結論
テイクツーは、ロックスター（グランド・セフト・オート＝GTA・レッド・デッド）、2K（NBA 2K・ボーダーランズ・シビライゼーション）、ジンガ（モバイル）の 3 つのラベルを持つ米国のゲーム会社である。2026 年 3 月期の純ブッキングは 67 億ドルで、GAAP の営業損益は約 1 億ドルの赤字。2022 年に約 127 億ドルで買ったジンガの無形資産の償却（約 6.9 億ドル）と株式報酬（約 3.1 億ドル）が利益を削っている。
2026 年 11 月 19 日に GTA VI が発売される。会社は 2027 年 3 月期の純ブッキングを 80〜82 億ドルと示すが、GAAP の営業利益は 2〜3 億ドルにとどまる（宣伝費と償却が重い）。中立の筋書きでは、2036 年 3 月期の純ブッキングが約 117 億ドル・GAAP 純利益が約 22 億ドルとなる。GTA VI の最初の山（2028 年 3 月期）は普通の収益力と見なさず、山の後の水準で値段を測ると、今の時価総額 378 億ドルは成功をかなり織り込んでいる。
楽観（GTA VI が GTA V を大きく超え、オンラインが長く稼ぐ）の筋書きでは今より高い価値が出るが、中立以下では資本コスト 8.5% に遠く届かず、確率で加重した価値は今の時価総額より 7 割近く低い（割高）。倍率は、のれん込みの帳簿の ROE 15% が先で k へ半分薄れる利益ベースの正当化 PER（g 4.0% で 14.7 倍）の 80% ×(1＋g) で、10 年後は約 12.2 倍と、今の値段が前提にする倍率よりずっと低い。ロックスターの品質への信頼は厚い反面、利益がこの 1 本とそのオンラインに偏る点と、ジンガの縮みが重い。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、まず「10 年後もこの事業は存在し、今より強いか」を問う。ロックスターの GTA は存在し続ける公算が高く、GTA VI のオンラインは何年も稼ぎ続けるだろう。ただし 1 つの作品群に利益が偏り、続編は 10 年に 1 本という間隔で、予測はしにくい。ジンガは堀が薄く、広告費で買う利用者に頼るため、10 年後に今より強いとは言いにくい。2K は NBA 2K という強い一角を持つが、他は当たり外れがある。
オーナー利益は、GAAP の純利益に償却（現金が出ない取得費用）を戻し、株式報酬は費用として残して見る。中立では 2029 年 3 月期に約 15 億ドル、2036 年 3 月期に約 22 億ドル。今の時価総額に対しては、2029 年でも 4% 前後の利回りで、GTA VI の山の年（2028 年 3 月期）の稼ぎを平常と見るかどうかで評価が割れる。
資本配分は、ジンガの買収で大きな減損を出した点がマイナス、株式報酬で薄まりながら自社株買いをしていない点も弱い。今後は現金が積み上がるので、割安な時に買い戻せるかが見所。安全域は、悲観・やや悲観の筋書きでは現在の値段を大きく割るため、薄いと見る。予測の難しい事業で、確信度は低め。
何で稼ぐ会社か
売上の源泉は 3 つのラベルに分かれる。2027 年 3 月期の見通しでは、ロックスターが純ブッキングの 37%、ジンガが 34%、2K が 29%（2026 年 3 月期は、ジンガ約 46%・2K 約 38%・ロックスター約 16% と見られる。実績の内訳は未開示で推定）。全体の 78%（2027 年 3 月期の見通しでは 65%）は、ゲーム内課金や継続的な課金（リカーリング）で、残りが新作の販売。地域は米国 60%・海外 40%、機器はモバイル 49%・PC ほか 40%・コンソール 11%。
ロックスターは、GTA V（累計 2 億本超）とそのオンライン、レッド・デッド・リデンプション 2 が柱で、10 年以上前の作品が今も稼ぐ。GTA VI は 2026 年 11 月 19 日に PS5・Xbox で発売され（標準版 80 ドル）、PC 版は 2027 年に出る見込み（未確認）。2K は、NBA 2K（2026 年版は 1,200 万本超・+9%、仮想通貨による課金が大きい）、ボーダーランズ（4 作目は売れたが期待に届かなかった）、シビライゼーション、マフィア、WWE 2K など。バイオショック 4 は延期で時期が決まっていない。
ジンガは、トゥーン・ブラスト・ワーズ・ウィズ・フレンズ・トップ・イレブンなどのモバイルで、広告費を使って利用者を集める事業。2026 年 4〜6 月はモバイルが前年比 7% 減で、競合のユーザー獲得費の高騰がジンガの採算を押し下げている。この会社の儲けは、少数の巨大作品を長く稼がせるロックスターと、毎年更新するスポーツゲームの課金に、ほぼ集約される。
優良さと弱いところ
