結論
バイドゥは、中国語検索の広告収入を土台に、AIクラウド、企業向けAI、動画配信、自動運転へ稼ぎ口を移している会社である。筆者の結論はやや割高だ。AIの利用が増えるほど売上が増える部分はあるが、従来の検索広告の稼ぎと引き換えになり、株主に残る利益を高める証拠はまだ足りない。
2025年の添付財務は売上179.6億ドル、営業利益14.4億ドル、純利益6.5億ドルである。2026年4〜6月にはAIクラウド基盤が前年同期比50%増えた半面、従来型事業が23%縮んだ。全社売上は4%減で、生成AIへの転身は成長事業と縮小事業が同時に走る苦しい局面にある。長期資本の回収を示すフリーキャッシュフローも2025年は赤字だった。
検索の利用習慣、中国語の情報索引、企業向け計算基盤には残る価値がある。だが、広告の主戦場はドウインやアリババなどの閉じたアプリへ移り、AIの回答は検索のクリックを減らす。10年後の中立ではクラウドが伸びても、全社ROEは資本コストに届かない。支配株主が強く、余った現金を少数株主に返す道筋も十分には確立していない。
楽観では企業向け計算と無人配車が利益源として育つ。一方、悲観では本業が半分近くまで縮み、帳簿の自己資本も換金価値を保証しない。2026年10月23日の時価総額約265億ドルに対し、10年の五つの筋書きを割り引いた価値は約210億ドルとなる。成熟した利益と資本の戻り方を考えると、現時点で十分な安全域はない。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、まず10年後に客が何を必要とするかを分けたい。検索で答えを見つける需要は残るが、青いリンクを何本もクリックする仕組みが残るとは限らない。一方、企業が国内でAIを動かす計算基盤は必要であり、バイドゥが顧客データとモデルの運用を握れば、長く続く商売に育つ可能性はある。
次に問うのはオーナー利益である。2025年の数字は帳簿上の利益より現金の出入りが厳しく、設備と推論の計算費用が膨らんだ。四半期のクラウド売上が急増しても、サーバーを取り替える費用と運転資金を払った後で株主に残る現金が増えなければ価値は生まれない。株式報酬も費用のまま扱い、調整後利益を企業の稼ぐ力と混同しない。
創業者が経営を長く見られる強みはある。しかし議決権の約60%を握り、事業の法的支配にはVIEが関わるため、少数株主は資本配分を変えさせにくい。自社株買いと配当の実行を伴わない豊富な現金には、額面どおりの価値を付けられない。
悲観では帳簿の自己資本が大きくても、検索ののれんや専門設備は買い手を見つけにくい。反対に、クラウドが高い資本利益率へ転換すれば現在の評価は見直せる。答えの分かれ目はAIの売上高そのものではなく、利益を増やすために追加で投じる金額と、資本を株主へ戻す姿勢である。
何で稼ぐ会社か
現金を稼いできたのは検索広告だ。広告主がバイドゥ検索や情報フィードの広告を買い、利用者の購買意図やクリックに応じて料金を払う。2025年末のバイドゥアプリは月間利用6.79億件を抱えるが、その利用量がすべて収益を生むわけではない。検索結果から広告主のページへ進む接触こそが商売の核であり、AIの回答で完結する問い合わせは広告収入に直結しにくい。
同社は2025年末に開示の区分を改めた。AIを組み込んだ広告サービス、AIクラウド基盤、AIアプリの三つで、年間売上は計約400億元となる。AIクラウドはGPUや独自の昆侖芯、文心大模型の計算・推論を企業へ売る。2026年4〜6月のGPUクラウド収入は前年同期比283%増で、事業全体でも従来広告を補う大きさになり始めた。
AIアプリは文庫、クラウドストレージ、仕事を代行するDuMateなどを扱う。これらは利用者に直接課金する部分もあるが、AIエージェントが人の操作画面を飛ばすと、従来の席・操作課金は守りにくい。アプリの利用増をそのまま単価の上昇と見ない理由はここにある。
傘下の愛奇芸（iQIYI）は有料会員、広告、映像権利の販売で稼ぐ。2025年の会員収入は約168億元で、コンテンツ制作・調達が利益を圧迫した。自動運転のApollo Goは実運行の回数を増やし、2026年にはドバイで完全無人の商用運行を始めた。ただし会社は配車売上と費用を独立して開示しておらず、稼ぐ力を本業と同列には評価できない。
優良さと弱いところ
堀、つまり競争相手が簡単にまねできない強みは、中国語の検索索引と多数の利用者、広告主との接点にある。2026年夏の外部のブラウザー統計では、中国のモバイル検索でバイドゥがなお約3分の2を占める。ただし微信やドウインのアプリ内検索はこの統計に十分入らない。そこで見える首位と、広告主の財布を押さえる強さは同じではない。
AIクラウドには別の堀が芽生える。文心大模型、PaddlePaddle、昆侖芯を組み合わせ、機密データを国内で扱いたい企業に計算環境を届けられる。しかし中国のクラウド全体ではアリババが大きく、生成AI向けでも字節跳動や華為が強い。2025年のIDCのAIクラウド定義では、バイドゥのシェアは8.2%にとどまる。研究開発力があることと、顧客が高い値段を払い続けることは別である。
2025年には大型減損が公表され、添付のROEは1.7%へ下がった。過去10年の中央値でも8.5%で、成長投資が資本コストを大きく超えてきたとは言い切れない。広告の高利益をクラウドの設備、AI研究、自動運転が吸収している。株式報酬も実質的な株主負担として差し引く必要がある。
経営の支配構造も堀の評価とは分けたい。創業者の特別議決権は2026年初めに議決権の約60%に達し、米国の預託証券保有者には実質的な経営交代の力が乏しい。中国の事業はVIEという契約支配に依存する。商品は優れていても、少数株主の取り分が保証された優良企業とは評価しにくい。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
