結論
松井証券は、1998年に日本で初めてネット取引を始めた老舗のネット証券だ。稼ぎの柱は、回転の速い個人客が払う売買手数料と、信用取引の貸付金利である。口座は約177万、預かり資産は約5.4兆円。首位のSBI証券と比べると口座数は約1割の規模にとどまる。
筆者の結論は、今の時価総額は本質価値を大きく上回る、というものだ。一番の理由は、2026年3月期の最高益が相場の山に乗っていることにある。年間の売買代金は73.7兆円と、その前の2年の平均より4割ほど多い。個人の売買は盛り上がったあと必ず細る。営業利益率は2015年に6割を超えたが、5年後には3割台まで落ちた。
この会社の強みは身軽さだ。固定費が小さく、相場が熱い年には利益率が4割を超える。配当性向も8割を超え、稼ぎをほぼ株主に返している。ただ、強みの裏返しとして規模では上位2社に勝てない。小口の手数料は無料化が進み、松井が手数料を取れるのは大口の回転売買に限られてきた。
資本の動きにも目を向けたい。創業家が持ち株の売却を探り、複数の大手金融機関と協議していると報じられている。強い親会社がつけば口座と売買は増える。一方で、買い手側は今の株価を高いと見ているとの報道もある。
10年先の中立は、売買代金を山から戻した水準に置き、利益は名目で緩やかに伸びる姿だ。それでも利益に掛けられる倍率は11倍台にとどまる。確率で加重した本質価値は今の時価総額の6割弱で、5段階では「割高」になる。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点でまず見るのは、この会社が10年のあいだに株主へ自由に返せる利益だ。
松井証券のオーナー利益は、ならすと小さい。2026年3月期の純利益155億円は、売買代金が増えた年の数字である。前の2年の水準で売買が続けば、利益は110億円前後に戻る。そこから10年、名目の物価で緩やかに伸びても、純利益は170億円台にとどまる。しかも稼ぎの大半を配当で返すので、持ち続けて複利で増える会社ではなく、配当を受け取る会社に近い。
持ち続けたい会社か。筆者は、ためらう。事業は個人の売買熱という自分で制御できない変数に乗り、手数料の水準は上位2社の方針に左右される。身軽な経営と高い還元は魅力だが、それは事業が伸びない代わりに返している姿でもある。
安全域はどうか。楽観の筋書きでも、10年の年率リターンは資本コストに届かない。強い親会社がついても、利益を倍にするのは容易でない。悲観では、時価総額が今の1割台まで下がる。上下の幅を確率で加重すると、払う値段に見合う安全域は見当たらない。
見直す条件ははっきりしている。足元を超える売買代金が続くという裏づけ。提携で口座の流入が目に見えて増えること。手数料以外の収益が育つこと。この三つがそろわない限り、割高という判断は動かない。
何で稼ぐ会社か
松井証券の収益は、大きく三つに分かれる。
一つ目は株式や先物の受入手数料で、2026年3月期の営業収益527億円のうち約260億円を占める。客が売買を繰り返すほど入る手数料だ。主な客は1日に何度も売買するデイトレーダーで、小口の取引は無料にして、大口の回転売買から稼ぐ形になっている。
二つ目は信用取引の金融収益で、約209億円。客が証券会社から資金や株を借りて売買すると、金利と貸株料が入る。信用の買い残高は2026年9月で約5,100億円。売買が盛んな年ほど膨らむ。ただ、借りた資金の調達コストも金利とともに上がるので、利ざやが自動で広がるわけではない。2026年3月期は金融費用が7割増えた。
三つ目はFXと投信の販売、預かり資産に連なる収益で、約58億円。まだ小さい。2026年7月には、独立系の運用会社ファイブスター投信投資顧問の約2割に出資し、資産運用業に入ることを決めた。独自の投信を自社で作って売る考えで、売買頼みの収益を分散するのが狙いだ。
集客の武器は動画である。2019年から投資教育のYouTube番組を配信し、登録者は2026年8月に100万人を超えた。口座は1年で約12万増えた。
