結論
ボーダフォンは欧州とアフリカで携帯電話、固定回線、法人通信、モバイル決済を営む総合通信会社である。筆者の結論は、通信網の必要性は揺らがないものの、現在の株式価値は10年後の株主の取り分に対してやや割高だというものだ。サービスの寿命と株主利益の寿命を同一視できない。
2025年度までの台帳では、売上469億ドル、営業利益45億ドルに対し最終損益は赤字である。純有利子負債425億ドルは株式時価総額を上回る。設備の更新、巨額の償却、金利、減損を経ると、契約者が多くても最後に残る利益が細くなる。経営が長く続いた売却と再編を終えたかどうかが試されている。
変化は始まった。2025年に英国でスリーとの統合を終え、2026年6月にはボーダコムがサファリコムの支配権を取得した。直近の2026年4～6月期はサービス収入の本源的成長率が5.2%、調整後EBITDAaLが6.2%伸びた。ドイツも回復に転じ、英国では統合による費用削減目標を引き上げた。ただしサファリコムの連結に伴う一時的な会計上の利益を、恒久的な稼ぐ力には数えない。
2035年度の中立像では、アフリカの加入者と英国の回線品質が伸び、連結売上は約709億ドル、純利益は約51億ドルとなる。利益から再投資を引くと、累計の配当・買い戻しは約190億ドルにとどまる。好転を見込む一方、ドイツでの値下げと英国の49%外部持分が重しになる。５つの筋書きを資本コスト8.5%で評価した本質価値は約333億ドル、台帳の時価総額約378億ドルより約12%低い。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、最初に欲しいのは通信契約の数ではなく、更新投資の後で持ち主に残る現金である。携帯網は10年後も必要だ。むしろ人と機械が通信する頻度は増す。しかし5Gから6Gへの更新、光回線の増設、サイバー防御には毎年大きな出費が続く。生活必需品であることだけを理由に、稼いだ利益を高く買うことはできない。
最も魅力があるのは、既存の網の上に契約や決済を増やす部分だ。英国で二重の基地局を減らし、ドイツで卸回線の稼働率を上げ、アフリカで決済の利用回数を増やせば、追加投資の収益率は改善する。逆に料金の値下げや新しい周波数の取得で同じ投資を繰り返すなら、増分ROICは資本コストを下回る。2026年のROCEはその疑念を消せていない。
資本配分を見ると、スペインとイタリアの売却は複雑さと借金を減らす判断だったが、遅れて実行された面もある。自社株買いも売却代金が原資の部分が大きく、持続的なオーナー利益と同じではない。英国統合の利益は49%が外部に残り、アフリカの金融成長も上場子会社の少数株主と分け合う。支配しているから100%の価値が親株主のものになる、と考えるのは誤りだ。
筆者が長期保有で確認したいのは、統合後の投下資本利益率が改善し、配当を払った後でも純負債が減る姿である。そこまで確かめられれば持続性を高く評価できる。現時点では成長への選択肢は残るが、価格にはもう少し安全域が要る。
何で稼ぐ会社か
売上の核は通信契約である。携帯の月額料金、固定ブロードバンド、企業の専用回線とクラウド接続、端末販売、他社に貸す卸回線が積み重なる。地域別にはドイツが最大で、旧ケーブル網による固定ブロードバンドと携帯卸が重要だ。1&1向けには自社の5G網を貸しており、2026年に1200万件を超える回線が移った。この卸収入が伸びても、個人の平均料金が下がると利益は増えにくい。
英国では2025年5月にスリーUKとの統合が完了した。約2800万の携帯顧客を抱える会社にボーダフォンが51%を出資し、売上と営業利益は100%連結する。残り49%の持分は最終的な親会社利益から控除される。光回線を借りた家庭向けインターネット、固定無線、低価格のサブブランドもあり、統合した基地局を使って解約を減らす。
その他欧州ではポルトガルなど６か国に回線を持ち、トルコでは2026年４月に5Gを開始した。アフリカにはボーダコムを通じて南ア、エジプト、タンザニアなどの携帯網があり、2026年７月からはケニアのサファリコムも全面連結する。料金単価は欧州より低いが、データ利用者と口座数が増える余地が大きい。
もう一つの稼ぎは金融取引である。M-Pesaなどは送金や加盟店決済が起こるたびに手数料を取り、ネットワーク利用者の囲い込みにも役立つ。法人向けデジタル事業はIoT回線・クラウド・セキュリティとSaaS・導入作業に分ける。前者は物理接続が残るが、後者にはAIエージェントが人の操作や工数を減らす危険がある。
優良さと弱いところ
堀、つまり参入しにくくする強みは、周波数免許、基地局、固定回線、規制対応にある。ドイツでは販売できるギガビット回線が広く、英国ではスリーとの統合で人口の大部分を１つの網として覆えるようになる。南アのサービス収入シェアは約45%、ケニアのM-Pesaは決済網そのものが利用者を呼び込む。家族の携帯と家庭の回線を束ねるほど、乗り換えも面倒になる。
ただし、強い設備網が値上げできる事業とは限らない。ドイツではドイツテレコムやテレフォニカ傘下のO2、1&1の競争が激しい。2023年の固定料金引き上げは集団訴訟にも発展した。2026年4～6月期には固定回線の新規顧客単価が大きく上昇したが、契約者全体は減り続けた。これは価格の実績であると同時に、数量を犠牲にする値上げでもある。
投下資本の収益性はなお弱い。会社の2026年３月期調整前税引ROCEは6.6%で、筆者の株主資本コスト8.5%を下回る。設備投資は2026年３月期で73億ユーロ規模に達する。年度ごとの純利益が減損と資産売却で大きく振れるため、帳簿上のROEだけを見て優良企業とは呼べない。
少数株主の取り分も重要だ。英国統合会社の持分は51%、ボーダコムは65.1%、その傘下にあるサファリコムは55%である。アフリカの売上が増えても、支配権があることと利益をすべて受け取れることは違う。AIによる運用自動化は費用を節約する一方、法人SaaSと受託作業の単価を壊す可能性がある。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