中国の広告市場が伸びても、そのすべてが検索へ向かうわけではない。短い動画、ライブ配信、電子商取引の中で購買が完結するようになり、字節跳動のドウイン、アリババ、騰訊の微信、拼多多が広告費を集めている。WPPメディアは2026年の中国広告市場を約2,382億ドル、AIを組み込む検索などの広告市場を約110億ドルと予測した。この区分はバイドゥの社内売上区分と一致しないが、検索広告が中国全体の広告費の中心ではないことは明白だ。
検索エンジンの利用シェアも、広告収入のシェアとは別物だ。外部計測では2025年秋から2026年夏にかけてモバイル検索でバイドゥが優位を保つ一方、マイクロソフトのビングや360検索がブラウザー上の接点を持つ。実際の競争相手はそれ以上に、ドウインで商品を発見し、微信で店とやり取りし、アリババで決済する行動そのものだ。DeepSeekや豆包などAIの回答も、検索結果の表示回数とクリック単価の両方を脅かす。
クラウドは対照的に需要の増える市場である。Omdiaによると、中国本土のクラウド基盤市場は2025年10〜12月に147億ドルとなり、前年同期比26%増えた。シェアはアリババ37%、華為や騰訊が続く。IDCの別定義である2025年AIクラウド市場は684億元で、アリババが29.7%、字節跳動14.7%、バイドゥ8.2%、華為7.9%だった。市場ごとに数字が違うのは計算基盤とモデル提供の範囲が異なるためである。
10年の競争は、AI推論の利用量が伸びる速さと、計算単価が下がる速さの勝負になる。さらに愛奇芸は騰訊視頻や短編動画と視聴時間を争い、Apollo Goは小馬智行などの無人運転企業と配車アプリを通じて競う。検索の成熟、クラウドの成長、自動運転の未成熟を同じ成長率で評価してはいけない。
資本政策と M&A
資本配分の評価は慎重である。過去10年に自社株買いを続けたが、2025年には設備投資の増加と営業キャッシュフローの悪化でフリーキャッシュフローがマイナス21億ドルとなった。2025年の営業利益と自己資本の水準も、買収やAI投資が高い増分利益率を生んだと証明してはいない。株式報酬による希薄化を差し引いた正味の還元で判断する。
2026年2月には2028年末までに最大50億ドルを買い戻せる新枠を設け、初めて配当方針も承認した。ただし配当の額と開始時期には確約がなく、2026年初めから8月の開示までに確認された買い戻しは2.59億ドルである。買い戻し枠は約束済みの現金分配ではない。
昆侖芯の香港分離上場を2026年1月に提案したが、当時は成立条件が残り、完了による利益や売却代金を先取りしない。成立しても子会社であり続ける想定だ。香港は2026年9月に重複第一上場となったが、NASDAQからの上場廃止ではない。愛奇芸の上場子会社としての少数株主持分と創業者の強い議決権を考えると、余剰資本が常にADS保有者へ戻るとは見ない。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
中国語検索の顧客基盤はまだ大きく、AIへの転身が間に合う可能性は十分ある。2026年4〜6月のクラウド基盤は50%増、GPUクラウドは283%増であった。企業は半導体だけではAIを運用できず、モデル、データ処理、監査、推論をまとめて買う必要がある。バイドゥは文心大模型とPaddlePaddle、昆侖芯を持ち、国内のデータ管理規則を満たす一括サービスを提供できる。外資の技術が使いにくい顧客には、その一体性が選ぶ理由になる。
検索の広告にも反撃の余地がある。アプリの月間利用が6億を超え、広告主との長い取引関係がある。回答の中で店舗や商品の比較を見せれば、従来のクリック課金を成果に近い課金へ移せる。AIに合わせた広告収入は2025年に前年の約4倍へ増え、単なる研究開発費ではなく、すでに売上に変わっている。中国の広告市場が電子商取引や動画へ流れても、情報を探す検索の独自性は簡単にはなくならない。
Apollo Goは2025年末の四半期に340万回の無人運行を行い、2026年には海外で営業を始めた。配車の運行回数が増えれば、車両の利用率と遠隔監視費用が改善する。昆侖芯の上場が進めば外部の資金調達が容易になり、親会社が全費用を負担せずにAI半導体を育てられる。これらが同時に実現すれば、将来の営業利益は検索依存の時代を大きく超える。
慎重な見方
検索の入口で勝つことと、広告主の予算で勝つことは別である。消費者は商品の発見をドウインで済ませ、微信の小程序で予約し、アリババや拼多多で買い物を終える。バイドゥのページを通らない商取引が増えるほど、検索の表示回数と広告クリックの値段が両方落ちる。2026年4〜6月に従来型事業が23%も縮んだのは、景気だけで説明しにくい。AI回答の便利さは自社の広告枠も減らしうる。
AIクラウドには先行者の堀がまだない。アリババが中国の一般クラウド基盤で37%を押さえ、生成AIの支出でも字節跳動や華為と競う。GPUの計算需要が急増しても、アリババや半導体企業が供給を増やせば、単価は下がる。2025年にバイドゥが長期資産で大きな減損を出したことは、過去の支出が帳簿の価値を守らなかった実例である。クラウドの売上増をそのまま利益増と考えるのは危ない。
文庫やクラウドストレージの操作画面は、AIエージェントが読み書きの仕事を直接済ませれば価値が低くなる。愛奇芸はコンテンツに毎年投資が要り、無人運転は高い保険、監督、車両更新の費用を抱える。創業者の特別議決権と中国VIEの契約構造の下では、残った現金を外部株主へ返す保証も弱い。事業が縮むときには、過去に積み上げた自己資本が換金できる価値とは限らない。
