディング損益の合計））→ 売上 37 億円・営業利益 −6 億円。売買代金 0.45 倍。単価は 1.00 倍
• 金融収支・その他：数量 0.7（運用・貸付に回る残高の目安（兆円・推定））× 価格 5.32（残高 1 兆円あたりの金融収益その他（億円・名目））→ 売上 4 億円・営業利益 3 億円。残高 0.7 倍

倍率：ROE はマイナスで、稼ぐ力は値を支えない。今の自己資本 427.78 億円に PBR 0.444 倍を掛けた 190 億円は、下の床の売れる資産に合わせた。

確率：相続による流出と大型の相場下落が重なる複合の筋書き。確率は低いが、過去にも赤字が 3 期続いた年（2009〜2011 年）があり、1 割強を置いた。