世界の通信需要は、接続件数が成熟する欧州と、データ・決済の普及が続くアフリカに分かれる。ドイツの2025年の通信サービス収入シェアはボーダフォン約25%、英国は約20%、その他欧州は約25%、トルコは約25%である。南アの携帯サービス収入では約45%を占める。これらは会社の開示に基づく市場シェアであり、回線数シェアとは違う。ドイツの通信サービス市場は約435億ユーロ、英国は約380億ユーロ、その他欧州６か国合計は約196億ユーロ、トルコは約113億ユーロとなる。いずれも会社の地域別サービス売上をシェアで割り戻した推計で、端末販売を含まない。
ドイツではドイツテレコムがブランドと光網で強く、O2も低価格の加入者を抱える。1&1が独立した網を増やすほど、ボーダフォンは卸を取れても小売りの利益を失いうる。2024年の集合住宅向けテレビ契約の制度変更も痛手だった。固定網の敷設が進んでも、各社が同時に料金を上げられるわけではない。成熟市場の実質的な携帯接続数は横ばい前後、１件当たり名目料金は10年で物価より少し低い伸びを中心に考える。
英国はEEを持つBT、ヴァージン・メディアO2、ボーダフォン・スリーという３つの大きな網の競争になった。統合会社は携帯の契約数で先頭級だが、固定回線のシェアは低い。2026年10月の説明会で示した10年間110億ポンドの網投資と2032年度までの年間10億ポンドの費用・設備削減目標は、利益率改善の根拠である。ただし既存契約の移行と重複設備の閉鎖に失敗すれば費用だけが残る。
アフリカではMTN、エアテル・アフリカ、オレンジなどと競う。ケニアの2026年６月末の携帯回線ではサファリコム約70%、エアテル約27%であり、M-Pesaはモバイル金融で約９割を占めた。新規参入を抑えるのは実店舗の代理店網と決済履歴である。10年で人口とスマートフォン利用は伸びるが、通貨の目減り、現地政府の決済料金規制、衛星直接通信や次世代網の投資が利益を抑える。
資本政策と M&A
過去10年の資本配分は褒めにくい。ドイツのケーブル資産や英国の通信網を買い足す間に、インドでの損失や欧州資産の減損が生じ、台帳の自己資本は2014年度の約982億ドルから2025年度の583億ドルへ減った。配当を厚く払い続けた時期にも、利益は安定しなかった。経営はスペイン事業とイタリア事業を売却し、英国を統合して、成長性と収益性を立て直そうとしている。
還元政策は以前の無理な増配から修正された。2026年３月期は年間配当を2.5%増やし、今後も緩やかに増やす方針を明示した。2024年５月以来の自社株買いは累計40億ユーロで、2026年３月期の買い戻しは約20億ユーロだった。一方、同年度の調整後FCFは26億ユーロであり、配当と自社株買いを永続的に同じ強さで続ける財源はない。
2026年６月末のサファリコム追加取得は既に成立し、７月から連結する。英国の残り49%を取得する構想は2026年10月時点で検討段階にあり、本計算には未成立の追加持分を足さない。英国で約10億ポンドの年次削減が2032年度までに実現し、全社の調整後FCFが中期的に２桁成長するのが経営の志向だ。ただし会社全体の長期的な純利益や純還元額には、確約された数値目標がない。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
事業の再編は数年間の痛みを経て成果が現れている。ドイツは集合住宅テレビ契約の制度変更による減収を脱し、2026年４～６月期のサービス収入は本源的に1.2%伸びた。英国ではスリーとの統合で2800万件を超える携帯利用者が１つの網を使い、品質改善と解約の低下が同時に進んだ。英国の統合会社は2032年度までの年間費用・設備削減目標を10億ポンドへ引き上げた。費用削減は、通信料金を大幅に上げなくても株主利益を増やせる材料である。
アフリカの成長力は欧州より大きい。2026年６月にサファリコムの支配権を手にし、ケニアとエチオピアの携帯網とM-Pesaの決済利用者を連結する。決済は銀行口座の代わりとして根付き、代理店網、商店側の受け取り先、送金履歴が強い参入障壁になる。2026年４～６月期にアフリカのサービス収入は12.6%、金融サービスは27.1%伸びた。既存の基地局と決済網の上に利用者を積めば、追加の利益率は高くできる。
デジタル法人事業も単なる人手の受託ではない。２億件を超すIoT接続とクラウド・セキュリティは顧客の現場に結び付いており、通信網と一緒に売れる。AIはネットワーク保守や顧客対応の費用を下げる道具になる。欧州では高い通信品質に料金を払う企業が残り、投資家が待った効率化が営業利益へ出る可能性は十分ある。
慎重な見方
最大の問題は、長い間通信需要が増えても親株主の利益が増えなかったことだ。2025年度までの台帳では純利益の10年中央値は乏しく、自己資本は縮んだ。ドイツの携帯市場ではドイツテレコムとO2の競争が激しく、1&1への卸は利益率を伴う小売りの成長と同義ではない。契約者を守るための販促費、光回線や6Gの更新が、値上げによって生まれる現金を吸収する。
英国統合の節約額は約束であって実績の積み上げではない。会社は2034年に向けて大規模な基地局更新を進めるため、早期には設備投資が膨らむ。2026年10月時点でなお外部が49%を保有し、親会社は節約益を全部受け取れない。残りを買えば持分は増すが、その対価が借金になれば利払いも増す。欧州には通信の料金・競争を監視する規制当局があり、値上げで簡単に回収する選択肢もない。
アフリカの成長率は高いが、親会社が受け取れる割合は低い。ボーダフォンから見たサファリコムの間接的な経済持分は約36%で、連結営業利益の増加幅を親の純利益と取り違えると大幅に高く評価してしまう。インフレと通貨規制、M-Pesaの手数料規制にも備える必要がある。法人SaaSの席課金や受託導入は、AIエージェントが人の操作を減らすと売上が縮む。借り換え金利が高い世界で設備償却と減損が重なれば、株主還元を削るしかない。
どちらに重みを置いたか