優良さの核はロックスターにある。GTA V とそのオンラインは発売から 13 年たった今も、ロックスターのブッキング（推定 約 11 億ドル）の中心にあり、レッド・デッド・リデンプション 2 も長く売れる。シリーズへの信頼が予約の厚さ（GTA VI の予約は「例外的」と会社が説明）に出ており、作品の寿命が通常のゲームの 5〜10 倍という点は、他社が持たない堀である。NBA 2K も、NBA との許諾と習慣化した課金で、年次更新型の中では強い。
弱い所は 3 つある。1 つ目は集中で、利益の大半が GTA VI とそのオンラインに寄る。1 本の遅れ（すでに 2 度延期）や不発が全社の利益を大きく動かす。2 つ目はジンガで、買収額に見合う利益が出ず、のれんと無形資産の減損を含む純損失が 2024 年 3 月期に約 37 億ドル、2025 年 3 月期に約 45 億ドルに達した。モバイルは広告費で奪い合う市場で、堀は薄い。3 つ目は資本効率で、GAAP の ROE は赤字が続き意味を持たないが、償却を戻した利益で見ると、買収時の投下額に対する利回りはまだ低い。
経営はゼルニック・メディア（運営契約は 2029 年 3 月まで）が担い、会長兼 CEO のストラウス・ゼルニックと社長のカール・スラトフは長く続いている。品質優先の姿勢は評価できるが、延期の連続と、株式報酬が年約 3 億ドルに上る点は株主に不利。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
世界のゲーム市場は 2025 年に 2,016 億ドル、2026 年に 2,139 億ドル（+6.1%、ニューズー）。モバイルが 1,211 億ドル（+6.8%）で最大、コンソールは +17.5% の 469 億ドルで PC の 459 億ドルを初めて上回る見通し。米国の消費支出は 2026 年に 628 億ドル（+3%、サーカナ）で、名目では 2021 年の最高をようやく超える水準だが、実質では届かない。
競争の形は寡占で、プラットフォームを持つマイクロソフト（アクティビジョン・キング）・ソニー・任天堂、中国のテンセント・ネットイース、そして 2026 年 8 月に PIF（サウジ）らが約 550 億ドルで非公開化したエレクトロニック・アーツ（EA）がある。収益力の目安は、買収前のアクティビジョンの営業利益率が 3 割台、EA が 2〜3 割台（推定）。ただしゲーム時間の競争相手は、フォートナイト（エピック・ゲームズ）・ロブロックスといったユーザーが作る空間や、ユーチューブ・ティックトックで、若い層ほど新作を買うより無料の場所に時間を使う。
技術と規制の変化は 3 つ。1 つ目は AI で、2026 年 1 月のグーグルの Genie 3 公開でテイクツーの株は 1 日で約 8% 下がった。ゼルニックは「機会だ」と述べるが、開発費の低下で供給が増え、ヒット作の希少性が薄れる可能性もある。2 つ目は大型作品の価格で、GTA VI の 80 ドルが他社の大型作品を 80 ドルへ押し上げる、とアナリストは見る。3 つ目はアプリ・ストアの手数料規制で、緩めばモバイルの採算が上がる。開発費の高騰は続き、1 本の失敗の重さは増す一方、成功作のオンライン課金の寿命は延びている。
資本政策と M&A
還元は配当なし・自社株買いなしで、現金を事業に寄せている（2026 年 3 月末で、現金と短期投資 20 億ドル・有利子負債 25 億ドル）。2027 年 3 月期は営業キャッシュフロー 10 億ドル超を見込み、年度末には純現金になる見通し。GTA VI の後は現金が積み上がるので、自社株買いが焦点になる。
M&A は、2017 年のソーシャルポイント、2020 年のプレイドッツ、2021 年のノルデウス（トップ・イレブン）、2022 年のジンガ（約 127 億ドル）、2024 年のギアボックス（ボーダーランズ）が主な買い物。ジンガの減損が示すとおり、買収で価値を壊した過去がある。現在の方針は、自社の IP・道具・チームの獲得と、買った直後から利益に貢献することを条件にしており、大型買収には慎重。
株式報酬は年約 3 億ドルで、自社株買いで打ち消していないため、株数は年 1〜2% 増えている（FY2026 に 5.0% 増）。これを筋書きの還元から引いている。ゼルニック・メディアの運営契約が 2029 年 3 月までで、更新条件が次の焦点になる。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
GTA VI は、GTA V が築いた 2 億本超の土台の上に、80 ドルの価格・コンソール世代の更新・全世界の拡大で乗る。予約が「例外的」であり、発売から 3 月末までの 4 か月半で 3,700 万本（調査会社の平均）から 5,000 万本（ウェルズ・ファーゴ）という予想がある。会社の見通し（純ブッキング 80〜82 億ドル）は慎重で、2026 年 3 月期は当初の見通しを約 7.5 億ドル上回った実績もある。GTA オンラインのような仕組みが GTA VI にも付けば、バンク・オブ・アメリカは 2028 年 3 月期にオンラインだけで 22 億ドルと見る。