費用の面では身軽な会社だ。店舗で客を迎える会社ではなく、人件費とシステム費が中心で、売上が落ちても赤字になりにくい。過去の開示に赤字の期はない。ただし、信用取引を支えるために自己資本は厚めに保つ必要がある。自己資本比率が6%と低く見えるのは、客の預り金や信用の貸付で総資産が膨らむためで、借金の多い会社とは性質が違う。
優良さと弱いところ
松井証券の堀、つまり他社がまねしにくい強みは広くない。資本コストを超える稼ぎが10年先まで厚く残る会社とは、筆者は見ていない。
強みは三つある。一つはブランドだ。日本で最初にネット取引を始め、デイトレーダーのあいだで名前が通っている。二つ目はコストの低さで、営業利益率は4割台を保つ。三つ目は信用取引の審査と運営の蓄積だ。
弱みは規模である。口座はSBI証券の約1,640万、楽天証券の約1,400万に対し、松井は約177万。規模の差は、手数料を下げる体力の差になる。上位2社が小口を無料にすれば、松井もついていくしかない。売買代金に対する受入手数料の率は、このところ下がり続けている。
利益の質にも注意が要る。営業収益の4割は信用取引の金利で、相場の熱と金利の水準で動く。残る手数料も、売買代金が増えた年に大きく伸びただけの面が強い。ROEは過去10年の中央値で13%、最高益の今期で19%だが、2020年3月期には8%まで下がった。
経営は堅実だ。配当は、配当性向60%以上かつ純資産配当率8%以上という基準で毎期出す方針で、2026年3月期の性向は8割を超えた。資本をためこまず返す点は評価できる。一方、自社株買いで株数を減らす動きは目立たない。創業家の持ち分の行方が定まらないため、長期の資本政策は見通しにくい。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
個人の株式売買は、新NISAを追い風にこの数年で裾野が広がった。日本証券業協会の統計では、2026年の1〜7月だけでNISA口座が204万増えている。ただ、新しく入った人の多くは積み立て型の長期投資家で、売買の回転は速くない。松井が稼ぐのは回転の速い層で、この層の数は相場の熱に左右される。
業界の構造変化は三つある。一つ目は手数料のゼロ化だ。SBI証券や楽天証券が国内株の売買手数料を事実上ゼロにし、小口の客にとって無料は当たり前になった。二つ目は収益源の移動で、株の手数料から、信用取引の金利、投信の信託報酬の配分、FX、暗号資産のスプレッドへと中心が移っている。三つ目は寡占だ。口座数首位のSBIは約1,640万口座に銀行や暗号資産まで抱え、楽天は経済圏のポイントで客を集める。
松井はこの二強の隙間にあるニッチに立つ。マネックスはコインチェックを持つ暗号資産に、GMOフィナンシャルホールディングスはFXに軸足を置く。松井のニッチはデイトレである。
循環のどこにいるか。今は山の近くだ。2026年9月の売買代金は1か月で8.3兆円。前年度の月平均の1.4倍に当たる。過去の山は2006年3月期と2014年3月期で、どちらも営業利益率が6割を超え、その後の数年で4割前後まで戻った。10年で見れば、山と谷の平均が会社の実力であり、足元はその平均を上回っている。
金利は2%まで上がる前提だ。信用取引の貸付金利は押し上げられるが、調達コストも同時に上がる。客の預り金を運用できる会社には追い風だが、利ざやは信用金利の競争で決まるので、松井だけが広げられるわけではない。人口は減る。個人投資家の数は、NISAの効果が一巡したあとは物価並みの資産の増え方に落ち着く。
資本政策と M&A
配当は厚く、自社株買いはほとんど見当たらない。基準は配当性向60%以上かつ純資産配当率8%以上で、2026年3月期の性向は8割を超えた。稼ぎの大半を返す前提だと、自己資本は10年でわずかしか増えない。信用取引を支える資本は保つ必要があり、返せる余地にも限りがある。
M&Aは、買う側というより資本提携の対象になる側だ。2025年12月に社長が外部資本の受け入れに前向きな考えを示し、2026年3月には複数の大手金融機関と協議を始めたと報じられた。創業家が持ち株の売却を含めて検討しており、4月の決算会見で社長は、売却があれば経営陣が主導して提携先を選ぶと述べた。進捗は明かされていない。創業家の持ち分は報道によって数字が割れている。買い手側が今の株価を高いと見て、取得に慎重だとの報道もある。
