結論
いちよし証券は、中小型の成長株の調べに強い独立系の対面証券だ。全国 52 の支店で富裕層に株式と投資信託、ファンドラップを売る。仕組債は扱わない。
筆者の結論は、今の値段はやや割高だ。いちばんの理由は、足元の利益が相場の追い風で膨らんでいることだ。直近の純利益は 44 億円だが、過去 10 年の中央値は 18 億円ほどにすぎない。
事業の中身は確かに良くなった。売買手数料に頼る形から、信託報酬とラップ報酬を積み上げる形へ、6 年かけて変えてきた。会社はこの収入で販売費・一般管理費の全部を賄う目標を掲げる。賄えれば、相場が冷えても赤字になりにくい。
ただし道はまだ途中だ。預り資産は 2 兆円台の半ばとみられ、目標の 5 兆円には遠い。営業員の増員と相場の追い風が両方そろわないと届かない。
資本の使い方は素直だ。自己資本規制比率は 438% と厚く、配当は性向 50% 程度か DOE 2% 程度の高い方で払う。自己株も発行済みの 15% ほど持つ。
10 年後の中立の筋書きでは、利益は今とほぼ同じ水準にとどまる。人件費が物価で 3 割ほど増える分を、ストック収入の積み上げがようやく埋める程度だ。計画どおりに進めば今の値段を上回るが、その確率は 1 割強とみる。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、見るべきは三つだ。この事業が 10 年後も続くか、続くとして今より強いか、稼いだ利益を経営がどう使うか。
10 年後も続くか。続く。富裕層の相談の需要は人口が減っても消えない。ただし規模は今より小さくなる前提で見る。
今より強いか。ストック収入が積み上がれば、売買が冷えた年の傷は浅くなる。この点は確かに強くなる。一方、報酬の水準は下がる方向で、人に宿る強みは人が替われば薄れる。差し引きで、堀は今と同じ程度とみる。
利益の使い方はどうか。最近は還元を厚くし、自己株も持つ。ただ、過去 10 年は 300 億円ほどの自己資本が眠り、稼ぐ力は資本コストに届かなかった。直近の高い利益が続く保証はないから、筆者は平時の利益で値段を測る。
安全域はどうか。純現金が 147 億円あり、財務の傷みは小さい。しかし、それは価値の下限であって、払う値段の安全域にはならない。事業の稼ぎを 10 年で割り引いた価値は、今の値段にやや届かない。
筆者は、よい会社になりつつあるが、今の値段は事業の成長を先取りしている、と見る。
何で稼ぐ会社か
稼ぎの源は三つある。
一つ目は、預り資産に連動する収入だ。投資信託の信託報酬と、ファンドラップの運用報酬が中心になる。年間 110 億円台とみられ、全体の半分近い。一度預かってもらえば毎年入るので、相場が下がっても急には減らない。会社が「ベース資産」と呼ぶ「ドリコレ」（ファンドラップ）と、準ベースの「いちばん星」「ミズナラ」（投信）が土台だ。
二つ目は、売買に連動する収入だ。株券の委託手数料、投信を売る時の募集手数料、引受、自己売買の損益が入る。これも年間 110 億円台とみられ、相場次第で大きく振れる。直近の増益の多くはここから出た。
三つ目は、信用取引の貸付などの金融収益だ。小さいが、費用を引いたあとの利益率は高い。
入口は 52 の支店と営業員で、単体の従業員は 920 人。顧客は金融資産の大きい個人だ。社長は金融資産 3 億〜8 億円の層を新たに取りに行くと話す。大手には手薄で、ネット証券には相談の場がない層だ。
武器は調べる力だ。子会社のいちよし経済研究所が中小型の成長企業を追い、営業員がそれを提案に使う。運用は子会社のいちよしアセットマネジメントが担い、ファンドラップの中身も作る。独立系の資産アドバイザー（IFA）を束ねる子会社もある。
弱みは、事業が人に宿ることだ。営業員が辞めれば顧客も動く。社員 920 人の小所帯なので、数人の流出でも預り資産に響きやすい。
優良さと弱いところ
堀、つまり他社がまねできない強みは、中程度とみる。広くはないが、一つだけ本物がある。
本物の強みは、売れる商品でも売らない姿勢だ。仕組債のように会社の利益が大きい商品を扱わず、顧客と同じ側に立つ。これに中小型株の調べが加わる。富裕層は大手の画一的な提案に飽きており、ここに居場所がある。
