結論
ティーモバイル（T-Mobile US）は、米国の無線大手 3 社のなかで最も成長が速く、2025 年は売上 883 億ドル・営業利益 187 億ドル（営業利益率 21.2%）・純利益 110 億ドル・FCF 154 億ドル。2026 年はサービス収入約 770 億ドル（前年比 +8%）、調整後 FCF 184〜188 億ドル、株主還元は上限 182 億ドル（自社株買いと配当）を見込む。2020 年のスプリント合併で網と周波数を手にし、2025 年にはユーエスセルラー（UScellular）も取り込んだ。5G の網の質と契約者の純増で先頭を走り、5G 固定無線（FWA）と光ファイバー（T-Fiber）でブロードバンドを広げている。筆頭株主はドイツテレコム（Deutsche Telekom）。
事業は必需品で景気に強い一方、成長は飽和した市場で他社から契約者を奪うことで成り立ち、ベライゾンの立て直しや、ケーブル会社の格安 MVNO（他社網の借り受け）の値下げで競争が強まる。2026 年 7 月には旧プランの廃止と料金の見直しで 7〜9 月の純増が鈍ると発表し、株価は約 7% 下がった。純負債（リースを含む）は 1,164 億ドルで時価総額の約 68%。
中立の筋書きでは、2035 年に売上約 1,340 億ドル・純利益約 173 億ドル（純利益を上回る還元の借入の利払いを引いた）で、PER は利益ベースの正当化 PER で約 12.9 倍（k 8.5%＝基本 8.0%＋quality +0.5%、ROIC からの ROE 23.5% が先で k へ半分薄れる、g 3%（ベライゾン・AT&T と揃えた）、式 15.2 倍の 85%）。バリュー投資の観点では、成長の物語より、年 180 億ドル超を稼いで株主に返す寡占の仕組みを、利益の質に比べて安く買えるかが焦点で、確率を加重した本質価値は今の時価総額の 1.3 倍前後で、やや割安と見る。差の多くは、利益に対して今の時価総額が小さいことと、10 年で積む還元から来る。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、まず「10 年後もこの事業は存在し、今より強いか」と問う。無線は人の生活の必需品で、全国網と周波数免許は新規参入を許さない。5G 固定無線の追い風もあり、10 年後に存在することは確かで、強さは「今より少し強い」程度と見る。堀は網の質と、家族のアカウントでまとめた切り替えの費用にある。ただし、価格を決める力は弱く、ケーブルの格安 MVNO・ベライゾンの値下げ・衛星が堀を削る。堀は広がるというより、守る事業である。
オーナー利益は、純利益 110 億ドルより FCF 154 億ドルの方が大きいが、設備投資は網の維持と成長の混在で、株式報酬（年 10 億ドル弱）も引くと、株主のものになる利益は 140〜150 億ドル前後（時価総額の約 8%）が現実的。これは時価総額に対し約 8% の利回りで、借金（純負債は時価総額の約 68%）を抱えての数字である。
資本配分は、自社株買いを株価がもっと安いと見た時に加速するなら良いが、実際は FCF と同額まで還元し、借金で続ける設計。割高な時に買えば価値を壊すので、今の PER 15.7 倍は買い戻しとして悪くない水準。経営の費用削減の実績は評価でき、予測のしやすい部類。安全域は、悲観でも FCF が出続ける事業の性質にある。確信度は中程度に高い。
何で稼ぐ会社か
収入は大きく 3 つ。①無線サービス（個人と法人のポストペイド・プリペイドの電話、タブレット、IoT。2025 年のサービス収入約 713 億ドルのほとんど、推定約 673 億ドル）、②ブロードバンド（5G 固定無線と T-Fiber。推定約 39 億ドル、2026 年に急拡大中）、③端末の販売とその他（約 170 億ドル、利益率は低い）。2026 年 4〜6 月のサービス収入は 190 億ドル（+9%）、そのうちポストペイドが 159 億ドル（+13%）で、Core Adjusted EBITDA は 95 億ドル（+12%）、調整後 FCF は 48 億ドル。
契約の単位はアカウント（家族・世帯）で、1 アカウントあたりの収入（ARPA）は 152.91 ドル（+2%）。電話の回線に、タブレット・ウォッチ・固定無線を足して 1 アカウントの回線数を増やし、収入を積み上げる型。ポストペイドの解約率は 2026 年 4〜6 月で 0.99%。会社は電話の純増ではなく純増アカウントを開示するようになり、2026 年は 95〜105 万アカウントの見通し。
ブロードバンドは、固定無線（余った 5G の電波を使うため追加の設備投資が小さい）が先に伸び、2030 年に固定無線 1,500 万と T-Fiber 300〜400 万の合計 1,800〜1,900 万契約を目標にする。T-Fiber は、EQT との合弁のルモス（Lumos）と KKR との合弁のメトロネット（Metronet）が建設する光ファイバーで、2030 年に提供世帯 1,200〜1,500 万を目指す。稼ぎ方は、全国の周波数と基地局網に契約者を載せて限界費用を小さく保つこと。設備投資は 2026 年で約 100 億ドルと売上の 1 割強で、ベライゾンの約 1.2 倍の売上規模に対して設備投資は 6 割ほど。
