結論
SBIリーシングサービスは、航空機・船舶を裏付けとする投資商品を組成し、国内法人へ販売する金融仲介会社である。筆者の結論は「やや割安」だ。ただし、現在の時価総額約411億円に対して推定本質価値は約465億円であり、事業の不確実性を考えると安全域は厚くない。
同社の強みは、世界の航空会社・海運会社から案件を獲得する専門性と、国内の法人投資家に商品を届ける販売網の両方を持つことだ。2026年3月期の組成金額は4,071億円、商品出資金等販売金額は1,269億円に達した。地域金融機関や会計事務所などとの提携先は445社に増え、SBIグループの信用力も資金調達と販売に役立っている。航空機・船舶という実物資産を扱うため、単なる金融商品の販売会社より参入には専門性と資金が必要である。
一方で、利益の源泉は法人の投資余力、課税繰延需要、航空・海運市況に依存する。競合のFPGやジャパンインベストメントアドバイザーも同じ顧客と案件を奪い合う。商品を売るまでに多額の資金を立て替えるため、売上が伸びても現金が手元に残るとは限らない。2026年3月期末の純有利子負債は約653億円で、自己資本の2倍を超える。
10年後も航空機・船舶の資金需要と日本企業の資産運用需要は残ると考える。しかし、市場の拡大が同社の利益成長にそのままつながるわけではない。中立の筋書きでは販売数量が緩やかに増え、利益も現在を上回るが、事業拡大のために自己資本を積み増すことでROEは低下する。将来の利益に対して今の株価は低く見えるものの、借入・税制・在庫という三つの危険を引き受ける対価としては、もう少し大きな安全域が欲しい。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、この会社は理解できる部分と理解しにくい部分がはっきり分かれる。理解できるのは、航空会社・海運会社の資金調達を支える案件組成能力と、日本の法人投資家に商品を届ける販売網の価値だ。資産を持ち続けるより、組成・販売・管理で収益を得る仕組みには、優れた資本効率を生む余地がある。航空機や船舶が10年後も存在し、更新と資金調達の需要が残ることも疑いにくい。
難しいのは、実際に株主が自由に使える利益の大きさである。2026年3月期の純利益は約60億円だったが、営業キャッシュフローはほぼ均衡にとどまった。商品出資金や販売用航空機の仕入・回収によって現金の動きが大きく変わるからだ。会計上の利益が増えても、その利益を維持するために商品在庫や資金調達余力へ再投資し続ける必要がある。オーナー利益は純利益の全額ではなく、事業維持のための資本負担を差し引いて考えるべきだ。
堀は中程度と評価する。445社の提携先、航空・海運の専門家、SBIグループの信用力は確かに競争力になる。しかし、投資家はFPGやジャパンインベストメントアドバイザーの商品と条件を比較でき、航空機案件の取得も入札競争にさらされる。高いROEを過去数年実現したことは事実だが、今後も同じ条件で大きな金額を再投資できる証拠にはならない。
投資家にとって最も大切なのは、親会社や経営陣が規模を追うより株主価値を優先するかである。新規組成の採算が資本コストを下回るなら、配当や自社株買いを増やした方がよい。中立の10年後にはROEが約10%まで低下すると考えるため、現在の高ROEを永久に続くものとして値付けしない。推定本質価値は今の時価総額を上回るが、その差は安全域として十分とは言い切れない。資本配分と資金回収を長期間確かめながら評価したい事業である。
何で稼ぐ会社か
同社は航空機・船舶を自ら長期間保有して賃料を稼ぐことが中心の会社ではない。航空会社や海運会社からリース案件を獲得し、金融機関からの借入と法人投資家の出資を組み合わせて商品化する。案件の組成、出資持分の販売、期間中の管理から収益を得る。借り手、出資者、金融機関の三者を結び付ける事業である。
主力商品はJOLとJOLCOである。JOLは主に航空機を対象に、リース料収入と将来の機体売却益を狙う実物資産投資だ。同社は航空機を取得して任意組合に譲渡するため、航空機の売却額そのものが売上高に計上される。2026年3月期には8機を販売し、JOL商品の売上高は約516億円となった。この売上の大部分には機体の仕入原価が対応するため、売上高の大きさと利益の大きさを混同してはいけない。
JOLCOは購入選択権付きリースを利用し、主として法人税の課税繰延を求める企業に匿名組合出資を販売する。航空機に加え、船舶・コンテナも対象だ。2026年3月期の商品出資金等販売金額は航空機が約257億円、船舶・コンテナが約516億円である。JOLCO商品の会計上の売上高は約109億円であり、航空機などの物件総額ではなく、主として組成・販売・管理に伴う収益が計上される。両商品では収益認識の仕組みが違う。
ゼネラルアビエーション事業では小型航空機やヘリコプターを扱い、プリンシパルインベストメント事業では自己勘定でリース物件を保有する。両事業の売上高は合計約17億円と小さいが、投資家の選択肢を増やし、案件の販売・保有方法を柔軟にする役割がある。
最大の経営上の特徴は、商品を組成してから投資家へ売るまでの資金負担だ。2026年3月期末には商品出資金約764億円、販売用航空機等約152億円を保有していた。これらは将来販売するための事業資産であり、余剰現金とは異なる。銀行借入や社債で資金を確保し、投資家への販売が進むと資金を回収する。この回転速度と仕入価格、借入金利、販売時の手数料条件が最終的な株主利益を左右する。
優良さと弱いところ
競争力の中心は、案件を仕入れる力と販売する力を組み合わせた関係網にある。航空機・船舶の信用評価、残存価値の見積もり、税務・法務の設計、外国の借り手との交渉を一つの案件にまとめる必要がある。2018年には航空機アセットマネージャーのABL Aviationと提携し、2026年3月期にはBNPパリバ銀行などとの協業によって案件を広げた。こうした経験は新規参入者が短期間では再現しにくい。
