結論
東海東京フィナンシャル・ホールディングスは、名古屋を地盤にする独立系の総合証券グループである。富裕層向けの対面営業を主力に、地方銀行との合弁証券、IFA（独立系の資産アドバイザー）への基盤提供、海外の拠点を持つ。
筆者の結論は、今の値段は割高だ。稼ぐ力が資本コストに届かないまま、足元の相場の追い風を織り込んでいるからだ。
事業の中身は、ここ数年で確かに良くなった。預かり資産は 13 兆円を超え、残高に連動する安定収益が固定費の 3 割弱をまかなう。ROE は 1% から 9% 近くまで戻った。中期経営計画の目標は 12% だ。
ただ、過去 10 年の ROE の中央値は 6% にとどまる。会社の利益は相場の山と谷で 10 億円台から 200 億円近くまで振れてきた。自己資本比率は 13% と薄く、規模で野村や大和に劣る。
資本の使い方には規律が見える。配当性向 50% 以上と配当総額 60 億円ほどの下限を掲げ、足元は記念配当も付けた。ただし記念分は繰り返せない。
筆者の中立の見立てでは、10 年後も ROE は 7% 台にとどまる。この水準では、ためた利益は額面の価値を持てない。悲観の筋書きでは、相続による顧客の流出と相場の下落が重なり、ホールセールが赤字に沈む。そこまで行かなくても、今の時価総額は強気の筋書きに近い前提を置いている。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、この会社は「持ち続けたい事業」に近づいてきたが、まだ入り口に立ったところだ。
理由は、稼ぐ力の安定感が足りないからだ。安定収益が固定費の 28% を覆うようになったのは大きな前進だが、残りの 7 割は相場に連動する。過去 10 年の純利益は 10 億円台から 200 億円近くまで振れ、10 年後の姿を言い切りにくい。
株主が自由に使える利益、つまりオーナー利益は、見た目より小さい。株式貸借を支える資本、システム投資、営業員の育成に毎年お金がかかる。純利益のうち配当に回せるのは、記念配当を除けば半分程度だ。
堀は富裕層との関係にある。この関係は時間がたつほど深まるが、世代交代で試される。相続を機にネットや野村へ移れば、堀は急に狭まる。
資本の使い方は評価できる。政策保有株を減らし、効果の出ないデジタルを整理した。同時に、ROE 12% を掲げながら 4 年たっても届かなかった点は、数字で見たい。
安全域で見ると、今の値段は利益が高い水準で続くことを前提にしている。平時の利益で測れば、資本コストを稼げない会社の価値は、帳簿の純資産を下回る。払ってよい値段は、今よりかなり低い。
悲観の筋書きでも、保有する出資と提携証券の持ち分を売れば一定の価値は残る。ただ、その床は今の時価総額を大きく下回る。
何で稼ぐ会社か
稼ぎの源は大きく三つある。
一つ目は、個人と IFA を相手にした預かり資産ビジネスだ。富裕層向けの「オルクドール」が中心で、投信やラップ口座、証券担保ローンを組み合わせる。個人営業の収入は 2026 年 3 月期で約 540 億円。預かり金融資産は 13.4 兆円と、3 年前の 8.6 兆円から大きく増えた。残高に連動して入る安定収益が固定費の 28% をまかなう。
二つ目は、ホールセールだ。外国株・外債・デリバティブを顧客に売り、一部は自分の勘定で持つ。株式や債券の引受もする。収入は約 310 億円で、相場の波を最も受ける。仕組債の販売を大きく縮めた穴を、これで埋めてきた。
三つ目は、グループの横の広がりだ。地方銀行と組んだ合弁証券が 7 社ある。銀行の顧客に証券サービスを届ける仕組みで、経常利益は約 30 億円。海外の拠点は約 15 億円。一方、デジタル事業は 26 億円の赤字で、CHEER 証券を統合し、出資先の Hash DasH を売る整理に入った。
資金の面では、証券担保ローンと株式貸借の原資として、純有利子負債が 3,000 億円ある。これは銀行の預金に近い、事業の仕入れだ。
店舗の多くは賃借で、家賃は毎年払う固定の約束になる。日本基準の新リース会計が 2028 年 3 月期から始まれば、貸借対照表の形が変わる。
優良さと弱いところ
堀、つまり他社がまねできない強みは、あるが、まだ浅い。