弱みは三つある。一つ目は、人に宿ること。営業員の入れ替わりで顧客が動く。二つ目は、手数料の下げ圧力だ。ネット証券と低コストの投信が、対面の報酬の水準を常に押し下げる。三つ目は、規模の小ささだ。システムや法令対応の固定費は小さな会社にも重く、売上が落ちると利益率が一気に崩れる。
稼ぐ力は、長く低かった。過去 10 年の自己資本利益率（ROE）の中央値は 6% で、赤字の年も 2020 年 3 月期にある。直近の 14% は相場の追い風を含む。
自己資本は 310 億円で、10 年ほぼ動いていない。厚い資本が眠っていた期間が長かった。最近になって還元を厚くし、自己株も持つようになった。経営の姿勢は変わりつつあるが、実績はまだ短い。
総じて、良い会社になりつつあるが、持ち続けたい会社と言い切るには早い。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
対面証券は、顧客と一緒に年を取る商売だ。
国内の個人金融資産は 2,500 兆円ほどあり、その多くは高齢層が持つ。相続のたびに資産が若い世代へ移り、そこでネット証券に流れやすい。これが対面全体の構造的な向かい風だ。
向かい風の中でも、需要が残る領域はある。資産が数億円ある人や、事業を売りたい経営者は、相談する相手を求める。大手証券は 10 億円超を、ネット証券は少額を相手にするため、間のこの層は手薄だ。いちよしが狙うのはここだ。
競合は三つの型に分かれる。野村・大和・SMBC 日興・みずほなどの大手は、法人取引と合わせて顧客を囲う。岡三、東海東京、丸三、岩井コスモなどの独立系は、地域と人間関係で戦う。SBI や楽天などのネット証券は、安さで少額の顧客を奪う。いちよしは独立系の中でも店舗が少なく、調べる力に寄せている。
価格の流れははっきりしている。株の売買手数料はネットでほぼ無料になり、対面は相談への対価として残る形になった。投信の信託報酬も、低コストの商品に押されて下がり続けている。ラップの報酬は高めだが、顧客が運用成績に不満を持てば解約される。2026 年 3 月末で、ファンドラップが損益プラスの顧客は 93.9% まで下がった（前年は 98.2%）。
相場の位置は追い風の中にある。新 NISA で投信の積み立てが広がり、株価の上昇で預り資産の評価額も膨らんだ。ただし追い風は永遠ではなく、平時の利益はこれより低い。
規模の見立てを置いておく。預り資産は今 2.7 兆円ほどで、会社の計画は 5 兆円だ。実質で 1.3 倍の伸びが 10 年の中立で、顧客の高齢化が伸びの大半を食うとみる。
資本政策と M&A
還元の方針は明確だ。連結の配当性向 50% 程度か、純資産配当率（DOE）2% 程度の高い方を、半期ごとに払う。前期は記念配当も加えて性向 65% で払った。
自己株は発行済みの 15% ほどを持つ。過去に自社株買いを進めた結果だ。株主には米国の保管銀行名義が 16% ほど、信託銀行が 9% ほどで、特定の親会社はいない。
自己資本規制比率は 438% で、必要な水準の 4 倍を超える。財務の余裕は大きいが、その一部は預り金や信用取引の運転資金、赤字年の耐えしろに要る。純現金 147 億円を、そのまま余剰とは見ない。
買収の履歴は、地方証券 6 社との合併が中心だ。今は買う側として新しい動きは見えず、中計も内部成長を軸にする。外部の試算では 10 年のうちに買収・TOB を受ける確率は 17% ほどある。小さく、独立系で、株主に支配株主がいない会社は、買われる側に回りうる。
政策保有株の厚さは、確かめられていない。含み益が大きければ価値の下支えになるが、ここでは数字に入れていない。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
ストック収入が土台になった会社は、もう昔の証券会社ではない。
信託報酬とラップ報酬は預り資産に毎年かかる。預り資産が 2.7 兆円から 5 兆円へ増えれば、それだけで年間の収入は 100 億円単位で増える。会社の計画どおり販売費・一般管理費の全部をこの収入で賄えれば、売買が冷えても黒字が残る。利益の質が変わる。
追い風は構造的でもある。新 NISA で積み立てが定着し、家計の貯蓄から投資への流れは 10 年続く。富裕層は大手の画一的な提案とネットの相談不足の間で行き場がなく、仕組債を売らず調べる力を持つ会社に集まる。社長が 3 億〜8 億円の層を取りに行くのも、競合が手薄な所を狙う筋の通った戦略だ。
