エコスター（ECHO）の AI 銘柄分析

投資の助言ではありません。AI（Claude）が公開情報から書いた推定で、誤りを含むことがあります。前提は全社共通（物価年 3.5%・10 年国債 5%・ドル円 150 円が 10 年続く）。「本質価値」は 5 つの筋書きの株価と配当を確率で加重し、資本コスト 10.5% で今の値に割り戻したものです。

結論

エコスターは、2026 年 7 月に AT&T へ周波数を約 226 億ドルで売却し（完了 7 月 28 日）、スペース X へも約 200 億ドルの周波数を現金と同社株（分割後で約 2.6 億株、2026 年 6 月上場）で売る合意を結んだ、「周波数売却後の持ち株会社」である。2025 年の売上は 150 億ドル（Pay-TV 97・無線 38・ブロードバンド衛星 15）、営業利益はほぼゼロで、純損失は約 145 億ドル（周波数・のれんの減損が中心）。通信会社として値付けする段階は終わっている。

値打ちは大きく 3 つに分かれる。①スペース X 株（今の水準で約 300 億ドル、税引き後で約 260 億ドル）、②税と債務の整理後に残る純現金（約 50 億ドル・推定）、③縮んでいく Pay-TV（DISH TV・Sling、2025 年の OIBDA 約 27 億ドル）と、AT&T の回線に乗り換えたブースト・モバイルの再建。ヒューズ（衛星ブロードバンド）は 2026 年 8 月に Chapter 11 を申請し、DISH DBS は債務を 97.5 億ドルから 54 億ドルへ減らして 10 月に再建を終え、DISH Wireless は別手続きで鉄塔などを清算中。ほぼ全部の子会社が何らかの整理の途中にある。

バリュー投資の観点では、「純現金とスペース X 株は額面（時価）どおりに数え、事業は式で別に値付けする」と分けて見る。中立の筋書きの 10 年後の時価総額は約 293 億ドル（余った資産 525 億ドルに戻り方 0.5 を掛けた分が 9 割、事業が 1 割）で、確率を加重した本質価値は約 120 億ドルと今の時価総額（約 246 億ドル）を大きく下回り、割高と読む。持ち株会社の値引きは、創業家支配で株主に戻りにくい分として織り込んだ（戻り方 0.5）。スペース X の株価が 2026 年の高値（上場後 6 月）から半分以下に下がる局面が現にあり、その価格が主役である。

バリュー投資の観点から

バリュー投資の観点では、まず「10 年後もこの事業は存在し、今より強いか」を問う。Pay-TV は存在しても縮み、無線は MVNO として生き残るが堀は無く、衛星ブロードバンドは構造的に不利で、事業の強さは下がる方向にある。だから事業の収益力に高い倍率を払う案件ではない。

オーナー利益は小さい。2025 年は営業利益がほぼゼロで、Pay-TV の稼ぎを無線と衛星の損失と借金の利払い（2026 年上期は約 11 億ドル）が消す。したがって「稼ぐ力」で買うのではなく、「持っている資産（スペース X 株・純現金・残る周波数）の価値が、税と債務と法的な請求を引いた後でいくらか」で買う案件になる。この資産は売るまで現金にならず、スペース X 株は 2026 年の上場後に高値から半分以下まで動いた。安全域は薄い。スペース X 株の税引き後の値打ち（今の水準で約 260 億ドル）に純現金（約 50 億ドル）を足すと今の時価総額と同程度だが、創業家支配で株主に戻る割合を半分（0.5）とみると、今の値段は値打ちを上回る。事業の値打ちは足し算にほとんど効かない。

資本配分は過去に大きく失敗した（周波数と自前の網に数百億ドル）。予測のしやすさは低く（債権者の請求、DISH Wireless の清算、スペース X の取引の完了と株価）、確信度は低い。持ち株会社の値引きが埋まるかは、創業家が現金と株を株主に返すかにかかる。

何で稼ぐ会社か

エコスターの事業は 3 つ。①Pay-TV：DISH TV（衛星）と Sling TV（ネット配信）で 2025 年末の契約は約 700 万、売上は約 97 億ドル、OIBDA は約 27 億ドル（利益率 28%）。契約は年 1 割前後減り、番組料の値上がりを視聴料に転嫁して売上を保つ構図。DISH DBS はこの事業の借金を持つ子会社で、2026 年 6 月 30 日に事前調整型の Chapter 11 を申請、10 月 1 日に発効し、債務を約 43.5 億ドル減らして 97.5 億ドルから 54 億ドルにして出てきた。