いちばんの強みは、富裕層との関係だ。オルクドールという会員制のブランドを 10 年かけて育て、イベントや非金融サービスまで広げた。資産の相談に応じる相手を、手数料の安さだけでは選ばない層がいる。ここは野村や大和の支店にも、ネット証券にも取りにくい。
地方銀行との合弁も、他の独立系にない仕掛けだ。銀行が顧客を紹介し、証券は商品と執行を担う。7 社を束ねるプラットフォームは、規模が小さい会社が全国の顧客に届く数少ない道になる。
弱みは三つある。第一に規模。野村と比べれば、システムと人材への投資力に差がある。第二に利益の質。個人営業は育ったが、利益の振れの大半はホールセールと相場に連動する部分から出る。第三に自己資本比率が 13% と薄いこと。株式貸借を支える資本は、配当に回せる自由なお金ではない。
経営の資本配分は、方向としては正しい。政策保有株は 107 億円まで減らし、さらに半減させる。デジタルへの先行投資は、成果が出ないと見るや選択と集中に切り替えた。ただ、ROE 12% の目標は 4 年目の実績 8.8% に届かなかった。会社自身が「重点施策の収益化が遅れた」と認めている。
資本効率は、過去 10 年の ROE の中央値が 6% 弱で、資本コストを下回り続けてきた。直近の 8.8% は、相場の追い風と記念配当を出せるほどの利益に支えられている。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
国内証券は、三つの力に挟まれている。
一つ目は相場だ。預り資産の評価額も売買代金も、株価に連動する。物価 3% の世界では名目の資産が膨らみ、追い風になる。足元の利益の伸びの多くは、これで説明できる。
二つ目はネット証券だ。SBI や楽天が若い世代の最初の口座を握った。対面の顧客は高齢に偏り、相続のたびに資産がネットへ流れるリスクを抱える。東海東京はこの流れに、富裕層へ絞り込むことで向き合っている。大衆向けの対面営業は縮め、5,000 万円以上の層に人と時間を集める。
三つ目は大手だ。野村は富裕層と法人で、東海東京と同じ顧客を狙う。規模の差は広がる一方で、独立系は地域と提携先で勝負するしかない。
同じ独立系の岡三証券グループや岩井コスモホールディングスは、対面営業の顧客が似ているが、東海東京は IFA と銀行提携という入口を足している点で違う。
追い風も一つある。中小企業オーナーの高齢化で、事業承継や M&A の需要が増える。地方銀行は融資の顧客を持ち、証券は株の売り買いと承継の知恵を持つ。この組み合わせが東海東京の合弁の考え方だ。ただ、大手や地銀系の証券も同じ市場を狙う。
業界の収益は 2〜4 年周期で振れる。今は上昇局面の後半にあたる。この山の利益を 10 年続くと見るのは危うい。
資本政策と M&A
還元の方針は明確だ。中期経営計画の期間は、連結の配当性向 50% 以上か配当総額 60 億円ほどのいずれか高い方を配当の基準とする。2026 年 3 月期は配当総額 126 億円を出し、そのうち 40 億円は記念配当だった。記念配当を除けば性向は 52%、含めれば 76% だ。記念分は繰り返さないものとして見る。
自社株買いは、はっきりした実績がない。自己資本が薄いため、利益を配当に回したうえで、残りは規制上の資本と成長投資に使う形だ。会社は「資本余力」を約 580 億円と数える。この余力を、地方銀行との提携の資本に使うことが次の焦点だ。
政策保有株は 107 億円と小さい。2027 年 3 月末までに半減させる計画で、進捗は 7 割。ここから大きな資金は出ない。
買収の面では、地方銀行との合弁証券 7 社が事業の骨格だ。次の計画では、銀行の機能そのものを手に入れる構想も語られている。実行を誤れば、資本が薄い会社には重い。
大株主は信託銀行の口座が中心で、横浜銀行や日本生命が数% を持つ。筆頭の支配株主はいない。この点で、TOB を受ける側にもなり得るし、提携先の銀行が出資を増やす道もある。筆者は、再編の期待を評価には上乗せしていない。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