通信網の存続可能性では強気の見方が勝つ。しかし株主の取り分という尺度では慎重な見方がなお優勢だ。英国の統合実行とアフリカ金融には確かな進展があるため、楽観・やや楽観にも計28%を配した。一方、ドイツの競争、重い有利子負債、英国・アフリカの少数株主、実績の乏しい増分ROICを考え、やや悲観と悲観を合わせて39%とした。AIによる法人の一部の縮小は既にその数量と成長率に織り込んでおり、確率では二重に罰しない。結論は中立を中心に据えつつ、長期の還元と残存利益に対してやや割高である。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 20.30 ドル488 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 7.29 ドル175 億ドル）。 今の値に割り戻すと 13.83 ドル332 億ドル、今との差 −12.9%、 期待の年率 +6.7%（資本コスト 8.5%）→ やや割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 9% | 47.19 ドル1,134 億ドル | 14.56 ドル350 億ドル | +288.8% | +17.5% | 5.56 ドル134 億ドル |
| やや楽観 | 19% | 33.39 ドル802 億ドル | 11.03 ドル265 億ドル | +179.7% | +12.9% | 8.44 ドル203 億ドル |
| 中立 | 33% | 22.07 ドル530 億ドル | 7.91 ドル190 億ドル | +88.8% | +7.8% | 9.89 ドル238 億ドル |
| やや悲観 | 24% | 8.57 ドル206 億ドル | 4.16 ドル100 億ドル | −19.8% | −2.6% | 3.06 ドル73 億ドル |
| 悲観 | 15% | 2.50 ドル60 億ドル | 1.87 ドル45 億ドル | −72.5% | −14.4% | 0.66 ドル16 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 20.30 ドル488 億ドル | 7.29 ドル175 億ドル | +73.8% | +6.7% | 27.60 ドル663 億ドル |
今の株価時価総額 15.88 ドル382 億ドル（2026-10-30）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 9% 英国の統合が成功し、アフリカ金融が利益の柱になる 利益 90 億ドル · PER 12.6 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 47.19 ドル1,134 億ドル
ドイツは価格だけでなくネットワーク品質も改善し、接続数を5000万件から5500万件へ増やす。国内通信収入のシェアが25%から上がり、年間単価もインフレに近い伸びを確保する。英国ではEEとヴァージン・メディアO2に対して網の品質が勝ち、携帯・固定の契約数は3780万件へ増える。2032年度までに年10億ポンドの統合削減を達成し、英国の営業利益率は17%へ上がる。
サファリコムの完全連結とエチオピアの成長を含め、アフリカの通信接続は約3.27億件に増える。M-Pesaなどの口座も1.36億となり、金融の営業利益率は32%まで上がる。トルコは競合トゥルクセルに遅れず、他の欧州でも値上げと回線更新が両立する。法人IoTは物理的な接続数を伸ばすが、SaaSの顧客数には過大な成長を期待しない。
10年間の純利益累計は約427億ドル、正味還元は350億ドルで、最終自己資本は約660億ドルになる。親会社純利益90億ドルには英国・アフリカの外部持分を控除済みだ。英国の49%を追加取得した価値を無条件では足さない。
- ドイツの移動体・ケーブル・光回線：数量 55.0（携帯・固定の有償接続換算（百万件））× 価格 375（年間接続当たり売上（ドル））→ 売上 206 億ドル・営業利益 39 億ドル。ドイツの接続増と新規料金の上昇
- 英国VodafoneThreeの移動体・固定通信：数量 37.8（携帯・固定の有償接続換算（百万件））× 価格 468（年間接続当たり売上（ドル））→ 売上 177 億ドル・営業利益 30 億ドル。英国統合で顧客と利益率が増大
- その他欧州6か国の移動体・固定通信：数量 34.1（携帯・固定の有償接続換算（百万件））× 価格 280（年間接続当たり売上（ドル））→ 売上 95 億ドル・営業利益 17 億ドル。欧州各国で料金とシェアが改善
- トルコの移動体・固定通信：数量 32.5（有償携帯・固定接続換算（百万件））× 価格 227（年間接続当たり売上（ドル））→ 売上 74 億ドル・営業利益 13 億ドル。5G投資を回収し競争を維持
- アフリカの携帯・データ通信：数量 327（有償携帯接続（百万件））× 価格 76（年間接続当たり通信売上（ドル））→ 売上 248 億ドル・営業利益 47 億ドル。サファリコム連結とデータ利用増
- アフリカのモバイル金融・決済：数量 136（稼働金融サービス顧客（百万口座））× 価格 25（口座当たり年間収入（ドル））→ 売上 35 億ドル・営業利益 11 億ドル。決済口座と加盟店の両方が伸びる
- 法人向けIoT・接続型デジタルサービス：数量 403（IoT接続の収入換算（百万接続））× 価格 8.71（接続当たり年間サービス収入（ドル））→ 売上 35 億ドル・営業利益 7 億ドル。IoT接続増と品質による単価上昇
- 法人SaaS・受託ITサービス：数量 0.8（有料ID・導入案件の契約換算（百万件））× 価格 1,120（有料契約当たり年間売上（ドル））→ 売上 9 億ドル・営業利益 1 億ドル。AI代替を吸収してID数横ばい
- 国際卸・共同運用・その他：数量 4.2（大口通信回線の契約換算（百万本））× 価格 520（回線換算当たり年間売上（ドル））→ 売上 22 億ドル・営業利益 −2 億ドル。国際卸の収益性が改善
倍率：k=8.5%、長期g=3.5%（市場の実質数量+0.5%、シェア微増、料金は年約3%）でk-g=5.0%。最終純利益90÷自己資本660.4でROE13.63%。moat=normalの残存50%からRONIC=11.07%、正当化PER上限は約14.15倍（10年目なので1+gを乗ずる）。利益の質と英国統合の残る不確実性を見て12.6倍、上限の89%。IFRS報告利益で株式報酬費用控除済み。
確率：英国で10億ポンドの削減を期限内に達成し、ドイツでも携帯契約数と新規料金を共に守る場合。サファリコムの金融利用も増えるが、成熟した欧州で数量を伸ばし続ける難しさを踏まえ9%。
