三井不動産 8801

東京一極集中は金融・IT企業の集積で続き、日本橋・八重洲・京橋の賃貸面積は大規模再開発の進展で10年で4割前後拡大する。分譲事業は三田ガーデンヒルズに続く超高額ブランドの展開で、戸数が横ばいでも単価の上昇で増収を続ける。マネジメント事業はMFIAの預かり資産残高が大きく拡大し、私募ファンド・REIT運用という手数料収益が賃貸事業に次ぐ収益源に育つ。米国サンベルトの賃貸住宅開発は大規模なポートフォリオに成長し、海外事業全体が三井不動産の「産業デベロッパー」としての完成形を体現する。政策保有株はほぼ解消され、資産回転モデルが完成し、ROEは11%を超える水準に定着する。堀は日本橋・八重洲という街そのものの価値向上とマネジメント事業の拡大で広がる。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の1,509億円が10年後に約 1,736億円（物価で一律に増やすと約 925億円）。営業利益は +811億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。

• オフィスビル賃貸（日本橋・八重洲等）：数量 10.8（賃貸等不動産の規模（兆円。今の値段で測った時価＝実質。新しい物件の分だけ増える））× 価格 22.0%（今の値段の時価に対する賃貸収入の比率（%）× 賃料の物価の指数（今＝1））→ 売上 23,725 億円・営業利益 6,149 億円。時価+40%・比率+35%・償却は物価で増やさず按分（10年後 1,736億円）
• 住宅・不動産分譲：数量 3,255（年間引渡し戸数（戸、住宅分譲））× 価格 3.86（1戸当たり実効平均価格（億円、投資用不動産の大型売却を含む分譲事業全体の売上を戸数で割った値））→ 売上 12,563 億円・営業利益 3,769 億円。戸数+5%・単価+42%
• マネジメント（私募ファンド運用・仲介・ビル管理）：数量 5.1（アセットマネジメント預かり資産残高（兆円。今の値段に直した実質））× 価格 46.2%（預かり資産に対するマネジメント事業売上の比率（%）× 物価の指数（今＝1））→ 売上 23,647 億円・営業利益 4,848 億円。預かり資産+200%・比率+15%
• 施設営業（ホテル・リゾート）：数量 61.0（運営施設数（軒、ホテル・リゾート・レジャー等を含む））× 価格 82（施設当たり年間売上（億円））→ 売上 4,988 億円・営業利益 1,122 億円。施設+22%・単価+35%

倍率：事業の純利益 7,630 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 15.4% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 11.3%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 19.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 19.1 倍。全体の PER 19.13 倍、時価総額 145,962 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：MFIAの預かり資産残高が大きく拡大し、米国サンベルトの住宅開発も含めてマネジメント・海外事業が賃貸事業に次ぐ収益源に育つ姿は、資金流入・海外市況を考えると条件が重なる必要がある。

日本橋・八重洲・京橋の賃貸面積は大規模再開発の進展で緩やかに拡大し、賃料も高水準を維持する。分譲事業は人口減少の影響を受けつつも高価格帯ブランドで戸数の減少を緩やかに留める。マネジメント事業はMFIAの預かり資産拡大と仲介・ビル管理網の強化で、&INNOVATION 2030の目標線に近い水準まで成長する。米国サンベルトの賃貸住宅開発は概ね計画線で進み、大きな失敗は目立たない。政策保有株の削減も進み、ROEは9%台前半に改善する。三菱地所・住友不動産との街区ごとの縄張りは維持され、日本橋・八重洲の価格決定力は10年を通じて大きくは揺らがない。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の1,509億円が10年後に約 1,736億円（物価で一律に増やすと約 1,174億円）。営業利益は +562億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。

• オフィスビル賃貸（日本橋・八重洲等）：数量 9.6（賃貸等不動産の規模（兆円。今の値段で測った時価＝実質。新しい物件の分だけ増える））× 価格 19.5%（今の値段の時価に対する賃貸収入の比率（%）× 賃料の物価の指数（今＝1））→ 売上 18,829 億円・営業利益 4,516 億円。時価+25%・比率+20%・償却は物価で増やさず按分（10年後 1,736億円）
• 住宅・不動産分譲：数量 2,945（年間引渡し戸数（戸、住宅分譲））× 価格 3.48（1戸当たり実効平均価格（億円、投資用不動産の大型売却を含む分譲事業全体の売上を戸数で割った値））→ 売上 10,246 億円・営業利益 2,920 億円。戸数-5%・単価+28%
• マネジメント（私募ファンド運用・仲介・ビル管理）：数量 3.9（アセットマネジメント預かり資産残高（兆円。今の値段に直した実質））× 価格 43.4%（預かり資産に対するマネジメント事業売上の比率（%）× 物価の指数（今＝1））→ 売上 17,026 億円・営業利益 3,150 億円。預かり資産+130%・比率+8%
• 施設営業（ホテル・リゾート）：数量 57.0（運営施設数（軒、ホテル・リゾート・レジャー等を含む））× 価格 73（施設当たり年間売上（億円））→ 売上 4,143 億円・営業利益 870 億円。施設+14%・単価+20%