この 4 年で会社は別物になった。預かり資産は 8.6 兆円から 13.4 兆円に増え、ROE は 1% から 8.8% に戻った。仕組債という稼ぎ頭を大きく縮めたのに、利益は逆に増えている。これは稼ぎ方が変わった証拠だ。
富裕層は資産を預けたら動かない。オルクドールは金融と非金融を束ねた囲い込みで、預かり資産から入る安定収益は固定費の 3 割弱に育った。証券担保ローンのように、残高が積み上がるほど利息が入る商品も増えている。
地方銀行との合弁は 7 社に広がり、次の中計では銀行機能そのものの獲得が視野に入る。成功すれば、規模の弱みは提携で消せる。国内は事業承継の波が来る。オーナーの売却と相続の相談に乗れるのは、関係の深い対面証券だ。
物価 3% の世界では名目の預かり資産が自然に膨らむ。政策保有株も減り、資本は成長に回せる。計画の ROE 12% に届けば、PER は 11 倍を超え、時価総額は今の 2 倍近くになる。
慎重な見方
利益の質を疑うべきだ。2026 年 3 月期の経常利益は 205 億円だが、その半分近くは売買やトレーディングといった相場次第の収入から来ている。過去 10 年の純利益の中央値は 100 億円ほどで、ROE の中央値は 6% 弱だ。
ROE 12% の目標は 4 年かけて 8.8% までしか届かなかった。しかも記念配当を出せるほどの追い風の年に、だ。同じ追い風が 10 年続くとは考えにくい。
自己資本比率は 13%。株式貸借の原資を含む純有利子負債は 3,000 億円あり、相場が崩れれば資本は急に削られる。提携や銀行機能の獲得に資本を使えば、さらに薄くなる。
顧客の世代交代も重い。相続のたびにネットや大手へ資産が流れる。富裕層向けの囲い込みも、野村・大和の本丸であり、規模で劣る独立系が勝ち続ける保証はない。デジタル事業は 4 年で累計 100 億円規模の赤字を出し、整理に入った。
資本コストを超えて稼げない会社に、PBR 1 倍超を払う理由はない。10 年で見れば、今の時価総額は割高だ。
どちらに重みを置いたか
強気の主張には事実の裏付けがある。預かり資産と安定収益の伸びは本物だ。一方、慎重な側の指摘は 10 年の長さに効く。利益の半分が相場連動で、ROE は資本コストに届いていない。この構造は 4 年では変わらない。
中立は、預かり資産の伸びと手数料の低下が打ち消し合い、ROE が 7% 台にとどまる姿に置いた。確率は、強気の根拠が強いぶん楽観側にも厚めの 1 割を置いたが、全体は悲観側に寄せた。薄い自己資本と相場連動の収益が、悪い筋書きの確率を押し上げる。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 859 円2,182 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 359 円912 億円）。 今の値に割り戻すと 619 円1,572 億円、今との差 −25.2%、 期待の年率 +3.9%（資本コスト 8.5%）→ やや割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 10% | 1,951 円4,952 億円 | 591 円1,500 億円 | +207.0% | +11.9% | 254 円645 億円 |
| やや楽観 | 22% | 1,196 円3,036 億円 | 473 円1,200 億円 | +101.6% | +7.3% | 367 円932 億円 |
| 中立 | 36% | 954 円2,423 億円 | 402 円1,020 億円 | +63.8% | +5.1% | 488 円1,239 億円 |
| やや悲観 | 21% | 204 円518 億円 | 205 円520 億円 | −50.6% | −6.8% | 86 円218 億円 |
| 悲観 | 11% | 134 円340 億円 | 79 円200 億円 | −74.3% | −12.7% | 23 円59 億円 |
| 加重平均 | 100% | 859 円2,182 億円 | 359 円912 億円 | +47.2% | +3.9% | 1,219 円3,094 億円 |