国内の販売網も拡大している。ビジネスマッチング契約パートナーは2022年3月期末の179社から2026年3月期末には445社になった。ただし、SBIグループ経由の販売金額は約140億円で、全販売額の約11%にすぎない。外部の地域金融機関や会計事務所の紹介力が大きい。紹介先を他社が奪えない仕組みではなく、紹介料や商品の条件で競争が起きるため、ネットワークを独占的な堀とは見ない。
値決め力は限定的である。航空機の取得では入札競争があり、販売では投資家が経済性と信用リスクを比較する。2026年3月期の決算説明資料でも、JOL案件は受注競争が厳しく、同社基準を満たす案件の確保に時間がかかると説明されている。組成実績が増えても、手数料率や仕入時の利ざやを上げ続けられる証拠はまだない。
直近のROEは高いが、これをそのまま永久に続く収益力とは見ない。自己資本比率は2026年3月期末で25.5%と低く、純有利子負債も重い。借入は商品仕入のための運転資金という性質を持つが、販売が止まれば金融機関への返済義務は残る。2026年9月にはR&Iから発行体格付Aを取得しており、調達基盤は改善しているものの、信用力が商品在庫の損失を消すわけではない。
中立の10年後には、留保によって自己資本が約761億円になる一方、純利益は約75億円にとどまると考える。現在から増える自己資本に対する純利益の増分は単純計算で年3%程度であり、資本コストを下回る。これは案件ごとの厳密な投下資本利益率ではないが、規模の拡大より再投資の採算を重視すべきことを示す。堀は存在するが、長期にわたり高い価格決定力を守れる強い堀とまでは評価しない。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
日本型オペレーティング・リースの需要は、海外の航空・海運需要と国内法人の投資・税務需要が重なる場所に生まれる。世界の航空旅客数や海上輸送量が増えればリース対象資産は増える。しかし、国内企業が出資するかどうかは業績、税務上の経済性、余剰資金、商品への信頼で決まる。航空輸送が伸びても日本型リース商品の販売が必ず伸びるわけではない。
同社決算資料に掲載された市場調査では、国内JOL・JOLCO出資金市場は2019年度の約6,262億円から、2020年度に約3,712億円へ縮小した。その後2024年度には約8,532億円、2025年度見込みでは約9,510億円まで回復し、2026年度予測は約1兆940億円である。2025年度見込みの内訳はJOL約3,633億円、JOLCO約5,877億円である。2026年3月期の同社販売額と比較すると、同社の概算シェアはJOLで約13.6%、JOLCOで約13.2%となる。ただし市場統計と企業決算では集計期間にずれがある。
主要競合はFPGとジャパンインベストメントアドバイザーである。FPGの2025年9月期のリースファンド出資金販売額は約2,332億円、ジャパンインベストメントアドバイザーの2025年12月期は約1,502億円だった。同じ2025年度市場規模を分母とする単純比較では、それぞれ約24.5%、15.8%、SBIリーシングサービスが13.3%となる。ただしFPGの販売額には航空機売却等も含まれ、会計期間も一致しないため、これは厳密な市場シェアではなく競争規模を示す近似値である。
10年後には航空機の更新需要、船舶の環境対応、リース金融の利用拡大が続くと考える。ただし物価3%を除いた実質の国内投資商品市場は、人口減少や成熟した法人顧客基盤を考えると急拡大しにくい。中立では市場全体の実質規模が10年で1割強拡大し、同社はシェアをおおむね維持すると想定する。商品価格には物価上昇を反映するが、競争によって実効手数料率の一部は失われる。
最も大きな構造リスクは税制である。JOLCOの経済性は初期に発生する減価償却損等を利用した課税繰延に支えられている。税務上の取り扱いが厳格化されれば、航空機や船舶そのものの需要が残っていても日本の法人投資家向け販売は縮小する。さらに金利上昇は、案件調達のコストを押し上げる。2027年4月以後開始年度からの新リース会計基準も、借り手側の財務表示と投資判断に影響しうるため、実際のリース契約への影響を追う必要がある。
資本政策と M&A
2027年3月期から2029年3月期を対象とする中期経営計画の基本方針は、経常利益の平均10%＋αの安定・継続的成長である。商品組成、販売網、資金調達力を強化する方針を掲げる。一方、2029年3月期の売上高、経常利益、ROEについて個別の絶対額を約束する数値目標は確認できない。2026年4月公表時点の2027年3月期計画は売上高660億円、営業利益104億円、経常利益89億円、純利益61億円、商品出資金等販売金額1,430億円、組成金額4,500億円だった。
株主還元は連結配当性向30%以上を目処とする。2026年3月期は配当総額約18億円、配当性向約30%となり、2025年3月期から増配した。中間配当も導入している。ただし、DOEや総還元性向、自社株買い金額について定量的な約束は確認できない。実際の還元は配当が中心で、内部留保を厚くする方針である。
調達面では2025年12月に60億円の普通社債を発行し、銀行借入から資金源を広げた。2026年3月期末の資金調達枠は約1,420億円に拡大した。これは同時に大型案件を組成できる競争力となるが、借入依存を解消したわけではない。資本配分の良し悪しは、組成額の拡大ではなく、調達した資金をどれだけ早く販売利益と現金に変えられるかで判断したい。