優良さと弱いところ
優良さの中心は、網の質とそれに支えられた成長力。スプリント合併で手に入れた 2.5GHz 帯の周波数は 5G の土台になり、契約者の純増・サービス収入の伸び（+9%）は大手 3 社で最も高い。無線は全国網と周波数免許が新規参入を事実上止め、ケーブル会社は MVNO（他社網の借り受け）でしか入れない。営業利益率は 2020 年の 13.8% から 2025 年の 21.2% へ上がり、FCF は 2023 年の 88 億ドルから 154 億ドルへ増えた。ROE は 18.6%（借金と自社株買いで自己資本が小さいため高めに見える）。
弱い所は 3 つ。1 つ目は価格を決める力で、無制限プランの実質価格は業界で前年に 1 割超下がっており、ケーブルの格安 MVNO と、ベライゾン・エーティー・アンド・ティー（AT&T）の巻き返しが続く。2 つ目は顧客の摩擦で、旧プランの廃止と料金の見直しは短期の解約を押し上げ、会社も 2026 年 7〜9 月の純増が約 25 万に鈍ると認めた。3 つ目は借金で、純負債 1,164 億ドル（自己資本比率 25%）、自社株買いで自己資本は 2020 年の 653 億ドルから 592 億ドルへ減った。
経営は、デジタル化と AI の費用削減（2027 年末までに Core Adjusted EBITDA を約 30 億ドル上積み）と株主還元に強い。ただし、株主還元の拡大は借金の増加とセットで、筆頭株主のドイツテレコムが株を売らない前提に支えられている。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
米国の無線は、ティーモバイル・ベライゾン・エーティー・アンド・ティー（AT&T）の 3 社の寡占で、契約者数は 3 社でほぼ同規模に収れんしてきた。市場は飽和し、無線の接続は 2025 年末で約 6 億、1 接続あたりの月収入は 2007 年の約 49 ドルから約 33 ドルへ 3 分の 1 減った。電話の純増は人口の伸び（年 1% 弱）で、増える分の多くはケーブル会社（チャーター・コミュニケーションズ、コムキャスト）の格安 MVNO が取るため、3 社の取り合いが続く。ティーモバイルは網の質と価格の分かりやすさでこれまでの純増の先頭に立ってきたが、2026 年はベライゾンの純増が 5 年ぶりに戻り、エーティー・アンド・ティーは光ファイバーと無線の抱き合わせで契約者の約 4 割をつなぎとめ、差が縮まっている。
成長の場は固定のブロードバンドで、ケーブル会社のブロードバンドが固定無線と光ファイバーに契約を奪われている。ティーモバイルは余った 5G の容量を使う固定無線で早く先頭に立ち、T-Fiber で光を足す。ベライゾンはフロンティア買収（約 200 億ドル）で光ファイバーを 3,000 万世帯超へ広げ、同じ土俵に入った。構造の変化は、衛星直接通信（スターリンク）が地方の弱い所を取る可能性、5G から 6G への設備投資、AI による網の運用の効率化、周波数の割り当てと買収審査（FCC）。
業界ノートの中立の置き方は、10 年で無線収入 年 +3〜3.5%、設備投資が重く FCF の伸びは収入より遅い、というもの。ティーモバイルの 2026 年の伸びはユーエスセルラーの合流（2025 年 8 月完了）が下駄を履かせているため、置き方はその一時分を除いて業界ノートに寄せた。会社の数字が業界ノートより高く見えるのは、ユーエスセルラーの通年化が 2026 年に乗るため。
資本政策と M&A
還元は 2026 年の枠が当初の 146 億ドルから 182 億ドルへ引き上げられ、上半期で自社株買い 71 億ドル（3,480 万株）と配当 22 億ドルを実行した。四半期の配当は増配を続ける方針。FCF が 184〜188 億ドルなので、還元は FCF とほぼ同額で、借金の返済はほとんど進まない設計になる。ここで、枠にはドイツテレコムへの配当分も含まれる（配当 22 億ドルのうち約 10 億ユーロ相当がドイツテレコム、残りは少数株主）。
M&A は 2020 年のスプリント合併（網と周波数を取得）、2024〜2025 年のルモス・メトロネットの合弁（ティーモバイルは各 50%。投資額は約 9.5 億ドルと約 49 億ドル）、2025 年のユーエスセルラー買収（周波数と契約者）が大きい。バリュー投資の観点では、スプリントは強い網を作ったが、買収の対価で借金を増やし、自社株買いで株数を減らしたことで、自己資本が小さい会社になった。光ファイバーは合弁でバランスシートの負担を軽くする作りで、評価できる。