今の株価時価総額 828 円2,102 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.5% を下回るほど割高。
楽観 10% 提携が銀行機能の獲得まで進み、富裕層の預かり資産が実質で 1.25 倍に 利益 369 億円 · PER 13.4 倍 · 株価時価総額 1,951 円4,952 億円
富裕層ビジネスが予定どおり育ち、地方銀行との合弁が銀行機能の獲得まで広がる。預かり資産は実質で 1.25 倍になり、証券担保ローンの残高も積み上がる。
安定収益が固定費の半分近くをまかない、ホールセールの利益も下に振れにくくなる。取り扱いの規模が増え、1 取引あたりの収益も物価並みに上がる。
営業利益は 350 億円規模になり、ROE は 11% を超える。ただ、資本が薄い会社の成長は配当を圧迫するので、還元は性向 55% 程度にとどまる。この水準でも、強い堀とは言えない。
銀行機能の獲得は、買収価格しだいで価値を壊す賭けでもある。ここでは、うまく運んだ場合の姿を描いている。
- 個人・富裕層・IFA（預り資産連動）：数量 16.8（預かり金融資産（兆円・今の値段で測った実質））× 価格 54（預かり資産 1 兆円あたりの個人営業の収入（億円・名目））→ 売上 904 億円・営業利益 217 億円。預かり資産 16.8 兆円（実質 1.25 倍）× 1 兆円あたり 53.8 億円（物価分のみ）、営業利益率 24%
- ホールセール（売買・引受・トレーディング）：数量 6.5（顧客取引・引受の取扱高（兆円・実質。推定））× 価格 83（取扱高 1 兆円あたりの収益（億円・名目））→ 売上 538 億円・営業利益 151 億円。取扱高 6.5 兆円 × 1 兆円あたり 82.8 億円（物価分のみ）、営業利益率 28%
- 提携合弁証券・海外・金融収支その他：数量 1.2（連結に入る提携・海外・金融事業の規模（基準年を 1.0 とした実質））× 価格 174（規模 1.0 あたりの収益（億円・名目））→ 売上 209 億円・営業利益 73 億円。規模 1.2 × 174.2 億円、営業利益率 35%
倍率：事業の純利益 369 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.7% が k 8.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.1%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.4 倍。全体の PER 13.42 倍、時価総額 4,952 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：銀行機能の獲得、事業承継の需要、相場の追い風が全部そろう必要がある。ROE が資本コストを超えたことのない会社なので、1 割にとどめた。
やや楽観 22% 安定収益が着実に育ち、ROE は 8〜9% で落ち着く 利益 256 億円 · PER 11.9 倍 · 株価時価総額 1,196 円3,036 億円
預かり資産は実質で 1 割強増え、オルクドールの会員も広がる。安定収益が固定費の 4 割に届き、利益の下ぶれが小さくなる。
ホールセールは、外国株や外債の取引が順調で、引受でも上位を保つ。提携合弁証券も、地方銀行の紹介が増えて利益を伸ばす。
ただ、富裕層向けの手数料率は競争で下がり、物価の伸びを取りきれない。営業利益は 240 億円台で、ROE は資本コストと同じ 8〜9%。会社は目標の 12% に届かないが、株主還元は性向 5 割台で続く。
銀行機能の獲得は、実現しても小さな案件にとどまる。事業承継の需要は取り込めるが、大手との競争で利幅は削られる。ストック収入が育つ分、利益の山と谷は今より穏やかになる。
- 個人・富裕層・IFA（預り資産連動）：数量 15.0（預かり金融資産（兆円・今の値段で測った実質））× 価格 53（預かり資産 1 兆円あたりの個人営業の収入（億円・名目））→ 売上 789 億円・営業利益 158 億円。預かり資産 15.0 兆円（実質 1.12 倍）× 1 兆円あたり 52.6 億円（1.31 倍）、営業利益率 20%