SBIホールディングスグループの議決権保有比率は約62%であり、親会社との取引には利益相反の可能性がある。将来の完全子会社化やグループ再編は考えられるが、現時点で公表されたTOBや上場廃止計画を前提とした価値は加えない。過去には増配実績があるため、余剰現金が発生した場合の株主への戻り方は保守的な0.75とする。親会社の支配だけを理由に0.5とはしない。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
成長機会を過小評価してはいけない。航空機と船舶のリース需要は世界経済とともに伸び、航空機の更新や環境対応船舶への投資は長期にわたり必要となる。リース商品の国内市場もコロナ禍から回復し、2026年度には1兆円を超える規模が予測されている。法人の課税繰延需要に加え、利回りを求める実物資産投資としての需要も残るため、市場の裾野はまだ広い。
SBIリーシングサービスは、既に相当な組成実績を持つ。2026年3月期の組成額は4,071億円、出資金販売額は1,269億円と拡大した。国内の提携先445社に加え、SBIグループと海外の金融機関との協業を利用できる。参入したばかりの小さな事業者が、同じ信用力と専門性を短期間で獲得することは容易ではない。組成から販売までを一貫して扱える経験も強みである。
自己資本比率は低いものの、多額の借入の相手には販売可能な商品出資金や航空機がある。一般の赤字企業が運転資金を借りて延命している状況とは異なる。資金調達枠の拡大、社債発行、信用格付の取得により、資金調達基盤も厚くなっている。案件の販売回転が高まれば、追加の自己資本を大量に必要とせずに利益を伸ばす余地がある。
今後の経営で重要になるのは、販売網から生まれる数量拡大を高い資本効率に結び付けることだ。現在の実績利益と時価総額の関係から見れば、投資家が事業の成長性に払っている値段は高くない。税務需要が維持され、資金調達を安定させながら競争力を高められれば、現在の評価を大きく上回る企業価値を生み出せる。
慎重な見方
高いROEが続くという期待には慎重であるべきだ。最大の問題は、利益の源泉のかなりの部分が法人の課税繰延需要にあることである。航空機や船舶が必要だからといって、日本企業が今と同じ税務上の経済性で出資し続けるとは限らない。税制変更は会社の努力では防げず、商品設計を変えても従来の収益を維持できる保証はない。
競合も強い。FPGはより大きな販売実績を持ち、ジャパンインベストメントアドバイザーも市場で存在感を高めている。航空機案件の仕入れでは国際的な金融機関やアセットマネージャーとの競争があり、国内販売では地域金融機関や税理士との関係をめぐって争う。商品の販売金額が増えても、紹介手数料が上昇し、仕入価格が高くなれば利益は伸びない。実際、会社自身がJOL案件の取得競争の厳しさを説明している。
さらに、会計上の利益と手元の現金は違う。2026年3月期末の商品出資金と販売用航空機等は合計900億円を超える一方、純有利子負債は653億円に達した。営業キャッシュフローも同年度はほぼ均衡だった。商品在庫が売れなくなれば、資金を回収できないまま金利と管理費が発生する。融資契約には純資産維持や連続赤字に関する財務制限条項があり、信用収縮が生じた場合には資金繰りの自由度が急速に下がる。
親会社の保有比率が高いことも、少数株主には必ずしも利点だけではない。グループ全体の資本政策が優先されれば、株主が望む還元や再編が実現するとは限らない。10年後に事業が残っていても、低い資本効率と少ない株主還元が続けば、現在の見かけ上の低い利益倍率は割安の証拠にならない。
どちらに重みを置いたか
事業の存続と数量成長については強気の見方に説得力がある。航空・海運の資金需要、国内販売網、組成実績から、10年後も一定の利益を稼ぐ可能性は高い。一方、値決め力と再投資効率では慎重な見方が勝る。特に大きな商品在庫と借入を抱えたまま競争が激しくなれば、利益の下振れは急速に進む。
確率は楽観側31%、中立34%、悲観側35%とし、下側をやや厚くした。これは相場観ではなく、同社固有の借入依存、税務需要、親会社支配を反映した判断である。推定本質価値は時価総額を約13%上回るが、強い確信を持って高い値段を払える事業ではない。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 5,093 円811 億円（＋ 還元の換算額還元の合計 1,181 円188 億円）。 今の値に割り戻すと 2,919 円465 億円、今との差 +16.1%、 期待の年率 +10.9%（資本コスト 9.0%）→ やや割安
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 8% | 11,581 円1,845 億円 | 1,986 円316 億円 | +439.4% | +20.8% | 1,085 円173 億円 |
| やや楽観 | 23% | 7,975 円1,271 億円 | 1,572 円250 億円 | +279.6% | +16.2% | 2,196 円350 億円 |
| 中立 | 34% | 5,212 円830 億円 | 1,248 円199 億円 | +156.9% | +11.3% | 2,197 円350 億円 |
| やや悲観 | 23% | 1,659 円264 億円 | 834 円133 億円 | −0.9% | −0.1% | 573 円91 億円 |
| 悲観 | 12% | 1,487 円237 億円 | 369 円59 億円 | −26.2% | −3.3% | 223 円35 億円 |
| 加重平均 | 100% | 5,093 円811 億円 | 1,181 円188 億円 | +149.5% | +10.9% | 6,274 円1,000 億円 |
