結論
HUYA（虎牙）は、中国のゲーム実況配信を起点に、ゲーム内商品や新作ゲームの販売まで手を広げる会社である。筆者の結論は、今の時価総額に対してやや割高だ。現金は多いが、配信の収益力が痩せており、現金を将来の株主利益として取り出せるかに不確実さがある。
2025年の売上は手元の財務データで9.0億ドル、営業損失と最終損失がともに残った。2026年4～6月は売上が前年同期比11%伸び、ゲーム関連サービス・広告等が54.1%増えた。だが、主力のライブ配信は減収で、GAAP営業損益はなお赤字である。新作『グースグースダック』の中国向けモバイル版が追い風になっているものの、売上増を持続的な営業利益へ変える力は、まだ十分に証明されていない。
財務の支えは大きい。2025年末の純現金は5.5億ドルで、台帳にある会社全体の時価総額約5.1億ドルを上回る。ただし2026年6月末の現預金・定期預金は4.74億ドルへ減った。顧客への債務、配信者への分配、運転資金、中国からの送金制約を無視し、全額を株主のものとはできない。配当と自社株買いの実績は評価できるが、残高が永久に守られるわけではない。
2036年にはライブ配信の有料客が細り、広告・ゲーム流通の伸びが補う姿を中立とする。最終利益は0.43億ドルまで改善しても、既存の堀が弱く、株主還元を割り引いた確率加重価値は約4.34億ドルにとどまる。現在の約5.10億ドルに対して約15%低い。成功したゲーム販売が大きな上振れを生む一方、テンセントの議決権支配と中国の変動持分事業体（VIE）を抱える少数株主には、厚めの安全域が要る。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、虎牙を配信サービスの人気ではなく、手元の現金を保ちながらどれだけの持続的な利益を生むかで測る。10年後もゲームの実況と交流は残るだろう。しかし、その視聴者が虎牙の専用アプリで料金を払う理由は弱くなる。競争相手は単なる斗魚ではない。抖音、快手、ビリビリ、ゲーム配信元が無料の視聴体験を持ち込んでいる。
現金が時価総額を上回ることは安全域の入口であり、結論ではない。中国の現地法人とVIEにある資金、ゲーム運営のための資金、配信者への債務を引いて初めて余剰額が見える。2024年以降の大型還元は株主にとって実在する価値だが、還元後の残高は減っている。帳簿上の自己資本が7億ドルあっても、放映権や過去の投資が稼がないなら帳簿額のまま売れるとは限らない。
再投資先であるゲーム販売には、低い利益率から抜ける道がある。新作ゲームの販促で培った関係網を使い、顧客獲得費を抑えて利益を出すなら、事業のROEは資本コストを超えうる。反対に、作品のヒットを買うために広告を大量に使い続けるなら、増分資本の利回りは低く、配当で戻した方がよい。
慎重に見る理由は、利益の予測よりも取り分の予測が難しいためだ。テンセントには業務上の支援力があるが、議決権も集中している。少数株主が自由に動かせない現金に満額を払わず、親会社との取引で利益が生まれているかを毎年確認したい。
何で稼ぐ会社か
事業の中心は虎牙ライブと海外のニモTVである。視聴は原則無料で、視聴者が購入する投げ銭用の仮想アイテム、特別な会員機能などが売上になる。配信者や所属事務所、ゲーム大会の権利者へ収入を分配するため、売上を伸ばしても利益が残るとは限らない。2025年の四半期平均課金利用者は440万人で、前年の450万人から減った。配信収入も減り、既存の有料顧客へ多く支払ってもらうことが防波堤になっている。
もう一つの柱は、ゲームの販促・配信・ゲーム内アイテム販売と、自社媒体の広告枠である。広告主とゲーム会社が払う対価を、視聴者やプレイヤーへの接点から得る。2025年の会社開示では、この事業群は売上の29.3%を占め、2026年4～6月には36.7%まで上がった。2026年1月に中国で投入した『グースグースダック』モバイル版が、ゲーム配信事業へ踏み出す転機となった。新作の当たりは一度きりなので、販売作品の継続的な追加が成否を決める。
2025年の月間稼働利用者は平均1億6,110万人だが、海外、PC、ウェブ、ゲームアプリサービスを合算している。以前のモバイル中心の利用者数とはつながらず、2026年から定期公表もやめた。ゲーム会社からの直接収入は、虎牙の視聴者数だけでは説明できない。セグメントの数量にはライブ配信の課金者数と、ゲーム関連・広告に共通する顧客接点として月間稼働利用者を用いた。後者の一人当たり売上は契約単価そのものではなく、商流と広告の混合収益を測る代理指標である。