倍率：事業の純利益 5,468 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 12.2% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.7%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.6 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.6 倍。全体の PER 17.58 倍、時価総額 96,127 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：マネジメント事業・海外事業の拡大が中計の目標に沿って進む姿で、やや楽観として相応の厚みを置く。

東京一極集中は金融・IT企業の集積で底堅く続くが、人口減少の影響で住宅需要の裾野は徐々に細り、分譲事業の戸数は10年で2割強減る。日本橋・八重洲・京橋の賃貸面積は大規模再開発の進展で緩やかに拡大し、賃料も底堅い。マネジメント事業・海外事業は&INNOVATION 2030の目標線をやや下回るペースで拡大し、米国サンベルトの賃貸住宅は収益源として育ちつつあるが、業界最高効率の住友不動産並みの利益率には届かない。全社の営業利益率は今の14.7%を下回る13.6%ほどになる。事業別の利益率は今の水準のままで、利益率の低いマネジメント事業の比重が上がり、本社費などの調整は売上に比例して増える。保有不動産の含み益は本質価値を支える土台として機能する。三菱地所・住友不動産との競争関係は街区ごとの縄張りを保ちながら、各社とも海外・マネジメント事業への配分を増やす方向で緩やかに重なっていく。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の1,509億円が10年後に約 1,736億円（物価で一律に増やすと約 1,359億円）。営業利益は +377億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。

• オフィスビル賃貸（日本橋・八重洲等）：数量 8.9（賃貸等不動産の規模（兆円。今の値段で測った時価＝実質。新しい物件の分だけ増える））× 価格 17.9%（今の値段の時価に対する賃貸収入の比率（%）× 賃料の物価の指数（今＝1））→ 売上 15,879 億円・営業利益 3,378 億円。時価+15%・比率+10%・償却は物価で増やさず按分（10年後 1,736億円）
• 住宅・不動産分譲：数量 2,480（年間引渡し戸数（戸、住宅分譲））× 価格 3.15（1戸当たり実効平均価格（億円、投資用不動産の大型売却を含む分譲事業全体の売上を戸数で割った値））→ 売上 7,820 億円・営業利益 2,070 億円。戸数-20%・単価+16%
• マネジメント（私募ファンド運用・仲介・ビル管理）：数量 3.2（アセットマネジメント預かり資産残高（兆円。今の値段に直した実質））× 価格 41.4%（預かり資産に対するマネジメント事業売上の比率（%）× 物価の指数（今＝1））→ 売上 13,061 億円・営業利益 2,066 億円。預かり資産+85%・比率+3%
• 施設営業（ホテル・リゾート）：数量 52.5（運営施設数（軒、ホテル・リゾート・レジャー等を含む））× 価格 65（施設当たり年間売上（億円））→ 売上 3,435 億円・営業利益 652 億円。施設+5%・単価+8%

倍率：事業の純利益 3,332 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.2% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 7.7%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.7 倍。全体の PER 14.72 倍、時価総額 49,047 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：東京一極集中が続きつつマネジメント・海外事業が緩やかに育つ姿を中心シナリオとする。

東京一極集中が止まり、企業の地方分散やリモートワークの定着でオフィス需要の伸びが頭打ちになる。賃料は実質で伸びず、日本橋・八重洲の賃貸面積の拡大も鈍る。人口減少で住宅需要の裾野はさらに細り、分譲事業の戸数は半減近くまで減る。マネジメント事業・米国サンベルトの賃貸住宅開発は拡大が続くもののペースは鈍く、政策保有株の削減余地も小さくなり、株主還元の原資が純粋な事業収益に依存するようになる。日本橋・八重洲という場所の価値自体は失われないが、成長の速度そのものが長期に鈍化する展開になる。それでも賃貸収益の底割れにはつながらない。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の1,509億円が10年後に約 1,736億円（物価で一律に増やすと約 1,627億円）。営業利益は +109億円。建築費の上昇で膨らむ更新・再開発の投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 101億円（3.5%）を純利益から引いた。