②無線：ブースト・モバイル（約 751 万契約・2025 年の売上約 38 億ドル・OIBDA はマイナス約 3.8 億ドル）。自前の 5G 網を作る計画は、周波数を AT&T とスペース X に売ったことで終わり、ブーストは AT&T の網を借りる MVNO（仮想移動体）として続く。DISH Wireless（鉄塔・ネットワーク資産）は別の手続きで裁判所の監督下の清算に進み、残るのは契約者とブランド。スペース X との合意で、スペース X の衛星直接通信（Starlink Direct to Cell）をブーストの契約者に提供できる。

③ブロードバンド・衛星（ヒューズ）：衛星インターネット・企業向け・政府向けで売上約 15 億ドル、契約者約 74 万。低軌道衛星（スターリンクなど）に消費者向けの契約を奪われ、2025 年は大きな損失（減損を含む）。2026 年 8 月 2 日前後に満期の約 15 億ドルを払えず Chapter 11 を申請した（事前の債権者合意なし）。企業・移動体・防衛・政府向けに軸足を移す計画。

稼ぎ方は、Pay-TV のキャッシュ（税引き後で年 20 億ドル前後から縮む）、周波数売却の現金、スペース X 株の値上がり（株は売却するまで利益に出ない）の 3 本で、無線と衛星は今は足を引っ張る側。

優良さと弱いところ

優良さは弱い。Pay-TV は解約が続く縮小事業で、堀は「衛星放送の既存契約者との関係」と DISH・Sling の 2 つのブランド、番組料の規模くらい。価格は上げても契約が減るため、売上は年 5〜10% 減る。無線のブーストは契約 751 万と数は大きいが、1 契約あたり年約 506 ドル（月約 42 ドル）の格安帯で、AT&T・ベライゾン・ティーモバイルとケーブル会社の MVNO に挟まれ、利益が出た年が無い。衛星ブロードバンドは低軌道衛星との競争で消費者向けが縮んでいる。

強みは資産と選択肢である。周波数の売却で現金が入り、スペース X 株という値上がりしうる資産を持つ。債務の再編（DISH DBS で約 43.5 億ドル減）が進み、スペース X は 2027 年 11 月 30 日まで利払いの一部を肩代わりする。ただし資本配分の実績は悪く、DISH Network 時代からの周波数と 5G 網への巨額投資（数百億ドル）を結局は売却と減損で終えた。2025 年の純損失 145 億ドルの大半は減損である。

経営は創業者のアーゲン氏が率いる創業家支配で、少数株主の持ち分が軽く扱われる懸念がある。債権者との争い（ヒューズの債権者が、スペース X の代金が親会社に移って抜かれたのではと追及している報道がある）、DISH Wireless の鉄塔の賃貸料をめぐる請求争いなど、法的な不確実性が大きい。10-Q には「一部の子会社の継続企業の前提に重大な疑義」と書かれている。

業界はいまどこにいて、どこへ向かうか

エコスターの周りの業界は 3 つの構造変化にある。第一に、線形テレビ（ケーブル・衛星）から配信への移行で、2026 年 5 月に配信が視聴時間の 48.6% に達した（ニールセン）一方、ケーブルは 20.4%、放送は 19.2% まで下がった。衛星放送はケーブルよりさらに速く契約を失っている。第二に、米国の無線は AT&T・ベライゾン・ティーモバイルの 3 社の寡占で、周波数を持たない 4 番手は網を持てず、チャーター・コムキャストの MVNO のように大手の網を借りて安く売る形に収れんする。1 接続あたり月収入は 2007 年の約 49 ドルから約 33 ドルへ 3 分の 1 減った。

第三に、衛星の主役が静止衛星から低軌道（スターリンク）へ移り、スターリンクの直接通信が携帯の「圏外」を埋め始めた。エコスターは周波数をスペース X に売ることでこの流れに自分から乗ったが、同時にヒューズの消費者向け静止衛星ブロードバンドは構造的に縮む。

業界ノートは、エコスターを「通信会社ではなく、周波数の売却益と、衛星・MVNO の再建の事業」と置き、大手 3 社の数量・価格の置き方を当てはめない、としている。この見方に従い、数量 × 価格はセグメントごと（Pay-TV の契約数、無線の契約数、ヒューズの契約数）に置き、事業の値付けは小さく、値打ちの中心を持ち株（スペース X 株）と純現金に置いた。業界ノートの「成熟した PER 10〜15 倍」は大手 3 社のもので、縮む Pay-TV には使えない。

資本政策と M&A

資本政策は「売って、返して、整理する」。AT&T への売却代金（約 226 億ドル）で DISH 側の借入や会社間の貸付（約 28 億ドルと約 48 億ドルが消えた）、社債の償還（2026 年に定期借入 16 億ドルと担保付き社債 35 億ドル）を済ませ、2026 年 6 月末の現金等は 15.5 億ドル（年初は 31.6 億ドル）。売却完了の 7 月 28 日以降は現金が大きく増えている。株式の買戻し枠は 50 億ドルに拡大されたが、社債の約款で実行は制限されている。配当は無い。