テンセントはゲームの権利や宣伝案件をつなぐ重要な相手であり、2025年には同社からのゲーム関連・広告等の収入が約0.68億ドルあった。他方、テンセントへコンテンツ利用料も払う。親会社との取引条件、人気配信者の流出、ゲーム作品の当たり外れが同時に営業利益を左右する、数字以上に複雑な事業である。
優良さと弱いところ
虎牙にある堀は、実況配信者、熱心なゲームファン、eスポーツ大会、ゲーム会社を結ぶ関係網である。配信者を集めれば視聴者が増え、視聴者が集まればスポンサーが増える。『王者栄耀』『リーグ・オブ・レジェンド』など人気ゲームを見たいファンには、実況者との交流という習慣も残る。ただし、動画視聴そのものに高い乗り換え費用はない。視聴者は抖音（ドウイン）、快手、ビリビリで同じ娯楽を探せる。
価格を自分で決める力は弱い。投げ銭の単価を上げれば視聴者は支出を控え、人気配信者はより有利な分配条件を求める。2021年を頂点に2023年まで売上が大きく減り、2025年もライブ配信は前年比3.2%減だった。2020年の営業利益率4.9%は一時的に稼げた証拠ではあるが、過去数年の赤字を打ち消さない。2025年のROEはマイナス2.2%で、新規に投じた資本が株主の要求利回りを超えているとは言えない。
2026年のゲーム販促・販売への転換は希望を作った。実況と配信者を新作ゲームの顧客獲得に使い、作品ごとの獲得単価を下げられれば、配信の弱さを補える。しかし『グースグースダック』の順位と販促費の増加だけでは、他社が真似できない獲得効率が持続する証拠にならない。大手のテンセントや網易、配信面での抖音にはユーザーと資本の規模で及ばない。
最も弱いのは少数株主の統治権である。2026年3月末にテンセントは株式の65.4%を持ち、議決権では95.0%を支配した。中国の事業にはVIE契約も介在する。親会社の利益と虎牙の一般株主の利益が食い違う時、上場株主は資産売却や還元を主導できない。堀は強いと扱わず、将来の超過利益が残る割合を小さく見る。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
中国のゲーム需要自体は残る。中国ゲーム産業報告によると、2025年の国内ゲーム売上は3,507.89億元、利用者は6.83億人だった。ただしゲーム市場全体の成長は、虎牙が投げ銭を増やせることを意味しない。スマートフォンの短尺動画が新作の発見も実況視聴も引き受け、視聴者の時間は専業配信から移っている。市場が拡大しても、配信専業が得る取り分は減りうる。
比較の難しさを示す数字がある。中国の2024年のeスポーツ視聴者調査では、抖音37.10%、虎牙34.23%、斗魚33.73%、ビリビリ30.69%が利用先に挙がった。複数回答の利用率であって、排他的な売上シェアではない。2021年に当局が虎牙と斗魚の合併を禁止した際、両社のゲーム配信売上シェアは40%超と30%超とされた。だが、それは短尺動画への移行が進む前の市場定義であり、2036年まで守れる権利ではない。
直接の競争相手である斗魚は、2025年にライブ配信収入が前年比29.2%落ち、課金者と一人当たり支出の減少に苦しんだ。快手は自社アプリだけで月間7億人を超える規模を持ち、抖音とともに無料の発見機能で優位に立つ。テンセント・網易は人気ゲームとその配信権、販促予算を握る。虎牙の約1.61億人の利用者には海外サービスも含むため、中国のゲーム利用者6.83億人に単純に割ってシェアと呼ばない。
中立では、中国のゲーム人口と実質支出の伸びを年1%程度と見ながら、虎牙の従来型課金客は縮むと考える。ゲーム流通・広告では作品数と取扱額、媒体の顧客接点を増やす余地がある。しかし動画からゲーム販売への商流変更には、配信技術だけでなく審査、配信許可、販売促進、運営と開発元への分配が要る。米国の有料動画配信と違って、継続課金会員に毎年値上げできる事業ではない。
資本政策と M&A
還元は現実に行われてきた。2024年には特別配当が計約4.0億ドル、2025年には約3.4億ドル支払われた。2026年6月にも約0.31億ドルの特別配当を実施し、2027年には総額0.30億ドル以上を予定する。ただし2027年分は取締役会の裁量が残り、2028年以降の配当額については数字の約束がない。2026年8月には自社株買い枠を合計1.0億ドルへ増やしたが、枠を設定しただけで全額の実行を保証するものではない。
これまでの還元は過去の資金調達で積んだ現金を取り崩す面が強い。2025年の営業キャッシュフローは赤字で、将来も同じ配当を続けるにはゲーム販売から稼ぐ必要がある。予想する10年間の還元は、株式報酬と新株発行で持ち分が薄まる影響を差し引いた正味額とする。2026年6月までに支払い済みの配当と買い戻しは、将来の還元へ二度入れない。