やや楽観 19% 英国の節約が定着し、アフリカが順調に拡大 利益 68 億ドル · PER 11.8 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 33.39 ドル802 億ドル
英国の統合は予定より時間がかかるものの、大半の重複基地局を整理し、契約は3470万件へ増える。料金は10年で約1.42倍となり、品質を評価する家庭と法人が増える。英国の営業利益率は14.5%に改善するが、投資費用を抑えすぎず、EEとヴァージン・メディアO2との競争は続く。
ドイツは携帯卸で1&1と取引を続けながら新規固定回線の収入を伸ばし、契約数は5250万件程度となる。O2に対して大きなシェアを奪うわけではないが、毎年の販促費を抑える。サファリコムを含むアフリカの携帯契約は約2.89億件に増え、M-Pesaの口座は1.15億件となる。金融とIoTが、欧州の弱い実質料金の伸びを補う。
株主の純利益は68億ドル、10年の累計は約317億ドルを見込む。正味還元265億ドルの後でも自己資本が約635億ドル残り、少数株主持分を控除した株主利益率が10%を超える。大型買収を繰り返すのでなく、自社設備の効率を引き上げる筋書きである。
- ドイツの移動体・ケーブル・光回線：数量 52.5（携帯・固定の有償接続換算（百万件））× 価格 362（年間接続当たり売上（ドル））→ 売上 190 億ドル・営業利益 32 億ドル。固定回線卸が小売減を補う
- 英国VodafoneThreeの移動体・固定通信：数量 34.7（携帯・固定の有償接続換算（百万件））× 価格 458（年間接続当たり売上（ドル））→ 売上 159 億ドル・営業利益 23 億ドル。英国の節約が費用を押し下げる
- その他欧州6か国の移動体・固定通信：数量 33.2（携帯・固定の有償接続換算（百万件））× 価格 276（年間接続当たり売上（ドル））→ 売上 92 億ドル・営業利益 15 億ドル。成熟市場でも緩やかに数量増
- トルコの移動体・固定通信：数量 30.2（有償携帯・固定接続換算（百万件））× 価格 216（年間接続当たり売上（ドル））→ 売上 65 億ドル・営業利益 10 億ドル。トルコ5Gの収益化が進む
- アフリカの携帯・データ通信：数量 289（有償携帯接続（百万件））× 価格 72（年間接続当たり通信売上（ドル））→ 売上 208 億ドル・営業利益 35 億ドル。ケニア・エチオピアの連結寄与
- アフリカのモバイル金融・決済：数量 115（稼働金融サービス顧客（百万口座））× 価格 24（口座当たり年間収入（ドル））→ 売上 28 億ドル・営業利益 8 億ドル。M-Pesaの利用頻度が上昇
- 法人向けIoT・接続型デジタルサービス：数量 342（IoT接続の収入換算（百万接続））× 価格 8.36（接続当たり年間サービス収入（ドル））→ 売上 29 億ドル・営業利益 5 億ドル。IoTは現場接続が拡張
- 法人SaaS・受託ITサービス：数量 0.7（有料ID・導入案件の契約換算（百万件））× 価格 1,100（有料契約当たり年間売上（ドル））→ 売上 8 億ドル・営業利益 0 億ドル。席課金IDはAIで微減
- 国際卸・共同運用・その他：数量 4.1（大口通信回線の契約換算（百万本））× 価格 496（回線換算当たり年間売上（ドル））→ 売上 20 億ドル・営業利益 −2 億ドル。卸回線の更新費を抑える
倍率：k=8.5%、長期g=3.2%（欧州契約実質横ばい、アフリカ数量増、値上げが平均年3%弱）でk-g=5.3%。ROE=68/635.4=10.70%、moat=normalのRONIC=9.60%。正当化PERの10年目利益用上限は約12.98倍。11.8倍は91%で、設備更新の重さと少数株主の利益流出を反映した。株式報酬を戻さないIFRS報告利益で評価。
確率：英国の統合目標が概ね実現し、ドイツの小売市場が安定する余地がある。アフリカと法人IoTが成長を支えるが、ドイツの値決め力は弱く全面的な好転とはしないため19%。
中立 33% 欧州の値上げは鈍いが、統合とアフリカが利益を回復 利益 51 億ドル · PER 10.4 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 22.07 ドル530 億ドル
ドイツの有償接続は4900万件へわずかに減り、平均年間単価は約343ドルとなる。現地の人口と通信需要は成熟し、ドイツテレコムとO2の値引きに対してボーダフォンの市場シェアは横ばいから小幅低下となる。固定の新規顧客単価は上がっても、ケーブル契約の減少が残るため、ドイツの営業利益率は14.5%である。
英国はスリーとの網統合を進め、接続数は3290万件、平均単価は約435ドルへ上がる。固定回線と低価格ブランドの併用が解約を抑えるが、2032年度の削減計画は全額が純利益に残るわけではない。アフリカの接続はサファリコムの追加連結を含め2.67億件、金融口座は1億件へ増える。法人IoTの接続は3.17億件となる一方、席課金SaaS・受託の契約は80万から64万へ減少する。
売上は約709億ドル、営業利益は約98億ドル、親会社純利益は51億ドルとなる。借り換えによる税前約7億ドルの追加利払い、アフリカ・英国の外部持分、税金を含めた金額だ。10年累計利益約232億ドルから配当・買い戻し190億ドルを差し引き、自己資本は約625億ドルになる。
- ドイツの移動体・ケーブル・光回線：数量 49.0（携帯・固定の有償接続換算（百万件））× 価格 343（年間接続当たり売上（ドル））→ 売上 168 億ドル・営業利益 24 億ドル。携帯の小売減を卸と固定が補う
- 英国VodafoneThreeの移動体・固定通信：数量 32.9（携帯・固定の有償接続換算（百万件））× 価格 435（年間接続当たり売上（ドル））→ 売上 143 億ドル・営業利益 17 億ドル。VodafoneThreeの統合を半分以上回収
- その他欧州6か国の移動体・固定通信：数量 31.6（携帯・固定の有償接続換算（百万件））× 価格 260（年間接続当たり売上（ドル））→ 売上 82 億ドル・営業利益 11 億ドル。ポルトガルの価格競争が続く