資本にも余裕がある。自己資本規制比率は 438% と厚く、純現金も 147 億円ある。この資本は還元にも買収にも使える。性向 50% と DOE 2% の高い方という方針は、利益が伸びれば配当も自動で伸びる。
うまくいけば預り資産は実質で 1.7 倍になり、ROE は 14% に届く。そのとき利益は今の 2 倍に近い。
慎重な見方
今の利益は平時の姿ではない。
直近の営業利益率は 25% だが、過去 10 年の中央値は 14% ほど、赤字の年もある。前期の増益は株高と売買の活況で押し上げられた。純利益 44 億円を基準に 10 年を描くと、必ず過大になる。
ストック収入の話は半分しか進んでいない。会社の目標はコストの全部を賄うことだが、今はその 6 割ほどだ。残りを埋める道は、預り資産を倍近くにするか、コストを切るかしかない。預り資産を増やすには営業員を増やす必要があり、営業員が増えればコストも増える。
顧客は年を取る。相続のたびに資産が若い世代に移り、そこでネットに流れる。ファンドラップの損益プラスの比率は 98% から 94% に下がり、相場が崩れれば解約が出る。手数料の下げ圧力は止まらない。
規模も小さい。社員 920 人の会社で数人が辞めれば預り資産が動く。自己資本は 10 年動かず、資本コストを超える稼ぎを出した年は半分もない。
相場が普通の水準に戻るだけで、利益は今の半分に近づく。そこで 10 年を考えれば、中立の価値は今を下回る。
どちらに重みを置いたか
ストック収入の話は事実で、利益の質が上がったのも本当だ。だが、その利益を今の水準のまま 10 年先に置くのは危うい。
強気の筋は、預り資産が倍近くに伸びる前提に依存する。慎重な筋は、すでに起きている手数料の下げと顧客の高齢化に根拠がある。確率は慎重な側にやや寄せた。
中立は、利益が今と同じ水準にとどまる筋書きにした。今の値段は、強気に近い筋書きを織り込んでいる。そのため、確率で重みづけた価値は今を 2 割ほど下回る。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 1,786 円574 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 753 円242 億円）。 今の値に割り戻すと 1,291 円415 億円、今との差 −14.9%、 期待の年率 +5.3%（資本コスト 8.5%）→ やや割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 12% | 3,779 円1,216 億円 | 1,119 円360 億円 | +222.9% | +12.4% | 588 円189 億円 |
| やや楽観 | 23% | 2,530 円814 億円 | 933 円300 億円 | +128.2% | +8.6% | 796 円256 億円 |
| 中立 | 35% | 1,718 円553 億円 | 808 円260 億円 | +66.5% | +5.2% | 884 円284 億円 |
| やや悲観 | 20% | 544 円175 億円 | 544 円175 億円 | −28.3% | −3.3% | 218 円70 億円 |
| 悲観 | 10% | 404 円130 億円 | 124 円40 億円 | −65.2% | −10.0% | 53 円17 億円 |
| 加重平均 | 100% | 1,786 円574 億円 | 753 円242 億円 | +67.3% | +5.3% | 2,539 円817 億円 |
今の株価時価総額 1,517 円488 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.5% を下回るほど割高。
楽観 12% 5 兆円の計画を達成し、ストック収入がコストを賄う 利益 85 億円 · PER 14.3 倍 · 株価時価総額 3,779 円1,216 億円
預り資産は 2030 年までに 5 兆円へ届き、その後も伸びる。金融資産 3 億〜8 億円の層から新規の口座が集まり、中途採用の営業員が定着する。ファンドラップの運用成績が安定して解約が少なく、ストック収入が販売費・一般管理費の全部を賄う。