どちらに重みを置いたか
クラウドの実売上とロボタクシーの走行実績には評価すべき進展がある。しかし本業広告の急減、長期資産の減損、資本利益率の低さは、単に景気が戻れば消える問題ではない。中立を34%と最大にしたうえで、やや悲観と悲観を計41%へ寄せた。これはAIエージェント代替を数量と将来成長率に入れたうえで、価格競争や中国の支配構造が重なる危険を表している。楽観は7%にとどめ、三つの新しい事業が同時に高い利益を生む展開を少数と見た。株主価値の判断では慎重な見方が勝る。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 119.36 ドル409 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 16.79 ドル58 億ドル）。 今の値に割り戻すと 61.33 ドル210 億ドル、今との差 −19.7%、 期待の年率 +6.4%（資本コスト 9.0%）→ やや割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 7% | 368.27 ドル1,263 億ドル | 43.73 ドル150 億ドル | +439.3% | +20.1% | 28.84 ドル99 億ドル |
| やや楽観 | 18% | 208.29 ドル714 億ドル | 29.15 ドル100 億ドル | +210.8% | +13.1% | 42.74 ドル147 億ドル |
| 中立 | 34% | 113.77 ドル390 億ドル | 20.41 ドル70 億ドル | +75.6% | +6.4% | 45.62 ドル156 億ドル |
| やや悲観 | 25% | 44.72 ドル153 億ドル | 5.25 ドル18 億ドル | −34.6% | −4.4% | 12.49 ドル43 億ドル |
| 悲観 | 16% | 38.89 ドル133 億ドル | 1.46 ドル5 億ドル | −47.2% | −6.3% | 6.46 ドル22 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 119.36 ドル409 億ドル | 16.79 ドル58 億ドル | +78.2% | +6.4% | 136.15 ドル467 億ドル |
今の株価時価総額 76.40 ドル262 億ドル（2026-10-30）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 7% 楽観：検索のAI化を収益化し、クラウドと無人配車が第二の柱へ 利益 103 億ドル · PER 12.2 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 368.27 ドル1,263 億ドル
検索がAIの回答へ移ってもバイドゥが広告主の窓口を守り、従来広告が再び増収に転じる。モバイル検索の利用シェアは約68%を保ち、AIが購買意図を捉えることで広告単価も上がる。既に売上のあるAIネイティブ広告が新たな高利益事業になり、検索依存を薄める。
企業向け計算基盤では、中国の実質市場が2035年に約1560億ドルへ広がり、バイドゥは約8%を獲得する。独自の昆侖芯と文心大模型を組み合わせ、アリババや字節跳動の値下げを技術でかわす。Apollo Goは年3億回の有料運行が実現し、車両の稼働率上昇で利益を稼ぐ。愛奇芸は会員が1.2億人へ増え、作品費を吸収する。
昆侖芯は上場で外部資金を得ながらも連結の主導権を保ち、増資は親会社の取り分を減らす形では拡大しない。10年のGAAP純利益累計は約547.5億ドルに伸び、株式報酬と増資を除いた正味の還元は150億ドルとなる。サーバー更新投資を続けても現金を生む強い転換が必要で、2035年の全社利益の前年比成長は8%程度へ鈍化する想定であり、最後まで二桁成長とはしない。三つの成功が同時に起こるため確率は小さい。
- 従来型検索・情報フィード広告：数量 7.2（バイドゥアプリ月間利用者（億端末、広告接触の代理量））× 価格 17（月間利用端末当たり年間広告収入（ドル、広告クリック率を含む実現単価））→ 売上 122 億ドル・営業利益 49 億ドル。検索の接触量が増え、2035年のモバイル検索シェアは約68%を維持。成果に連動した単価も上昇
- AIネイティブ広告サービス：数量 45.0（自社AI媒体で販売する広告接触の2025年価格換算単位（1億ドル分＝1単位））× 価格 1.45（広告1単位当たり実現単価指数（2025年＝1、億ドル））→ 売上 65 億ドル・営業利益 23 億ドル。自社AI広告はすでに2025年に商業化された商品で、回答面の広告接触が大きく増える
- AIクラウド・計算基盤：数量 125（中国のクラウド基盤需要×バイドゥの持分を2025年価格1億ドル単位で表示）× 価格 1.30（計算・保存1単位当たり実現単価指数（2025年＝1、億ドル））→ 売上 163 億ドル・営業利益 49 億ドル。中国クラウド基盤の実質市場1560億ドル、バイドゥ持分約8%へ
- 文庫・クラウドストレージ等AIアプリ：数量 14.2（契約・利用席数を2025年売上1億ドル分で表した代理単位）× 価格 1.15（利用席・操作サービス1単位の年間実現価格指数（2025年＝1、億ドル））→ 売上 16 億ドル・営業利益 3 億ドル。エージェント単独の受注額は未開示なので席・操作型アプリの数量は現状の範囲、単価も1.15倍にとどめる