ドイツテレコムが筆頭株主で、会社は同社が株を売らないという前提で自社株買いを加速した。筆頭株主が将来売る・持分を変える筋書きは、株式の需給とガバナンスの両方に効く。他社に買われる可能性は事実上ない。 なお、決算期末後に実行済みの自社株買い 71.5 億ドル（10-Q・2026 年 1〜6 月）は、今の株数（時価総額）に反映済みなので、10 年の還元（payout_oku）からは除いてある。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
ティーモバイルは、米国で最も強い 5G の網と契約者の増加を持つ。2025 年のサービス収入の伸びは大手 3 社で最も高く、2026 年は +8%、Core Adjusted EBITDA は 2027 年に 400〜410 億ドルへ（+9%）。デジタル化と AI で約 30 億ドルの費用が減り、利益率は 2025 年の 21% から 2028 年に 25% 近くへ上がる。FCF は 2026 年に 184〜188 億ドルへ引き上げられ、時価総額の約 11%。還元の枠も 182 億ドルへ上がり、10 年で自社株買いと配当の合計は 2,000 億ドル超になりうる。
ブロードバンドは、固定無線 1,500 万＋T-Fiber 300〜400 万の 2030 年目標に向けて伸び、1 アカウントの回線数が増えて ARPA が上がる。解約率は 1% 未満と業界で低く、2026 年 7〜9 月の純増の鈍化は料金プランの切り替えの一時的な影響で、5 年価格保証の新プランは収入を押し上げる。ベライゾンの立て直しは費用削減の成功次第で、成長の主役は変わらずティーモバイルである。PER 15.7 倍は成長と FCF の質に対して低く、倍率が 17〜19 倍に戻れば十分な収益になる。
慎重な見方
無線は飽和し、1 接続あたり収入は 2007 年から 3 分の 1 減った。ティーモバイルの伸びの多くはユーエスセルラーの合流（2025 年 8 月）の一時分で、純増アカウントは 2026 年 4〜6 月に前年比 -13%、7〜9 月の見通しは約 25 万と、アナリスト予想の約 30 万を下回り株価は 7% 下がった。料金プランの切り替えで短期の解約が増え、解約率は前年比で上がっている。ベライゾンは「中身のない値上げ」をやめて純増が戻り、エーティー・アンド・ティー（AT&T）は光と無線の抱き合わせで守る。ケーブル会社の格安 MVNO は毎年契約者の数パーセントを取り、無制限プランの実質価格は 1 割超下がった。
借金は純負債 1,164 億ドル（リースを含む）で、借り換えの金利は約 5.75%。利払いは 3 年で約 12 億ドル、10 年で約 20 億ドル増え、利益を直接食う。自己資本は自社株買いで 592 億ドルまで減り、ROE の高さは借金と自己資本の小ささによる面が大きい。還元は FCF とほぼ同額で、借金の返済は進まない。FWA の成長は網の容量が限られ、スターリンクの衛星直接通信が地方を、ケーブルが都市を取れば、10 年後の寡占の利益率は残らない。PER 15.7 倍は、成長の鈍化と競争を考えれば妥当で、安いわけではない。
どちらに重みを置いたか
強気の言い分が少し強い。網の質・サービス収入の伸び・FCF（時価総額の約 11%）・費用削減の確かさは実績で裏付けがあり、利益に対して今の時価総額は資本コスト 8.5%（基本 8.0%＋quality +0.5%）で測っても低い。ただし、純増の鈍化・料金競争・借金は構造的で、解消しない。そこで確率は、中立 36%・やや楽観 23%・楽観 11%（計 70%）に対し、やや悲観 19%・悲観 11%。ベライゾンより悲観をやや厚くしたのは、純増の伸びが落ちると倍率が下がる幅が大きいため。結論は、成長が少し鈍っても FCF と還元で報われる、やや割安の側。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 200.95 ドル2,174 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 164.59 ドル1,781 億ドル）。 今の値に割り戻すと 198.34 ドル2,146 億ドル、今との差 +29.0%、 期待の年率 +9.0%（資本コスト 8.5%）→ やや割安
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 11% | 318.61 ドル3,447 億ドル | 215.25 ドル2,329 億ドル | +247.2% | +13.3% | 58.72 ドル635 億ドル |
| やや楽観 | 23% | 265.80 ドル2,875 億ドル | 196.76 ドル2,129 億ドル | +200.8% | +11.6% | 106.39 ドル1,151 億ドル |