2023年にはテンセント傘下から海外アプリ関連の事業を約0.81億ドルで取得した。親会社との売買は事業面の相乗効果と取引価格の公正さを分けて見る必要がある。2021年には斗魚との合併が競争当局に禁止された。2026年10月時点で成立済みの非公開化合意や上場廃止予定は確認できず、買収上乗せは価値に入れない。成長率や利益率の長期数値目標について、経営陣の確定的な約束もない。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
新作ゲームの配信と既存の実況コミュニティの組み合わせは、従来型ライブ配信の縮小を補うだけでなく、会社の稼ぎ方を変えられる。2025年のゲーム関連・広告等の収入は43.1%増え、2026年4～6月にも54.1%増えた。『グースグースダック』モバイル版は中国の無料ゲーム順位で首位を記録した。実況者が遊び、視聴者がダウンロードし、同じ視聴者へゲーム内の商品を売る循環は、一般の広告より費用効率がよくなる余地がある。
テンセントはゲームの有力な権利者でもある。人気タイトルの運営会社との協業が増えれば、自前で大型のゲーム開発費を背負わず、流通と販促で稼げる。海外のニモTVと2023年に買ったアプリサービスも、中国の特定タイトルに依存しない販路を作る。業界のゲーム支出が実質で増え、ゲーム収益化の範囲が広がるなら、既存の有料配信者が多少減っても全社売上は伸びる。
過去に配った配当の額は大きく、経営陣が現金を抱え続けるだけの姿勢から転じたことを示す。自社株買いの枠も拡大した。ゲーム関連事業が高い利益率を持ち、余剰現金を株主へ戻せれば、2036年の企業価値は現在を大きく超える。市場が専業配信の衰退だけに目を向け、転換の成功を十分に評価していない可能性はある。
慎重な見方
目先の増収と事業価値の増加は別物である。2026年4～6月のゲーム関連売上の急増にもかかわらず、GAAPの営業損益は赤字だった。『グースグースダック』には販売促進費がかかり、広告宣伝費は前年同期比57.7%増えた。人気順位は利益率や継続率を証明しない。モバイルゲームは次々に新作が登場し、売上を維持するための宣伝費と運営費が重くなりやすい。
ライブ配信の専業市場は競争の土俵自体が変わった。虎牙と斗魚で上位を占めた時代と違い、抖音・快手の利用者は無料の短い動画から配信へ移れる。独占的に実況者を囲うための分配金は下げにくいのに、投げ銭を払う顧客は減る。ゲーム会社が自社配信や短尺動画で販促を内製化すれば、虎牙が間に入って取れる収入も小さくなる。
財務上の安全域も過大評価しやすい。2025年末の純現金5.5億ドルは、2026年6月に預金等4.74億ドルへ減り、運転資金の拘束や賃借義務もある。VIEには配当・送金の制約がある。テンセントは議決権の95%を握るため、一般株主は買収や資金配分を決められない。事業が赤字を長引かせ、現金が流出する10年間を考えると、今日の現金額を2036年の清算価値とは呼べない。
どちらに重みを置いたか
ゲーム流通への転換には数字で確かめられる前進があるが、営業利益とキャッシュフローへの転換は未完成である。従来型配信の顧客が先細る確率を重く見て、やや悲観28%、悲観17%の計45%を慎重側へ寄せた。楽観とやや楽観は合わせて22%にとどめ、中立33%を中心にした。
現金を数える一方、ゲーム新作の当たりを恒久的な堀とは評価しない。2036年の純現金を筋書きごとに減らし、長期成長率と倍率には値上げ力の弱さを反映した。価値は現在の時価総額を約15%下回るため、結論はやや割高である。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 3.36 ドル8 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 0.73 ドル2 億ドル）。 今の値に割り戻すと 1.89 ドル4 億ドル、今との差 −4.8%、 期待の年率 +8.4%（資本コスト 9.0%）→ 適正
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 7% | 10.64 ドル24 億ドル | 1.97 ドル5 億ドル | +533.6% | +23.4% | 0.88 ドル2 億ドル |
| やや楽観 | 15% | 6.60 ドル15 億ドル | 1.31 ドル3 億ドル | +297.6% | +16.9% | 1.19 ドル3 億ドル |
| 中立 | 33% | 3.47 ドル8 億ドル | 0.87 ドル2 億ドル | +118.3% | +9.3% | 1.43 ドル3 億ドル |