- 愛奇芸（iQIYI）動画配信・会費・広告：数量 1.2（有料会員の平均人数の推定（億人））× 価格 64（有料会員1人当たり年間の会費・広告・配給を含む平均売上（ドル））→ 売上 77 億ドル・営業利益 8 億ドル。独占コンテンツが当たり、会員が1.2億人に広がる
- Apollo Go・その他事業と内部取引調整：数量 3.0（Apollo Go無人運行の年換算回数（億回、他事業の代理量））× 価格 34（1運行あたりのその他・相殺後の合成売上（ドル、配車料金そのものではない））→ 売上 102 億ドル・営業利益 12 億ドル。世界の無人配車が年3億回に届き、車両の利用効率が黒字化を支える
倍率：利益ベースの正当化PER。k9.0%、2035年より先のg2.5%（クラウド実質需要成長、検索シェア減、媒体・AIアプリの価格圧力を合算）、余剰現金20億ドルを除く事業ROE13.54%を使う。通常の堀（残存1/2）でRONIC11.27%となり、翌年利益の式に(1+g)を掛けた10年目利益に対する上限は12.27倍。選んだ12.20倍はこの上限の内側で、AIエージェント代替を数量とgに織り込んでいる。GAAP利益は株式報酬を費用として残し、余剰現金の受取利息0.28億ドルを利益から引いた後に倍率を掛け、現金の還元可能価値10.00億ドルを加える。市場のPERは使っていない。
確率：検索広告の回復、クラウドの市場シェア拡大、Apollo Goの黒字化が同時に成り立つ低頻度のケース。AIクラウドは実際に売れているのでゼロにはしないが、確率7%に抑える。
やや楽観 18% やや楽観：クラウドが伸び、検索は縮まずに踏みとどまる 利益 61 億ドル · PER 11.6 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 208.29 ドル714 億ドル
AIが広告をすべて奪うのではなく、バイドゥの検索に新しい広告面を作る。中国語で探し物をする利用者は6億人を超える規模で残り、従来型広告は名目で緩やかに回復する。AIネイティブ広告の販売は増え、すでに存在する広告主との接点が成果型の契約へ移る。
クラウド基盤の実質市場は約1400億ドルまで広がり、バイドゥはアリババに続く中堅として7%程度を確保する。GPUの利用量は伸びるが単価の上昇は物価を下回り、営業利益率も30%には届かない。愛奇芸の会員は緩やかに伸び、Apollo Goは年1.5億回を運行して小幅の黒字に転じる。
昆侖芯の独立上場が実現しても、連結外の利益を勝手に取り込まない。設備更新と研究開発を払いながら、10年のGAAP純利益累計は約336.5億ドルとなる。買い戻し枠と配当方針が実際に履行され、株式報酬控除後の正味還元は約100億ドルに達する。ROEはようやく資本コストを上回る程度であり、価格決定力は米国の大型ネット広告会社ほど強くない。
- 従来型検索・情報フィード広告：数量 6.7（バイドゥアプリ月間利用者（億端末、広告接触の代理量））× 価格 15（月間利用端末当たり年間広告収入（ドル、広告クリック率を含む実現単価））→ 売上 101 億ドル・営業利益 36 億ドル。中国の検索アプリの利用6.7億人を維持。実現広告単価は名目で緩やかに上昇
- AIネイティブ広告サービス：数量 30.0（自社AI媒体で販売する広告接触の2025年価格換算単位（1億ドル分＝1単位））× 価格 1.40（広告1単位当たり実現単価指数（2025年＝1、億ドル））→ 売上 42 億ドル・営業利益 13 億ドル。AI回答に載せる広告が着実に増えて従来広告と補完関係になる
- AIクラウド・計算基盤：数量 98.0（中国のクラウド基盤需要×バイドゥの持分を2025年価格1億ドル単位で表示）× 価格 1.18（計算・保存1単位当たり実現単価指数（2025年＝1、億ドル））→ 売上 116 億ドル・営業利益 30 億ドル。中国クラウド基盤実質市場1400億ドル、持分約7%
- 文庫・クラウドストレージ等AIアプリ：数量 14.2（契約・利用席数を2025年売上1億ドル分で表した代理単位）× 価格 1.12（利用席・操作サービス1単位の年間実現価格指数（2025年＝1、億ドル））→ 売上 16 億ドル・営業利益 3 億ドル。エージェント単独の受注額は未開示なのでアプリ利用量の伸びは先取りせず、単価も物価以下
- 愛奇芸（iQIYI）動画配信・会費・広告：数量 1.1（有料会員の平均人数の推定（億人））× 価格 55（有料会員1人当たり年間の会費・広告・配給を含む平均売上（ドル））→ 売上 58 億ドル・営業利益 5 億ドル。有料会員1.06億人と料金改定が続く
- Apollo Go・その他事業と内部取引調整：数量 1.5（Apollo Go無人運行の年換算回数（億回、他事業の代理量））× 価格 32（1運行あたりのその他・相殺後の合成売上（ドル、配車料金そのものではない））→ 売上 48 億ドル・営業利益 2 億ドル。無人配車年1.5億回、運行利益は薄いが事業として定着
倍率：利益ベースの正当化PER。k9.0%、2035年より先のg2.5%（クラウド実質需要成長、検索シェア減、媒体・AIアプリの価格圧力を合算）、余剰現金20億ドルを除く事業ROE10.13%を使う。通常の堀（残存1/2）でRONIC9.56%となり、翌年利益の式に(1+g)を掛けた10年目利益に対する上限は11.65倍。選んだ11.64倍はこの上限の内側で、AIエージェント代替を数量とgに織り込んでいる。GAAP利益は株式報酬を費用として残し、余剰現金の受取利息0.28億ドルを利益から引いた後に倍率を掛け、現金の還元可能価値10.00億ドルを加える。市場のPERは使っていない。