スペース X との合意は 2025 年 9 月に約 170 億ドル（現金約 85 億ドル＋株約 85 億ドル）で始まり、同年 11 月に AWS-3 の周波数を足して約 196 億ドル、のち約 200 億ドル（うち株は最大約 110 億ドル）に増えた。この取引は 2026 年 7 月時点で完了が来年にずれ込む見通しで、完了までスペース X が 2027 年 11 月末まで利払いを肩代わりする。株は取得価格より今の方が大きく上がっており、売る時に税がかかる。

M&A の方向は売る側で、ヒューズ・DISH Wireless は破産手続きの中。上場会社としての買収・TOB は、創業家支配のため考えにくい。株式報酬は小さい。

強気の見方と慎重な見方

強気の見方

スペース X 株は分割後で約 2.6 億株、今の水準で約 300 億ドルあり、今のエコスターの時価総額（約 246〜276 億ドル）を超えている。つまり市場は、周波数売却の現金と Pay-TV の稼ぎと、将来の無線の再建を、ほぼただで付けている。AT&T の売却代金は入金済みで、DISH DBS は債務を 43.5 億ドル減らして再建を終え、スペース X は利払いを 2027 年まで肩代わりする。

ブーストは AT&T の網に乗り換えて自前の網の固定費（減価償却と運用費）を捨て、2028 年には営業損益がゼロ近くまで改善する。スペース X の衛星直接通信という、他の MVNO に無い武器も手に入る。Pay-TV は縮んでも年 20 億ドル規模の現金を出し、債務を返す。スペース X が上場後の高値（2026 年 6 月、公開価格の約 1.7 倍）を取り戻せば、持ち分だけで時価総額の 2 倍近い。

慎重な見方

持ち株会社の値引きには理由がある。①スペース X 株は売れるまで現金ではなく、売る時は取得価格との差に税がかかる。上場後の株価は 2026 年 6 月の高値から約半分まで下がった実績があり、持ち分の価値の幅が大きすぎる。②債務と請求：ヒューズの債権者はスペース X の代金が抜かれたとして親会社の責任を追及しており（約 15 億ドル規模の報道）、DISH Wireless の鉄塔をめぐる請求も残る。DISH DBS も債務 54 億ドルは親会社の財布と切り離せない。

③事業：Pay-TV は年 1 割弱で契約が減り、番組料の値上がりを売値に転嫁し続けないと利益が落ちる。ブーストは MVNO になっても格安帯の損益は赤字で、ケーブル会社の MVNO との値下げ競争に巻き込まれる。ヒューズは破産で消える可能性が高い。④創業家支配で、現金とスペース X 株が少数株主に回る保証が無く、過去に資本を大きく壊した。今の時価総額が割安に見えても、足し算の値引きは十分に正当化される。

どちらに重みを置いたか

慎重な見方が強い。スペース X 株の足し算は魅力的だが、上場後の値動きの大きさ、税、債権者の請求、創業家支配で株主に戻りにくいこと、事業の損失が重なるため、確率は悲観 17%・やや悲観 25% と厚く置いた。中立は 36%、楽観側は計 22%。結論は、スペース X 株と純現金の税引き後の値打ちは今の時価総額と同程度だが、株主に戻る割合を半分（0.5）とみる 10 年の確率加重の値打ちは約 120 億ドルで、今の時価総額（約 246 億ドル）を大きく下回る。割高と読む。

10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）

確率で加重した株価時価総額 87.44 ドル251 億ドル（＋配当配当と自社株買いの合計 15.86 ドル46 億ドル）。今の値に割り戻すと 41.84 ドル120 億ドル、今との差 −51.2%、期待の年率 +1.9%（資本コスト 10.5%）→ 割高

筋書き	確率	10 年後の株価時価総額	配当の合計還元の合計配当＋自社株買い	トータルリターン10 年・配当込み	年率	確率 × (株価＋配当時価総額＋還元)
楽観	7%	215.48 ドル620 億ドル	52.16 ドル150 億ドル	+212.0%	+12.0%	18.73 ドル54 億ドル
やや楽観	15%	152.23 ドル438 億ドル	31.29 ドル90 億ドル	+113.9%	+7.9%	27.53 ドル79 億ドル
中立	36%	101.74 ドル293 億ドル	20.86 ドル60 億ドル	+42.9%	+3.6%	44.14 ドル127 億ドル
やや悲観	25%	49.20 ドル142 億ドル	0.00 ドル0 億ドル	−42.6%	−5.4%	12.30 ドル35 億ドル
悲観	17%	3.48 ドル10 億ドル	0.00 ドル0 億ドル	−95.9%	−27.4%	0.59 ドル2 億ドル
加重平均	100%	87.44 ドル251 億ドル	15.86 ドル46 億ドル	+20.4%	+1.9%	103.29 ドル297 億ドル