| やや悲観 | 28% | 1.21 ドル3 億ドル | 0.31 ドル1 億ドル | −23.8% | −3.0% | 0.42 ドル1 億ドル |
| 悲観 | 17% | 0.83 ドル2 億ドル | 0.13 ドル0 億ドル | −51.6% | −7.4% | 0.16 ドル0 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 3.36 ドル8 億ドル | 0.73 ドル2 億ドル | +105.6% | +8.4% | 4.09 ドル9 億ドル |
今の株価時価総額 1.99 ドル5 億ドル（2026-10-30）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 7% 楽観：ゲーム販売が主力となり配信の課金も持ち直す 利益 2 億ドル · PER 11.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 10.64 ドル24 億ドル
2036年には新作ゲームの販促と流通が配信事業と同じ規模の柱になる。四半期平均の配信課金者は470万人に増え、年間換算売上は1人190ドルまで上がる。実況者とゲーム会社の協業が深まり、抖音の無料視聴と競合しても、交流に払う熱心なファンを維持できる。ゲーム関連は海外を含む月間利用者との接点が2.35億人へ広がり、1人当たり収益も3.9ドルへ増す。これは『グースグースダック』だけでなく、複数の新作が毎年定着する条件付きの姿である。
ゲーム流通の販促費を売上より遅く増やせれば、全社の売上は約18.1億ドル、営業利益は約2.18億ドルまで育つ。配信は規模の利益を取り戻し、ゲーム流通も高い営業利益率を確保する。テンセントのゲーム権利を巡る関係が安定し、関連当事者取引が少数株主に不利にならないことも必要だ。
2026年6月以降の純利益累計は10.27億ドルを見込み、再投資と営業資金を残しつつ、株式報酬を差し引いて4.5億ドルを正味還元する。2036年の余剰現金は5.0億ドルに残る。利益の大半を消費する買収は避け、ゲーム配信と販促を中心に堀が少し広がる。
- 実況ライブ配信・投げ銭：数量 4.7（四半期平均課金利用者（百万人））× 価格 190（平均課金利用者1人当たり年換算認識売上（米ドル））→ 売上 9 億ドル・営業利益 1 億ドル。課金者が回復。値上げと交流の価値が残る
- ゲーム流通・ゲーム内商品・媒体広告等：数量 2.4（月間稼働利用者（億人、ゲーム販促・広告の顧客接点の代理数量））× 価格 3.90（月間稼働利用者1人当たり年換算のゲーム関連・広告等収益（米ドル））→ 売上 9 億ドル・営業利益 1 億ドル。作品数・販売接点が増え、ゲーム内商品と広告の混合収益が上がる
倍率：k9.0%、2036年以後のg2.0%（市場数量約+1%と実現単価約+1%、ライブ客の減少と相殺）。事業ROEは現金利息相当0.070億ドルを控除した利益1.68億ドル÷事業用自己資本（12.58-余剰現金5.0）＝22.2%。moat=weakで超過利益残存1/3、RONIC13.39%、正当化PERは来期利益基準12.15倍、2036年利益基準で12.39倍。11.52倍は約93%、新作連続成功の不確実性を残す。GAAP利益でSBCを費用化。企業価値＝（1.75-5.0×0.014）×11.52+5.0。
確率：2026年の新作成功を起点に、海外展開・ゲーム流通の販促効率改善・ライブ配信の課金回復まで10年続けて成立する必要がある。親会社支配と新作の寿命も考え、確率7%にとどめた。
やや楽観 15% やや楽観：新作の供給が続きゲーム関連が配信に並ぶ 利益 1 億ドル · PER 11.3 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 6.60 ドル15 億ドル
2036年の四半期平均配信課金者は450万人でほぼ現状並みにとどまる。熱心なゲーム視聴者が残り、年間換算の支出は174ドルへ上がる。ゲーム関連・広告では月間2.1億人の顧客接点を持ち、作品の販売やゲーム内商品が広告中心だった収益を押し上げる。抖音や快手の視聴時間を奪い返すわけではないが、外部プラットフォームにも配信者を送り、ゲーム会社の販売先を増やせる。
配信の営業利益率は4%にとどまり、ゲーム関連は14%まで高まる。全社売上は約15億ドル、営業利益は約1.31億ドルに改善する。テンセントとの連携は利益を生むものの、権利料や宣伝費も増えるので、ネットワークの力を独占的な堀と呼ぶほどではない。大型の買収は避け、アプリ流通の強化へ投資を続ける。