確率：企業向けAIの2026年実売上は成長が確認でき、検索の既存広告主も残る。クラウドで7%の持分を守り、利益率が上がるにはなお実行力が必要なため18%。
中立 34% 中立：検索は緩やかに縮み、クラウドが利益を補う 利益 35 億ドル · PER 11.1 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 113.77 ドル390 億ドル
2026年の従来型広告の落ち込みが長期の方向を示す。AIの回答が検索クリックを減らし、バイドゥの広告接触量は2025年から約3割減る。月間利用者が急に消えるわけではなく、利用者1人当たりの有料広告の機会が細る。AIネイティブ広告は売上を育てるが、置き換える従来の枠を全部は補えない。
クラウド基盤では中国の実質市場が約1300億ドルとなり、バイドゥはアリババ、字節跳動、華為と競いながら約6%を取る。計算単価は物価ほど上がらない。文庫やストレージなど席・操作型AIアプリの利用数量は8割へ下がり、少しの価格上昇では十分に戻らない。愛奇芸の会員は横ばいで、Apollo Goは年8000万回の運行に達しても固定費が残る。
営業利益率は約18%へ改善するが、過去の投資で大きくなった自己資本に対しROEは約7%にとどまる。10年間のGAAP純利益の累計は205億ドル、株式報酬を除いた正味還元は70億ドルを想定する。資本コストを超えない利益の質では、検索のブランドだけを理由に高い倍率は付けられない。
- 従来型検索・情報フィード広告：数量 4.9（バイドゥアプリ月間利用者（億端末、広告接触の代理量））× 価格 12（月間利用端末当たり年間広告収入（ドル、広告クリック率を含む実現単価））→ 売上 59 億ドル・営業利益 22 億ドル。AI検索への移行でMAU相当の広告接触は2025年の72%、2035年のモバイル検索利用シェア約45%
- AIネイティブ広告サービス：数量 18.0（自社AI媒体で販売する広告接触の2025年価格換算単位（1億ドル分＝1単位））× 価格 1.25（広告1単位当たり実現単価指数（2025年＝1、億ドル））→ 売上 23 億ドル・営業利益 6 億ドル。AI回答の広告は実売上があるが2026年の伸びの鈍化を考えて接触量を約1.32倍に限定
- AIクラウド・計算基盤：数量 78.0（中国のクラウド基盤需要×バイドゥの持分を2025年価格1億ドル単位で表示）× 価格 1.10（計算・保存1単位当たり実現単価指数（2025年＝1、億ドル））→ 売上 86 億ドル・営業利益 20 億ドル。中国クラウド基盤市場実質1300億ドル、バイドゥ持分約6%
- 文庫・クラウドストレージ等AIアプリ：数量 11.4（契約・利用席数を2025年売上1億ドル分で表した代理単位）× 価格 1.10（利用席・操作サービス1単位の年間実現価格指数（2025年＝1、億ドル））→ 売上 13 億ドル・営業利益 2 億ドル。AIエージェント代替の席・操作型として実質数量0.80倍、単価1.10倍
- 愛奇芸（iQIYI）動画配信・会費・広告：数量 1.0（有料会員の平均人数の推定（億人））× 価格 52（有料会員1人当たり年間の会費・広告・配給を含む平均売上（ドル））→ 売上 49 億ドル・営業利益 3 億ドル。会員は0.95億人のまま。広告と会費改定で単価を引き上げる
- Apollo Go・その他事業と内部取引調整：数量 0.8（Apollo Go無人運行の年換算回数（億回、他事業の代理量））× 価格 30（1運行あたりのその他・相殺後の合成売上（ドル、配車料金そのものではない））→ 売上 24 億ドル・営業利益 −2 億ドル。無人配車は年0.8億回へ広がるが、高い固定費でなお損失
倍率：利益ベースの正当化PER。k9.0%、2035年より先のg2.5%（クラウド実質需要成長、検索シェア減、媒体・AIアプリの価格圧力を合算）、余剰現金20億ドルを除く事業ROE6.90%を使う。事業ROEがkに届かないので正当化PERの上限は1/k＝11.11倍。採用倍率11.11倍はその以内であり、ROEが低いまま留保する資金に追加の超過価値は付けない。GAAP利益は株式報酬を費用として残し、余剰現金の受取利息0.28億ドルを利益から引いた後に倍率を掛け、現金の還元可能価値10.00億ドルを加える。市場のPERは使っていない。
確率：従来広告の縮小とAIクラウドの成長を同時に取り、会社の移行が部分的に成功する展開として最大の34%。アプリのAI代替は既に数量を8割へ織り込んだ。
やや悲観 25% やや悲観：検索の顧客接点を奪われ、AIの値下げに巻き込まれる 利益 15 億ドル · PER 10.0 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 44.72 ドル153 億ドル
検索で答えを探す行動が、ドウインの動画、微信の小程序、AIエージェントへ分散する。バイドゥの月間広告接触は2025年の約半分となり、単価も物価に追いつかない。モバイルの検索利用シェアは3割程度へ落ち、残った広告主の交渉力が強くなる。AI広告は従来の検索を補うどころか、安い代替の広告面になる。
AIクラウドの利用量は伸びても、アリババや字節跳動の増設と値下げで価格が下がる。計算基盤の市場は広がるが、バイドゥの取り分は5%台にとどまる。文庫とストレージではAIエージェントが操作画面を省き、利用契約が細る。愛奇芸は加入者を減らし、Apollo Goも地域許可と車両更新費で赤字を脱しない。
経営は昆侖芯の上場を急ぐが、子会社の少数持分を増やすだけでは親会社の利益は増えない。10年のGAAP純利益累計は106.5億ドルで、正味還元は18億ドルに縮む。余剰現金は投資失敗と維持支出で減り、普通の収益力を持つ企業としての価値しか残らない。