売買の収入は相場次第で、物価の分だけ上がり、取扱額も微増にとどまる。それでも土台が厚いので、売買が冷えた年でも黒字が崩れない。
この筋書きでは、営業利益率が今の 25% に近い水準を保つ。利益は今の 2 倍近くに伸び、ROE は 14% 前後になる。還元も厚く、10 年で 360 億円ほど払う。
- 預り資産連動（信託報酬・ラップ報酬など）：数量 4.7（預り資産残高（兆円・今の値段で測った実質））× 価格 57（預り資産 1 兆円あたりの収入（億円・名目））→ 売上 267 億円・営業利益 83 億円。預り資産 4.7 兆円（実質 1.74 倍）× 1 兆円あたり 56.8 億円（物価分のみ 1.34 倍、報酬率は 3% 下がる）、営業利益率 31%
- 売買連動（委託手数料・募集手数料・引受・自己売買）：数量 1.9（顧客の年間の売買・募集額（兆円・実質。推定））× 価格 79（取扱額 1 兆円あたりの収益（億円・名目））→ 売上 150 億円・営業利益 30 億円。取扱額 1.9 兆円（実質 1.06 倍）× 1 兆円あたり 79.2 億円（物価分に対し 5% 下がる）、営業利益率 20%
- 金融収支・その他：数量 0.1（貸付・運用に回る残高（兆円・推定））× 価格 214（残高 1 兆円あたりの収益（億円・名目））→ 売上 26 億円・営業利益 15 億円。残高 0.12 兆円 × 1 兆円あたり 214 億円（物価分のみ）、営業利益率 58%
倍率：事業の純利益 85 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 13.9% が k 8.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 11.2%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.3 倍。全体の PER 14.3 倍、時価総額 1,216 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：会社の計画どおりに預り資産が伸び、富裕層の新規開拓も成功し、相場の追い風も続く、という三つがそろう必要がある。直近 10 年で ROE が 10% を超えたのは 3 回だけで、計画の達成度は過去にぶれた。しかしストック収入の土台は実績があるので 1 割強に置いた。
やや楽観 23% ストック収入が着実に育ち、ROE は 11% 台に乗る 利益 61 億円 · PER 13.3 倍 · 株価時価総額 2,530 円814 億円
預り資産は実質で 4 割ほど増え、2036 年 3 月期に 3.9 兆円（実質）になる。ファンドラップと投信の信託報酬が積み上がり、報酬率の下げは小さい。営業員の増員は計画の半分ほどで、顧客の年齢構成は少しずつ若返る。
売買の収入は伸びない。取扱額は 1 割弱細り、手数料はネット証券の水準に引かれて、物価ほどには上がらない。顧客の高齢化で売買の件数も減る。
それでも利益率は今より少し低い 22% 前後で落ち着き、利益は今の 1.4 倍になる。ROE は 11% 台で、資本コストを少し上回る。配当は年 30 億円前後だ。中立より利益が 3 割ほど多く、その分が積み上がって自己資本も厚くなる。
- 預り資産連動（信託報酬・ラップ報酬など）：数量 3.9（預り資産残高（兆円・今の値段で測った実質））× 価格 56（預り資産 1 兆円あたりの収入（億円・名目））→ 売上 219 億円・営業利益 59 億円。預り資産 3.9 兆円（実質 1.44 倍）× 1 兆円あたり 56.2 億円（物価分に対し 4% 下がる）、営業利益率 27%
- 売買連動（委託手数料・募集手数料・引受・自己売買）：数量 1.7（顧客の年間の売買・募集額（兆円・実質。推定））× 価格 78（取扱額 1 兆円あたりの収益（億円・名目））→ 売上 132 億円・営業利益 21 億円。取扱額 1.7 兆円（実質 0.94 倍）× 1 兆円あたり 77.5 億円（物価分に対し 7% 下がる）、営業利益率 16%