2026年6月以降の累積純利益は5.76億ドルとなり、株式報酬などを引いた正味還元3.0億ドルを見込む。利益の一部は作品獲得や運転資金に使われ、2036年の余剰現金は4.5億ドルにとどまる。
- 実況ライブ配信・投げ銭：数量 4.5（四半期平均課金利用者（百万人））× 価格 174（平均課金利用者1人当たり年換算認識売上（米ドル））→ 売上 8 億ドル・営業利益 0 億ドル。課金者は保たれるが物価ほど単価は上がらない
- ゲーム流通・ゲーム内商品・媒体広告等：数量 2.1（月間稼働利用者（億人、ゲーム販促・広告の顧客接点の代理数量））× 価格 3.40（月間稼働利用者1人当たり年換算のゲーム関連・広告等収益（米ドル））→ 売上 7 億ドル・営業利益 1 億ドル。配信者経由の販促と作品販売が広がる
倍率：k9.0%、g2.0%。事業ROEは（GAAP純利益1.00-余剰現金4.50×0.014）÷（自己資本9.57-4.50）＝18.5%。moat=weakでRONIC12.16%、来期正当化PER11.94倍、2036年利益基準で12.18倍。自社媒体とゲーム流通の差別化が限定的なため上限の93%となる11.32倍。現金は利息0.063億ドルを利益から除き帳簿で足す。
確率：2026年にゲーム関連売上が急増した実績があり、販促支援の商流は一定程度広がる。ただし複数作品の継続と親会社取引の安定が必要なので15%。
中立 33% 中立：有料配信の減少をゲーム流通が埋める 利益 0 億ドル · PER 11.0 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 3.47 ドル8 億ドル
2036年のライブ配信では、四半期平均課金者が320万人に減る。抖音、快手、ビリビリに視聴時間を取られ、1人当たり年間売上も142ドルと2025年をやや下回る。物価は10年で約1.41倍になる前提だが、値上げを通せないうえ、低額のギフトへの移行がその効果を打ち消す。配信売上は約4.54億ドルへ縮み、わずかな営業赤字が残る。
その穴はゲーム流通・広告が埋める。月間の顧客接点は1.95億人へ増え、ゲーム内商品やゲームの配信手数料、媒体広告を合算した年間収益は接点1人当たり2.9ドルになる。2026年の新作販売による実績を起点にするが、作品のヒットだけで大幅な利益率を期待しない。ゲーム関連の営業利益率が11%に戻っても、全社の営業利益は約0.53億ドルで、純利益は約0.43億ドルにとどまる。
親会社への権利料や中国の規制は通常の営業費に織り込み、非公開化による上乗せは含めない。今後のGAAP純利益累計は2.75億ドル、株式報酬など控除後の還元は2.0億ドルとなる。投資と還元を経て残る余剰現金は3.8億ドルで、配信の堀は縮むがゲーム販促の販路が細い防波堤になる。
- 実況ライブ配信・投げ銭：数量 3.2（四半期平均課金利用者（百万人））× 価格 142（平均課金利用者1人当たり年換算認識売上（米ドル））→ 売上 5 億ドル・営業利益 0 億ドル。課金者の減少と実質値下げで配信収入が縮小
- ゲーム流通・ゲーム内商品・媒体広告等：数量 2.0（月間稼働利用者（億人、ゲーム販促・広告の顧客接点の代理数量））× 価格 2.90（月間稼働利用者1人当たり年換算のゲーム関連・広告等収益（米ドル））→ 売上 6 億ドル・営業利益 1 億ドル。ゲーム内商品比率の上昇と顧客接点拡大。価格のうち物価1.41倍と販売構成改善
倍率：k9.0%、g2.0%（成熟後は中国ゲーム需要の数量約+1%、ゲーム販促の名目単価約+1%、配信の実質縮小が物価を相殺）。事業ROEは（GAAP純利益0.43-余剰現金3.8×0.014）÷（自己資本7.56-3.8）＝10.0%。moat=weakのRONICは9.34%。来期正当化PERは11.23倍、2036年利益に掛ける上限は11.45倍。その96%の10.99倍は広告が自社媒体型でも乗換費が低い点を反映。時価総額は（0.43-3.8×0.014）×10.99+3.8。
確率：旧型配信の減収はすでに観察され、2026年の新規ゲーム販売も実績がある。双方がほどほどに続き利益率が緩やかに戻る筋書きのため33%を中心にする。
やや悲観 28% やや悲観：配信が縮みゲーム販売も採算割れに近い 利益 0 億ドル · PER 6.0 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 1.21 ドル3 億ドル
配信の課金利用者は230万人に細り、年間換算単価も118ドルへ下がる。無料の短尺動画を起点とするゲーム視聴が一般化し、虎牙には大口の熱心な視聴者しか残らない。配信売上は約2.71億ドル、配信者への分配と大会費用を賄えず営業赤字となる。