今の株価時価総額 2,515 円401 億円（2026-11-13）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 8% 販売網と調達力が拡大し、国内有力プレーヤーへ成長 利益 155 億円 · PER 12.2 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 11,581 円1,845 億円
航空機の更新需要と船舶の脱炭素化投資が長期的に拡大し、投資商品としてのJOL・JOLCOにも安定した需要が続く。SBIグループのネットワークに加え、地域金融機関や会計事務所との提携が増え、販売できる顧客層が広がる。国内市場の実質拡大に加えてシェアも17%前後へ上昇し、FPGに近づく有力企業としての地位を確立する。
航空機JOLは年間13機程度まで販売を増やし、案件の大型化や機材価値の上昇も収益を押し上げる。JOLCOでは航空機・船舶の多様な案件を安定的に供給し、競争による手数料低下を防ぐ。資金調達枠の拡大と売却までの期間短縮が両立し、借入金利が上がっても資金回転によって利ざやを維持できる。
純利益は155億円に達し、増配と内部留保によって自己資本が厚くなる。ROEは現在より低下するものの、資本コストを十分上回る水準を維持する。親会社との関係は販売と調達に役立ち、少数株主を損なう大型再編や割高な買収は行われない。
- JOL・航空機：数量 13.0（年間に販売する航空機数（機））× 価格 97（航空機1機あたりの会計上の平均売上高（億円・名目））→ 売上 1,261 億円・営業利益 101 億円。実質販売機数13機、平均単価97億円。高付加価値案件と案件数拡大による粗利益率改善。
- JOLCO・航空機：数量 420（航空機JOLCOの年間出資金販売額（2026年の価格に直した実質億円））× 価格 0.21（実質出資金1億円あたりの会計売上高（億円・名目））→ 売上 86 億円・営業利益 78 億円。実質出資金販売額420億円。航空機金融商品でシェア拡大、価格は物価以上に改善。
- JOLCO・船舶・コンテナ：数量 920（船舶・コンテナJOLCOの年間出資金販売額（2026年価格の実質億円））× 価格 0.21（実質出資金1億円あたりの会計売上高（億円・名目））→ 売上 189 億円・営業利益 170 億円。実質出資金販売額920億円。船舶案件の大型化と販売網拡大を取り込む。
- ゼネラルアビエーション：数量 5.0（小型航空機等の年間販売・取扱案件数（機相当、推定））× 価格 4.80（1機相当あたり売上高（億円））→ 売上 24 億円・営業利益 5 億円。小型航空機等の取扱案件が増え、事業の裾野が広がる。
- プリンシパルインベストメント：数量 1.7（保有リース資産の稼働案件数（標準案件相当、推定））× 価格 14（標準案件1件あたり年間リース収入等（億円））→ 売上 24 億円・営業利益 6 億円。保有リース資産を適度に増やし、償却と更新投資を負担しながら収益を確保。
倍率：2036年ROE約14.9%、資本コスト9.0%、普通の堀で超過収益力の残存割合1/2とするとRONICは約11.95%。長期名目成長率g2.5%として、正当化PER=(1−g÷RONIC)÷(k−g)＝約12.16倍。市場のPERからではなく利益の経済性から算定し、上限をそのまま使用する。
確率：航空・海運の需要拡大に加え、JOLとJOLCOの双方で競争力を高め、実質シェアを17%前後まで獲得する筋書き。ただし既に競合が強く、案件仕入と販売の双方で長期間勝ち続ける必要があるため8%にとどめる。
やや楽観 23% JOLCOの地位を高め、資金回転も改善 利益 110 億円 · PER 11.8 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 7,975 円1,271 億円
世界の航空旅客需要と海上輸送量が緩やかに拡大し、日本の法人投資家によるリース商品需要も堅調に推移する。同社は既存の地域金融機関との取引を深め、大口法人の開拓を進める。JOLCOの航空機・船舶案件を増やし、実質市場の成長を上回る販売数量を確保する。国内シェアはおおむね15%に高まる。
JOLでは優良航空会社の案件を選別しながら年間11機を販売する。JOLCOでは航空機と船舶をバランスよく取り扱い、商品条件の改善によって物価上昇におおむね対応した収益を得る。FPGやジャパンインベストメントアドバイザーとの競争は続くが、販売網が広がることで案件の販売速度を高められる。
調達額は増えるものの、銀行・社債・CPによる分散が進み、資金繰りの不安は軽くなる。純利益は110億円、ROEは12%台で落ち着く。増配は続くが、成長資金を確保するため還元は利益の3割程度となる。
- JOL・航空機：数量 11.0（年間に販売する航空機数（機））× 価格 91（航空機1機あたりの会計上の平均売上高（億円・名目））→ 売上 1,001 億円・営業利益 75 億円。航空機11機、案件価格は物価上昇と高品質機材への需要で増加。
- JOLCO・航空機：数量 355（航空機JOLCOの年間出資金販売額（2026年の価格に直した実質億円））× 価格 0.19（実質出資金1億円あたりの会計売上高（億円・名目））→ 売上 67 億円・営業利益 61 億円。航空機JOLCO販売を実質で約38%拡大。
- JOLCO・船舶・コンテナ：数量 735（船舶・コンテナJOLCOの年間出資金販売額（2026年価格の実質億円））× 価格 0.19（実質出資金1億円あたりの会計売上高（億円・名目））→ 売上 139 億円・営業利益 125 億円。船舶・コンテナ商品の販売が実質で約42%拡大。