- ホールセール（売買・引受・トレーディング）：数量 5.6（顧客取引・引受の取扱高（兆円・実質。推定））× 価格 82（取扱高 1 兆円あたりの収益（億円・名目））→ 売上 460 億円・営業利益 110 億円。取扱高 5.6 兆円 × 1 兆円あたり 82.2 億円（1.33 倍）、営業利益率 24%
- 提携合弁証券・海外・金融収支その他：数量 1.1（連結に入る提携・海外・金融事業の規模（基準年を 1.0 とした実質））× 価格 174（規模 1.0 あたりの収益（億円・名目））→ 売上 192 億円・営業利益 61 億円。規模 1.1 × 174.2 億円、営業利益率 32%
倍率：事業の純利益 256 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.7% が k 8.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.6%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 11.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 11.9 倍。全体の PER 11.86 倍、時価総額 3,036 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：預かり資産の積み上がりと安定収益の伸びは事実で強い。計画の達成度は過去にぶれたため、2 割強にとどめた。
中立 36% 預かり資産は小幅に増えるが、手数料の低下で利益の伸びは物価並み 利益 206 億円 · PER 11.8 倍 · 株価時価総額 954 円2,423 億円
預かり資産は実質で 7% ほど増える。富裕層の純増が、顧客の高齢化による流出を上回るからだ。名目では物価で膨らむが、手数料率の低下が物価の伸びの一部を削る。
ホールセールは、今の水準が相場の山に近い。10 年をならせば、取扱高はわずかに増える程度で、収益は物価並みに伸びる。
営業員の人件費は物価で上がる。営業利益は 200 億円前後と、足元の水準を物価の分だけ上回る。利益の半分は相場連動で、山と谷は 10 年のうちに何度かある。
ROE は 7% 台。資本コストには届かず、中期経営計画の 12% は遠いままだ。還元は 5 割台で続き、自己資本は少しずつ積み上がる。会社の姿は今と大きく変わらない。
- 個人・富裕層・IFA（預り資産連動）：数量 14.4（預かり金融資産（兆円・今の値段で測った実質））× 価格 51（預かり資産 1 兆円あたりの個人営業の収入（億円・名目））→ 売上 740 億円・営業利益 133 億円。預かり資産 14.4 兆円（実質 1.07 倍）× 1 兆円あたり 51.4 億円（1.28 倍。手数料率の低下が物価の伸びを一部削る）、営業利益率 18%
- ホールセール（売買・引受・トレーディング）：数量 5.3（顧客取引・引受の取扱高（兆円・実質。推定））× 価格 80（取扱高 1 兆円あたりの収益（億円・名目））→ 売上 426 億円・営業利益 94 億円。取扱高 5.3 兆円（1.06 倍）× 1 兆円あたり 80.3 億円（1.30 倍）、営業利益率 22%
- 提携合弁証券・海外・金融収支その他：数量 1.0（連結に入る提携・海外・金融事業の規模（基準年を 1.0 とした実質））× 価格 174（規模 1.0 あたりの収益（億円・名目））→ 売上 174 億円・営業利益 52 億円。規模 1.0（横ばい）× 174.2 億円（物価分の 1.34 倍）、営業利益率 30%
倍率：事業の純利益 206 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.4% が k 8.50% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 11.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 11.8 倍。全体の PER 11.76 倍、時価総額 2,423 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：強気と慎重の指摘のちょうど中間で、最も起こりやすい筋書き。相場の山を平準化して置いた。