ロックスターの純ブッキングが 2028 年 3 月期に 40 億ドル超に乗り、商品の寿命が 10 年あるので、2029 年 3 月期も 50 億ドル近くを維持できる。1 本あたりの開発費は固定費で、売れるほど利益率が上がる。GAAP 営業利益は 2027 年 3 月期の 2〜3 億ドルから、2029 年 3 月期に 25 億ドル超へ跳ねる。しかも償却は 2027 年 3 月期の 6.2 億ドルから 4 億ドル前後に減り、見かけの利益が増える。ジンガは底打ちし、NBA 2K は課金で伸びる。
現金が積み上がり、自社株買いが始まる。AI は開発費を下げ、ロックスターのような作り込める会社に有利に働く。
慎重な見方
今の株価は GTA VI の成功を前提に作られている。会社自身が 2027 年 3 月期の GAAP 営業利益を 2〜3 億ドル、純利益を 1〜1.4 億ドルと示すとおり、80 億ドル超の純ブッキングでも利益はほとんど残らない。宣伝費、償却 6.2 億ドル、株式報酬 3 億ドル超が積み上がるためで、時価総額 378 億ドルは、GAAP 純利益の 300 倍を超える。
山は 2028 年 3 月期で、2029 年 3 月期にはロックスターの純ブッキングが下がる。GTA V は発売から数年で新作の販売が落ち、オンラインで持ちこたえたが、GTA VI のオンラインが GTA V 並みに長く稼ぐ保証はなく、すでに 2 度延期された日程が再延期されれば、年度の利益が大きくずれる。ジンガは 2026 年 4〜6 月に -7%、モバイルは競合のユーザー獲得費の高騰で採算が悪化し、2024 年 3 月期・2025 年 3 月期に約 82 億ドルの純損失（減損）を出した。NBA 2K も更新型で伸びは限られる。
株式報酬で年 1〜2% 薄まる株数、大型作品の価格を引き上げて若い層を離す可能性、グーグルの Genie 3 のような AI が低コストでゲーム世界を作ることで、ヒット作の希少性が薄れる点も重い。利益が出る年に今の値段に追いつく保証は薄い。
どちらに重みを置いたか
慎重な見方のほうが強い。GTA VI の成功は織り込まれており、会社の見通し自体が GAAP 利益の薄さを示している。一方、強気の見方は GTA VI の上振れ（本数 5,000 万・オンライン 20 億ドル超）を現実的な可能性として持つので、楽観側を完全には削れない。そこで 10 年の確率は、楽観 8%・やや楽観 20%・中立 35%・やや悲観 25%・悲観 12% とした。10 年は、次の GTA までの空白、ジンガの縮み、AI による希少性の低下を考え、下側を厚くした。結論は、成功を前提にした値段で、バリュー投資としては割高。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 131.91 ドル243 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 10.11 ドル19 億ドル）。 今の値に割り戻すと 65.07 ドル120 億ドル、今との差 −68.7%、 期待の年率 −3.7%（資本コスト 8.5%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 8% | 272.16 ドル501 億ドル | 32.63 ドル60 億ドル | +46.7% | +3.9% | 24.38 ドル45 億ドル |
| やや楽観 | 20% | 196.79 ドル362 億ドル | 21.75 ドル40 億ドル | +5.2% | +0.5% | 43.71 ドル80 億ドル |
| 中立 | 35% | 145.84 ドル268 億ドル | 13.59 ドル25 億ドル | −23.3% | −2.6% | 55.80 ドル103 億ドル |
| やや悲観 | 25% | 68.52 ドル126 億ドル | 2.72 ドル5 億ドル | −65.7% | −10.2% | 17.81 ドル33 億ドル |
| 悲観 | 12% | 21.75 ドル40 億ドル | −19.03 ドル−35 億ドル | −98.7% | −35.2% | 0.33 ドル1 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 131.91 ドル243 億ドル | 10.11 ドル19 億ドル | −31.7% | −3.7% | 142.03 ドル261 億ドル |
今の株価時価総額 207.81 ドル382 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.5% を下回るほど割高。