| 中立 | 36% | 206.54 ドル2,234 億ドル | 178.27 ドル1,929 億ドル | +150.3% | +9.6% | 138.53 ドル1,499 億ドル |
| やや悲観 | 19% | 132.82 ドル1,437 億ドル | 132.05 ドル1,429 億ドル | +72.3% | +5.6% | 50.33 ドル544 億ドル |
| 悲観 | 11% | 47.07 ドル509 億ドル | 58.10 ドル629 億ドル | −31.6% | −3.7% | 11.57 ドル125 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 200.95 ドル2,174 億ドル | 164.59 ドル1,781 億ドル | +137.7% | +9.0% | 365.54 ドル3,954 億ドル |
今の株価時価総額 153.75 ドル1,663 億ドル（2026-10-21）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.5% を下回るほど割高。
楽観 11% 網の質の差が続き、ブロードバンドも勝つ 利益 238 億ドル · PER 14.5 倍 · 株価時価総額 318.61 ドル3,447 億ドル
固定ブロードバンドが 2,300 万契約（固定無線と T-Fiber で 2030 年の目標 1,800〜1,900 万を超える）に伸び、無線は 1 接続あたり収入が 1.40 倍（物価並みの値上げ：プレミアムプランと家族のアカウントの強みで競争に勝つ）。2035 年の売上は約 1,540 億ドル。無線の接続は約 1.52 億、設備投資は約 100 億ドル台で抑えられ、営業利益率は無線 32%・ブロードバンド 24% に上がる。デジタル化と AI の費用削減が積み上がり、ティーモバイルは大手 3 社で最高の利益率になる。利払いは借り換えで約 20 億ドル増える。ベライゾンは立て直しが成功しても、網の質と純増でティーモバイルに追いつかない。10 年の還元は FCF の伸びとともに 2,328 億ドル（正味）。
- 無線サービス（電話・タブレット・IoT・個人と法人）：数量 152（接続数（百万件））× 価格 725（1 接続あたり年間収入（ドル））→ 売上 1,102 億ドル・営業利益 353 億ドル。無線の接続数と 1 接続あたり年間収入
- ブロードバンド（5G 固定無線・T-Fiber）：数量 23.0（契約数（百万件））× 価格 780（1 件あたり年間収入（ドル））→ 売上 179 億ドル・営業利益 43 億ドル。ブロードバンドの契約数と 1 件あたり年間収入
- 端末の販売・その他：数量 34.0（端末の台数（百万台））× 価格 766（1 台あたり収入（ドル））→ 売上 260 億ドル・営業利益 12 億ドル。端末の台数と 1 台あたり収入（その他を含む）
倍率：利益ベースの正当化 PER。k 8.5%（基本 8.0%＋quality +0.5%）、g 3.5%（数量横ばい・料金は物価並み。同じ領域のベライゾン・AT&T と揃えた）。事業の ROE 31.3%（10 年目の帳簿の自己資本は借入で払う還元で 0 近くまで縮み帳簿の ROE が 40% を超えるので、SCHEMA_US §1 の ROIC からの式：ROIC（税引き後営業利益 ÷ 投下資本 約 1,800 億ドル）＋（ROIC − 借入金利 5.75%×0.79）× 純負債÷自己資本 1 倍）。 moat=normal（残る割合 0.50）で RONIC＝19.9%、式の PER＝16.5 倍、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 17.1 倍。 置いたのは 14.50 倍（上限の 85%）。網の質と純増の強さで同業より利益の質は高いが、10 年後は 3 社とも料金競争と設備投資の重さを抱え、借金も重いので式の値より低めに置いた。借金は純利益の利払いと k で数え、純負債を別に引かない。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。
確率：業界ノートの楽観（ARPU 年 +3.5%：物価並みの値上げが通る）を、固定ブロードバンドの伸びとともに置く。網の質の差と強いブランドが続く筋書きで、確率は強気の側に 11%。
やや楽観 23% 強みは続くが競合が追いつく 利益 203 億ドル · PER 14.2 倍 · 株価時価総額 265.80 ドル2,875 億ドル