ゲーム関連・広告も2026年の勢いを持続できない。新作が続かず、月間の顧客接点は1.55億人、1人当たり収益は2.0ドルにとどまる。広告の主導権は抖音と快手にあり、ゲーム配信元が販促を内製化する。ゲーム関連はわずかな営業利益を保つが、全社の営業利益は約0.04億ドルしかない。GAAP純利益の0.08億ドルは主に預金の利息が補う姿で、堀の回復を意味しない。
2026年6月以降には赤字年度が続き、累積GAAP純損失は0.60億ドルとなる。予定分の配当と小規模買い戻しから株式報酬を差し引いた還元は0.7億ドルにとどまり、2036年の余剰現金は2.5億ドルへ減る。親会社の支援で存続しても事業への追加投資の利回りは低い。
- 実況ライブ配信・投げ銭：数量 2.3（四半期平均課金利用者（百万人））× 価格 118（平均課金利用者1人当たり年換算認識売上（米ドル））→ 売上 3 億ドル・営業利益 0 億ドル。無料の短尺動画に顧客を奪われる
- ゲーム流通・ゲーム内商品・媒体広告等：数量 1.6（月間稼働利用者（億人、ゲーム販促・広告の顧客接点の代理数量））× 価格 2.00（月間稼働利用者1人当たり年換算のゲーム関連・広告等収益（米ドル））→ 売上 3 億ドル・営業利益 0 億ドル。ゲームの新作供給と広告単価が伸び悩む
倍率：k9.0%、長期gは2.0%を上限としても、事業ROEは（0.08-2.5×0.014）÷（5.51-2.5）＝約1.5%で資本コスト未満。1÷k＝11.11倍が利益ベースの上限になるが、構造的な競争敗北で留保利益を高収益へ再投資できず6.0倍とする。現金2.5億ドルは1ドルを1ドルとして足す。時価総額＝（0.08-2.5×0.014）×6.0+2.5＝2.77億ドル。
確率：投げ銭客と無料動画との競争、ゲーム販売の販促費が重いことはすでに確認できる。構造的な収益停滞が長引く余地を見て28%とする。
悲観 17% 悲観：課金者を失い現金を赤字の穴埋めに使う 利益 0 億ドル · PBR 0.6 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 0.83 ドル2 億ドル
2036年にはゲーム実況を見る人は残っても、虎牙の課金者は150万人に減る。年間換算の課金収入は1人108ドルになり、配信売上は約1.62億ドルまで落ちる。主要なゲーム会社は販促を自社で管理し、抖音や快手へ直接出稿する。ゲーム内商品も新作が当たらず、ゲーム関連の月間接点は1.1億人、一人当たり収益は1.55ドルへ下がる。全社売上は約3.33億ドルとなり、配信者への最低限の分配と事務費、規制対応費が残るため営業損失は約0.35億ドルとなる。
2026年後半から2036年までのGAAP累積損失は3.49億ドルで、そのうち約0.7億ドルは買収資産や投資の減損、残りは主として赤字に伴う資金流出とする。大きな還元は停止し、2027年に予定される配当などの正味還元は0.3億ドルに限る。余剰現金は減り、期末に換金可能な預金と投資の保守的な額は1.85億ドル程度しか残らない。
テンセントは事業を整理するが、一般株主へ高い買収価格を払う保証はない。帳簿の事業資産の多くは換金しにくく、広告やゲーム販売の堀は失われる。残る価値は稼ぐ力でなく、損失後の現金と売れる資産で支えられる。
- 実況ライブ配信・投げ銭：数量 1.5（四半期平均課金利用者（百万人））× 価格 108（平均課金利用者1人当たり年換算認識売上（米ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。課金客の大幅減少と分配費の固定化
- ゲーム流通・ゲーム内商品・媒体広告等：数量 1.1（月間稼働利用者（億人、ゲーム販促・広告の顧客接点の代理数量））× 価格 1.55（月間稼働利用者1人当たり年換算のゲーム関連・広告等収益（米ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。ゲーム販促の内製化と主要作品の失敗
倍率：2036年GAAP赤字のためPERは使用しない。2026年6月の自己資本6.81億ドルから減損を含む期間純損失3.49億ドルと正味還元0.30億ドルを引いた3.02億ドルに対し、換金可能な預金・売却可能資産1.85億ドルを目安とするPBR0.63倍（1.90億ドル）とする。これは2025年末自己資本7.0億ドルの約27%であり、過去の谷のPBRから算定したものではない。価値は2.0億ドルを下回り、現金の減耗と親会社支配の損失を反映する。