- ゼネラルアビエーション：数量 4.0（小型航空機等の年間販売・取扱案件数（機相当、推定））× 価格 4.55（1機相当あたり売上高（億円））→ 売上 18 億円・営業利益 4 億円。小型機案件の取扱拡大。
- プリンシパルインベストメント：数量 1.5（保有リース資産の稼働案件数（標準案件相当、推定））× 価格 14（標準案件1件あたり年間リース収入等（億円））→ 売上 21 億円・営業利益 5 億円。自己勘定投資を限定的に拡大。
倍率：2036年ROE約12.45%、資本コスト9.0%、普通の堀の残存割合1/2によりRONIC約10.73%。長期成長率g2.5%で正当化PERは約11.80倍。利益成長と資本効率を反映した上限の値を採用し、市場の評価倍率から調整しない。
確率：既存の販売提携先拡大とSBIグループの信用力を生かせば、シェアを15%程度へ伸ばす余地がある。足元の組成・販売実績は根拠となるが、利益率と金融費用の管理も成功する必要があるため23%とする。
中立 34% 市場とともに伸びるが、資本効率は平常化 利益 75 億円 · PER 11.3 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 5,212 円830 億円
航空機と船舶のリース需要は10年後も続き、国内JOL・JOLCO市場は実質で1割強拡大する。同社は445社から始まる提携網を維持・拡大し、競合との間でシェアを大きく失わずに事業を続ける。JOLでは年間9機程度を販売し、JOLCOでは航空機と船舶の双方で販売金額を増やす。ただし、FPGやジャパンインベストメントアドバイザーとの競争で、実効手数料率の上昇は物価を下回る。
資金調達環境は以前より厳しく、国内金利上昇によって借入費用が増す。商品仕入時の価格交渉、販売速度、顧客紹介手数料を管理することで営業利益は増えるが、営業外の資金調達費用が利益の一部を吸収する。為替は150円を前提とし、急激な為替変動を利益の成長要因にしない。
純利益は75億円となり、2026年3月期の60億円を上回る。しかし、利益の大半を留保して事業基盤を厚くするため、自己資本は約761億円に増える。ROEは約9.9%まで低下する。会社の事業規模は大きくなるが、株主の資本1円あたりの稼ぐ力は現在より低くなる10年である。
- JOL・航空機：数量 9.0（年間に販売する航空機数（機））× 価格 84（航空機1機あたりの会計上の平均売上高（億円・名目））→ 売上 756 億円・営業利益 49 億円。実質販売9機。単価は現在の約1.30倍で、物価1.34倍をやや下回る。
- JOLCO・航空機：数量 305（航空機JOLCOの年間出資金販売額（2026年の価格に直した実質億円））× 価格 0.17（実質出資金1億円あたりの会計売上高（億円・名目））→ 売上 52 億円・営業利益 47 億円。実質出資販売額305億円。販売市場の拡大を取り込むが、手数料競争で価格は物価以下の伸び。
- JOLCO・船舶・コンテナ：数量 610（船舶・コンテナJOLCOの年間出資金販売額（2026年価格の実質億円））× 価格 0.17（実質出資金1億円あたりの会計売上高（億円・名目））→ 売上 104 億円・営業利益 93 億円。実質販売額610億円。船舶需要は伸びるが、価格決定力は限定的。
- ゼネラルアビエーション：数量 3.0（小型航空機等の年間販売・取扱案件数（機相当、推定））× 価格 4.15（1機相当あたり売上高（億円））→ 売上 12 億円・営業利益 2 億円。小型機の取扱件数が緩やかに増える。
- プリンシパルインベストメント：数量 1.3（保有リース資産の稼働案件数（標準案件相当、推定））× 価格 14（標準案件1件あたり年間リース収入等（億円））→ 売上 18 億円・営業利益 5 億円。保有リース資産は小幅増。更新投資と減価償却負担を含む。
倍率：2036年の純利益75億円、自己資本760.9億円からROE9.86%。資本コスト9%と普通の堀の残存割合1/2によってRONICは約9.43%。長期名目成長率g2.5%を使用すると、正当化PER=(1−0.025÷0.0943)÷(0.09−0.025)＝約11.31倍。中立の上限をそのまま採用する。ROEがkをわずかに上回るため、成長による超過価値は限定的である。
確率：国内市場の実質成長が緩やかで、同社のシェアが13〜14%程度を維持する筋書き。販売網の強さを評価する一方、資本効率の低下と手数料競争を織り込む。急拡大も急減も必要としないため最も高い34%とする。
やや悲観 23% 競争激化と資金コスト上昇で利益が細る 利益 30 億円 · PER 9.0 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 1,659 円264 億円
国内法人の税務需要は残るが、景気の鈍化と競合の攻勢によってJOL・JOLCOへの出資が伸び悩む。FPGやジャパンインベストメントアドバイザーが商品の条件を改善し、同社は顧客を維持するため販売条件を緩めざるを得なくなる。販売網の数は増えても、紹介先1社あたりの販売量は減り、実質シェアは11%程度へ低下する。
JOLは年間7機程度の販売となり、航空機の仕入と販売の利ざやが縮小する。JOLCOでも商品販売額の減少と競争による手数料率の低下が重なる。金利は上昇し、仕入れた航空機や出資持分を販売するまでの期間が長くなる。契約した借入枠があっても、在庫を保有する期間の金利負担は増え、会社の自由に使える現金が減少する。
営業利益は現在より大きく低下し、純利益は30億円に縮む。配当性向30%の方針は保たれるが、利益の縮小に応じて還元額も減少する。自己資本は内部留保によって増えても、ROEは約5%に下がり、株主資本を再投資して価値を生む力は失われる。事業は続くが、資本効率の低い金融仲介会社となる。