- トルコの移動体・固定通信：数量 28.6（有償携帯・固定接続換算（百万件））× 価格 205（年間接続当たり売上（ドル））→ 売上 59 億ドル・営業利益 9 億ドル。料金改定の効果とインフレが相殺
- アフリカの携帯・データ通信：数量 267（有償携帯接続（百万件））× 価格 69（年間接続当たり通信売上（ドル））→ 売上 183 億ドル・営業利益 29 億ドル。サファリコム全面連結を反映
- アフリカのモバイル金融・決済：数量 100（稼働金融サービス顧客（百万口座））× 価格 22（口座当たり年間収入（ドル））→ 売上 22 億ドル・営業利益 6 億ドル。決済普及は続くが手数料は伸び悩む
- 法人向けIoT・接続型デジタルサービス：数量 317（IoT接続の収入換算（百万接続））× 価格 8.22（接続当たり年間サービス収入（ドル））→ 売上 26 億ドル・営業利益 4 億ドル。物理IoTは台数が増す
- 法人SaaS・受託ITサービス：数量 0.6（有料ID・導入案件の契約換算（百万件））× 価格 1,050（有料契約当たり年間売上（ドル））→ 売上 7 億ドル・営業利益 0 億ドル。AIエージェント代替で数量0.8倍
- 国際卸・共同運用・その他：数量 3.8（大口通信回線の契約換算（百万本））× 価格 488（回線換算当たり年間売上（ドル））→ 売上 19 億ドル・営業利益 −3 億ドル。共同機能の維持費が残る
倍率：k=8.5%、長期g=2.8%（市場の欧州接続横ばい、アフリカで年1%ほど増、欧州価格年2%台後半）。k-g=5.7%。最終ROE=51/625.4=8.15%とk未達のため利益ベースPERの上限は1/k=11.76倍。中立10.4倍は上限の88%で、低い増分ROICと設備更新の重さを勘案。計算時点は10年目のIFRS報告利益であり、SBCと少数株主持分は控除済み。純負債425億ドルは純利益の利払いに含めているため時価総額から二重に引かない。EV=530+425=955億ドル、2035年営業利益約98億ドルに対し約9.8倍。
確率：ドイツは卸回線の増加と小売契約の減少が相殺し、英国は統合効果の半分以上を実現する。アフリカ金融が伸びても、純利益の少数株主持分と設備更新が残るため中立33%。
やや悲観 24% ドイツの価格競争が長引き、統合削減が投資に吸われる 利益 20 億ドル · PER 10.3 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 8.57 ドル206 億ドル
ドイツでは1&1の卸増加が小売りの低価格化を止められず、契約数は4150万件へ減る。年間単価は10年で14%しか上がらず、物価に対して大幅な値下がりとなる。ドイツの営業利益率は9%へ下がり、投下資本への回収は一段と遅くなる。英国ではEEとヴァージン・メディアO2に対して契約者の流出が続き、合併の節約額は追加の販促費とネットワーク投資に使われる。
アフリカではサファリコムの追加連結が売上を押し上げるものの、送金手数料規制と通貨の弱さが金融の利益を抑える。トルコの5G投資も想定より長引き、ヨーロッパの実質料金は低下する。法人の席課金・受託型はAIエージェント代替によって契約数が７割に減り、値上げ余地もほぼなくなる。
純利益は20億ドルにとどまり、親会社ROEは約3.6%まで低下する。10年累計利益約77億ドルより正味還元100億ドルが多いため、自己資本は約560億ドルへ減る。配当は減額し、売却益に頼る自社株買いは止まる。
- ドイツの移動体・ケーブル・光回線：数量 41.5（携帯・固定の有償接続換算（百万件））× 価格 299（年間接続当たり売上（ドル））→ 売上 124 億ドル・営業利益 11 億ドル。小売顧客流出で稼働率低下
- 英国VodafoneThreeの移動体・固定通信：数量 29.5（携帯・固定の有償接続換算（百万件））× 価格 387（年間接続当たり売上（ドル））→ 売上 114 億ドル・営業利益 8 億ドル。他社の値引きが統合効果を相殺
- その他欧州6か国の移動体・固定通信：数量 28.5（携帯・固定の有償接続換算（百万件））× 価格 236（年間接続当たり売上（ドル））→ 売上 67 億ドル・営業利益 5 億ドル。競争激化で値上げが遅れる
- トルコの移動体・固定通信：数量 26.5（有償携帯・固定接続換算（百万件））× 価格 175（年間接続当たり売上（ドル））→ 売上 47 億ドル・営業利益 4 億ドル。5G更新費が収入を食う
- アフリカの携帯・データ通信：数量 232（有償携帯接続（百万件））× 価格 63（年間接続当たり通信売上（ドル））→ 売上 146 億ドル・営業利益 16 億ドル。新規加入が増えても単価低下
- アフリカのモバイル金融・決済：数量 82.6（稼働金融サービス顧客（百万口座））× 価格 19（口座当たり年間収入（ドル））→ 売上 16 億ドル・営業利益 4 億ドル。金融規制で加盟店手数料低下
- 法人向けIoT・接続型デジタルサービス：数量 256（IoT接続の収入換算（百万接続））× 価格 7.46（接続当たり年間サービス収入（ドル））→ 売上 19 億ドル・営業利益 2 億ドル。IoTの端末価格競争で利幅減
- 法人SaaS・受託ITサービス：数量 0.6（有料ID・導入案件の契約換算（百万件））× 価格 1,020（有料契約当たり年間売上（ドル））→ 売上 6 億ドル・営業利益 0 億ドル。AI代替で数量0.70倍、価格1.02倍
- 国際卸・共同運用・その他：数量 3.6（大口通信回線の契約換算（百万本））× 価格 420（回線換算当たり年間売上（ドル））→ 売上 15 億ドル・営業利益 −5 億ドル。共同コストの固定負担が増す
倍率：k=8.5%、長期g=1.5%（欧州の実質接続とシェアが縮み、値上げも物価未満）でk-g=7.0%。ROE=20/560.4=3.57%とkを大幅に下回る。増分資本が価値を生みにくいためPERの上限1/k=11.76倍以下である10.3倍を用いた。中立10.4倍より低く、同業の過去倍率から取らない。純利益は親持分に帰属するIFRS報告ベース。
確率：ドイツのケーブル契約減とポルトガルの新規参入、英国の基地局統合の遅れが同時に起こる可能性を高めに見た。サービス収入は残るが利益率が弱いままのため24%。