固定ブロードバンドは約 2,150 万契約、無線の 1 接続あたり収入は 1.34 倍（物価の 1.41 倍をやや下回る）。2035 年の売上は約 1,440 億ドル。無線の接続は約 1.49 億。営業利益率は無線 30.8%・ブロードバンド 22%。ケーブルの格安 MVNO は取り分を広げるが、ティーモバイルは網の質と純増アカウントで差を保つ。設備投資は 5G の増強と衛星対応で売上の 10% 前後。利払いは借り換えで約 20 億ドル増え、純利益は約 224 億ドル。固定ブロードバンドの 1 件あたり収入は 1.23 倍（光の比率が上がるが固定無線の値下げ圧力は残る）、端末は台数 3,300 万台で 1 台あたり 1.31 倍。10 年の還元は約 2,128 億ドル（正味）で、株主還元の拡大が続く。
- 無線サービス（電話・タブレット・IoT・個人と法人）：数量 149（接続数（百万件））× 価格 694（1 接続あたり年間収入（ドル））→ 売上 1,034 億ドル・営業利益 318 億ドル。無線の接続数と 1 接続あたり年間収入
- ブロードバンド（5G 固定無線・T-Fiber）：数量 21.5（契約数（百万件））× 価格 740（1 件あたり年間収入（ドル））→ 売上 159 億ドル・営業利益 35 億ドル。ブロードバンドの契約数と 1 件あたり年間収入
- 端末の販売・その他：数量 33.0（端末の台数（百万台））× 価格 743（1 台あたり収入（ドル））→ 売上 245 億ドル・営業利益 10 億ドル。端末の台数と 1 台あたり収入（その他を含む）
倍率：利益ベースの正当化 PER。k 8.5%（基本 8.0%＋quality +0.5%）、g 3.5%（数量横ばい・料金は物価並み。ベライゾン・AT&T と揃えた）。事業の ROE 27.3%（10 年目の帳簿の自己資本は借入で払う還元で 0 近くまで縮み帳簿の ROE が 40% を超えるので、SCHEMA_US §1 の ROIC からの式：ROIC（税引き後営業利益 ÷ 投下資本 約 1,800 億ドル）＋（ROIC − 借入金利 5.75%×0.79）× 純負債÷自己資本 1 倍）。 moat=normal（残る割合 0.50）で RONIC＝17.9%、式の PER＝16.1 倍、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 16.7 倍。 置いたのは 14.15 倍（上限の 85%）。網の質と純増の強さで同業より利益の質は高いが、10 年後は 3 社とも料金競争と設備投資の重さを抱え、借金も重いので式の値より低めに置いた。借金は純利益の利払いと k で数え、純負債を別に引かない。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。
確率：強気と中立の間。ティーモバイルの強みが 10 年続くが、競合も追いつく。確率は 23%。
中立 36% 先頭を保つが、堀は広がらない 利益 173 億ドル · PER 12.9 倍 · 株価時価総額 206.54 ドル2,234 億ドル
固定ブロードバンドは約 2,000 万契約（2030 年の 1,800〜1,900 万の目標をほぼ達成して先へ伸びる）、1 件あたり収入は 1.17 倍（物価を下回る：光の比率が上がっても固定無線の値下げ圧力が強く、月 50 ドル前後を大きく上げられない）。2035 年の売上は約 1,340 億ドル。無線の接続は約 1.46 億、1 接続あたり収入は 1.28 倍（物価 1.41 倍をやや下回る。値上げは通るが、特典で相殺される）、無線の収入は年 +3.7%。営業利益率は無線 29.5%・ブロードバンド 20%、営業利益は約 321 億ドル。利払いは約 20 億ドル増え、純利益は約 192 億ドル。還元は 10 年で 1,928 億ドル（正味）で、自社株買いと配当が純利益を上回り、借金が少しずつ増える。
- 無線サービス（電話・タブレット・IoT・個人と法人）：数量 146（接続数（百万件））× 価格 663（1 接続あたり年間収入（ドル））→ 売上 968 億ドル・営業利益 285 億ドル。無線の接続数と 1 接続あたり年間収入
- ブロードバンド（5G 固定無線・T-Fiber）：数量 20.0（契約数（百万件））× 価格 700（1 件あたり年間収入（ドル））→ 売上 140 億ドル・営業利益 28 億ドル。ブロードバンドの契約数と 1 件あたり年間収入
- 端末の販売・その他：数量 32.0（端末の台数（百万台））× 価格 726（1 台あたり収入（ドル））→ 売上 232 億ドル・営業利益 8 億ドル。端末の台数と 1 台あたり収入（その他を含む）