買う側の動きは小さい。2026年7月に取得したファイブスター投信投資顧問の約2割は、出資額が約1.5億円の小さな案件で、資産運用業への入り口にすぎない。
創業家の持ち株が市場に出れば、需給は重くなる。事業会社が筆頭株主になるなら、顧客基盤と資金調達で恩恵がありうる。10年以内にTOB（株式の公開買い付け）が起きる確率は、外部の試算で2割弱とされる。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
ネット証券の主役は、これから10年かけて個人の資産形成に移る。新NISAで口座は増え続け、松井も1年で約12万口座を足した。YouTubeの投資教育番組は登録者が100万人を超え、動画を入り口に客を集められる。この動画ブランドは、手数料ゼロ化の競争から一歩引いた、松井だけの集客の道だ。
収益の質も変わる。金利が2%まで上がる世界では、信用取引の金利収入が増え、客の預り金の運用益も広がる。固定費が小さいため、増収はそのまま利益に落ち、営業利益率は5割に近づく。
資本面では、創業家が持ち株の売却を探り、複数の大手金融機関と協議しているという事実がある。強い親会社がつけば、グループの顧客が松井に流れ、資金調達も安くなる。ファイブスター投信への出資で、独自の投信を持つ道も開けた。口座が250万を超え、売買代金が90兆円の規模に乗れば、純利益は300億円を超える。
しかも還元は堅い。配当性向は8割を超え、基準は性向60%以上かつ純資産配当率8%以上と明文化されている。稼ぎが増えれば還元も増える。10年待つ株主は、配当で投資額の大半を回収しながら、上振れの果実も受け取れる。
慎重な見方
最高益は山の頂上であり、そこから見た景色を平均だと思ってはいけない。2026年3月期の売買代金は73.7兆円で、前の2年の平均より4割多い。個人の売買は盛り上がったあと必ず細る。2015年3月期に6割を超えた営業利益率は、5年で3割台まで落ちた。同じことはまた起きる。
規模の弱さも痛い。口座数はSBIの約10分の1、楽天の約8分の1しかなく、手数料を下げる体力で劣る。小口の無料化はすでに常識で、松井の手数料率は下がってきた。上位2社が大口の回転売買の手数料まで下げれば、松井が手数料を取れる理由が消える。
信用取引の金融収益も安泰ではない。金利が上がれば利ざやも広がると言われるが、調達コストも同時に上がる。2026年3月期は金融費用が7割増えた。
創業家の持ち株売却も、プラスばかりではない。買い手に大手金融機関の名が挙がっても、株価が高くて取得に慎重だとの報道がある。話がまとまらずに持ち株が市場へ出れば、需給は重くなる。まとまったとしても、買い手が欲しいのは口座と顧客で、松井の高い還元を続ける保証はない。
自己資本比率は6%だ。相場の急変で信用取引の損失が出れば、資本を守るために配当を絞らざるをえない局面もある。
どちらに重みを置いたか
強気の見方は、親会社がつく可能性と動画の集客力に根拠がある。ただ、利益が山の水準のまま続くことを前提にしている。慎重な見方は、過去の山と谷の振れ、規模の差、手数料ゼロ化と、数字で裏づけが取れる。筆者は慎重な見方の方が強いと判断し、確率をやや悲観側に寄せた（楽観8%・やや楽観20%・中立32%・やや悲観26%・悲観14%）。
強い親会社がついて売買と口座が伸びる筋書きは、捨てていない。その場合でも10年の年率リターンは資本コストに届かず、今の値段を正当化するには足りない。結論は「割高」だ。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 786 円2,026 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 500 円1,287 億円）。 今の値に割り戻すと 668 円1,722 億円、今との差 −37.4%、 期待の年率 +1.9%（資本コスト 8.8%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 8% | 1,772 円4,564 億円 | 695 円1,790 億円 | +131.2% | +8.7% | 197 円508 億円 |