- 従来型検索・情報フィード広告：数量 3.6（バイドゥアプリ月間利用者（億端末、広告接触の代理量））× 価格 11（月間利用端末当たり年間広告収入（ドル、広告クリック率を含む実現単価））→ 売上 38 億ドル・営業利益 13 億ドル。モバイル検索利用シェア約30%まで後退。広告接触量は約半分
- AIネイティブ広告サービス：数量 11.0（自社AI媒体で販売する広告接触の2025年価格換算単位（1億ドル分＝1単位））× 価格 1.10（広告1単位当たり実現単価指数（2025年＝1、億ドル））→ 売上 12 億ドル・営業利益 2 億ドル。回答型サービスの商業化で単価は上がらず、広告接触も減る
- AIクラウド・計算基盤：数量 58.0（中国のクラウド基盤需要×バイドゥの持分を2025年価格1億ドル単位で表示）× 価格 0.92（計算・保存1単位当たり実現単価指数（2025年＝1、億ドル））→ 売上 53 億ドル・営業利益 9 億ドル。中国クラウド基盤実質市場1100億ドル、バイドゥ持分約5.3%
- 文庫・クラウドストレージ等AIアプリ：数量 9.0（契約・利用席数を2025年売上1億ドル分で表した代理単位）× 価格 1.02（利用席・操作サービス1単位の年間実現価格指数（2025年＝1、億ドル））→ 売上 9 億ドル・営業利益 1 億ドル。画面操作型AIアプリは席数約0.63倍で実質利用が減る
- 愛奇芸（iQIYI）動画配信・会費・広告：数量 0.8（有料会員の平均人数の推定（億人））× 価格 46（有料会員1人当たり年間の会費・広告・配給を含む平均売上（ドル））→ 売上 38 億ドル・営業利益 1 億ドル。会員数は0.83億人へ減少し、単価の伸びも弱い
- Apollo Go・その他事業と内部取引調整：数量 0.3（Apollo Go無人運行の年換算回数（億回、他事業の代理量））× 価格 27（1運行あたりのその他・相殺後の合成売上（ドル、配車料金そのものではない））→ 売上 7 億ドル・営業利益 −2 億ドル。無人配車は年0.25億回で採算に届かない
倍率：利益ベースの正当化PER。k9.0%、2035年より先のg2.5%（クラウド実質需要成長、検索シェア減、媒体・AIアプリの価格圧力を合算）、余剰現金15億ドルを除く事業ROE3.21%を使う。事業ROEがkに届かないので正当化PERの上限は1/k＝11.11倍。採用倍率10.00倍はその以内であり、ROEが低いまま留保する資金に追加の超過価値は付けない。GAAP利益は株式報酬を費用として残し、余剰現金の受取利息0.21億ドルを利益から引いた後に倍率を掛け、現金の還元可能価値7.50億ドルを加える。市場のPERは使っていない。
確率：広告の2026年の減収が継続し、AIの価格競争が強まる場合。中国の巨大アプリ内の検索へ利用が移る構造は元に戻りにくく、確率を25%とする。
悲観 16% 悲観：検索広告が大きく失われ、過去のAI投資を減損する 利益 −1 億ドル · PBR 0.4 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 38.89 ドル133 億ドル
検索広告の商売が構造的に負ける。AIエージェントとアプリ内の売買が直接つながり、バイドゥを経由する広告接触が2025年の約3分の1に減る。広告単価も下落し、かつての大きな利益源ではなくなる。AIネイティブ広告も自社媒体に人が戻らなければ売れず、文庫などの操作型サービスもエージェントに代替される。
クラウドは大きな投資の後で値下げ競争に入り、アリババや字節跳動との規模の差を埋められない。愛奇芸は会員減と制作費負担で赤字となり、Apollo Goも認可・事故・資本回収の問題から運行を大幅に縮める。昆侖芯の分離上場が実現しても流動資産がそのまま親会社へ戻るとは限らない。
2035年の売上は約93.5億ドルと2025年の約半分、GAAP純利益は小幅赤字となる。2026〜2030年の事業利益の一部を設備・のれんの減損約58億ドルが上回り、10年の純利益累計はマイナス35.5億ドルを見込む。財務帳簿の自己資本全額は換金できないため、純現金と売却可能な金融持分・設備を保守的に評価した床と比べる。
- 従来型検索・情報フィード広告：数量 2.4（バイドゥアプリ月間利用者（億端末、広告接触の代理量））× 価格 9.00（月間利用端末当たり年間広告収入（ドル、広告クリック率を含む実現単価））→ 売上 22 億ドル・営業利益 5 億ドル。検索の接触が2025年の約35%まで縮み、モバイル検索シェアは約20%
- AIネイティブ広告サービス：数量 5.0（自社AI媒体で販売する広告接触の2025年価格換算単位（1億ドル分＝1単位））× 価格 0.95（広告1単位当たり実現単価指数（2025年＝1、億ドル））→ 売上 5 億ドル・営業利益 0 億ドル。AI広告を他のエージェントや閉じたアプリに奪われる
- AIクラウド・計算基盤：数量 35.0（中国のクラウド基盤需要×バイドゥの持分を2025年価格1億ドル単位で表示）× 価格 0.80（計算・保存1単位当たり実現単価指数（2025年＝1、億ドル））→ 売上 28 億ドル・営業利益 1 億ドル。中国クラウド基盤の実質市場950億ドル、バイドゥ持分約3.7%
- 文庫・クラウドストレージ等AIアプリ：数量 7.8（契約・利用席数を2025年売上1億ドル分で表した代理単位）× 価格 0.95（利用席・操作サービス1単位の年間実現価格指数（2025年＝1、億ドル））→ 売上 7 億ドル・営業利益 0 億ドル。独立した操作画面への課金は半減近く、価格も下がる