今の株価時価総額 85.79 ドル247 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 10.5% を下回るほど割高。

楽観7% 215.48 ドル620 億ドル年 +12.0%

やや楽観15% 152.23 ドル438 億ドル年 +7.9%

中立36% 101.74 ドル293 億ドル年 +3.6%

やや悲観25% 49.20 ドル142 億ドル年 −5.4%

悲観17% 3.48 ドル10 億ドル年 −27.4%

今の株価時価総額 85.79 ドル247 億ドル　その間の配当の合計　年＝今の株価から配当込みの年率

楽観 7% スペース X が飛躍し、ブーストが衛星直接通信で差別化に成功利益 28 億ドル · PER 8.0 倍 · 株価時価総額 215.48 ドル620 億ドル

スペース X の株価は今の水準の 4.0 倍（年 15%）。ブーストはスターリンクの衛星直接通信を標準装備して契約約 950 万まで増え、1 契約あたり収入は 1.35 倍で営業利益率は 7%。Pay-TV は契約約 390 万まで減るが、1 契約あたり収入は 1.45 倍（物価の 1.41 倍並み）、営業利益率 20%。ヒューズは企業・政府向けとして残り、売上約 13 億ドル。2035 年の売上は約 156 億ドル、営業利益約 20 億ドル、事業の純利益約 15 億ドル（検査上は、スペース X 株を現金並みに扱う税後の利息 13 億ドルを足して純利益 28.4 億ドル）。売却したスペース X 株の代金などから、還元は 10 年で 150 億ドル。純現金（税引き後）は約 79 億ドル。

Pay-TV（DISH TV・Sling TV）：数量 3.9（契約数（百万件））× 価格 2,010（1 契約あたり年間収入（ドル））→ 売上 78 億ドル・営業利益 16 億ドル。Pay-TV（DISH TV・Sling）の契約数と 1 契約あたり年間収入
無線（ブースト・モバイル等）：数量 9.5（契約数（百万件））× 価格 683（1 契約あたり年間収入（ドル））→ 売上 65 億ドル・営業利益 5 億ドル。ブースト・モバイル等の無線契約数と 1 契約あたり年間収入
ブロードバンド・衛星（ヒューズ）：数量 0.5（契約数（百万件））× 価格 2,569（1 契約あたり年間収入（ドル。企業向けを含む割り戻し））→ 売上 13 億ドル・営業利益 1 億ドル。ヒューズの契約数と 1 契約あたり年間収入（企業向け含む）

倍率：利益ベースの正当化 PER。k 10.5%（基本 8.0%＋quality +2.5%）、g 3.0%（Pay-TV は縮むがブーストが伸びる）。事業の ROE 11.9%（その時点の純利益（余った現金の税後の利息を除く） ÷ 帳簿の自己資本（余った現金を除く）。のれん込み）。 moat=normal（残る割合 0.50）で RONIC＝11.2%、式の PER＝9.8 倍、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 10.1 倍。置いたのは 8.04 倍（上限の 80%）。内訳：事業 115 億ドル（事業の純利益 14.3 × 8.04 倍）＋余った資産 1010 億ドル（税引き後のスペース X 株 931 ＋純現金 79）× 戻り方 0.5 ＝ 505.0 億ドル。純利益 28.4 億ドルには、株を現金並みに扱う税後の利息（931 × 1.4% ＝ 13.0 億ドル）を足してあり、これを除いた事業の純利益は 14.3 億ドル。EV ÷ 営業利益は台帳の純有利子負債（2025 年末 278 億ドル。AT&T への売却代金で大きく減る前の値）で測ると数十倍になるが、価値の大半は事業の利益に掛けた倍率でなくスペース X 株と現金なので、利益の倍率だけで割安・割高を言わない。

確率：スペース X の株価が 10 年で 4 倍になる強気は、現在の上場時の評価がすでに高いので 7% にとどめた。

やや楽観 15% ブーストが黒字化し、スペース X 株が 3 倍近くまで利益 19 億ドル · PER 7.6 倍 · 株価時価総額 152.23 ドル438 億ドル

スペース X の株価は今の水準の 2.8 倍（年 11%）。ブーストは契約約 840 万・1 契約あたり収入 1.32 倍で営業利益率 4%。Pay-TV は契約約 340 万・1 契約あたり収入 1.43 倍で営業利益率 18%。ヒューズは一部だけ（約 30 万契約）残る。ブーストの利益率が上がるのは、AT&T の網の借り賃が契約の増加で割安になり、本社・販売の固定費を契約数で薄められるため。2035 年の売上は約 131 億ドル、営業利益約 13 億ドル、事業の純利益約 10 億ドル（検査上は、スペース X 株を現金並みに扱う税後の利息 9.2 億ドルを足して純利益 19.0 億ドル）。還元は 10 年で 90 億ドル（株の売却代金の一部を自社株買いに）、純現金は約 85 億ドル。