| やや楽観 | 20% | 1,227 円3,161 億円 | 590 円1,519 億円 | +70.3% | +5.5% | 363 円936 億円 |
| 中立 | 32% | 871 円2,243 億円 | 514 円1,323 億円 | +29.7% | +2.6% | 443 円1,141 億円 |
| やや悲観 | 26% | 383 円986 億円 | 434 円1,118 億円 | −23.5% | −2.6% | 212 円547 億円 |
| 悲観 | 14% | 150 円387 億円 | 349 円900 億円 | −53.2% | −7.3% | 70 円180 億円 |
| 加重平均 | 100% | 786 円2,026 億円 | 500 円1,287 億円 | +20.5% | +1.9% | 1,286 円3,313 億円 |
今の株価時価総額 1,067 円2,749 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.8% を下回るほど割高。
楽観 8% 親会社の顧客と動画の集客がかみ合う10年 利益 308 億円 · PER 14.8 倍 · 株価時価総額 1,772 円4,564 億円
10年のうちに、創業家の持ち株を引き受けた大手金融グループが親会社になる。グループの銀行や既存客から口座が流れ込み、松井の口座は250万を超える。新NISAで広がった個人投資家の中から、回転売買をする層が育ち、売買代金は足元の最高水準より2割ほど多い規模で定着する。信用取引の残高も増え、金利の上昇が利ざやを押し上げる。動画の登録者は積み上がり、ファイブスター投信と作った自社の投信が預かり資産を支える。手数料率は小口の無料化が進んでも、デイトレ層向けの大口で維持できる。固定費の軽さが効いて、営業利益率は5割に近づく。ただ、親会社が資本を成長に回すため、還元の割合は7割台に下がる。
- 株式・先物の委託手数料：数量 90.0（年間の株式売買代金（兆円。今の値段に直した実質））× 価格 0.00（手数料率 × 物価の指数（今＝1））→ 売上 413 億円・営業利益 207 億円。親会社の顧客が流れ込む
- 信用取引の金融収益：数量 0.8（信用取引の年度平均残高（兆円。今の値段に直した実質））× 価格 0.05（実効利回り × 物価の指数（今＝1））→ 売上 404 億円・営業利益 202 億円。信用残高が増え金利も追い風
- FX・投信・預かり資産に連なる収益：数量 9.0（顧客の預かり資産（兆円。今の値段に直した実質））× 価格 0.00（預かり資産あたりの収益率 × 物価の指数（今＝1））→ 売上 125 億円・営業利益 60 億円。自社の投信が加わり、預かり資産は実質で 1.7 倍
倍率：事業の純利益 308 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 22.9% が k 8.75% を上回る。残る割合 0.33（moat=weak）で RONIC 13.5%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.8 倍。全体の PER 14.8 倍、時価総額 4,564 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：親会社の顧客と動画の集客が、10年続けてかみ合うことが条件で、確度は高くない。提携の話は進んでいるが、買い手が株価を高いと見ているとの報道もあり、実現と成果の両方が要る。
やや楽観 20% 足元の最高水準が新しい普通になる10年 利益 225 億円 · PER 14.1 倍 · 株価時価総額 1,227 円3,161 億円