楽観 8% GTA VI のオンラインが 10 年稼ぎ、次の GTA が約束される 利益 39 億ドル · PER 12.8 倍 · 株価時価総額 272.16 ドル501 億ドル
GTA VI のオンラインが年 40 億ドル級に定着し、レッド・デッド・リデンプションの新作に続いて次の GTA も予告される。2036 年 3 月期のロックスターの純ブッキングは 72 億ドル（3,000 万本）。2K は NBA 2K の課金と新規 IP が当たり 49 億ドル。ジンガは新作が当たってシェア 2.4% へ戻り 44 億ドル。純ブッキングは約 165 億ドル、償却・株式報酬の前の営業利益率は 34%、償却はほぼ終わり、GAAP 営業利益は約 48 億ドル、純利益は約 39 億ドル。自社株買いは年 20 億ドル超、10 年の正味の還元は約 60 億ドル。
- ロックスター（GTA・レッド・デッド）：数量 30.0（年間販売本数（百万本。新作・カタログ・PC 版の合計））× 価格 240（1 本あたり総ブッキング（ドル。本体価格に、オンライン課金・追加コンテンツを本数で割って足した値））→ 売上 72 億ドル・営業利益 36 億ドル。ロックスターの販売本数と 1 本あたり総ブッキング
- 2K（NBA 2K・ボーダーランズ・シビライゼーションほか）：数量 55.7（年間販売本数（百万本。新作・カタログの合計））× 価格 88（1 本あたり総ブッキング（ドル。本体と継続課金の合計を本数で割った値））→ 売上 49 億ドル・営業利益 12 億ドル。2K の販売本数と 1 本あたり総ブッキング
- ジンガ（モバイル）：数量 1,830（世界のモバイルゲーム消費（億ドル）× ジンガのシェア）× 価格 2.4%（シェア（世界のモバイルゲーム消費に占めるジンガの純ブッキング））→ 売上 44 億ドル・営業利益 9 億ドル。モバイル市場 × ジンガのシェア
倍率：利益ベースの正当化 PER。k 8.5%（基本 8.0%＋quality +0.5%）、g 4.0%（ゲーム市場の 10 年の伸び（数量 +1.5%・単価は物価並み）。上限の 4%）。事業の ROE 17.5%（その時点の純利益 ÷ 帳簿の自己資本。ジンガなど買収で伸びてきた会社なのでのれんを除かない）。 moat=normal（残る割合 0.50）で RONIC＝13.0%、式の PER＝15.4 倍、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 16.0 倍。 置いたのは 12.80 倍（上限の 80%）。GTA・NBA 2K のブランドは強いが、少数の大作に利益が偏り、空振りで利益が半分になるので、式の値より低めに置いた。借金は純利益の利払いと k で数え、純負債を別に引かない。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。
確率：GTA VI のオンラインが GTA V を大きく超え、レッド・デッド・リデンプションの新作や次の GTA も当たる、全部が成功する筋書き。10 年の楽観は 1 割未満とした。
やや楽観 20% ロックスターが続編を出し続け、2K も安定する 利益 29 億ドル · PER 12.5 倍 · 株価時価総額 196.79 ドル362 億ドル
ロックスターは GTA VI のオンラインで年 30 億ドル弱、レッド・デッド・リデンプションの新作（2032 年 3 月期ごろと仮定）で、2036 年 3 月期に 58 億ドル。2K は 43 億ドル、ジンガはシェア 2.1% で 38 億ドル。純ブッキングは約 139 億ドル、償却・株式報酬の前の営業利益率は 31%、GAAP 営業利益は約 36 億ドル、純利益は約 29 億ドル。自社株買いは年 10 億ドル前後で、10 年の正味の還元は約 40 億ドル。ロックスターの続編の間隔が 10 年に 3 本ほどで維持され、NBA 2K の課金が物価並みに上がる一方、ジンガは新作で底を支える程度にとどまる。GTA VI のオンラインは年 30 億ドル弱で安定し、価格は物価並みに上がるが、本数は大きく伸びない。
- ロックスター（GTA・レッド・デッド）：数量 26.0（年間販売本数（百万本。新作・カタログ・PC 版の合計））× 価格 223（1 本あたり総ブッキング（ドル。本体価格に、オンライン課金・追加コンテンツを本数で割って足した値））→ 売上 58 億ドル・営業利益 27 億ドル。ロックスターの販売本数と 1 本あたり総ブッキング
- 2K（NBA 2K・ボーダーランズ・シビライゼーションほか）：数量 49.7（年間販売本数（百万本。新作・カタログの合計））× 価格 87（1 本あたり総ブッキング（ドル。本体と継続課金の合計を本数で割った値））→ 売上 43 億ドル・営業利益 10 億ドル。2K の販売本数と 1 本あたり総ブッキング