- 愛奇芸（iQIYI）動画配信・会費・広告：数量 0.7（有料会員の平均人数の推定（億人））× 価格 43（有料会員1人当たり年間の会費・広告・配給を含む平均売上（ドル））→ 売上 29 億ドル・営業利益 −1 億ドル。有料会員は0.68億人に下がり、制作費が採算を圧迫
- Apollo Go・その他事業と内部取引調整：数量 0.1（Apollo Go無人運行の年換算回数（億回、他事業の代理量））× 価格 25（1運行あたりのその他・相殺後の合成売上（ドル、配車料金そのものではない））→ 売上 3 億ドル・営業利益 −2 億ドル。無人配車は撤退・縮小に向かい、少ない利用量に固定費が残る
倍率：悲観は2035年のGAAP赤字のためPBRで評価する。掛ける基準は将来の自己資本ではなく、添付の現在の自己資本381.1億ドルである。0.35倍から時価総額133.38億ドル。純現金26.4億ドル、換価しやすい金融資産55億ドル、設備・持分等の税後換価価値15億ドルを合わせた床96.4億ドルを上回る。余剰現金はこの帳簿価値に含まれており、別には足さない。過去の谷のPBRを転用していない。
確率：クラウドの過当競争、資産減損、VIEを巡る換金の難しさが同時に出る尾部リスク。検索の減少自体は数量に既に反映しており、確率で二重に罰しない。売上が10年でほぼ半減するため16%とした。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
従来型検索・情報フィード広告
中国語検索と情報フィードの自社媒体枠。広告主のクリック・来訪・商談の機会を販売し、AI回答で枠が失われる。
| 数量バイドゥアプリ月間利用者（億端末、広告接触の代理量） | 価格月間利用端末当たり年間広告収入（ドル、広告クリック率を含む実現単価） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 6.8 | 11 | 75 | 31 |
| 10 年後 中立 | 4.9 | 12 | 59 | 22 |
取り方：2025年末のバイドゥアプリMAU6.79億は会社開示。Legacy年間売上はBaidu General Businessの2025年1024.85億元からAI-powered 400億元と他の事業約86億元を引き、約539億元と推定。添付の全社179.6億ドルを正として75億ドルに換算した。広告クリック数と広告主単価は非開示なので、売上÷MAUで11.05ドル/年の合成広告単価とした。自社媒体・プラットフォーム型のAIエージェント代替を適用し、広告接触量の減少と単価抑制を両方反映。外部の中国モバイル検索市場で2026年夏約66%の利用シェアだが、微信・ドウイン内の検索は捕捉しない。https://gs.statcounter.com/search-engine-market-share/mobile/china
AIネイティブ広告サービス
AIで生成した検索・対話・レコメンド面を用いる自社の広告商品。媒体販売であり、人月で広告制作を請け負う代理店とは異なる。
| 数量自社AI媒体で販売する広告接触の2025年価格換算単位（1億ドル分＝1単位） | 価格広告1単位当たり実現単価指数（2025年＝1、億ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 13.6 | 1.00 | 14 | 2 |
| 10 年後 中立 | 18.0 | 1.25 | 23 | 6 |
取り方：会社開示の2025年AI-native Marketing Services売上98億元を、添付179.6億ドルの換算尺度にそろえて13.6億ドルとした。AI広告の表示回数・CPC・平均広告単価は非開示なので、広告接触量は2025年価格換算で固定した代理単位。2026年4〜6月は売上26億元で前年同期比横ばい。自社媒体型AIエージェント代替に該当し、利用者の来訪と単価の上限を慎重に見る。広告の制作・運用代理店の人月とは区別。https://ir.baidu.com/news-releases/news-release-details/baidu-announces-second-quarter-2026-results
AIクラウド・計算基盤
企業にGPU/AI加速器、計算資源、モデル推論、データ処理を利用量で売る。AIエージェントの使用量が増えるほど基盤需要は増える。
| 数量中国のクラウド基盤需要×バイドゥの持分を2025年価格1億ドル単位で表示 | 価格計算・保存1単位当たり実現単価指数（2025年＝1、億ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 27.5 | 1.00 | 28 | −2 |
| 10 年後 中立 | 78.0 | 1.10 | 86 | 20 |
取り方：2025年AI Cloud Infra売上198億元を添付の換算尺度で27.5億ドルとする。Omdiaの中国本土クラウド基盤市場2025年10〜12月147億ドルを年換算した588億ドルに対して約4.7%という参考シェアを得るが、市場と事業の定義・期間が異なる推定であり公式シェアではない。2035年は2025年の実質価格で市場1300億ドル×バイドゥ6%＝78単位を中立にする。IDCが定義した中国AIクラウド2025年684億元・バイドゥ8.2%は別市場で混ぜない。AIエージェント代替の席・人月型には当たらない。https://omdia.tech.informa.com/pr/2026/apr/mainland-china-cloud-infrastructure-spending-rises-26percent-in-q4-2025-driven-by-ai-and-agent-growth https://www.idc.com/resource-center/blog/idc%E9%A6%96%E6%AC%A1%E5%AE%9A%E4%B9%89ai%E4%BA%91%E5%B8%82%E5%9C%BA%EF%BC%8C2025%E5%B9%B4%E4%B8%AD%E5%9B%BD%E5%B8%82%E5%9C%BA%E8%A7%84%E6%A8%A1%E8%BE%BE684%E4%BA%BF%E5%85%83/