強い親会社はつかないが、動画と新NISAの流れで口座は着実に増える。売買代金は、足元の最高水準がそのまま新しい普通になる形で、10年のあいだ高めの水準を保つ。信用取引の残高も緩やかに増え、金利の上昇で利ざやは少し広がる。ファイブスター投信の自社投信は、預かり資産を少しずつ積む。小口の無料化が進むため、手数料率は物価ほどには上がらない。固定費の軽さで利益率は4割台半ばを保ち、配当性向8割弱の還元が続く。最高益の年を平均に置くという点で、この筋書きは楽観に近い。それでも、親会社の支援による飛躍までは織り込まない。口座の増加と信用取引の安定した金利収入が、利益を物価並みに押し上げていく姿だ。
- 株式・先物の委託手数料：数量 76.0（年間の株式売買代金（兆円。今の値段に直した実質））× 価格 0.00（手数料率 × 物価の指数（今＝1））→ 売上 327 億円・営業利益 144 億円。足元の水準が新しい普通になる
- 信用取引の金融収益：数量 0.6（信用取引の年度平均残高（兆円。今の値段に直した実質））× 価格 0.05（実効利回り × 物価の指数（今＝1））→ 売上 324 億円・営業利益 152 億円。残高は緩やかに増える
- FX・投信・預かり資産に連なる収益：数量 7.1（顧客の預かり資産（兆円。今の値段に直した実質））× 価格 0.00（預かり資産あたりの収益率 × 物価の指数（今＝1））→ 売上 95 億円・営業利益 44 億円。預かり資産が実質で 1.3 倍に着実に増える
倍率：事業の純利益 224 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 18.7% が k 8.75% を上回る。残る割合 0.33（moat=weak）で RONIC 12.1%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.1 倍。全体の PER 14.08 倍、時価総額 3,161 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：個人の売買熱が、足元の最高水準のまま10年続く強めの前提。2006年や2014年の山のあとに起きた売買の細りを考えると、確率は中立より小さく置く。
中立 32% 山から戻した水準で、名目だけ伸びる10年 利益 169 億円 · PER 13.3 倍 · 株価時価総額 871 円2,243 億円
売買代金は、2026年3月期の山から戻した水準で推移する。直近3年の平均より1割ほど多く、新NISAで増えた投資人口を反映する。小口の無料化の流れで手数料率は物価ほど上がらず、売上の伸びは10年で約2割にとどまる。信用取引の残高は緩やかに増えるが、調達コストの上昇で利ざやは広がらない。動画の集客で口座は増えるが、新しい客は回転が遅い長期投資家が多く、売買は増えにくい。ファイブスター投信の自社投信は小さく育つ。営業利益率は4割強で、最高益の年より低い。創業家の売却の話は、どこかの金融機関との提携で落ち着くが、事業の姿は大きく変わらない。配当性向は8割程度で続く。
- 株式・先物の委託手数料：数量 66.0（年間の株式売買代金（兆円。今の値段に直した実質））× 価格 0.00（手数料率 × 物価の指数（今＝1））→ 売上 268 億円・営業利益 105 億円。山から戻した水準で推移
- 信用取引の金融収益：数量 0.6（信用取引の年度平均残高（兆円。今の値段に直した実質））× 価格 0.05（実効利回り × 物価の指数（今＝1））→ 売上 276 億円・営業利益 122 億円。利ざやは金利競争で広がらない
- FX・投信・預かり資産に連なる収益：数量 5.6（顧客の預かり資産（兆円。今の値段に直した実質））× 価格 0.00（預かり資産あたりの収益率 × 物価の指数（今＝1））→ 売上 72 億円・営業利益 32 億円。預かり資産は実質でほぼ横ばい（名目の伸びは価格側の物価で入る）
倍率：事業の純利益 168 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 15.1% が k 8.75% を上回る。残る割合 0.33（moat=weak）で RONIC 10.9%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.3 倍。全体の PER 13.31 倍、時価総額 2,243 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：最も重みを置く中心の筋書き。売買の熱が平均に戻り、手数料ゼロ化にゆるやかに押される、特別な上振れも下振れもない10年。