- JOL・航空機：数量 7.0（年間に販売する航空機数（機））× 価格 78（航空機1機あたりの会計上の平均売上高（億円・名目））→ 売上 546 億円・営業利益 25 億円。販売機数の減少と入札競争で粗利益率が低下。
- JOLCO・航空機：数量 225（航空機JOLCOの年間出資金販売額（2026年の価格に直した実質億円））× 価格 0.15（実質出資金1億円あたりの会計売上高（億円・名目））→ 売上 34 億円・営業利益 30 億円。実質販売額と実効手数料率の両方が悪化。
- JOLCO・船舶・コンテナ：数量 435（船舶・コンテナJOLCOの年間出資金販売額（2026年価格の実質億円））× 価格 0.15（実質出資金1億円あたりの会計売上高（億円・名目））→ 売上 65 億円・営業利益 56 億円。海運市況の鈍化と競合増加で販売が縮小。
- ゼネラルアビエーション：数量 2.0（小型航空機等の年間販売・取扱案件数（機相当、推定））× 価格 3.70（1機相当あたり売上高（億円））→ 売上 7 億円・営業利益 1 億円。取扱件数は横ばいで、採算がやや悪化。
- プリンシパルインベストメント：数量 1.0（保有リース資産の稼働案件数（標準案件相当、推定））× 価格 12（標準案件1件あたり年間リース収入等（億円））→ 売上 12 億円・営業利益 3 億円。保有資産の賃料収入は残るが、更新費用が利益を圧迫。
倍率：2036年ROEは約4.97%で資本コスト9%を大きく下回る。長期の成長は価値を生まないため、PER上限は1÷k＝11.11倍とする。やや悲観では商品在庫負担、資金調達制約、手数料率の低下が続くと考え、稼ぐ力の保守的な価値として9倍を採用する。
確率：借入への依存度が高く、航空機の仕入競争と商品販売の競争が同時に厳しくなる可能性がある。税制が全面的に変わらなくても、手数料率低下と資金回転悪化だけで利益が大きく減るため23%とする。
悲観 12% 税制変更と信用収縮で日本型リースの競争力を失う 利益 −18 億円 · PBR 0.8 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 1,487 円237 億円
法人税の課税繰延に対する税務上の取り扱いが厳格化され、JOLCO商品を利用する経済的な魅力が大きく下がる。国内企業は別の資産運用手段へ移り、既存の販売網を維持しても販売件数は減少する。競合とのシェア争いも激化し、国内市場における同社の実質シェアは7〜8%程度へ後退する。
航空機・船舶の需要そのものは消えない。しかし、海外航空会社や海運会社の信用悪化、環境規制による旧式資産の価値低下が重なり、既に組成した案件の販売が遅れる。投資家に売却する前の商品出資金や航空機に評価損が生じ、銀行も新しい案件への融資に慎重になる。案件選別の専門性は残るが、従来と同じ規模で商品を組成する事業モデルが成り立たなくなる。
会社は配当を大幅に縮小し、不採算案件を整理しながら事業を存続させる。期末の営業損益と純損益は赤字となる。過去の利益を永久に稼げるとみなさず、時価総額は現在の実体資本から無形資産と換金不能な税効果資産を除いた水準まで低下する。親会社の支援は可能性として残るが、支援やTOBのプレミアムは価値に算入しない。
- JOL・航空機：数量 4.0（年間に販売する航空機数（機））× 価格 71（航空機1機あたりの会計上の平均売上高（億円・名目））→ 売上 284 億円・営業利益 6 億円。航空機販売4機。販売条件の悪化で粗利益が大きく減少。
- JOLCO・航空機：数量 140（航空機JOLCOの年間出資金販売額（2026年の価格に直した実質億円））× 価格 0.11（実質出資金1億円あたりの会計売上高（億円・名目））→ 売上 15 億円・営業利益 11 億円。税制見直しと投資家離れで販売数量が縮小。
- JOLCO・船舶・コンテナ：数量 230（船舶・コンテナJOLCOの年間出資金販売額（2026年価格の実質億円））× 価格 0.11（実質出資金1億円あたりの会計売上高（億円・名目））→ 売上 25 億円・営業利益 18 億円。船舶投資家の離脱と手数料率低下が重なる。
- ゼネラルアビエーション：数量 1.0（小型航空機等の年間販売・取扱案件数（機相当、推定））× 価格 3.20（1機相当あたり売上高（億円））→ 売上 3 億円・営業利益 0 億円。小型機取扱が縮小。
- プリンシパルインベストメント：数量 0.7（保有リース資産の稼働案件数（標準案件相当、推定））× 価格 10（標準案件1件あたり年間リース収入等（億円））→ 売上 7 億円・営業利益 1 億円。資産売却と保有規模縮小により収益減少。
倍率：期末損益が赤字で継続企業の利益倍率を適用できないため、資産の床を使用する。2026年3月期の自己資本286.6億円から換金困難な繰延税金資産約43.1億円と無形資産約2.0億円を控除した約241.5億円を概算床とし、時価総額242億円とする。PBR0.8444倍は現在の自己資本286.6億円に対する倍率であり、10年後の自己資本400億円には掛けない。
確率：JOLCOの課税繰延に対する規制強化、航空・海運市況の悪化、資金調達縮小が重なる構造的な敗北である。複合的な事態だが、純負債が厚く商品在庫を抱えるため被害が増幅する。単なる一時的な景気後退とは別に12%を割り当てる。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
JOL・航空機
航空機を仕入れて任意組合へ売却する実物資産投資商品。航空機販売額が売上に含まれるため、手数料型のJOLCOとは収益認識が異なる。