- 金融収支・その他：数量 0.1（貸付・運用に回る残高（兆円・推定））× 価格 214（残高 1 兆円あたりの収益（億円・名目））→ 売上 24 億円・営業利益 14 億円。残高 0.11 兆円 × 1 兆円あたり 214 億円、営業利益率 57%
倍率：事業の純利益 61 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.5% が k 8.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.0%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.3 倍。全体の PER 13.34 倍、時価総額 814 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：預り資産が計画の途中まで伸び、ストック収入が積み上がる事実は強い。ただ、計画の全部の達成までは見込めず、やや楽観に 2 割強を置いた。
中立 35% 預り資産は小幅に伸び、利益は今とほぼ同じ水準にとどまる 利益 45 億円 · PER 12.3 倍 · 株価時価総額 1,718 円553 億円
預り資産は実質で 3 割ほど増え、3.5 兆円（実質）になる。顧客の高齢化と相続による流出が、伸びの半分以上を食う。ファンドラップと投信の報酬率は、競争で 5% ほど下がる。
売買の収入は取扱額が 1 割ほど細る。手数料もネット証券の無料化に引かれ、1 回あたりの収入は物価の伸びに対し 1 割下がる。相場の山の分は平準化して置いた。
人件費は物価で 1.34 倍になり、営業員の補充で実質のコストも少し増える。収入の伸びとほぼ釣り合い、営業利益は 64 億円、純利益は 45 億円と今とほぼ同じ水準で終わる。名目で据え置きなので、実質では 25% ほど目減りする。
ROE は 9% 台で、資本コストをわずかに上回る。配当は 10 年で 260 億円ほどだ。
- 預り資産連動（信託報酬・ラップ報酬など）：数量 3.5（預り資産残高（兆円・今の値段で測った実質））× 価格 56（預り資産 1 兆円あたりの収入（億円・名目））→ 売上 195 億円・営業利益 45 億円。預り資産 3.5 兆円（実質 1.30 倍）× 1 兆円あたり 55.6 億円（物価分に対し 5% 下がる）、営業利益率 23%
- 売買連動（委託手数料・募集手数料・引受・自己売買）：数量 1.6（顧客の年間の売買・募集額（兆円・実質。推定））× 価格 75（取扱額 1 兆円あたりの収益（億円・名目））→ 売上 122 億円・営業利益 15 億円。取扱額 1.62 兆円（今の 0.9 倍）× 1 兆円あたり 75.0 億円（ネット証券の手数料ゼロ化に引かれ、物価分に対し 10% 下がる。値下げが続くため）、営業利益率 12%
- 金融収支・その他：数量 0.1（貸付・運用に回る残高（兆円・推定））× 価格 214（残高 1 兆円あたりの収益（億円・名目））→ 売上 21 億円・営業利益 12 億円。残高 0.1 兆円 × 1 兆円あたり 214 億円、営業利益率 55%
倍率：事業の純利益 45 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.4% が k 8.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.9%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 12.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.3 倍。全体の PER 12.28 倍、時価総額 553 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：強気の指摘と慎重な指摘のちょうど中間で、最も起こりやすい筋書き。足元の相場の山を平準化し、物価で増えるコストをストック収入が埋める形で置いた。
やや悲観 20% 顧客の世代交代と手数料の下げで、利益が今の 6 割ほどに細る 利益 25 億円 · PER 7.0 倍 · 株価時価総額 544 円175 億円