やや悲観 21% 相続で富裕層の資産が流れ、手数料も下がり、利益が 3 分の 1 に 利益 74 億円 · PER 7.0 倍 · 株価時価総額 204 円518 億円
富裕層の相続で資産が野村やネットに流れ、預かり資産は実質で 1 割弱減る。手数料率の低下は物価に追いつかず、1 兆円あたりの収入は 1.2 倍にとどまる。
ホールセールは、相場の下落と顧客取引の細りで取扱高が 1 割減る。トレーディングの利益は薄くなる。
営業員の人件費は物価で上がるので、売上が伸びなくても費用は減らない。営業利益は 70 億円ほどで、ROE は 3% 台。還元は配当の下限を保つ程度で、自己資本はほとんど増えない。
提携合弁証券は、地方銀行の側の事情で拡大が止まる。デジタルの赤字は整理で縮むが、本業の細りを埋めるほどではない。会社は事業の組み替えを続けるが、規模の弱みが利益率を押し下げる。
- 個人・富裕層・IFA（預り資産連動）：数量 12.6（預かり金融資産（兆円・今の値段で測った実質））× 価格 48（預かり資産 1 兆円あたりの個人営業の収入（億円・名目））→ 売上 607 億円・営業利益 73 億円。預かり資産 12.6 兆円（実質 0.94 倍）× 1 兆円あたり 48.2 億円（1.2 倍。手数料率が物価に追いつかない）、営業利益率 12%
- ホールセール（売買・引受・トレーディング）：数量 4.4（顧客取引・引受の取扱高（兆円・実質。推定））× 価格 74（取扱高 1 兆円あたりの収益（億円・名目））→ 売上 326 億円・営業利益 46 億円。取扱高 4.4 兆円 × 1 兆円あたり 74.2 億円（1.2 倍）、営業利益率 14%
- 提携合弁証券・海外・金融収支その他：数量 0.9（連結に入る提携・海外・金融事業の規模（基準年を 1.0 とした実質））× 価格 156（規模 1.0 あたりの収益（億円・名目））→ 売上 140 億円・営業利益 31 億円。規模 0.9 × 156 億円（1.2 倍）、営業利益率 22%
倍率：事業の ROE 3.5%（自己資本 2,135 億円）。k 8.5% を大きく下回り、稼ぐ力が細る筋書きなので、上限 11.4 倍の 7 割へ引き上げず 7.0 倍に置いた。
確率：顧客の高齢化と手数料の低下はすでに進行中の変化。自己資本が薄いことも合わせ、強気側とほぼ同じ厚さで置いた。
悲観 11% 相続と相場下落が重なり、ホールセールが赤字に。出資の売却で凌ぐ 利益 −40 億円 · PBR 0.2 倍 · 株価時価総額 134 円340 億円
富裕層の流出と相場の下落が同時に来る。預かり資産は実質で 2 割強減り、手数料率も 1 割しか上がらない。
ホールセールは取扱高が 4 割減り、収益が物価の伸びも取れずに赤字になる。提携合弁証券の利益も細り、銀行との提携は見直しを迫られる。
営業員の人件費と店舗の家賃は残る。営業は赤字になり、配当は下限を割る。自己資本を守るため、出資や提携証券の持ち分を売らざるを得ない。会社の価値は、事業の稼ぐ力でなく、売れる資産で測られる。
配当は売却益と資産の売却で払うことになり、期間の還元は純利益の合計を超える。グループの再編や身売りの話が現実になるのも、この局面だ。
- 個人・富裕層・IFA（預り資産連動）：数量 10.5（預かり金融資産（兆円・今の値段で測った実質））× 価格 44（預かり資産 1 兆円あたりの個人営業の収入（億円・名目））→ 売上 464 億円・営業利益 23 億円。預かり資産 10.5 兆円（実質 0.78 倍）× 1 兆円あたり 44.2 億円（1.1 倍）、営業利益率 5%
- ホールセール（売買・引受・トレーディング）：数量 3.0（顧客取引・引受の取扱高（兆円・実質。推定））× 価格 68（取扱高 1 兆円あたりの収益（億円・名目））→ 売上 204 億円・営業利益 −4 億円。取扱高 3.0 兆円 × 1 兆円あたり 68.0 億円（1.1 倍）、営業利益率 −2%