Pay-TV（DISH TV・Sling TV）：数量 3.4（契約数（百万件））× 価格 1,982（1 契約あたり年間収入（ドル））→ 売上 67 億ドル・営業利益 12 億ドル。Pay-TV（DISH TV・Sling）の契約数と 1 契約あたり年間収入
無線（ブースト・モバイル等）：数量 8.4（契約数（百万件））× 価格 668（1 契約あたり年間収入（ドル））→ 売上 56 億ドル・営業利益 2 億ドル。ブースト・モバイル等の無線契約数と 1 契約あたり年間収入
ブロードバンド・衛星（ヒューズ）：数量 0.3（契約数（百万件））× 価格 2,371（1 契約あたり年間収入（ドル。企業向けを含む割り戻し））→ 売上 7 億ドル・営業利益 0 億ドル。ヒューズの契約数と 1 契約あたり年間収入（企業向け含む）

倍率：利益ベースの正当化 PER。k 10.5%（基本 8.0%＋quality +2.5%）、g 0.0%（Pay-TV の縮小とブーストの伸びが釣り合う）。事業の ROE 8.6%（その時点の純利益（余った現金の税後の利息を除く） ÷ 帳簿の自己資本（余った現金を除く）。のれん込み）。事業の ROE 8.6% が k 以下なので PER の上限は 1÷k＝9.5 倍。置いたのは 7.62 倍（上限の 80%）。内訳：事業 65 億ドル（事業の純利益 8.6 × 7.62 倍）＋余った資産 745 億ドル（税引き後のスペース X 株 660 ＋純現金 85）× 戻り方 0.5 ＝ 372.5 億ドル。純利益 19.0 億ドルには、株を現金並みに扱う税後の利息（660 × 1.4% ＝ 9.2 億ドル）を足してあり、これを除いた事業の純利益は 8.6 億ドル。EV ÷ 営業利益は台帳の純有利子負債（2025 年末 278 億ドル。AT&T への売却代金で大きく減る前の値）で測ると数十倍になるが、価値の大半は事業の利益に掛けた倍率でなくスペース X 株と現金なので、利益の倍率だけで割安・割高を言わない。

確率：強気の半分程度の確率で 15%。

中立 36% Pay-TV は半分以下に縮み、ブーストは損益ほぼゼロ、スペース X 株は穏やかに上がる利益 11 億ドル · PER 7.6 倍 · 株価時価総額 101.74 ドル293 億ドル

スペース X の株価は今の水準の 1.9 倍（年 6.6%、k 10.5% を下回る。上場時の評価がすでに成長を織り込んでいるとみる）。Pay-TV は契約が年 8% 前後で減って約 285 万、1 契約あたり収入は 1.41 倍（物価並み）で売上約 56 億ドル、営業利益率 16%（番組料の上昇で利益率は下がる）。ブーストは契約約 650 万・1 契約あたり収入 1.28 倍（格安帯で物価を下回る）で営業損益はほぼゼロ。ヒューズは消える。2035 年の売上は約 98 億ドル、営業利益は約 7 億ドル、事業の純利益は約 5 億ドル（検査上は、同じ利息 6.4 億ドルを足して 11.3 億ドル）。還元は 10 年で 60 億ドル（スペース X 株の売却代金などから）。純現金（税引き後）は約 69 億ドル。

Pay-TV（DISH TV・Sling TV）：数量 2.9（契約数（百万件））× 価格 1,954（1 契約あたり年間収入（ドル））→ 売上 56 億ドル・営業利益 9 億ドル。Pay-TV（DISH TV・Sling）の契約数と 1 契約あたり年間収入
無線（ブースト・モバイル等）：数量 6.5（契約数（百万件））× 価格 648（1 契約あたり年間収入（ドル））→ 売上 42 億ドル・営業利益 0 億ドル。ブースト・モバイル等の無線契約数と 1 契約あたり年間収入
ブロードバンド・衛星（ヒューズ）：数量 0.0（契約数（百万件））× 価格 2,786（1 契約あたり年間収入（ドル。企業向けを含む割り戻し））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。ヒューズの契約数と 1 契約あたり年間収入（企業向け含む）

倍率：利益ベースの正当化 PER。k 10.5%（基本 8.0%＋quality +2.5%）、g 0.0%（Pay-TV が縮み、ブーストはほぼ損益ゼロ）。事業の ROE 6.6%（その時点の純利益（余った現金の税後の利息を除く） ÷ 帳簿の自己資本（余った現金を除く）。のれん込み）。事業の ROE 6.6% が k 以下なので PER の上限は 1÷k＝9.5 倍。置いたのは 7.62 倍（上限の 80%）。内訳：事業 30 億ドル（事業の純利益 4.0 × 7.62 倍）＋余った資産 525 億ドル（税引き後のスペース X 株 457 ＋純現金 68）× 戻り方 0.5 ＝ 262.5 億ドル。純利益 11.3 億ドルには、株を現金並みに扱う税後の利息（457 × 1.4% ＝ 6.4 億ドル）を足してあり、これを除いた事業の純利益は 4.0 億ドル。EV ÷ 営業利益は台帳の純有利子負債（2025 年末 278 億ドル。AT&T への売却代金で大きく減る前の値）で測ると数十倍になるが、価値の大半は事業の利益に掛けた倍率でなくスペース X 株と現金なので、利益の倍率だけで割安・割高を言わない。