相続のたびに預り資産が若い世代へ流れ、新規の顧客がそれを埋めきれない。預り資産は実質で 1 割ほど増えるにとどまり、報酬率は 8% 下がる。
株の売買は活気を失い、取扱額は今の 4 分の 3 になる。手数料はネットの水準に近づき、1 回あたりの収入も下がる。
営業員の補充と物価上昇のコストが重く、営業利益率は 13% まで落ちる。純利益は 25 億円と今の 6 割ほどで、ROE は 5% 台にとどまる。
財務は崩れない。自己資本規制比率は高いまま、配当も DOE 2% 程度は維持して、10 年で 175 億円ほど払う。
- 預り資産連動（信託報酬・ラップ報酬など）：数量 2.9（預り資産残高（兆円・今の値段で測った実質））× 価格 54（預り資産 1 兆円あたりの収入（億円・名目））→ 売上 156 億円・営業利益 27 億円。預り資産 2.9 兆円（実質 1.07 倍）× 1 兆円あたり 53.9 億円（物価分に対し 8% 下がる）、営業利益率 17%
- 売買連動（委託手数料・募集手数料・引受・自己売買）：数量 1.4（顧客の年間の売買・募集額（兆円・実質。推定））× 価格 72（取扱額 1 兆円あたりの収益（億円・名目））→ 売上 97 億円・営業利益 6 億円。取扱額 1.35 兆円（今の 0.75 倍）× 1 兆円あたり 71.7 億円（物価分に対し 14% 下がる）、営業利益率 6%
- 金融収支・その他：数量 0.1（貸付・運用に回る残高（兆円・推定））× 価格 214（残高 1 兆円あたりの収益（億円・名目））→ 売上 19 億円・営業利益 10 億円。残高 0.09 兆円 × 1 兆円あたり 214 億円、営業利益率 50%
倍率：ROE 5.5%（事業の純利益÷自己資本）。k 8.5% を下回り、PER の上限は 1÷k＝11.4 倍。稼ぐ力が細る筋書きなので、7 割へ引き上げず 7.0 倍に置いた。
確率：顧客の高齢化と手数料の下げはすでに進行中で、足元の利益も平準化の対象だ。営業員の流出が重なる筋書きを、強気側とほぼ同じ厚さに置いた。
悲観 10% 営業員の流出と相場の急落が重なり、対面の営業が採算を割る 利益 −6 億円 · PBR 0.4 倍 · 株価時価総額 404 円130 億円
有力な営業員が同業へ移り、顧客が付いていく。預り資産は実質で 4 分の 1 減り、報酬率も 15% 下がる。相場の下落でファンドラップの損益がマイナスになり、解約が相次ぐ。
売買は取扱額が半分以下になり、1 回あたりの収入も 2 割下がる（ネットとの価格競争に負けた結果）。売買連動の部門は赤字になる。
固定費の重い 52 支店と本社機能は削りきれず、営業損益は赤字に沈む。会社は店舗を畳み、顧客基盤の一部を他社に譲り、残る資産を株主に返す方向に動く。
この筋書きで測るのは稼ぐ力ではなく、売れる資産の価値だ。純利益は 6 億円ほどの赤字で、配当 40 億円は利益ではなく、前半の利益と資産の売却で払う。
- 預り資産連動（信託報酬・ラップ報酬など）：数量 2.0（預り資産残高（兆円・今の値段で測った実質））× 価格 50（預り資産 1 兆円あたりの収入（億円・名目））→ 売上 100 億円・営業利益 3 億円。預り資産 2.0 兆円（実質 0.74 倍）× 1 兆円あたり 49.8 億円（物価分に対し 15% 下がる）、営業利益率 3%
- 売買連動（委託手数料・募集手数料・引受・自己売買）：数量 0.8（顧客の年間の売買・募集額（兆円・実質。推定））× 価格 67（取扱額 1 兆円あたりの収益（億円・名目））→ 売上 53 億円・営業利益 −8 億円。取扱額 0.8 兆円（今の 0.44 倍）× 1 兆円あたり 66.7 億円（物価分に対し 20% 下がる）、営業利益率 −15%
- 金融収支・その他：数量 0.1（貸付・運用に回る残高（兆円・推定））× 価格 214（残高 1 兆円あたりの収益（億円・名目））→ 売上 15 億円・営業利益 5 億円。残高 0.07 兆円 × 1 兆円あたり 214 億円、営業利益率 35%
倍率：事業の稼ぐ力は赤字で、売れる資産の方が大きい。今の自己資本 310 億円に PBR 0.419 倍を掛け、下の床の 130 億円に合わせた。