倍率：利益ベースの正当化 PER。k 8.5%（基本 8.0%＋quality +0.5%）、g 3.0%（10 年後は契約者の純増が止まり数量横ばい、料金競争で値上げは物価に届かない。ベライゾン・AT&T と揃えた）。事業の ROE 23.5%（10 年目の帳簿の自己資本は借入で払う還元で 0 近くまで縮み帳簿の ROE が 40% を超えるので、SCHEMA_US §1 の ROIC からの式：ROIC（税引き後営業利益 ÷ 投下資本 約 1,800 億ドル）＋（ROIC − 借入金利 5.75%×0.79）× 純負債÷自己資本 1 倍）。 moat=normal（残る割合 0.50）で RONIC＝16.0%、式の PER＝14.8 倍、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 15.2 倍。 置いたのは 12.93 倍（上限の 85%）。網の質と純増の強さで同業より利益の質は高いが、10 年後は 3 社とも料金競争と設備投資の重さを抱え、借金も重いので式の値より低めに置いた。借金は純利益の利払いと k で数え、純負債を別に引かない。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。
確率：業界ノートの中立（無線収入 年 +3〜3.5% に、ユーエスセルラーの通年化と固定ブロードバンドの伸びを足す）。ティーモバイルが先頭を保つが、堀は広がらない落としどころ。
やや悲観 19% 価格競争が構造化し、優良さが薄れる 利益 123 億ドル · PER 11.7 倍 · 株価時価総額 132.82 ドル1,437 億ドル
ケーブルの格安 MVNO・ベライゾンの値下げ・衛星の直接通信が地方と都市の両方で取り分を広げ、無線の 1 接続あたり収入は 1.18 倍にとどまる。固定ブロードバンドは約 1,700 万契約で、固定無線の容量が限られて頭打ちになる。2035 年の売上は約 1,190 億ドル。無線の接続は約 1.42 億。営業利益率は無線 26%・ブロードバンド 15%、営業利益は約 249 億ドル。利払いは借金が増える分を含めて約 22 億ドル増え、純利益は約 135 億ドル。自社株買いを縮め、10 年の還元は 1,428 億ドル（正味）。優良さは薄れるが、全国網と周波数は残る。
- 無線サービス（電話・タブレット・IoT・個人と法人）：数量 142（接続数（百万件））× 価格 611（1 接続あたり年間収入（ドル））→ 売上 868 億ドル・営業利益 226 億ドル。無線の接続数と 1 接続あたり年間収入
- ブロードバンド（5G 固定無線・T-Fiber）：数量 17.0（契約数（百万件））× 価格 660（1 件あたり年間収入（ドル））→ 売上 112 億ドル・営業利益 17 億ドル。ブロードバンドの契約数と 1 件あたり年間収入
- 端末の販売・その他：数量 31.0（端末の台数（百万台））× 価格 680（1 台あたり収入（ドル））→ 売上 211 億ドル・営業利益 6 億ドル。端末の台数と 1 台あたり収入（その他を含む）
倍率：利益ベースの正当化 PER。k 8.5%（基本 8.0%＋quality +0.5%）、g 2.5%（MVNO と衛星で料金が物価を 1% 下回る）。事業の ROE 17.3%（10 年目の帳簿の自己資本は借入で払う還元で 0 近くまで縮み帳簿の ROE が 40% を超えるので、SCHEMA_US §1 の ROIC からの式：ROIC（税引き後営業利益 ÷ 投下資本 約 1,800 億ドル）＋（ROIC − 借入金利 5.75%×0.79）× 純負債÷自己資本 1 倍）。 moat=normal（残る割合 0.50）で RONIC＝12.9%、式の PER＝13.4 倍、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 13.8 倍。 置いたのは 11.71 倍（上限の 85%）。網の質と純増の強さで同業より利益の質は高いが、10 年後は 3 社とも料金競争と設備投資の重さを抱え、借金も重いので式の値より低めに置いた。借金は純利益の利払いと k で数え、純負債を別に引かない。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。
確率：価格競争の構造化で、ティーモバイルの網の差が縮まる。純増の鈍化が続けば起こりうる筋書きで、2 割弱。
悲観 11% 衛星・ケーブルに代替され、優良な通信会社ではなくなる 利益 43 億ドル · PER 11.8 倍 · 株価時価総額 47.07 ドル509 億ドル
構造的に負ける。衛星の直接通信（スターリンク）が地方の接続を取り、ケーブルが MVNO で都市の若い契約者の 2 割近くを取る。ベライゾンとエーティー・アンド・ティー（AT&T）の抱き合わせに押され、無線の 1 接続あたり収入は 1.05 倍にとどまる。無線の接続は約 1.32 億に減り、固定無線は 1,300 万契約で止まる。営業利益率は無線 18%・ブロードバンド 8% まで下がり、営業利益は約 138 億ドル。設備投資は減らず、借金の借り換えに上乗せがつき、利払いは約 33 億ドル増える。利益が細るにつれ自社株買いを止め、10 年の還元は配当中心の 628 億ドルにとどまる（純利益の合計を上回る約 100 億ドルは借入で払い、その利払いを純利益から引いた）。自己資本は約 490 億ドル。もう優良とは言えない。