確率：最も厚く 36%。縮小事業と持ち株の組み合わせで、T の 35% と同じ水準。

やや悲観 25% Pay-TV が早く崩れ、ブーストも値下げ競争に敗れる利益 −4 億ドル · PBR 2.4 倍 · 株価時価総額 49.20 ドル142 億ドル

スペース X の株価は今の水準の 1.1 倍（年 1%）。Pay-TV は契約が約 220 万まで減り、1 契約あたり収入は 1.35 倍にとどまり営業利益率は 12%。ブーストは契約約 450 万まで減り、1 契約あたり収入は 1.20 倍で営業損益はマイナス約 2 億ドル。ヒューズは消え、請求の和解で純現金の出発点も下がる。番組料の転嫁が追いつかず、Pay-TV の利益は 2028 年の約 12 億ドルから約 5 億ドルへ縮む。2035 年の売上は約 68 億ドル、営業利益は約 0、利払いで純損失約 4 億ドル。還元なし（社債の制約と現金の確保）。純現金は約 38 億ドルまで減り、事業は撤退費用で値付けした。

Pay-TV（DISH TV・Sling TV）：数量 2.2（契約数（百万件））× 価格 1,871（1 契約あたり年間収入（ドル））→ 売上 41 億ドル・営業利益 5 億ドル。Pay-TV（DISH TV・Sling）の契約数と 1 契約あたり年間収入
無線（ブースト・モバイル等）：数量 4.5（契約数（百万件））× 価格 607（1 契約あたり年間収入（ドル））→ 売上 27 億ドル・営業利益 −2 億ドル。ブースト・モバイル等の無線契約数と 1 契約あたり年間収入
ブロードバンド・衛星（ヒューズ）：数量 0.0（契約数（百万件））× 価格 1,976（1 契約あたり年間収入（ドル。企業向けを含む割り戻し））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。ヒューズの契約数と 1 契約あたり年間収入（企業向け含む）

倍率：稼ぐ力は純損失で値が付かず、PER も当てない。価値は純現金＋売れる資産の税後（floor_assets_oku）で置いた：スペース X 株（取得価格との差に税 25% を引いて 276 億ドル）＋純現金 37 ＝ 313 億ドル、戻り方 0.5 で 156.5、事業は撤退費用（損失の 3 年分）-15 を引いて 141.5 億ドル。倍率の欄の PBR 2.44 倍は、この床を今の自己資本 58 億ドルで割った記帳上の比で、評価の根拠ではない。EV ÷ 営業利益は台帳の純有利子負債（2025 年末 278 億ドル。AT&T への売却代金で大きく減る前の値）で測ると数十倍になるが、価値の大半は事業の利益に掛けた倍率でなくスペース X 株と現金なので、利益の倍率だけで割安・割高を言わない。

確率：Pay-TV の解約は年 1 割超に加速しうる。ブーストはケーブル MVNO・大手 3 社の値下げに挟まれて 25%。

悲観 17% 事業は撤退に向かい、スペース X 株も取得時より低い水準に沈む利益 −13 億ドル · PBR 0.2 倍 · 株価時価総額 3.48 ドル10 億ドル

スペース X の株価は今の水準の 0.5 倍（取得価格の約 1.4 倍にとどまる）。Pay-TV は契約約 150 万まで減って営業利益率は 6%、ブーストは契約約 300 万で縮小。ヒューズは消える。2035 年の売上は約 43 億ドル、営業利益は約 −5 億ドル、純損失は約 13 億ドル。還元なし。赤字はスペース X 株の売却で埋める（株の売却代金から損失の穴埋めに回るので、その分スペース X 株が減る）。債務の借り換えは 2〜3% の上乗せで利払いが重くなり、DISH DBS の債務 54 億ドルの返済も親会社の現金を食う。もう優良な事業ではなく、スペース X 株と現金の小さな持ち株会社として値付けされる。