悲観 15% 欧州の堀が削れ、減損と高負担で株主利益が枯れる 利益 6 億ドル · PER 10.0 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 2.50 ドル60 億ドル
ドイツではドイツテレコムとO2への契約流出が長く続き、有償接続数は3750万件まで減る。値上げは10年で５%しか通らず、実質料金は大きく低下する。英国でも複数ブランドの統合に失敗し、固定回線の新規顧客を増やせない。営業利益率は英国５%、ドイツ８%に落ち、基地局と周波数の再投資は削れない。
欧州の料金規制と衛星直接通信が高採算の顧客を奪い、トルコやアフリカでも低価格の契約が増える。サファリコムの売上を連結していても少数株主への利益流出は続く。M-Pesaの料金規制で金融利益率は下がり、法人のSaaS・導入はAIエージェント代替により契約数が55%まで減る。自社網の固定費は残り、営業利益は約35億ドルとなる。
ネットワーク資産の減損約120億ドルとその他年度の利益約40億ドルを含め、10年累計純利益はマイナス80億ドルとなる。配当は大幅に減らし正味還元45億ドル、2035年の自己資本は約458億ドルまで縮小する。最終年の親会社純利益は6億ドルを辛うじて確保するが、質は低い。価値は残る通信事業の利益で測り、売却できる資産の税後床46億ドルも下回らない。
- ドイツの移動体・ケーブル・光回線：数量 37.5（携帯・固定の有償接続換算（百万件））× 価格 275（年間接続当たり売上（ドル））→ 売上 103 億ドル・営業利益 8 億ドル。小売シェアを長期で大幅喪失
- 英国VodafoneThreeの移動体・固定通信：数量 24.8（携帯・固定の有償接続換算（百万件））× 価格 355（年間接続当たり売上（ドル））→ 売上 88 億ドル・営業利益 4 億ドル。英国の統合失敗と設備二重化
- その他欧州6か国の移動体・固定通信：数量 24.8（携帯・固定の有償接続換算（百万件））× 価格 220（年間接続当たり売上（ドル））→ 売上 55 億ドル・営業利益 4 億ドル。6か国で値下げ競争が激しい
- トルコの移動体・固定通信：数量 23.4（有償携帯・固定接続換算（百万件））× 価格 158（年間接続当たり売上（ドル））→ 売上 37 億ドル・営業利益 3 億ドル。5G投資を回収できない
- アフリカの携帯・データ通信：数量 203（有償携帯接続（百万件））× 価格 56（年間接続当たり通信売上（ドル））→ 売上 113 億ドル・営業利益 15 億ドル。アフリカの低単価と通貨の圧力
- アフリカのモバイル金融・決済：数量 70.8（稼働金融サービス顧客（百万口座））× 価格 18（口座当たり年間収入（ドル））→ 売上 13 億ドル・営業利益 3 億ドル。規制で決済手数料率が低下
- 法人向けIoT・接続型デジタルサービス：数量 207（IoT接続の収入換算（百万接続））× 価格 6.97（接続当たり年間サービス収入（ドル））→ 売上 14 億ドル・営業利益 1 億ドル。汎用IoTへの切替で利幅縮小
- 法人SaaS・受託ITサービス：数量 0.4（有料ID・導入案件の契約換算（百万件））× 価格 1,000（有料契約当たり年間売上（ドル））→ 売上 4 億ドル・営業利益 0 億ドル。AI代替で数量0.55倍、工数価格据置
- 国際卸・共同運用・その他：数量 3.4（大口通信回線の契約換算（百万本））× 価格 400（回線換算当たり年間売上（ドル））→ 売上 14 億ドル・営業利益 −4 億ドル。契約を失っても共通費が残る
倍率：k=8.5%、長期g=0%（欧州実質接続減と料金規制で、アフリカの伸びを相殺）。10年目ROE=6/458.4=1.31%、k未達ゆえPER上限は1/k=11.76倍。さらに弱い堀と全社長期gの参考上限約10.1倍も考慮し、最終年の稼ぐ力6億ドルの10.0倍で60億ドル、利益による上限約70.6億ドル以下。税後売却可能資産の床46億ドルを上回る。現在の自己資本に過去の谷PBRを掛けず、将来の積み増した自己資本にも掛けない。
確率：ドイツの小売シェアが著しく落ち、英国統合のコストがかさみ、アフリカの手数料規制まで重なる複合不振。通信が消滅するわけではないので15%だが、損失と借金の圧力は大きい。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
ドイツの移動体・ケーブル・光回線
携帯の個人・法人契約、1&1への卸、ギガビット固定回線、テレビ。法人SaaS等とIoTデジタル部分は別枠。
| 数量携帯・固定の有償接続換算（百万件） | 価格年間接続当たり売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 50.0 | 262 | 131 | 17 |
| 10 年後 中立 | 49.0 | 343 | 168 | 24 |
取り方：2026年年報のドイツ売上121.33億ユーロ、約25%の国内通信サービス売上シェアを参照。自社の移動体、固定契約、1&1への約1200万件の卸を合計し、重複する法人デジタル部分を除いた接続換算5000万件を推計。売上131億ドルは数量5000万×混合単価262ドル。ドイツ地域の調整後EBITDAaL42.43億ユーロを参考に、償却と本社負担を差し引いた営業利益17億ドルを推計。
英国VodafoneThreeの移動体・固定通信
2025年5月に統合したVodafoneとThreeの移動通信、MVNOブランド、光・固定無線。法人の席課金製品は除外。
| 数量携帯・固定の有償接続換算（百万件） | 価格年間接続当たり売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 31.0 | 323 | 100 | 5 |
| 10 年後 中立 | 32.9 | 435 | 143 | 17 |
取り方：英国統合会社の携帯顧客約2860万件と固定通信約190万件に法人等の換算を足し3100万件。2026年年報の英国売上91.92億ユーロを基準に、独立集計するデジタル部分を除いて100億ドル、混合年間単価322.6ドルと推計。51%子会社でも収入は100%連結し、利益の少数株主分は純利益で控除。英国の統合費用を勘案して営業利益5億ドルを推計。