| 数量年間に販売する航空機数（機） | 価格航空機1機あたりの会計上の平均売上高（億円・名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 8.0 | 65 | 516 | 34 |
| 10 年後 中立 | 9.0 | 84 | 756 | 49 |
取り方：2026年3月期有価証券報告書のJOL商品売上高516.38億円と、決算説明資料に記載された販売航空機8機を使用。516.38÷8＝64.5475億円。組成件数は7件、組成金額358.82億円であり、販売した8機とは同一年度の同一案件数ではない。営業利益の個別開示はないため、航空機の売却原価が大部分を占めることから、売上総利益相当を33.5億円と推定した。全社の販管費は調整額で控除する。2025年度JOL市場3,633億円に対する同社出資販売額495.57億円の概算シェアは13.6%。
JOLCO・航空機
購入選択権付き航空機リースに関する匿名組合出資持分を国内法人へ販売し、組成・販売・管理に伴う収益を得る。
| 数量航空機JOLCOの年間出資金販売額（2026年の価格に直した実質億円） | 価格実質出資金1億円あたりの会計売上高（億円・名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 257 | 0.14 | 36 | 35 |
| 10 年後 中立 | 305 | 0.17 | 52 | 47 |
取り方：2026年3月期の航空機JOLCO出資金販売額257.37億円を数量の基準とする。JOLCO全体の会計売上109.39億円を、航空機257.37億円と船舶・コンテナ516.34億円の出資販売額に比例して配分し、航空機分36.4億円と推定した。36.4÷257.37＝0.14143。実際の資産別手数料率・粗利益は非開示であり、この配分は推定である。34.5億円は本社共通費控除前の粗利益寄与額の仮定。今後の価格には対象資産の名目価格上昇と実効手数料率の変化を含め、数量には物価を含めない。
JOLCO・船舶・コンテナ
大型船舶や海上コンテナを対象とするリースファンドを組成・販売する。航空機とは異なる海運市況と船舶信用リスクにさらされる。
| 数量船舶・コンテナJOLCOの年間出資金販売額（2026年価格の実質億円） | 価格実質出資金1億円あたりの会計売上高（億円・名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 516 | 0.14 | 73 | 67 |
| 10 年後 中立 | 610 | 0.17 | 104 | 93 |
取り方：2026年3月期有報の船舶・コンテナJOLCO出資金販売額516.34億円を採用。JOLCO全体の売上109.39億円から航空機分の推定36.4億円を引き、72.99億円を配分した。72.99÷516.34＝0.14136。資産別の実際の販売手数料率と利益は非開示である。組成金額は2,203.59億円で、出資金販売額とは異なる。67.2億円は共通経費控除前の粗利益寄与額の仮定である。
ゼネラルアビエーション
小型航空機・ヘリコプターの売買、リース、組成・管理を行う周辺事業。
| 数量小型航空機等の年間販売・取扱案件数（機相当、推定） | 価格1機相当あたり売上高（億円） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 2.0 | 3.36 | 7 | 1 |
| 10 年後 中立 | 3.0 | 4.15 | 12 | 2 |
取り方：有報開示の事業売上高6.71億円を使用。実際の取扱機数は非開示のため、年間2機相当という便宜的な案件数量を仮定した。この2機は実績として確認された数字ではない。航空機等の売却、管理料、リース収入の混在する事業であり、1機相当単価3.355億円はモデル化のための推定。粗利益寄与額は1.2億円と仮定する。
プリンシパルインベストメント
自己勘定で保有する航空機・船舶等からリース収入を得る事業で、物件価格と借入金利のリスクを負う。
| 数量保有リース資産の稼働案件数（標準案件相当、推定） | 価格標準案件1件あたり年間リース収入等（億円） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 1.0 | 10 | 10 | 3 |
| 10 年後 中立 | 1.3 | 14 | 18 | 5 |
取り方：有報開示のプリンシパルインベストメント事業売上高10.08億円を使用。保有物件の稼働数量と個別賃料は非開示のため、現在の保有資産一式を標準案件1件相当とした推定単位である。実際の船舶や航空機の保有数を意味しない。利益寄与額2.84億円は共通経費・金融費用控除前の仮定。保有資産の減価償却と更新投資は事業利益・資金負担の前提に含める。
リスクと懸念
商品在庫と短期資金調達の悪循環
商品出資金や販売用航空機は投資家に売るまで会社が資金負担する。2026年3月期末の純負債は自己資本の2倍以上であり、販売遅延が起きると利払いが継続する。融資契約には純資産維持や経常赤字に関する財務制限条項もある。金融機関が信用供与を縮小すれば、保有資産を不利な条件で売却せざるを得ず、損失と資金調達制約が連鎖するおそれがある。
JOLCOの税務上の経済性の変化
JOLCOの投資動機には法人税の課税繰延が大きく関わる。税務上の損金算入や償却方法、商品組成の取り扱いが変更されれば、従来の商品が投資家にとって魅力を失う可能性がある。航空・海運の需要が伸びていても国内の投資家需要だけが縮小するため、会社の努力で代替しにくい構造リスクである。
航空機・船舶の信用リスクと残存価値
航空会社や海運会社の経営悪化、機材供給過剰、環境規制による旧式資産の陳腐化が生じると、リース物件の残存価値が下がる。販売済み商品では投資家が主として損失を負うが、同社が立替保有している商品や自己勘定資産は会社自身の損失につながる。また投資家の損失経験は次回以降の販売意欲を弱め、案件の供給と販売の両面に悪影響を及ぼす。