- 提携合弁証券・海外・金融収支その他：数量 0.7（連結に入る提携・海外・金融事業の規模（基準年を 1.0 とした実質））× 価格 143（規模 1.0 あたりの収益（億円・名目））→ 売上 100 億円・営業利益 10 億円。規模 0.7 × 143 億円（1.1 倍）、営業利益率 10%
倍率：営業が赤字で、事業の稼ぐ力（純利益÷k）はほぼゼロ。売れる資産の方が大きい。今の自己資本 1,955 億円に PBR 0.174 倍を掛け、下の床の 340 億円に合わせた。
確率：相続による流出と大型の相場下落が重なる複合の筋書き。自己資本が薄く、起これば損失が深いので 1 割強を置いた。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
個人・富裕層・IFA（預り資産連動）
富裕層向けのオルクドール、準富裕層、IFA 向けの基盤提供で受ける手数料。投信・ラップ・証券担保ローンなど残高に連動する収入が柱。
| 数量預かり金融資産（兆円・今の値段で測った実質） | 価格預かり資産 1 兆円あたりの個人営業の収入（億円・名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 13.4 | 40 | 538 | 90 |
| 10 年後 中立 | 14.4 | 51 | 740 | 133 |
取り方：個人営業（富裕層 376 億・準富裕層 90 億・IFA 72 億）の収入 538 億円を、預かり金融資産 13.4 兆円（会社資料）で割って 1 兆円あたり 40.2 億円とした。預かり資産には法人分も含まれるため、ここでの価格は個人営業の収入を全体の残高で割った近似になる。数量は物価を除いた実質。営業利益 90 億円は、個人営業の最終損益 78.5 億円に税前への戻しと本社費の按分を加えた推定。 【数量・率の点検 2026-10-19】数量は実質・率は物価込み(B)。名目の伸びに物価を重ねていない（二重がけなし）。
ホールセール（売買・引受・トレーディング）
外国株・外債・デリバティブの顧客取引、自己のトレーディング、株式・債券の引受と M&A 助言。相場と売買の活発さで大きく振れる。
| 数量顧客取引・引受の取扱高（兆円・実質。推定） | 価格取扱高 1 兆円あたりの収益（億円・名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 5.0 | 62 | 309 | 80 |
| 10 年後 中立 | 5.3 | 80 | 426 | 94 |
取り方：グローバル・マーケット 293 億円と投資銀行 16 億円の収入の合計 309 億円。取扱高は開示がなく、外国株・外債の残高（合わせて約 1.3 兆円）と回転数から年間約 5 兆円と推定した。1 兆円あたり 61.8 億円。数量は実質。営業利益 80 億円は、ホールセールの最終損益 89 億円からの推定。 【数量・率の点検 2026-10-19】数量は実質・率は物価込み(B)。名目の伸びに物価を重ねていない（二重がけなし）。
提携合弁証券・海外・金融収支その他
地方銀行との合弁証券 7 社と丸八証券の持ち分利益、海外拠点、信用取引や証券担保ローンの金融収支、デジタル事業の赤字をまとめた欄。
| 数量連結に入る提携・海外・金融事業の規模（基準年を 1.0 とした実質） | 価格規模 1.0 あたりの収益（億円・名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 1.0 | 130 | 130 | 40 |
| 10 年後 中立 | 1.0 | 174 | 174 | 52 |
取り方：営業収益 977 億円から上の 2 つの 538 億円と 309 億円を引いた 130 億円。提携合弁証券は経常 29.9 億円、海外は 14.6 億円、デジタルは 25.8 億円の赤字で、金融収支がそれを支える。規模は開示がないため基準年を 1.0 とした。営業利益 40 億円と、本社費など全社の調整 −62 億円を合わせ、全社の営業利益 148 億円に合わせた。 【数量・率の点検 2026-10-19】数量は実質・率は物価込み(B)。名目の伸びに物価を重ねていない（二重がけなし）。