確率：営業員の流出と大型の相場下落が重なる複合の筋書き。起こる確率は低いが、起こると利益が消えて顧客基盤の切り売りに向かう。小さな会社でこの型が起きやすいことを考えて 1 割を置いた。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
預り資産連動（信託報酬・ラップ報酬など）
投資信託の信託報酬、ファンドラップの運用報酬など、預り資産の残高に連動して毎年入る収入。
| 数量預り資産残高（兆円・今の値段で測った実質） | 価格預り資産 1 兆円あたりの収入（億円・名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 2.7 | 44 | 118 | 28 |
| 10 年後 中立 | 3.5 | 56 | 195 | 45 |
取り方：受入手数料のうち、株券委託・募集・引受を除くその他の受入手数料（信託報酬・ラップ報酬など）を約 118 億円と推定した。通期の内訳は開示を確認できていない。第 3 四半期累計の受入手数料 167 億円から通期約 222 億円とし、株券委託と募集・引受を差し引いた。預り資産は 2025 年 9 月末の約 2.485 兆円（要約サイトの数字）から約 2.7 兆円と置いた。営業利益 28 億円は人件費の按分を推定した額。数量は物価を除いた実質、物価 3% は価格に入れた。 【数量・率の点検 2026-10-19】数量は実質・率は物価込み(B)。名目の伸びに物価を重ねていない（二重がけなし）。
売買連動（委託手数料・募集手数料・引受・自己売買）
株券の委託手数料、投信の募集手数料、引受手数料、トレーディング損益。相場と売買の活発さで大きく振れる。
| 数量顧客の年間の売買・募集額（兆円・実質。推定） | 価格取扱額 1 兆円あたりの収益（億円・名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 1.8 | 62 | 112 | 30 |
| 10 年後 中立 | 1.6 | 75 | 122 | 15 |
取り方：株券の委託手数料（第 3 四半期累計 41 億円から通期約 55 億円）、投信などの募集手数料と引受（約 45 億円）、トレーディング損益（約 12 億円）の合計約 112 億円と推定した。取扱額は開示がないので、株式の売買額約 0.8 兆円（委託手数料率 0.7% 前後と置く）と、投信・債券などの募集額約 1.0 兆円を合わせて 1.8 兆円とした。営業利益 30 億円は直近の相場の追い風を含む推定。数量は実質、物価は価格に入れた。 【数量・率の点検 2026-10-19】数量は実質・率は物価込み(B)。名目の伸びに物価を重ねていない（二重がけなし）。
金融収支・その他
信用取引の貸付などの金融収益と、その他の営業収益（金融費用を差し引いて利益に入れる）。
| 数量貸付・運用に回る残高（兆円・推定） | 価格残高 1 兆円あたりの収益（億円・名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 0.1 | 160 | 16 | 10 |
| 10 年後 中立 | 0.1 | 214 | 21 | 12 |
取り方：営業収益 246 億円のうち、上の二つを除いた約 16 億円。残高は開示がなく約 0.1 兆円と推定した。営業利益 10 億円は金融費用を引いた額。本社費などの調整は全社で −6 億円で、3 区分の営業利益の合計 68 億円から引いて 62 億円に合わせた。借金が仕入れの事業なので、金利上昇の影響はこの区分の利ざやで扱い、純利益に別建てで足さない。 【数量・率の点検 2026-10-19】数量は実質・率は物価込み(B)。名目の伸びに物価を重ねていない（二重がけなし）。
リスクと懸念
営業員の流出
事業が人に宿るので、有力な営業員の移籍は顧客と預り資産の移動を意味する。従業員が 920 人の会社では、数人の流出が支店の収入に直結する。中途採用で補う計画だが、採用競争は激しい。
相場の下落とラップの解約
ストック収入の中心であるファンドラップは、運用成績で選ばれる。株価が崩れ、運用損益がマイナスの顧客が増えれば、解約が出る。2026 年 3 月末で損益プラスの顧客は 93.9% と下がっている。