- ジンガ（モバイル）：数量 1,810（世界のモバイルゲーム消費（億ドル）× ジンガのシェア）× 価格 2.1%（シェア（世界のモバイルゲーム消費に占めるジンガの純ブッキング））→ 売上 38 億ドル・営業利益 7 億ドル。モバイル市場 × ジンガのシェア
倍率：利益ベースの正当化 PER。k 8.5%（基本 8.0%＋quality +0.5%）、g 4.0%（ゲーム市場の 10 年の伸び（数量 +1.5%・単価は物価並み）。上限の 4%）。事業の ROE 16.1%（その時点の純利益 ÷ 帳簿の自己資本。のれん込み）。 moat=normal（残る割合 0.50）で RONIC＝12.3%、式の PER＝15.0 倍、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 15.6 倍。 置いたのは 12.48 倍（上限の 80%）。GTA・NBA 2K のブランドは強いが、少数の大作に利益が偏り、空振りで利益が半分になるので、式の値より低めに置いた。借金は純利益の利払いと k で数え、純負債を別に引かない。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。
確率：ロックスターの実績（GTA V・レッド・デッド・リデンプション 2・GTA VI と、10 年に 3 本ほどの大作）が続く筋書き。2 割。
中立 35% GTA VI のオンラインが続き、純ブッキングは年 4% で伸びる 利益 22 億ドル · PER 12.2 倍 · 株価時価総額 145.84 ドル268 億ドル
2036 年 3 月期のロックスターの純ブッキングは 47 億ドル（GTA VI のオンライン年 25 億ドル弱・次の大作の販売とカタログ）、2K は 37 億ドル（NBA 2K の課金と数本の新作）、ジンガは市場が年 4.5% で伸びる中でシェアが 1.85% まで下がり 33 億ドル。純ブッキングは約 117 億ドル（2029 年 3 月期から年 3.8%）。価格は物価並みに上がるが、本数は伸びない。償却・株式報酬の前の営業利益率は 30%、償却は 0.4 億ドル、株式報酬は 6.5 億ドル、GAAP 営業利益は約 27 億ドル、純利益は約 22 億ドル。2030 年 3 月期以降は純現金を自社株買いに回し、10 年の正味の還元は約 25 億ドル（買い戻しから株式報酬による株の増加分を引く）。
- ロックスター（GTA・レッド・デッド）：数量 22.0（年間販売本数（百万本。新作・カタログ・PC 版の合計））× 価格 214（1 本あたり総ブッキング（ドル。本体価格に、オンライン課金・追加コンテンツを本数で割って足した値））→ 売上 47 億ドル・営業利益 21 億ドル。ロックスターの販売本数と 1 本あたり総ブッキング
- 2K（NBA 2K・ボーダーランズ・シビライゼーションほか）：数量 43.2（年間販売本数（百万本。新作・カタログの合計））× 価格 86（1 本あたり総ブッキング（ドル。本体と継続課金の合計を本数で割った値））→ 売上 37 億ドル・営業利益 8 億ドル。2K の販売本数と 1 本あたり総ブッキング
- ジンガ（モバイル）：数量 1,790（世界のモバイルゲーム消費（億ドル）× ジンガのシェア）× 価格 1.8%（シェア（世界のモバイルゲーム消費に占めるジンガの純ブッキング））→ 売上 33 億ドル・営業利益 6 億ドル。モバイル市場 × ジンガのシェア
倍率：利益ベースの正当化 PER。k 8.5%（基本 8.0%＋quality +0.5%）、g 4.0%（ゲーム市場の 10 年の伸び（数量 +1.5%・単価は物価並み）に届く 4%）。事業の ROE 15%（その時点の純利益 ÷ 帳簿の自己資本。のれん込み）。 moat=normal（残る割合 0.50）で RONIC＝11.8%、式の PER＝14.7 倍、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 15.2 倍。 置いたのは 12.19 倍（上限の 80%）。GTA・NBA 2K のブランドは強いが、少数の大作に利益が偏り、空振りで利益が半分になるので、式の値より低めに置いた。借金は純利益の利払いと k で数え、純負債を別に引かない。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。
確率：業界ノートの中立（数量年 +1.5%・単価年 +3%、売上年 +4.5%）に近い置き方。ジンガはシェアを失い、ロックスターは 10 年に 1 本の大作をはさむ。
やや悲観 25% 続編の空白とジンガの縮みで、利益が伸びない 利益 12 億ドル · PER 10.7 倍 · 株価時価総額 68.52 ドル126 億ドル