• オフィスビル賃貸（日本橋・八重洲等）：数量 7.9（賃貸等不動産の規模（兆円。今の値段で測った時価＝実質。新しい物件の分だけ増える））× 価格 15.6%（今の値段の時価に対する賃貸収入の比率（%）× 賃料の物価の指数（今＝1））→ 売上 12,292 億円・営業利益 2,260 億円。時価+2%・比率-4%・償却は物価で増やさず按分（10年後 1,736億円）
• 住宅・不動産分譲：数量 1,798（年間引渡し戸数（戸、住宅分譲））× 価格 2.77（1戸当たり実効平均価格（億円、投資用不動産の大型売却を含む分譲事業全体の売上を戸数で割った値））→ 売上 4,985 億円・営業利益 1,122 億円。戸数-42%・単価+2%
• マネジメント（私募ファンド運用・仲介・ビル管理）：数量 2.3（アセットマネジメント預かり資産残高（兆円。今の値段に直した実質））× 価格 37.0%（預かり資産に対するマネジメント事業売上の比率（%）× 物価の指数（今＝1））→ 売上 8,513 億円・営業利益 1,192 億円。預かり資産+35%・比率-8%
• 施設営業（ホテル・リゾート）：数量 44.0（運営施設数（軒、ホテル・リゾート・レジャー等を含む））× 価格 53（施設当たり年間売上（億円））→ 売上 2,345 億円・営業利益 399 億円。施設-12%・単価-12%

倍率：事業の ROE 4.5% は資本コスト 7.2% 以下。新しく投じるお金が価値を増やさないので、PER は 1÷k＝13.8 倍まで。この筋書きは稼ぐ力（純利益 1,635 億円÷k）で測る。含み益は下の悲観の床で使う。上限の 9.5 割、13.1 倍に置いた。 余り資産は立てていない（賃貸の含み益は賃料と回転の売却益が純利益に入って倍率で数え済みなので足さない。悲観の床にだけ使う）。

確率：人口減少とリモートワークの定着でオフィス需要の伸びが止まる構造変化は、10年という期間では現実味のあるリスクとして相応の確率を置く。

東京一極集中が完全に止まり、オフィス需要の成長が構造的に止まる。人口減少で住宅需要の裾野が大きく細り、分譲事業の戸数は現在の3分の1程度まで落ち込む。米国サンベルトの賃貸住宅開発が失敗し資産を圧縮、マネジメント事業も私募ファンド市場の縮小とキャップレート上昇で手数料収益が構造的に薄くなる。それでも日本橋・八重洲・京橋の保有不動産は国内有数の資産の質を持ち、含み益が自己資本の実質的な下支えとなり、賃貸等不動産の評価損を見込んだあとの売れる資産が、株主の取り分の床になる。三井不動産自身の経営基盤は揺らがないが、成長企業としての評価は大きく後退する展開になる。利益が細る年も、配当は政策保有株と一部の保有物件の売却で維持する。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の1,509億円が10年後に約 1,736億円（物価で一律に増やすと約 2,040億円）。営業利益は −304億円。建築費の上昇で膨らむ更新・再開発の投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 226億円（3.5%）を純利益から引いた。

• オフィスビル賃貸（日本橋・八重洲等）：数量 6.9（賃貸等不動産の規模（兆円。今の値段で測った時価＝実質。新しい物件の分だけ増える））× 価格 11.4%（今の値段の時価に対する賃貸収入の比率（%）× 賃料の物価の指数（今＝1））→ 売上 7,908 億円・営業利益 843 億円。時価-10%・比率-30%・償却は物価で増やさず按分（10年後 1,736億円）
• 住宅・不動産分譲：数量 1,178（年間引渡し戸数（戸、住宅分譲））× 価格 2.28（1戸当たり実効平均価格（億円、投資用不動産の大型売却を含む分譲事業全体の売上を戸数で割った値））→ 売上 2,690 億円・営業利益 296 億円。戸数-62%・単価-16%
• マネジメント（私募ファンド運用・仲介・ビル管理）：数量 1.6（アセットマネジメント預かり資産残高（兆円。今の値段に直した実質））× 価格 30.6%（預かり資産に対するマネジメント事業売上の比率（%）× 物価の指数（今＝1））→ 売上 4,949 億円・営業利益 495 億円。預かり資産-5%・比率-24%
• 施設営業（ホテル・リゾート）：数量 32.5（運営施設数（軒、ホテル・リゾート・レジャー等を含む））× 価格 38（施設当たり年間売上（億円））→ 売上 1,240 億円・営業利益 124 億円。施設-35%・単価-37%

倍率：この筋書きは純利益 54 億円で稼ぐ力は 0 に近い。売れる資産で測る：賃貸等不動産の時価（有報の第 114 期、約 7.7 兆円）が 6 割下がって簿価（約 3.7 兆円）を割り、約 6,400 億円の評価損が出る。さらに販売用・開発用地で約 8,000 億円の評価損・処分損を見込み、自己資本 32,775 億円から引いた約 18,300 億円を床に置いた（損失の額は筆者の推定）。

確率：10年で東京一極集中が完全に止まり海外事業も失敗する構造的な負け筋は起こりうるが、日本橋・八重洲の資産の質を考えると最も確率は低く置く。