手数料の下げ圧力
投信の信託報酬は、低コストの商品に押されて下がり続けている。ラップの報酬も、競合が下げれば追わざるをえない。報酬率が 10% 下がれば、ストック収入だけで利益が 1 割以上減る。
顧客の高齢化と相続での流出
顧客の中心は高齢の富裕層だ。相続で資産が若い世代に移る時、相続人はネット証券に口座を作りやすい。新規の顧客を取り込む速度が、この流出に追いつかないリスクがある。
計画の未達
新しい中計は預り資産 5 兆円・ROE 15% を掲げる。前の計画の預り資産 3 兆円の目標は、2026 年 3 月末までに届かなかったとみられる（期末値は確認できていない）。計画の未達が続けば、評価の拠り所が薄れる。
店舗のリースと新会計基準
52 の支店の多くは賃借とみられ、家賃は固定の約束だ。新リース会計基準で 2028 年 3 月期から貸借対照表の形が変わり、見かけの自己資本比率は下がる。売上が落ちても家賃は落ちないので、悲観では固定費として重く残る。
買収を受ける・受けない問題
特定の支配株主がいない中小の独立系は、買収・TOB の対象になりうる。買われれば株主には追い風だが、確実ではなく、価値の計算には入れていない。
今後の分かれ目
- 預り資産が 2028 年 3 月までに 3.5 兆円を超え、ストック収入の販管費に対する比率が 8 割に届く
- 強気の筋書きの確率が上がる。売買が冷えても赤字にならない利益の質が確かめられ、中立の利益と倍率を一段上げて見直す。
- 有力な営業員の移籍が相次ぎ、預り資産が 2 期連続で減る
- 慎重な筋書きが現実になる。人に宿る事業の弱さが出たとみて、やや悲観・悲観の確率を上げる。
- 株価が大きく下がり、ファンドラップの損益プラスの顧客比率が 80% を割る
- 解約が出て、ストック収入の積み上げが止まる。足元の利益は半分近くに戻るので、価値は 3 割以上下がる。
- 富裕層向けの新規開拓が軌道に乗り、1 人あたり預り資産が上がる
- 報酬率の下げが小さくなり、ストック収入の質が上がる。やや楽観の確率を増やす。
- 会社が自己株の消却や特別配当で、純現金を株主へ大きく返す
- 資本の使い方が改善し、眠っていた資本が価値になる。純現金を余った現金として分けて評価する根拠になる。
- 他社が買収・TOB を提案する
- 買収価格は事業の稼ぐ力ではなく、顧客基盤と資本の価値で決まる。中立の価値より高くなりうるが、条件次第で評価は変わる。
見ておくもの
- 預り資産残高と、ファンドラップ・投信の残高の伸び
- ストック収入（信託報酬＋ラップ報酬）が販管費を賄う割合（コストカバー率）
- 営業員数と中途採用の定着、移籍の動き
- ファンドラップの運用損益がプラスの顧客比率
- 自己株の消却、配当方針の変更（DOE・性向）
- 自己資本規制比率と純現金の推移
倍率と資本コストの決め方
利益は預り資産連動・売買連動・金融収支の三つに分け、預り資産と取扱額は物価を除いた実質で置き、物価 3% は 1 兆円あたりの収入（価格）に入れた。通期の内訳と預り資産の期末値は開示を確認できず、推定で置いた（how に明記）。倍率は k 8.5%（基本 7.5% に循環 +0.75%、寿命 +0.5%）と ROE から式で出した。ROE が k を超える筋書きは正当化 PER の式、下回る筋書きは上限 1÷k で、今の PER・PBR や過去の PBR の底からは置かなかった。直近の純利益 44 億円を相場の山とみて、中立は利益を今とほぼ同じ水準に平準化した。今の時価総額（PER 約 12 倍）に寄せず、結果として価値は今を下回った。純現金は規制資本・預り金・赤字年の耐えしろに要るとみて余った現金として分けず、悲観の床だけに一部を入れた。店舗の多くは賃借で、新リース会計基準（2028/03 期から）で営業利益と負債の形が変わるが、10 年後の数字は今と同じ形（家賃を営業費用に入れた形）で置いた。 2026-10-22 の見直し（R1〜R4）で倍率・時価総額を機械で置き直した（前後は notes/audit/fix_stage2_20261022.csv）。
資本コスト 8.5% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。