確率：配信事業の入れ替わりと新作ゲームの失敗が重なり、VIE資金の制約も損失回収を妨げる場合である。確率17%は倒産ではなく、現金を大きく失う少数株主の損失を表す。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
実況ライブ配信・投げ銭
虎牙ライブやニモTVの視聴者が購入する仮想ギフトと会員機能。利用者と配信者の交流から収入を得る。
| 数量四半期平均課金利用者（百万人） | 価格平均課金利用者1人当たり年換算認識売上（米ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 4.4 | 145 | 6 | 0 |
| 10 年後 中立 | 3.2 | 142 | 5 | 0 |
取り方：会社20-Fは2025年の平均四半期課金利用者440万人、配信売上RMB45.94億（ドル換算6.569億ドル）を開示。添付factsの売上9.0億ドルを正とし、会社開示の配信構成比70.7%を掛けて配信6.36億ドルに揃えた。6.36億ドル÷440万人＝年換算145ドルで、年度内の四半期課金者の重複を含む単価指標である。営業損益-0.15億ドルは全社-0.3億ドルの推定配賦であり会社の部門営業利益ではない。専業配信の有料顧客市場は縮小し、斗魚も2025年配信収入29.2%減。2024年調査の虎牙34.23%は複数回答の視聴利用率で、売上の市場占有率ではない。2036年中立は課金者3.2百万人へ減らし、単価はギフト支出の弱さから物価上昇に追いつかない。比較する2024年視聴利用率の調査出典：https://www.iimedia.cn/c1061/102186.html 。斗魚2025年20-F：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1762417/000110465926044566/doyu-20251231x20f.htm 。2021年の旧市場シェアは中国市場監督管理総局の合併禁止決定：https://www.samr.gov.cn/fldes/tzgg/ftj/art/2023/art_47b307e668484e83a598add8793dcdca.html 。
ゲーム流通・ゲーム内商品・媒体広告等
新作ゲームの配信、ゲーム内アイテム販売、ゲーム会社の販促、自社配信面の広告枠、海外向けアプリサービスの合計。会社がこれ以上の部門売上内訳を定期開示していない。
| 数量月間稼働利用者（億人、ゲーム販促・広告の顧客接点の代理数量） | 価格月間稼働利用者1人当たり年換算のゲーム関連・広告等収益（米ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 1.6 | 1.64 | 3 | 0 |
| 10 年後 中立 | 2.0 | 2.90 | 6 | 1 |
取り方：会社20-Fの2025年月間稼働利用者1億6110万人とゲーム関連・広告等の売上RMB19.08億（全社29.3%）を利用。添付factsの全社売上9.0億ドルに29.3%を掛けた2.64億ドルを、MAU1.611億人で割り年換算収益1.64ドルとした。この単価は広告千回表示価格でもゲーム内課金単価でもなく、社外取引も含む代理指標であり、取引件数・広告表示数・内訳別の正確な単価は非開示。市場は中国の2025年ゲーム総支出3,507.89億元（約500億ドル）とオンラインゲーム広告の隣接市場にまたがり、当社の2.64億ドルはゲーム市場の約0.5%相当だが、広告・海外を含むため厳密な売上シェアではない。2026年4～6月のこの売上は前年比54.1%増。営業損益-0.15億ドルは2025年全社損失の推定配賦。広告は自社媒体枠販売型でAIエージェント代替の対象だが、制作・運用受託ではない。2036年の数量は市場の実質緩やかな成長と販路シェアの拡大、価格は物価1.41倍とゲーム内販売比率上昇の合成で考える。
リスクと懸念
専業ゲーム配信の課金者が縮小する
従来型の実況配信は、投げ銭を払う顧客が減り続ければ規模の利益を失う。斗魚の2025年ライブ配信売上は約3割減り、虎牙でも四半期平均課金者は減少した。人気配信者への分配金と大会コンテンツ費は利用者ほど早く減らないため、会員数の減少が営業利益率の低下へ直結する。
ゲーム新作のヒットと利益率の不一致
2026年の『グースグースダック』モバイル版は売上を押し上げたが、人気順位が10年続くわけではない。新作を獲得し宣伝し続ける費用、開発元への分配、アプリ流通の手数料を差し引くと利益は小さくなる。ゲーム関連が伸びても全社の営業利益率が持続的に5%を超えなければ、中立の価値を下げる必要がある。
テンセント支配とVIE・関連当事者取引