Pay-TV（DISH TV・Sling TV）：数量 1.5（契約数（百万件））× 価格 1,732（1 契約あたり年間収入（ドル））→ 売上 26 億ドル・営業利益 2 億ドル。Pay-TV（DISH TV・Sling）の契約数と 1 契約あたり年間収入
無線（ブースト・モバイル等）：数量 3.0（契約数（百万件））× 価格 557（1 契約あたり年間収入（ドル））→ 売上 17 億ドル・営業利益 −3 億ドル。ブースト・モバイル等の無線契約数と 1 契約あたり年間収入
ブロードバンド・衛星（ヒューズ）：数量 0.0（契約数（百万件））× 価格 1,976（1 契約あたり年間収入（ドル。企業向けを含む割り戻し））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。ヒューズの契約数と 1 契約あたり年間収入（企業向け含む）

倍率：稼ぐ力は純損失で値が付かず、PER も当てない。価値は純現金＋売れる資産の税後（floor_assets_oku）で置いた：スペース X 株（取得価格との差に税 25% を引いて 60 億ドル）＋純現金 0 ＝ 60 億ドル、戻り方 0.5 で 30.0、事業は撤退費用（損失の 3 年分）-20 を引いて 10.0 億ドル。倍率の欄の PBR 0.17 倍は、この床を今の自己資本 58 億ドルで割った記帳上の比で、評価の根拠ではない。EV ÷ 営業利益は台帳の純有利子負債（2025 年末 278 億ドル。AT&T への売却代金で大きく減る前の値）で測ると数十倍になるが、価値の大半は事業の利益に掛けた倍率でなくスペース X 株と現金なので、利益の倍率だけで割安・割高を言わない。

確率：構造的な負け：Pay-TV の崩壊・ブーストの撤退・債務の再調達コストの上昇・創業家支配の資本配分の失敗に、スペース X の株価の長い低迷が重なる。17%（T の 13%・TMUS の 11% より厚く）。

セグメント：数量 × 価格

いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。

Pay-TV（DISH TV・Sling TV）

衛星放送とネット配信の月額視聴料。契約は年 1 割前後減る縮小事業で、番組料の値上がりを視聴料に転嫁して売上を保つ。

	数量契約数（百万件）	価格1 契約あたり年間収入（ドル）	売上	営業利益
今 2025/12	7.0	1,386	97	22
10 年後中立	2.9	1,954	56	9

取り方：2025 年末の契約約 700 万、Pay-TV の売上約 97.0 億ドル（月約 115 ドル）。OIBDA 約 26.9 億ドルから償却を引いた営業利益を約 22 億ドルと推定（償却は小さい）。

無線（ブースト・モバイル等）

ブースト・モバイル、ジェン・モバイルの無線月額収入と端末。AT&T の網を借りる MVNO として続く。

	数量契約数（百万件）	価格1 契約あたり年間収入（ドル）	売上	営業利益
今 2025/12	7.5	506	38	−17
10 年後中立	6.5	648	42	0

取り方：2025 年末の無線契約約 751 万、売上約 38.0 億ドル（月約 42 ドル）。OIBDA はマイナス約 3.8 億ドルで、自前の網の償却を含む営業損益を約マイナス 17 億ドルと推定。

ブロードバンド・衛星（ヒューズ）

ヒューズの衛星インターネット・企業向け・移動体・政府向け。2026 年 8 月に Chapter 11 を申請。

	数量契約数（百万件）	価格1 契約あたり年間収入（ドル。企業向けを含む割り戻し）	売上	営業利益
今 2025/12	0.7	1,976	15	−5
10 年後中立	0.0	2,786	0	0

取り方：2025 年末の契約約 74 万（消費者向け）、売上約 14.6 億ドルを契約数で割り戻した（企業向け・移動体の収入を含むので割り戻しの単価）。営業損益は OIBDA 約マイナス 12 億ドルから減損を除いた推定でマイナス約 5 億ドル。

リスクと懸念

スペース X 株の値動きと売る時の税

値打ちの 8 割以上がスペース X 株（分割後で約 2.6 億株）。2026 年の上場後に高値から半分以下まで動いた実績があり、持ち分は売るまで現金にならない。取得価格との差には法人税がかかるので、時価の見た目と税引き後の手取りは大きく違う。株価が公開価格を割ると、時価総額の足し算が崩れる。

債権者の請求（ヒューズ・DISH Wireless）

ヒューズの Chapter 11 で、債権者がスペース X の代金が親会社に移って抜かれたのではと追及している（約 15 億ドル規模の報道。内容は未確認）。DISH Wireless の鉄塔の賃貸料をめぐる請求も残る。親会社の責任が認められれば、現金が直接減る。

Pay-TV の解約の加速

契約は年 1 割前後減っている。番組料の値上がりを視聴料に転嫁し続けないと利益率が落ち、転嫁すれば解約が増える。10 年で契約が半分以下になる前提でも、利益率が 2 割を保てるかが分かれ目で、2025 年の OIBDA 約 27 億ドルが半分になれば事業の値付けは大きく下がる。