- 無線サービス（電話・タブレット・IoT・個人と法人）：数量 132（接続数（百万件））× 価格 544（1 接続あたり年間収入（ドル））→ 売上 718 億ドル・営業利益 129 億ドル。無線の接続数と 1 接続あたり年間収入
- ブロードバンド（5G 固定無線・T-Fiber）：数量 13.0（契約数（百万件））× 価格 560（1 件あたり年間収入（ドル））→ 売上 73 億ドル・営業利益 6 億ドル。ブロードバンドの契約数と 1 件あたり年間収入
- 端末の販売・その他：数量 29.0（端末の台数（百万台））× 価格 595（1 台あたり収入（ドル））→ 売上 173 億ドル・営業利益 3 億ドル。端末の台数と 1 台あたり収入（その他を含む）
倍率：利益ベースの正当化 PER。k 8.5%（基本 8.0%＋quality +0.5%）、g 0.0%（構造的に負けて成長は価値を足さないので見込まない）。事業の ROE 8.9%（その時点の純利益 ÷ 帳簿の自己資本。のれん込み）。 moat=normal（残る割合 0.50）で RONIC＝8.7%、式の PER＝11.8 倍、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 11.8 倍。 置いたのは 11.76 倍（上限の 100%）。構造的に負けて利益が小さい筋書きなので、その筋書きの稼ぐ力（純利益 ÷ k）で測った。周波数免許の時価が簿価を上回る分も床になる。自己資本は期首 592＋純利益の合計 約 600−還元 700＝約 489 億ドル。
確率：10 年の悲観は構造的な負け筋で、ドイツテレコムの持分の動き（売却・売り出し）で需給も悪化する。1 割強。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
無線サービス（電話・タブレット・IoT・個人と法人）
ポストペイド・プリペイド・卸（MVNO）を含む無線の月額収入。2025 年 8 月合流のユーエスセルラーを含む。
| 数量接続数（百万件） | 価格1 接続あたり年間収入（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 130 | 518 | 673 | 175 |
| 10 年後 中立 | 146 | 663 | 968 | 285 |
取り方：2025 年のサービス収入は 2026 年見通し約 770 億ドル（+8%）から逆算して約 713 億ドル（推定）、そこからブロードバンド約 39 億ドルを引いた約 673 億ドルが無線。接続数は期末の約 1.4 億接続のうち、ユーエスセルラーが 8 月から合流することを踏まえた 2025 年の平均で約 1.3 億（推定）。営業利益 175 億ドルは全社 187 億ドルの配分の推定（開示なし）。
ブロードバンド（5G 固定無線・T-Fiber）
家庭向けの 5G 固定無線と、合弁（ルモス・メトロネット）の光ファイバー T-Fiber の月額収入。
| 数量契約数（百万件） | 価格1 件あたり年間収入（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 6.5 | 600 | 39 | 6 |
| 10 年後 中立 | 20.0 | 700 | 140 | 28 |
取り方：固定無線は 2025 年を通して増え、平均で約 650 万件（推定）、月 50 ドル前後で年約 600 ドル。2030 年に 1,800〜1,900 万の目標（会社）。光ファイバーは合弁で、ティーモバイルの収入には卸分のみ。営業利益は推定。
端末の販売・その他
スマートフォン・アクセサリーの販売と、その他の収入。販売時は特典の割引で利益率が低い。
| 数量端末の台数（百万台） | 価格1 台あたり収入（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 30.0 | 567 | 170 | 6 |
| 10 年後 中立 | 32.0 | 726 | 232 | 8 |
取り方：全社売上 883 億ドルからサービス収入約 713 億ドルを引いた約 170 億ドル（推定）。端末の台数は年約 3,000 万台（推定）と置き、1 台あたり収入はその割り戻し。営業利益は推定。
リスクと懸念
価格競争（ケーブル MVNO・ベライゾン・エーティー・アンド・ティー（AT&T））
ケーブル会社の格安 MVNO が毎年契約者の数パーセントを取り、ベライゾンは「中身のない値上げ」をやめて純増を戻し、エーティー・アンド・ティーは光と無線の抱き合わせで守る。無制限プランの実質価格は業界で前年に 1 割超下がった。1 接続あたり収入が実質で年 1.5% 下がり続けると、収入は物価を大きく下回る。
料金プランの切り替えによる解約