金利上昇と為替の時間差
組成から販売までに多額の借入を用いるため、国内金利が上がれば利払いが増える。航空機はドル建てで取引されることが多く、組成時と販売時の為替水準の差によって価格調整が必要になることもある。10年評価ではドル円を150円に固定し、金利上昇による資金費用を利益率に反映したが、実際には急激な為替変動が一時的に利益を圧迫する可能性がある。
競合との手数料競争と販売網の非独占性
FPGやジャパンインベストメントアドバイザーも航空機・船舶の組成能力と国内販売網を持つ。紹介先の金融機関や会計事務所が特定会社に専属するとは限らない。商品の経済性、紹介手数料、信用力の比較によって競争が起こるため、販売パートナーの数だけから高い値決め力を推測できない。長期的に実効手数料率が低下すれば、組成額の成長ほど利益は増えない。
親会社支配と資本配分
SBIグループは議決権の約62%を保有する。グループ内取引は販売・調達面で利点があるが、少数株主の利益と常に一致するとは限らない。配当性向は30%以上を目処としているものの、自社株買いや総還元について具体的な数値約束はない。成長投資の採算が低下しても資本を留保し続ければ、会計上の自己資本は増えても1株あたりの経済価値が伸びないおそれがある。
今後の分かれ目
- JOL・JOLCO合計の出資金販売額が今後3年間で実質20%以上増え、国内市場シェアも15%を超えたら
- 販売網と案件組成力による競争優位が実証される。手数料率が維持されていれば、やや楽観の確率を増やし、10年後の数量前提を上方修正する。
- 商品出資金の残高が増え続ける一方、販売額が横ばいとなり、回転期間が長期化したら
- 新規組成の拡大より運転資金の回収に問題が生じていると判断する。やや悲観の確率を引き上げ、金融費用と評価損を利益に反映する。
- 実質出資金販売額あたりのJOLCO売上が継続して低下したら
- 手数料競争または案件収益性の悪化が進んでいるとみる。販売数量が伸びても営業利益の前提を上げず、価格指数を引き下げる。
- JOLCOの課税繰延に関する制度変更や税務当局の取り扱い変更が公表されたら
- 投資家の税引後経済性と販売商品の適法性を優先して確認する。需要が構造的に縮む変更なら悲観の確率を高め、10年より先の成長率も引き下げる。
- 自己資本比率が35%以上に改善し、純有利子負債が自己資本の1倍程度まで低下したら
- 在庫金融の脆さが小さくなるため、借金に由来する資本コスト上乗せを見直す。ただし資金回収と資本効率が伴っていることを確認する。
- 連結配当性向が40〜50%に引き上げられるか、継続的な自社株買いが実行されたら
- 増分投資の採算が低い局面で株主へ資本を戻す規律が改善したと評価する。配当・自社株買いの累計還元額と自己資本の推移を改めて算定し、本質価値への影響を確認する。
見ておくもの
- 四半期ごとのJOL・JOLCO商品組成金額と組成件数
- 商品出資金等販売金額の航空機・船舶・コンテナ別内訳
- 商品出資金・販売用航空機の残高と販売回転期間
- 資金調達枠、借入実行額、CP・社債残高、平均借入金利
- 営業利益と経常利益の差、支払利息、為替関連費用
- ビジネスマッチング契約パートナー数とSBIグループ経由販売比率
- JOL・JOLCO市場全体の出資金規模とFPG・JIAに対する概算シェア
- 配当性向、自己株式数、新株予約権の希薄化、親会社保有割合
- 法人税制とリース会計基準の変更、航空・海運の信用事象
倍率と資本コストの決め方
現在の株価や市場PERから将来倍率を決めていない。各商品の実質数量と名目価格を分け、2026年3月期の販売航空機8機、JOLCO出資金販売額約774億円、その他事業の実績から10年後の利益を組み立てた。JOLとJOLCOは売上認識方法が異なるため、航空機売却額と手数料収益を同じ利益率で扱っていない。JOLCOの資産別利益は非開示であり、その配分には推定が含まれる。
資本コストは9%、長期名目成長率は2.5%。普通の堀と10年後ROEから正当化PERを決めた。借入653億円は商品仕入に伴う金融資金であり、一般企業と同じ機械的な追加利払いを純利益から二重に控除しない。借入金利の上昇と在庫拡大は純利益への転換率に含めた。金融事業のため、通常の非金融企業向け余剰現金蓄積も加算していない。
悲観の床は今の自己資本286.6億円から換金困難な繰延税金資産と無形資産を控除した約242億円であり、悲観の時価総額はこれを下回らない。10年間の配当は利益の増減に従い、悲観では途中から大幅に減らす。2026年4月の株式2分割は添付の株数基準に反映済みである。会社が2026年4月に公表した2027年3月期予想と添付の後続予想値には差があるため、試算の起点には添付と一致する2026年3月期の実績を使用した。新リース会計基準による表示の変化は事業価値の増減と混同しない。
5つの筋書きを9%で割り引き、既存株主の潜在的希薄化も反映した現在価値は約465億円となる。基準時価総額約411億円との差は約+13.2%で、判定はやや割安である。価格との差を目標に倍率や確率を調整していない。
資本コスト 9.0% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。国債利回り3%と株式リスクプレミアム4.5%による基本7.5%に、値決め力+0.5%、借金+1.0%を加える。事業継続に重大な疑義がある状態ではないため追加の経営危機プレミアムは付けない。同領域のFPG、ジャパンインベストメントアドバイザーと同じ9.0%となるが、当社では特に在庫金融の借入依存が根拠である。