テンセントの議決権は2026年3月末で95%に達し、一般株主に経営を変更する権利はほぼない。中国のVIEは経済的利益を契約で受ける仕組みで、海外持株会社が現地事業の株式を直接所有していない。親会社への権利料や親会社からの事業取得価格が少数株主に不利でも是正しにくい。
余剰現金の取り出しと収益悪化
2025年末の純現金は5.5億ドルだが、2026年6月末の現預金・定期預金は4.74億ドルに減った。顧客預りに近い前受金、配信者への未払金、リース、現地法人からの配当制限があり、全額を株主へ即時配れると見るのは誤りである。赤字が続く場合、2036年に残る資金は今日の残高よりずっと少なくなる。
AIエージェント代替と短尺動画の入口支配
広告は代理店の制作・運用受託ではなく、自社媒体の広告枠なのでAIエージェントによる直接の人月置換は限定的である。それでもAIの推薦やゲーム内からの直接購入によって、視聴者が虎牙の画面を通らずにゲームへ移る恐れはある。抖音や快手が視聴時間と広告主を握れば、広告単価と送客件数の両方に圧力がかかる。
中国のゲーム規制、競争政策、ADS上場
中国の未成年者のゲーム時間規制、配信内容の審査、ゲーム販売許可、個人情報と越境データの規制が商流を止める可能性がある。2021年には当局が虎牙と斗魚の合併を禁止しており、規模を買収で取り戻す道も自由ではない。米国上場のADRには監査・上場規則や地政学のリスクが残る。
今後の分かれ目
- ゲーム関連・広告等の四半期売上が4四半期連続で前年同期比20%以上成長し、GAAP営業利益も黒字化したら
- 作品の単発ヒットでないと判断し、ゲーム関連の2036年利用者接点と1人当たり収益、楽観側の確率を上げる。販促費と利益率の改善が同時に要る。
- ライブ配信の売上減少が2年続けて年10%を超えたら
- 課金者数と贈答単価の低下を反映して中立のライブ配信収入を減らし、固定費が残る分だけ悲観側の営業赤字を深くする。
- ゲーム関連・広告等の売上構成が50%を超え、GAAP営業利益率が2年連続で5%以上になったら
- 投げ銭中心の収益構造から実際に脱した証拠となる。中立の純利益と事業ROEを引き上げ、成長投資の資本効率も再点検する。
- 現預金・定期預金残高が3億ドルを下回り、営業キャッシュフローの赤字が続いたら
- 利用可能な余剰現金の額と悲観の資産床を引き下げる。配当や自社株買いの予定額だけを価値に加えず、実際の送金と株数変化を確認する。
- テンセントとの取引が増え、関連当事者向け売上やコンテンツ費用の条件が不利になったら
- 親会社への依存が強まったと評価し、営業利益率を下げる。買収提案の有無とは切り離して少数株主への価値の戻り方を慎重にする。
- 自社株買い枠1.0億ドルの消化と2027年配当0.30億ドル以上の実行が確認できたら
- 株式報酬・新株増加を差し引いて正味の還元を更新する。予定だけでは価値に足さず、実行後の現金減少との二重計上を避ける。
見ておくもの
- 四半期のライブ配信売上と課金者・ギフト単価（2026年から利用者数の定期開示は停止）
- ゲーム関連・広告等の売上成長率と『グースグースダック』以外の作品の寄与
- GAAP営業利益率、広告宣伝費率、配信者への収益分配費用
- 営業キャッシュフロー、現預金・定期預金と運転資金負債
- テンセントからのゲーム関連収入とテンセントへのコンテンツ費用
- 2026年自社株買い枠の実行額と2027年以降の特別配当
- 中国のゲーム許認可、配信規制、動画プラットフォームとの視聴競争
倍率と資本コストの決め方
現在の市場の株価・PER・PBRから10年後の倍率を逆算していない。2025年の平均課金者440万人と月間稼働者1億6110万人、配信とゲーム関連の売上割合を起点に、2036年の数量・収益単価・部門営業利益を先に推計した。中立の資本コスト9%、長期g2%、事業ROE約10%、moat=weak（超過利益の残存1/3）による来期利益の正当化PERを2036年利益基準へ直すと約11.45倍となる。中立はその約96%の10.99倍で、余剰現金の利息相当額を引いたGAAP純利益に掛け、期末の余剰現金を別に足した。2025年末の現金5.5億ドルを無条件に足さず、2026年6月末の4.74億ドルや将来の還元、赤字による減少を確認した。
資本コスト 9.0% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。米国株共通の基本8.0%に事業の質+1.0%を加え9.0%。株価ベータを使わず、中国VIE・親会社支配・作品の当たり外れはシナリオの損益と確率に反映する。手元現金があるため存続危機の上乗せは0%。