GTA VI のオンラインが年 17 億ドルまで落ち、次の大作が 2036 年 3 月期に間に合わない。ロックスターは 37 億ドル、2K は 30 億ドル（新作の当たりが少ない）、ジンガはシェア 1.5% で 26 億ドル。純ブッキングは約 93 億ドル、償却・株式報酬の前の営業利益率は 23%、GAAP 営業利益は約 15 億ドル、純利益は約 12 億ドル。2K とジンガの利益率が物価の費用増に追いつかない。ロックスターは GTA VI のオンラインを守るが、続編の間隔が空き、更新型のスポーツ課金も伸び悩む。人件費と宣伝費は物価で上がるので、売上が横ばいに近いと利益率が削られる。自社株買いは年 5 億ドル前後で、株式報酬による株の増加をほぼ打ち消す程度。
- ロックスター（GTA・レッド・デッド）：数量 18.0（年間販売本数（百万本。新作・カタログ・PC 版の合計））× 価格 206（1 本あたり総ブッキング（ドル。本体価格に、オンライン課金・追加コンテンツを本数で割って足した値））→ 売上 37 億ドル・営業利益 14 億ドル。ロックスターの販売本数と 1 本あたり総ブッキング
- 2K（NBA 2K・ボーダーランズ・シビライゼーションほか）：数量 36.6（年間販売本数（百万本。新作・カタログの合計））× 価格 82（1 本あたり総ブッキング（ドル。本体と継続課金の合計を本数で割った値））→ 売上 30 億ドル・営業利益 5 億ドル。2K の販売本数と 1 本あたり総ブッキング
- ジンガ（モバイル）：数量 1,740（世界のモバイルゲーム消費（億ドル）× ジンガのシェア）× 価格 1.5%（シェア（世界のモバイルゲーム消費に占めるジンガの純ブッキング））→ 売上 26 億ドル・営業利益 3 億ドル。モバイル市場 × ジンガのシェア
倍率：利益ベースの正当化 PER。k 8.5%（基本 8.0%＋quality +0.5%）、g 3.5%（物価並み）。事業の ROE 11.2%（その時点の純利益 ÷ 帳簿の自己資本。のれん込み）。 moat=normal（残る割合 0.50）で RONIC＝9.8%、式の PER＝12.9 倍、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 13.3 倍。 置いたのは 10.68 倍（上限の 80%）。GTA・NBA 2K のブランドは強いが、少数の大作に利益が偏り、空振りで利益が半分になるので、式の値より低めに置いた。借金は純利益の利払いと k で数え、純負債を別に引かない。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。
確率：次の大作が遅れ、AI で供給が増え、モバイルがシェアを失う、ありうる姿。2K の更新型も伸びが止まる。4 分の 1。
悲観 12% 優良ではなくなる：AI でヒットの希少性が崩れ、続編も外れる 利益 3 億ドル · PBR 1.1 倍 · 株価時価総額 21.75 ドル40 億ドル
ロックスターの純ブッキングは 24 億ドル（GTA VI は寿命の短い 1 作品になり、次の大作が成功しない）、2K は 20 億ドル、ジンガは市場の縮みでシェア 1.1% の 18 億ドル。純ブッキングは約 62 億ドルで、2026 年 3 月期の水準を割る。償却・株式報酬の前の営業利益率は 16%、GAAP 営業利益は約 4 億ドル、純利益は約 3 億ドル。株式報酬で発行される株の価値が、自社株買いのないまま 10 年で約 35 億ドル積み上がり、正味の還元は -35 億ドル。自己資本は 60 億ドルにとどまる。ゲームの IP と純現金は残るが、毎年の新作の当たりを期待できる会社ではなく、ジンガは縮み、2K は NBA 2K だけが支える。 還元は、配当も自社株買いもない（または少ない）なか、株式報酬で発行される株の価値を引いた正味で -35 億ドルのマイナス。増資の払い込みはない。
- ロックスター（GTA・レッド・デッド）：数量 12.0（年間販売本数（百万本。新作・カタログ・PC 版の合計））× 価格 200（1 本あたり総ブッキング（ドル。本体価格に、オンライン課金・追加コンテンツを本数で割って足した値））→ 売上 24 億ドル・営業利益 7 億ドル。ロックスターの販売本数と 1 本あたり総ブッキング
- 2K（NBA 2K・ボーダーランズ・シビライゼーションほか）：数量 27.0（年間販売本数（百万本。新作・カタログの合計））× 価格 74（1 本あたり総ブッキング（ドル。本体と継続課金の合計を本数で割った値））→ 売上 20 億ドル・営業利益 2 億ドル。2K の販売本数と 1 本あたり総ブッキング
- ジンガ（モバイル）：数量 1,650（世界のモバイルゲーム消費（億ドル）× ジンガのシェア）× 価格 1.1%（シェア（世界のモバイルゲーム消費に占めるジンガの純ブッキング））→ 売上 18 億ドル・営業利益 1 億ドル。モバイル市場 × ジンガのシェア