ブーストの損失とケーブル MVNO の値下げ

自前の網を捨てた後も、無線は営業損益がマイナスの格安帯。チャーター・コムキャストの MVNO と AT&T など大手の値下げに挟まれ、契約が減ると固定費（本社・販売）の負担が重くなる。AT&T への回線の支払い条件が不利に動くリスクもあり、衛星直接通信の提供が差別化になるかも未知数。

債務の再編と利払い

DISH DBS の債務は 97.5 億ドルから 54 億ドルに減ったが、親会社・ヒューズ側の債務の整理は続く。10-Q は一部の子会社の継続企業の前提に疑義を示している。社債の約款が自社株買いを制限しているので、現金があっても株主に返せない期間が続く。

創業家支配と資本配分

創業者のアーゲン氏が率いる創業家支配で、少数株主に現金やスペース X 株が回る保証が無い。過去に周波数と 5G 網へ数百億ドルを投じて減損で終えた。持ち株会社の値引きが続くか、埋まるかは経営判断に左右される。

スペース X との取引の完了

約 200 億ドルの売却のうち完了は来年の見通し。FCC の承認は済んでいるが、株価の条件・ヒューズの破産・債権者の訴訟で遅れる、または条件が変わる可能性がある。スペース X は 2027 年 11 月末まで利払いを肩代わりする約束。

今後の分かれ目

スペース X の株価が公開価格を割り、その水準が半年以上続く: 持ち分の税引き後の値打ちが大きく減る。やや悲観・悲観の確率を 1〜2 割上げ、スペース X 株の水準（中立は今の 1.9 倍）を下げる。
ヒューズの再建計画で親会社の追加負担が 5 億ドル以下に収まる: 債権者の請求の懸念が小さくなる。純現金（期首）の見積りを約 5〜10 億ドル上げ、悪い筋書きの確率を数ポイント下げる。
エコスターがスペース X 株の一部を売り、現金を自社株買いや特別配当で株主に返す: 持ち株会社の値引きが縮む兆し。還元の見込み（10 年 60 億ドル）を上げ、戻り方 0.5 を 1.0 に近づけて見直す。
Pay-TV の契約の減少が年 12% を超える: 10 年の Pay-TV 契約の置き方（約 285 万）を約 220 万に下げ、やや悲観の確率を 1 割ほど上げる。
ブーストが AT&T の回線への乗り換え後、四半期で営業損益が黒字に: 無線の利益率の置き方（10 年中立でほぼゼロ）を上げてよい。ブーストの契約が増える筋書き（やや楽観・楽観）の確率を上げる。
スペース X との取引が完了し、現金（約 90 億ドル規模）が入る: 現金と株の受け取りが確定する。取引失敗の懸念が消え、純現金の見積りに織り込んだ税額が確定する。

見ておくもの

スペース X の株価と、売却・ロックアップの条件
ヒューズの Chapter 11 の再建計画と債権者の請求（親会社の責任）
DISH Wireless の清算の進み具合と鉄塔の請求
DISH DBS の再建後の債務（54 億ドル）と親会社の純現金
Pay-TV の契約の減少と 1 契約あたり収入
ブーストの契約（751 万）と営業損益（AT&T の回線に乗り換え後）
スペース X との約 200 億ドルの売却の完了と現金・株の受け取り
自社株買いの実行（枠は 50 億ドル、社債の約款の制約）

倍率と資本コストの決め方

今の時価総額（約 246〜276 億ドル）を見る前に、Pay-TV・無線・ヒューズの 3 つで数量 × 価格から 2035 年の売上と営業利益を積み、金利と税を引いて事業の純利益を出した。事業は式（PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g)、ROE が k 以下なら 1÷k まで、10 年目の利益に ×(1＋g)）で値付けした。k は基本 8.0% ＋ quality +2.5% ＝ 10.5%。スペース X 株は取得価格との差に税 25% を引き、純現金と足して余った資産とし、創業家支配で株主に戻りにくいので戻り方 0.5 を掛けた。その結果、10 年後の中立の時価総額は約 293 億ドル、確率を加重して k 10.5% で割り引いた値打ちは約 120 億ドルで、今の時価総額を大きく下回る。今の値段に寄せていない。持ち株会社の値引きを「割安の余地」とせず、株主に戻らない分の織り込みとして置いた。確率は債権者の請求・破産手続き・スペース X 株の値動きを理由に悲観側を厚くした。

資本コスト 10.5% ＝無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。k は基本 8.0% ＋ quality +2.5% ＝ 10.5%。縮む Pay-TV・堀の無い無線・重い借金・継続企業の疑義・値動きの大きいスペース X 株という優良さの弱さを quality に入れた。債権者の請求や破産手続きは k に足さず、確率（悲観・やや悲観を厚く）と戻り方 0.5 で表した。親会社そのものの存続は現金とスペース X 株があるので上乗せは 0。

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読んだ資料

分析日 2026-10-16

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結論