リスクと懸念
相場の下落と預かり資産の目減り
預かり資産も売買も株価に連動する。株価が 3 割下がれば、ストック収入も取引の収益も大きく落ちる。純利益は過去に 10 億円台まで落ちた年があり、自己資本が薄いので損失は資本に直撃する。
顧客の世代交代とネットへの流出
富裕層との関係は強みだが、相続を機に子の世代がネットや大手へ移る恐れがある。オルクドールの囲い込みが、世代をまたいで効くかはまだ確かめられていない。
自己資本の薄さと資金調達
自己資本比率は 13%、純有利子負債は 3,000 億円。証券担保ローンや株式貸借を広げるほど資本を食う。相場が荒れて資金の調達コストが上がると、利ざやが削られる。
銀行機能の獲得という大きな賭け
次の計画は、提携を銀行機能の獲得まで進める構想を含む。実行を誤れば、資本が薄い会社には重い。買収価格や相手の選び方で、価値が大きく変わる。
ホールセールと仕組債の規制
収益の変動が大きく、規制の変化で一部商品を縮めた経緯がある。ホールセールの利益は、相場と規制の両方に左右される。トレーディングの損失が出れば、年の利益を一気に失う。
デジタルと新事業の収益化の遅れ
デジタル事業は 4 年続けて 25〜36 億円の赤字で、選択と集中で整理に入った。ほかの新規投資も、会社自身が計画より遅れていると認めている。
人件費と人材の確保
営業員の獲得競争が激しく、物価の上昇で人件費が増える。専門性の高い人材を採用できなければ、富裕層向けの深耕が進まない。
今後の分かれ目
- 預かり資産が 15 兆円を超え、安定収益が固定費の 4 割を覆うようになったら
- やや楽観・楽観の確率を上げてよい。相場に左右されない収益が実際に厚くなった証拠になる。
- 提携地銀のいずれかが東海東京の株を大きく買い増したら
- 再編の可能性が現実になる。ただし筆者は評価に上乗せしていない。
- 相場が 3 割下がり、純利益が 50 億円を割ったら
- ホールセールの赤字と自己資本の削れ具合を見る。やや悲観の確率を上げる。
- 次期の中期経営計画で ROE 12% を再び掲げ、その達成の中身が数量と収益率で示されたら
- 中立の利益率を上げる余地がある。逆に、目標だけで中身がなければ割り引く。
- 銀行機能を買う案件が出て、買収価格が自己資本の 2 割を超えたら
- 価値を壊す買収になりかねない。悲観側の確率を上げる。
- 記念配当なしで配当性向 50% を保てるようになったら
- 稼ぐ力が上がった証拠として、中立の利益水準を見直す。
見ておくもの
- 預かり金融資産と、評価額の増減を除いた純資金の流出入
- 安定収益が固定費をまかなう割合
- 提携合弁証券 7 社の経常利益と、銀行機能の獲得の進み具合
- ホールセールの収益の振れ幅と、自己資本規制比率・連結自己資本
- 配当性向と、記念配当を除いた還元の実績
倍率と資本コストの決め方
利益は個人・富裕層、ホールセール、提携・海外・金融の三つに分け、預かり資産と取扱高は物価を除いた実質で置き、物価 3% は 1 兆円あたりの収益（価格）に入れた。倍率は k 8.5%（基本 7.5% に循環 +0.75%、借金（自己資本の薄さ）+0.25%、寿命 +0.25%）と ROE から、ROE が k を下回る時は PER の上限 1÷k＝11.4 倍、上回る時は正当化 PER の式で出し、今の PER・PBR や過去の PBR の底から置かなかった。中立の ROE は 7% 台で、今の時価総額に寄せず、式をそのまま当てた結果、価値は今を下回った。悲観は稼ぐ力でなく、売れる資産の約 340 億円を床にした。純有利子負債は証券の資金調達（仕入れ）なので、金利の変化は純利益に入れていない。店舗の多くは賃借で、新リース会計基準（2028/03 期から）で営業利益と負債の形が変わるが、10 年後の数字は今と同じ形（家賃を営業費用に入れた形）で置いた。 2026-10-22 の見直し（R1〜R4）で倍率・時価総額を機械で置き直した（前後は notes/audit/fix_stage2_20261022.csv）。
資本コスト 8.5% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。