その他欧州6か国の移動体・固定通信
ポルトガル、アイルランド、ギリシャ、チェコ、ルーマニア、アルバニアの接続・法人通信。
| 数量携帯・固定の有償接続換算（百万件） | 価格年間接続当たり売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 31.0 | 200 | 62 | 8 |
| 10 年後 中立 | 31.6 | 260 | 82 | 11 |
取り方：2026年年報のその他欧州売上57.14億ユーロと、6か国の携帯・固定回線の地域内合計を約3100万件と推計。単価200ドル／年は市場構成の推定加重平均で、62億ドルの売上となる。2025年10月に成立したルーマニア携帯事業の取得は含む。2026年報告のEBITDAaL15.74億ユーロと現地の設備償却を参考に営業利益7.5億ドルと推計。
トルコの移動体・固定通信
現地の携帯・固定回線、5G、法人データ通信。高インフレ会計の換算に注意。
| 数量有償携帯・固定接続換算（百万件） | 価格年間接続当たり売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 26.0 | 146 | 38 | 4 |
| 10 年後 中立 | 28.6 | 205 | 59 | 9 |
取り方：2026年報告のトルコ売上34.31億ユーロと現地での約25%の通信サービス売上シェアを参照。約2600万接続に年間146.15ドルを掛け、38億ドルの収入に整合させた。価格指数は現地通貨の名目インフレ率ではなく、ドル換算の実質購買力と為替を固定した想定。営業利益4億ドルはEBITDAaL9.83億ユーロから償却を控除する推計。
アフリカの携帯・データ通信
ボーダコムの南ア、エジプト、コンゴ民主共和国、タンザニアなどの通信網。金融サービスは別枠。
| 数量有償携帯接続（百万件） | 価格年間接続当たり通信売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 172 | 51 | 87 | 11 |
| 10 年後 中立 | 267 | 69 | 183 | 29 |
取り方：2026年報のアフリカ17200万携帯顧客、南アの収入シェア約45%、アフリカ地域の売上83.65億ユーロが出発点。通信と端末を合わせた接続当たりドル収入50.58ドルで約87億ドル。2026年6月に完了したサファリコムの追加取得・7月からの全面連結は現在のFY2025台帳値には遡及計上せず、10年後の接続数の上乗せと少数持分控除に反映。
アフリカのモバイル金融・決済
M-Pesa、VodaPay、Vodafone Cashなどの送金、預金・融資・加盟店取引の手数料。
| 数量稼働金融サービス顧客（百万口座） | 価格口座当たり年間収入（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 59.0 | 17 | 10 | 3 |
| 10 年後 中立 | 100 | 22 | 22 | 6 |
取り方：2026年報の金融サービス利用者約5900万、金融収入約8億ユーロ、2026年4～6月期（7月発表）のQ1の金融サービス+27.1%を参照。顧客当たり17ドル程度の年収入を用い10億ドルの近似。取引額そのものは売上ではない。サファリコムのM-Pesa加入者は買収完了前の基準値には入れず、2035年の人数に含める。
法人向けIoT・接続型デジタルサービス
車両・機器へのIoT回線、回線連動のクラウドとセキュリティの運用基盤。席課金と受託工数は別枠。
| 数量IoT接続の収入換算（百万接続） | 価格接続当たり年間サービス収入（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 244 | 6.97 | 17 | 2 |
| 10 年後 中立 | 317 | 8.22 | 26 | 4 |
取り方：2026年報のIoT接続2.44億、法人サービス収入約82億ユーロのうちデジタル製品が26%を占める事実から構築。IoTおよび物理ネットワークに結び付くクラウド・セキュリティ部分を17億ドル、接続当たり約7ドルとして推定。会社はクラウド等の内訳を公開していないため、売上と収益率は推計であり、SaaSの8億ドルとは重複させない。
法人SaaS・受託ITサービス
企業向け席課金型アプリ、管理画面、コンサル・導入作業。AIエージェントによる代替を受ける部分。
| 数量有料ID・導入案件の契約換算（百万件） | 価格有料契約当たり年間売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 0.8 | 1,000 | 8 | 0 |
| 10 年後 中立 | 0.6 | 1,050 | 7 | 0 |
取り方：法人デジタル収入は2026年に法人収入の26%（約21億ユーロ）だが、内訳の席課金や人月は非開示。そこで約3分の1弱の8億ドルをSaaS・受託に割り当て、80万契約換算×1000ドル／年とした推計。AIエージェント代替の分類は席課金・工数型。中立は数量0.80倍・単価1.05倍、当該部分の10年後以降g=0%とし、既存IoTの接続型事業とは区別した。
国際卸・共同運用・その他
国際通信回線、グループ共通の卸・調達と、消去前の調整的売上。
| 数量大口通信回線の契約換算（百万本） | 価格回線換算当たり年間売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 4.0 | 400 | 16 | −4 |
| 10 年後 中立 | 3.8 | 488 | 19 | −3 |
取り方：2026年の共通機能売上18.25億ユーロと内部取引消去1.99億ユーロから、差引相当額を推定。独立した接続数は開示されないため、400万回線相当×年間400ドルという卸回線価格の契約換算で16億ドルと表現した。グループ内相殺・集中ITと管理費の純額を担う区分で、営業利益はマイナス4.4億ドル。連結売上を機械的に9分割したものではない。