倍率：純利益がほぼ消える（2.7 億ドル）ので PER は使えず、稼ぐ力（2.7÷k）は約 32 億ドルにすぎない。悲観側の価値は、売れる資産の税後から純負債を払った残り（floor_assets_oku 40 億ドル）で測り、今の自己資本 35 億ドルの約 1.14 倍に当たる。構造的に負けた会社で、新作の価値は 0、増資（−35 億ドル）で自己資本は約 60 億ドルに増えるが、床は今の自己資本と売れる資産で見る。
確率：10 年の悲観は構造的な負け。AI が低コストで大型作品を作れ、無料で遊べる空間に時間を奪われ、ロックスターの続編も外れて、もう優良でなくなる筋書き。1 割強。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
ロックスター（GTA・レッド・デッド）
GTA V・GTA VI とそのオンライン、レッド・デッド・リデンプション 2 などの販売と継続課金。
| 数量年間販売本数（百万本。新作・カタログ・PC 版の合計） | 価格1 本あたり総ブッキング（ドル。本体価格に、オンライン課金・追加コンテンツを本数で割って足した値） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 14.0 | 77 | 11 | 3 |
| 10 年後 中立 | 22.0 | 214 | 47 | 21 |
取り方：2026 年 3 月期の純ブッキング 67.2 億ドルに、会社が示したラベル構成（ロックスター約 16%）を当てて約 10.8 億ドル（推定）。販売本数は GTA V・レッド・デッド・リデンプション 2 などの合計で約 1,400 万本（推定）。営業利益は GTA VI の開発・宣伝の先行費を含む償却・株式報酬の前の値で約 2.5 億ドル（推定）。
2K（NBA 2K・ボーダーランズ・シビライゼーションほか）
NBA 2K・ボーダーランズ・シビライゼーション・マフィア・WWE 2K などの販売と仮想通貨などの継続課金。
| 数量年間販売本数（百万本。新作・カタログの合計） | 価格1 本あたり総ブッキング（ドル。本体と継続課金の合計を本数で割った値） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 42.0 | 61 | 26 | 3 |
| 10 年後 中立 | 43.2 | 86 | 37 | 8 |
取り方：2026 年 3 月期の純ブッキングに、会社が示したラベル構成（2K 約 38%）を当てて約 25.5 億ドル（推定）。NBA 2K26 は 1,200 万本超で、ボーダーランズ 4・マフィアなどを加えて約 4,200 万本（推定）。営業利益は償却・株式報酬の前で約 3 億ドル（利益率 12%・推定）。
ジンガ（モバイル）
トゥーン・ブラスト・ワーズ・ウィズ・フレンズ・トップ・イレブン・カラー・ブロック・ジャムなどのモバイルゲームの課金と広告。
| 数量世界のモバイルゲーム消費（億ドル）× ジンガのシェア | 価格シェア（世界のモバイルゲーム消費に占めるジンガの純ブッキング） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 1,153 | 2.7% | 31 | 4 |
| 10 年後 中立 | 1,790 | 1.8% | 33 | 6 |
取り方：世界のモバイルゲーム消費は 2025 年 1,134 億ドル・2026 年 1,211 億ドルから、2026 年 3 月期の期間（2025 年 4 月〜2026 年 3 月）で約 1,153 億ドルと置いた。ジンガの純ブッキングは会社が示したラベル構成（約 46%）から約 30.9 億ドル（推定）でシェア約 2.7%。営業利益は償却・株式報酬の前で約 3.9 億ドル（利益率 12.6%・推定）。
リスクと懸念
GTA VI の再延期・不発
発売は 2026 年 11 月 19 日で、すでに 2 度延期された。もう 1 度ずれるか初動が期待を下回ると、2027 年 3 月期の見通し（80〜82 億ドル）が崩れ、利益の大半が GTA VI に寄るため、時価総額が数 10% 動きうる。
山の後の落ち込み
GTA VI の純ブッキングは 2028 年 3 月期が最大で、新作の販売は 2 年目から落ちる。オンライン課金が GTA V 並みに長く続かなければ、2029 年 3 月期以降の利益は今の見方を下回る。
利益の薄さ（償却・株式報酬・宣伝費）
会社の見通しでも 2027 年 3 月期の GAAP 営業利益は 2〜3 億ドルにとどまる。償却は 6.2 億ドル、株式報酬は 3 億ドル超。償却の減り方が遅い、または宣伝費が想定を超えると、純利益が出ない年が続く。
モバイル（ジンガ）の縮み