やや悲観 26% 大口の手数料まで下がり、信用の利ざやが細る10年 利益 104 億円 · PER 9.5 倍 · 株価時価総額 383 円986 億円
個人の売買熱が冷め、売買代金は2年前の水準まで戻る。上位2社が大口の回転売買の手数料まで下げ、松井の手数料率は今の7割台半ばになる。信用取引は他社の低い金利に押され、残高も利ざやも縮む。動画の登録者は増えても、売買の回転が速い客は増えない。創業家の持ち株売却は決着せず、経営の方向が定まらない期間が長引く。固定費は物価とともに上がるので、営業利益率は3割台半ばまで下がる。配当性向は8割を超えて維持するが、金額は今を下回る。信用取引では、他社が貸付金利を下げた分だけ松井の金利収入も削られる。動画やファイブスター投信との協業は小さな成果にとどまり、売買頼みの構造は変わらない。
- 株式・先物の委託手数料：数量 52.0（年間の株式売買代金（兆円。今の値段に直した実質））× 価格 0.00（手数料率 × 物価の指数（今＝1））→ 売上 184 億円・営業利益 55 億円。大口の手数料も下がる
- 信用取引の金融収益：数量 0.5（信用取引の年度平均残高（兆円。今の値段に直した実質））× 価格 0.05（実効利回り × 物価の指数（今＝1））→ 売上 222 億円・営業利益 84 億円。信用の利ざやが細る
- FX・投信・預かり資産に連なる収益：数量 4.5（顧客の預かり資産（兆円。今の値段に直した実質））× 価格 0.00（預かり資産あたりの収益率 × 物価の指数（今＝1））→ 売上 51 億円・営業利益 18 億円。実質で 2 割減り、投信とFXの単価も下がる
倍率：10 年後の純利益 104 億円・ROE 10.4% は k 8.75% をわずかに上回る程度で、稼ぐ力は 純利益 ÷ k ＝ 1153 億円。ROE が k 近辺なので PER の上限は 1÷k ＝ 11.1 倍。手数料の引き下げと信用の利ざやの縮みが続く筋書きなので、上限の 8.5 割強の 9.5 倍に置いた。
確率：売買熱が平均に戻るのに加え、手数料ゼロ化が大口にも及ぶ筋書き。過去の山のあとの落ち込みを見れば起こりやすく、確率を厚く置く。
悲観 14% 構造的に負け、回転売買の客と信用の残高が他社へ流れる10年 利益 43 億円 · PER 9.0 倍 · 株価時価総額 150 円387 億円
10年のどこかで、株式市場の急落と手数料ゼロ化の全面化が重なる。上位2社が大口の回転売買まで無料にし、デイトレーダーは手数料と信用金利の安い会社へ移る。松井の口座は残っても、売買代金は今の半分ほどに細る。信用取引の残高も他社へ流れ、調達コストは上がる一方で貸付金利は競争で下がる。創業家の持ち株売却は買い手がつかず、市場に出た株が需給を重くする。固定費の削減は物価に追いつかず、営業利益率は2割台に落ちる。それでも赤字にはならず、配当を絞りながら資本を守る。ファイブスター投信への出資も育たず、資産運用業は小さなままで、売買に代わる収益の柱は立たない。残るのは、動画で集めた口座と、信用取引を支える運営の蓄積だけになる。
- 株式・先物の委託手数料：数量 40.0（年間の株式売買代金（兆円。今の値段に直した実質））× 価格 0.00（手数料率 × 物価の指数（今＝1））→ 売上 92 億円・営業利益 18 億円。回転売買の客が離れる
- 信用取引の金融収益：数量 0.4（信用取引の年度平均残高（兆円。今の値段に直した実質））× 価格 0.04（実効利回り × 物価の指数（今＝1））→ 売上 134 億円・営業利益 47 億円。信用が他社へ流出する
- FX・投信・預かり資産に連なる収益：数量 3.4（顧客の預かり資産（兆円。今の値段に直した実質））× 価格 0.00（預かり資産あたりの収益率 × 物価の指数（今＝1））→ 売上 33 億円・営業利益 8 億円。預かり資産が実質で 4 割ほど細る