リスクと懸念
ドイツの料金競争と契約流出
ドイツは売上の最大拠点だが、ドイツテレコム、O2、1&1と競う。2026年度の固定新規顧客料金は上がった一方、契約数は減った。固定網の維持費が高いため、顧客流出を食い止める値下げと販促費が営業利益を圧迫する。１件当たり料金の実質低下が続けば、連結の収益回復は遅れる。
英国VodafoneThreeの統合実行と追加取得
2025年に成立した英国統合には、基地局統合、情報システム移行、10年間110億ポンドの設備投資が伴う。2032年度までの年間10億ポンドの費用・設備削減が遅れると、利益の回復は小さい。残る49%の買い取りは2026年10月時点で未成立であり、早期に買えば対価の負債や希薄化を負う可能性もある。
負債・リースと借り換え利息
台帳で有利子負債606.5億ドル、現金181.5億ドル、純負債425億ドル。会社の調整後純負債指標とはリース等の含め方が違う。借り換えを約5.75%とすると10年で税前利払いが約7億ドル増える推定であり、これを利益に織り込んだ。金利が固定された期間が終わるにつれ、配当と投資の自由度が縮む。
アフリカ子会社の少数株主持分・為替・金融規制
ボーダフォンのボーダコム持分は65.1%、同社のサファリコム持分は55%で、最終的な親会社の経済持分は約35.8%にすぎない。全面連結する売上と親会社が受け取る利益を同一視してはならない。現地通貨、資金移動規制、M-Pesa手数料の引き下げは収益と親会社への配当を減らしうる。
AIエージェント代替と法人デジタル事業
Vodafone Businessのデジタル売上には、物理機器につながるIoT・ネットワーク防御と、席課金SaaS・受託ITが混在する。後者を推定８億ドル分として分け、中立でもAIエージェント代替により契約件数が10年で８割、価格は1.05倍にとどまると想定。セキュリティの需要増をそのままSaaSの席数成長に移し替えない。
設備更新・減損と利益の質
ドイツのケーブル網と英国の5G網、トルコの周波数、アフリカの基地局には継続的な投資が要る。会計利益が出ても減価償却、資産減損、株主への帰属が別問題になる。報告利益と調整後EBITDAaLの差が広がる場合、配当を維持できる自由現金は弱くなり、株式価値の根拠が痩せる。
競争当局と衛星・次世代回線
英当局は統合に投資義務を課し、ドイツでは2023年の固定回線値上げを巡る集団訴訟がある。衛星直接通信や固定無線が地方や法人の一部を代替し、６Gへの設備更新も必要になる。通信需要はなくならなくても、免許や設備という参入障壁が高い資本利益を保証するわけではない。
今後の分かれ目
- ドイツの固定ブロードバンド解約が止まり、モバイル小売ARPUが２期連続で上昇する
- ドイツの中立接続4900万件と価格指数1.31を引き上げ、欧州の利益率改善が続くならやや楽観の確率を上げる。
- 英国統合で2030年度までに年８億ポンド、2032年度までに10億ポンドの削減を実現する
- 英国の営業利益率が中立12%を超えて定着するか検証し、追加買収の資金負担を確認した上で将来の親会社利益を上方修正する。
- 英国49%の追加持分取得が正式に成立し、支払対価と資金調達が明らかになる
- 完全連結のまま親会社帰属利益の増分と借入金利、支払対価を同時に反映し、持分を機械的に49%増やすことはしない。
- アフリカ金融の利用者数が１億人を超え、M-Pesaの収入成長が２桁で続く
- 金融の中立口座数1億件と利益率27%が現実的か再検討する。親会社への実際の配当と少数株主持分を差し引く。
- 連結純負債が減らず、設備更新後の調整後FCFが年26億ユーロを割る
- 配当と自社株買いの中立累計190億ドルを引き下げ、やや悲観と悲観の確率を厚くする。
- 法人SaaSの有料IDや人月単価がAIエージェントの普及で急減する
- 法人SaaSの中立件数0.64百万をさらに下げる。物理IoT接続やM-Pesaの顧客に同じ縮小率を機械的に掛けない。
- 2027年度に連結したサファリコムの営業利益が増えても親会社純利益が伸びない
- 非支配持分と買収関連費用を点検し、中立の営業利益から純利益51億ドルへ残る比率を引き下げる。
見ておくもの
- ドイツの携帯・固定の純増、解約率と小売ARPU（毎四半期）
- 1&1への卸回線数とドイツの営業利益率・固定網償却費
- 英国VodafoneThreeの統合削減の実現額（FY30年8億ポンド、FY32年10億ポンド）
- 英国の追加49%買い取りの合意・対価・借入負担の有無
- ボーダコムとサファリコムの加入者、M-Pesa口座と外部株主持分の利益
- FY27の調整後EBITDAaL130～133億ユーロ・調整後FCF26～29億ユーロの達成
- IFRS純利益と調整後EBITDAaLの差、資産減損、少数株主持分の調整
- 連結純有利子負債・IFRSリース負債・借換金利・株主還元の正味額
- 法人SaaSの有料IDと受託案件単価、IoT接続の物理増加率
倍率と資本コストの決め方
株価や過去のPERを使わず、契約数・決済口座・デジタル接続の数量と年間単価から2035年度の売上を出した。2026年の英国統合の削減目標とサファリコムの連結は反映するが、未成立の英国残り49%取得は加えない。営業利益から借り換えによる年約7億ドルの追加利払いと税・少数株主持分を差し引き、株主の純利益を評価した。
資本コスト8.5%、堀はnormal、超過ROEの残存は半分、長期成長率は主に2.5～3.5%とした。10年目利益に使う倍率は翌期利益用の正当化PERへ1+gを掛け、中立はROEがkを下回るため1/k=11.76倍という上限に対し10.4倍。現在の市場倍率・類似企業の倍率を根拠にしない。日本の新リース会計との差は、IFRS適用済みの通信設備・基地局賃借を負債に含めて見ることで揃え、金利と設備維持費を二重に控除しない。
資本コスト 8.5% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。基本8.0%に品質調整+0.5%を加え8.5%。個別の英国統合、M-Pesa規制、AI代替は市場の倍率にもkの上乗せにもせず、各事業の数量・利益率と確率に織り込む。通信会社としての存続自体が危険な状態ではないためdistressの追加はゼロ。