2026 年 4〜6 月のモバイルは前年比 7% 減。競合のユーザー獲得費の高騰で採算が悪化している。底が見えなければ追加の減損もありうる（過去 2 年の純損失は合計約 82 億ドル）。ジンガの売上は全体の約 3 割あり、縮みが続くと GTA VI の上振れを相殺する。
AI による希少性の低下
グーグルの Genie 3 のような生成 AI が低コストでゲーム世界を作れるようになると、大型作品の希少性と価格決定力が薄れる可能性がある。2026 年 1 月は株価が 1 日で約 8% 下がった。
価格上げ・消費の弱さ
GTA VI の 80 ドルが若い層の購入を遠ざけ、景気後退では家計の娯楽支出が減る。ゲームは比較的強い（2009 年の米国売上は約 8% 減・推定）が、利益率の低い 2K・ジンガが先に傷む。大型作品の値上げが定着するかも、発売後の数か月で分かる。
経営・運営契約
ゼルニック・メディアとの運営契約は 2029 年 3 月まで。更新条件と株式報酬の重さ（年約 3 億ドル）が株主の取り分を左右する。ゼルニックらの退任やロックスターの人材流出も、続編の品質に響く。経営の継続性を支える仕組みが、運営契約に依存している。
今後の分かれ目
- GTA VI が 2026 年 11 月 19 日に発売され、最初の 1 か月で 3,000 万本を超える
- ロックスターの 10 年のブッキングを上げ、楽観とやや楽観の確率を数ポイント上げる。5,000 万本に乗れば 10 年の純利益を上方に置き直せる。
- GTA VI が再延期される（2027 年へ）
- 2027 年 3 月期の見通しは大きく下がり、やや悲観・悲観の確率を上げる。山が後ろへずれるだけなら 10 年は大きく変えない。
- GTA VI のオンラインが発表され、課金の仕組みが GTA オンラインより強いと分かる
- ロックスターの純ブッキングを、10 年で 47 億ドルから 55 億ドル以上へ引き上げ、10 年の楽観の確率を上げる。
- ジンガのモバイルが 2 四半期続けて前年比プラスに戻る
- ジンガのシェア（10 年 1.85%）を上げてよい。減損の確率を下げる。
- 2027 年 3 月期の GAAP 営業利益が、会社の見通し（2〜3 億ドル）を大きく上回る（10 億ドル超）
- 償却・宣伝費の重さが想定より軽いので、2029 年 3 月期の営業利益率を上げ、やや楽観の確率を上げる。
- 会社が自社株買いを大規模に始める（年 10 億ドル超）
- 還元の置き方を上げてよい。株式報酬による株数の増加が止まり、1 株の価値の増え方が速くなる。
見ておくもの
- GTA VI の発売後の本数・オンラインの課金（会社の説明とアナリストの推定）
- 純ブッキングと GAAP 営業利益（2027 年 3 月期の見通し 80〜82 億ドル・営業利益 2〜3 億ドル）
- リカーリング比率（2026 年 3 月期 78% → 2027 年 3 月期の見通し 65%）
- ジンガのモバイルの前年比（2026 年 4〜6 月 -7%）
- 償却の減り方（2027 年 3 月期 6.2 億ドル）と株式報酬
- PC 版の発売時期とバイオショック 4 の日程
- ゼルニック・メディアの運営契約の更新（2029 年 3 月）
倍率と資本コストの決め方
今の株価・PER（赤字で使えない）を見る前に、3 つのラベルごとに本数 × 1 本あたりのブッキング（ジンガは市場 × シェア）で 2036 年の純ブッキングを積み上げ、償却・株式報酬の前の営業利益から償却・株式報酬を引いて GAAP の営業利益を出した。倍率は、GAAP 純利益（償却は費用）に利益ベースの正当化 PER（k 8.5%＝基本 8.0%＋quality +0.5%、g 4.0%、のれん込みの帳簿の ROE 15%、moat=normal）の ×(1＋g) の 80%（少数の大作に利益が偏る）を掛けた。前の版の「現金とのれんを除いた事業の ROE 60%」で 30 倍にした形はやめた（ジンガなど買収で伸びてきた会社で、のれんを除かない）。悲観は利益でなく、売れる資産の税後から純負債を払った残り（40 億ドル）で測った。今の値段への寄せ方としては、GTA VI の成功を中立に置いたうえで（会社の見通しより高め）、山の後の水準で測っている。結果として割高に出たのは、償却と株式報酬が利益を削る現実と、成功を織り込んだ値段の差であり、確率を悲観側に偏らせた結果ではない。
資本コスト 8.5% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。k は基本 8.0% ＋ quality +0.5% ＝ 8.5%。ゲームは景気への感応度が低く純負債も小さいが、利益が少数の大作に偏る点を life に入れた。決算が少数の作品に左右される点の残りは k に足さず、確率と悲観の深さで表した。事業の存続は危うくないので上乗せは 0。