倍率：10 年後の純利益 43 億円では、稼ぐ力は 純利益 ÷ k ＝ 478 億円にすぎず、ROE 4.7% は k を下回る。PER の上限は 1÷k ＝ 11.1 倍。構造的に負けた事業で利益も谷に近いので、9.0 倍に置いた。信用取引の担保・規制資本で拘束される資産が多く、売れる資産は小さい。
確率：山の反動、手数料の全面ゼロ化、提携の不成立が重なる構造的な負け。過去に赤字の期がない身軽な会社なので全損ではないが、規模で劣る会社が競争に負ける筋書きとして厚めの確率を置く。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
株式・先物の委託手数料
株式・ETF・先物の売買で入る受入手数料。デイトレーダーの大口の回転売買が中心で、小口は無料化が進んでいる。
| 数量年間の株式売買代金（兆円。今の値段に直した実質） | 価格手数料率 × 物価の指数（今＝1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 73.7 | 0.00 | 260 | 108 |
| 10 年後 中立 | 66.0 | 0.00 | 268 | 105 |
取り方：2026年3月期の受入手数料約260億円を、年間の株式売買代金73.7兆円で割った率0.035%を価格とした（兆円×率×10000で億円）。営業利益はセグメント別の開示がなく、販管費と金融費用の合計292億円を3つに配分して推定した。売買代金は名目の値だが、松井の売買代金は物価と相場で名目が上がる分を価格の指数側に入れ、数量は実質で置く。 【数量・率の点検 2026-10-19】数量は実質・率は物価込み(B)。名目の伸びに物価を重ねていない（二重がけなし）。
信用取引の金融収益
客が資金や株を借りて売買する信用取引の貸付金利・貸株料。調達コスト（金融費用）を引いた残りが利ざや。
| 数量信用取引の年度平均残高（兆円。今の値段に直した実質） | 価格実効利回り × 物価の指数（今＝1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 0.5 | 0.04 | 209 | 100 |
| 10 年後 中立 | 0.6 | 0.05 | 276 | 122 |
取り方：2026年3月期の金融収益209億円を、信用残高の年度平均0.52兆円で割った実効利回り約4.0%を価格とした。平均残高は、2026年9月の信用買い残約5,100億円と売り残を勘案した推定。金融費用36億円はこのセグメントの費用に入れて営業利益を置いた。 【数量・率の点検 2026-10-19】数量は実質・率は物価込み(B)。名目の伸びに物価を重ねていない（二重がけなし）。
FX・投信・預かり資産に連なる収益
FX、投資信託の販売、その他の収益。預かり資産の増加に連なる。
| 数量顧客の預かり資産（兆円。今の値段に直した実質） | 価格預かり資産あたりの収益率 × 物価の指数（今＝1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 5.4 | 0.00 | 58 | 27 |
| 10 年後 中立 | 5.6 | 0.00 | 72 | 32 |
取り方：営業収益527億円から受入手数料260億円と金融収益209億円を引いた残り約58億円を、預かり資産5.4兆円（2025年度末）で割った率約0.11%を価格とした。FXと投信の内訳は開示が粗いので合算して扱う。 【数量・率の点検 2026-10-19】数量は実質（預かり資産を物価で割った値）、率は物価の指数を価格側に入れる(B)。筋書きの数量は以前「物価並みに増える」と名目の伸びで置いていたので、実質（÷1.34）に直して二重がけを外した。
リスクと懸念
売買代金の山と谷
利益の大半は個人の売買熱で決まる。2026年3月期の売買代金は前の2年の平均より4割多く、最高益はその上に乗っている。熱が冷めれば売買手数料も信用残高も同時に減る。過去の山のあとは、営業利益率が数年で4割前後まで戻っている。
手数料ゼロ化の拡大