2026 年 7 月に旧プランを廃止し、5 年価格保証の新プランへ移す。7〜9 月の純増は約 25 万に鈍る見通しで、ARPA の上昇と引き換えに解約が増えると、純増アカウント 95〜105 万の通期目標が崩れる。解約率 0.1% の動きは年に百数十万回線に当たる。
借金の重さと金利
リース等を含む純負債は 1,164 億ドル（時価総額の約 68%）、自己資本比率 25%。借り換え金利は約 5.75% で、利払いは 3 年で約 12 億ドル、10 年で約 20 億ドル増える。還元が FCF とほぼ同額のため、借金は減らず、金利が下がらない世界では株主の取り分が吸われる。
統合・自社株買いと筆頭株主の動き
ユーエスセルラーの統合費用（2026 年 4〜6 月で 1.46 億ドル）と解約が続く。自社株買いはドイツテレコムが株を売らない前提で加速しており、同社が持分を減らす・売り出すと、需給とガバナンスの両面で株価に効く。
設備投資と固定無線の容量の限界
設備投資は 2026 年で約 100 億ドル。固定無線は網の余力で伸びるが、容量には上限があり、光ファイバーへの追加投資（ルモス・メトロネットの追加出資は 2027〜2028 年に約 5 億ドルと報じられる）が要る。固定無線の価格が下がると、2030 年の 1,800〜1,900 万契約の目標の収益性が落ちる。
衛星直接通信と規制
スターリンクの衛星直接通信が地方の接続を取り、周波数の追加割り当てで新規参入が生まれると、全国網という堀が薄れる。FCC の周波数の割り当て・買収審査・料金規制の変更、顧客データの訴訟も利益に効く。10 年の構造的な負け筋で、確率は低いが起きれば大きい。
今後の分かれ目
- 純増アカウントが年 100 万を超え、解約率が 0.9% 以下に戻る
- 強気の筋書き（やや楽観・楽観）の確率を数ポイント上げる。10 年の 1 接続あたり収入の置き方（1.28 倍）も上げてよい。
- ケーブル会社の MVNO の純増が加速し、ティーモバイルの ARPA が前年比で下がる
- やや悲観の確率を上げ、10 年の 1 接続あたり収入 1.18 倍の筋書きを中立へ近づける。
- FCF が 188 億ドルを上回り、設備投資が約 100 億ドルのまま EBITDA が 2027 年に 410 億ドルへ届く
- 還元の余力が増え、10 年の還元（約 2,000 億ドル）の置き方を上げてよい。
- ドイツテレコムが持分を売る・買い戻しの条件を変える
- 自社株買いの効果と需給が変わり、倍率が下がる。やや悲観・悲観の確率を上げる。
- 金利（10 年国債）が 6% を超えて長く続く
- 借り換えコストで純利益と倍率の両方が下がる。10 年で利払い増加は 20 億ドルを超える。
- スターリンクの衛星直接通信が地方の通信を本格的に代替し始める
- 地方の契約者と法人の IoT 収入が削られ、10 年の悲観（構造的な負け）の確率を 1 割台後半に上げる。
見ておくもの
- 純増アカウントと解約率（四半期）
- ARPA の伸び（目標：年 +2〜3%）
- サービス収入の伸び（2026 年 +8%、2027 年は +4〜5%）
- 調整後 FCF（2026 年 184〜188 億ドル）と還元額（枠 182 億ドル）
- 固定無線・T-Fiber の契約数（2030 年に 1,800〜1,900 万）
- 純負債の EBITDA 比
- ケーブル MVNO・ベライゾンの純増と値上げ・値下げ
- ドイツテレコムの持分と売却の意向
倍率と資本コストの決め方
今の時価総額を見る前に、無線・ブロードバンド・端末の 3 つで接続数 × 1 件あたり年間収入から 2035 年の売上と営業利益を積み上げ、純利益を出してから倍率を決めた。倍率は利益ベースの正当化 PER：k 8.5%（基本 8.0%＋quality +0.5%）、10 年目の帳簿の自己資本は借入で払う還元で 0 近くまで縮むので ROE は ROIC からの式（中立 23.5%）、RONIC ＝ k ＋ 1/2 ×（ROE − k）、g は 3%（同じ領域のベライゾン・AT&T と揃えた）。式 15.2 倍（×(1＋g) 込み）の 85% で 10 年 約 12.9 倍。悲観は構造的な負けで利益が小さいので、その筋書きの稼ぐ力（純利益 ÷ k）で測った。今の株価には寄せていない。
資本コスト 8.5% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。k は基本 8.0% ＋ quality +0.5% ＝ 8.5%。通信は景気で振れにくく（循環 0）、寡占でも値上げは物価に届かず（値決め 0）、寿命は普通（0）で、上乗せは純負債が時価総額の約 68% あり、自社株買いで自己資本も小さい点（debt +0.5%）だけ。料金競争・筆頭株主の動きは k に足さず、筋書きと確率（悲観を厚く）で表した。事業は傾いていないので上乗せは 0。