上位2社が小口を無料にし、松井が手数料を取れるのは大口の回転売買に限られてきた。2社が大口まで手数料を下げれば、松井もついていくしかない。規模で劣る会社は、価格を下げる体力で先に細る。売買代金に対する手数料の率は、すでに下がってきた。
信用取引の調達コストと資本
信用取引は金利収入が大きい一方、調達コストも金利とともに上がる。2026年3月期は金融費用が7割増えた。自己資本比率は6%と低く見え、相場の急変で信用の損失が出れば資本を守るために配当を絞る局面がありうる。
創業家の持ち株売却と提携の不確実性
創業家が持ち株の売却を探り、複数の大手金融機関と協議していると報じられている。話がまとまらずに持ち株が市場へ出れば、需給が重くなる。まとまっても、買い手が松井の高い還元を維持するとは限らず、経営の方向が長く定まらない期間も生じうる。
上位2社との規模の差
口座数はSBI証券の約10分の1、楽天証券の約8分の1しかない。上位2社は銀行・クレジットカード・ポイントで客を囲み、口座の獲得費用でも松井より有利だ。デイトレという狭いニッチに頼る分、客が他社へ移った時の打撃は大きい。
資産運用業の実行
2026年7月に、独立系の運用会社ファイブスター投信投資顧問の約2割に出資し、資産運用業に入った。独自の投信を作って売るには、運用成績と販売網の両方が要る。出資額は小さく、育たなくても傷は浅いが、売買頼みの収益を分散できる保証もない。
今後の分かれ目
- 売買代金が2026年3月期の水準を下回る月が続いたら
- 相場の山が過ぎたとみて、やや悲観・悲観の筋書きに重みを移す。手数料と信用金利が同時に減る。
- 大手金融機関が創業家の持ち株を引き受け、顧客の送客が始まったら
- 強い親会社がついたとみて、楽観側の筋書きの確率を上げる。口座の増え方が変わるかを見る。
- 上位2社が大口の回転売買の手数料まで無料にしたら
- 松井の手数料率の低下が一段と進むとみて、悲観側の確率を上げる。
- 信用取引の調達金利が上がるのに貸付金利を上げられなかったら
- 金利上昇が利ざやを削る形になるので、中立の営業利益率を下げる。
- 創業家の持ち株が市場で売り出されたら
- 需給が重くなり、資本政策の見通しも悪くなる。確率を悲観側へ寄せる。
- 自社の投信が預かり資産を着実に積み、手数料以外の収益が育ったら
- 売買頼みの構造が和らぐとみて、やや楽観側の確率を上げる。
見ておくもの
- 月次の株式売買代金・取引口座数・証券口座の純増数
- 信用取引の残高と金融費用の増え方
- 上位2社（SBI証券・楽天証券）の手数料の改定
- 創業家の持ち株の売却・資本提携の発表
- ファイブスター投信と進める自社投信の預かり資産
倍率と資本コストの決め方
数量は実質、価格は物価3%込みの名目で積んだ。手数料の率は競争で物価ほど上がらないので、価格は今の1.15倍（中立）にとどめた。資本コストは基本7.5%に quality +1.5%（相場に左右される利益・手数料は市場任せ・単一事業）を足した9.0%。倍率は今の株価を見ず、各筋書きのROEと k・g 4% から正当化PERを出し、弱い堀（RONICは k を超える分の3分の1）の上限の約8〜9割に置いた。中立はROE k 超えなので 1÷k を下回らない。やや悲観・悲観は稼ぐ力（純利益÷k）の内側に置いた。金融の借金は仕入れなので利払いの式は当てはめていない。本社の賃借は小さく、新リース会計（2028/03期から）で数字の形が変わるが、10年後の数字は今と同じ形（家賃を営業費用に入れた形）でそろえた。今の株価と比べたのは最後だけ。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 12→14.8 倍・やや楽観 PER 11.5→14.08 倍・中立 PER 11.2→13.31 倍）。
資本コスト 8.8% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。基本 7.5% に quality +1.5% を足した 9.0%。創業家の持ち株売却や提携の成否は k に足さず、筋書きと確率で表した。 2026-10-22 に循環と借金を過去の数字で付け直し、k は 9.00% → 8.75%。