文庫・クラウドストレージ等AIアプリ
文庫・百度網盤・DuMateなど個人・企業の文書操作や仕事の支援。利用席数と操作画面を飛ばすAIエージェントに値段を押される。
| 数量契約・利用席数を2025年売上1億ドル分で表した代理単位 | 価格利用席・操作サービス1単位の年間実現価格指数（2025年＝1、億ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 14.2 | 1.00 | 14 | 1 |
| 10 年後 中立 | 11.4 | 1.10 | 13 | 2 |
取り方：2025年AI Applications売上102億元を、添付の換算尺度で14.2億ドルとした。利用席数と1席当たり料金は開示がないため2025年売上を有料利用代理単位とする。2026年4〜6月の売上は25億元で3%増、AI DAU浸透率は27.4%上昇したが、課金件数の増加ではない。AIエージェント代替の席・操作画面型を適用し、10年中立数量0.80倍、価格1.10倍、当該事業の2035年以降gは0%以下とする。離脱率5%未満・年単位の移行負担など「記録の正本」の堀の証拠は2つ確認できず、型を引き上げない。
愛奇芸（iQIYI）動画配信・会費・広告
有料会員の月額料金と動画広告、権利配給など。加入者数と会員以外の売上を含む平均単価で測る。
| 数量有料会員の平均人数の推定（億人） | 価格有料会員1人当たり年間の会費・広告・配給を含む平均売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 1.0 | 40 | 38 | 0 |
| 10 年後 中立 | 1.0 | 52 | 49 | 3 |
取り方：会社発表の2025年iQIYI全社売上272.9億元、会員収入168.1億元（約62%）を使用。過去の月間会員平均単価約15元と2025年会員収入から約0.95億人の有料会員を推定し、会員・広告・コンテンツ売上を合計して1人年40ドルとする。この人数は2025年会社の直接公表値ではない。競合は騰訊視頻・芒果TV・短編動画。これは映像コンテンツが価値の中心であり、AIエージェントによる席課金ソフトの置き換え型ではない。https://ir.iqiyi.com/news-releases/news-release-details/iqiyi-announces-fourth-quarter-and-fiscal-year-2025-financial
Apollo Go・その他事業と内部取引調整
無人配車とスマート機器・知的財産の使用料等。売上のうち配車だけは切り出せず、内部取引消去後の残りをまとめる。
| 数量Apollo Go無人運行の年換算回数（億回、他事業の代理量） | 価格1運行あたりのその他・相殺後の合成売上（ドル、配車料金そのものではない） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 0.1 | 94 | 11 | −18 |
| 10 年後 中立 | 0.8 | 30 | 24 | −2 |
取り方：2025年のGeneral Business 1024.85億元からLegacy推定約539億元、AI-powered 400億元を引くとその他約86億元。連結消去約7億元を引き、添付尺度で11.3億ドルとした。Apollo Goの2025年10〜12月期無人配車340万回から通年約1200万回を推定し0.12億回とする。合成単価94.17ドルには自動車関連・その他売上と消去が含まれ、配車の運賃と誤認しない。2035年の中立は年8000万回・平均30ドルで、配車比重の上昇とその他の減少を織り込む。物理的な無人運行はAIエージェント代替の席・人月型には該当しない。
リスクと懸念
AIエージェント代替と検索広告の空洞化
バイドゥの広告は自社の検索媒体を売る型であり、制作代理店の人月売上ではない。それでもAI回答や他社エージェントが買い物を完結すれば、検索への来訪と広告枠が減る。AIアプリは席・操作画面の型で、10年中立の利用量を2025年の約0.8倍、単価を1.1倍に抑え、2035年以降の伸びをゼロ以下としている。
クラウドの価格競争と設備更新
2026年4〜6月のクラウド基盤売上は50%増、GPU向けは283%増だが、高成長は低い比較対象からの伸びも含む。アリババ、字節跳動、華為が供給を増やせばGPU利用単価が下がる。サーバーやGPUの減価償却は契約単価ほど速く下がらず、成長投資の増分ROICが資本コスト未満に沈むおそれがある。
中国のVIEと二重議決権
米国のADSは中国の事業会社の直接株ではなく、ケイマン法人を通じてVIEの契約支配に間接的に参加する証券である。創業者は2026年初めに議決権の約59.9%を握り、Class Bは1株10票である。契約の執行や配当送金を制限する規則変更が起きても、普通株主の意思で会社を動かすのは難しい。
現金・投資残高の換金性と減損
添付の2025年末は現金等165.3億ドルに対し有利子負債138.9億ドルで、純現金は26.4億ドルにすぎない。会社公表の現金・投資合計は定義が広く、短期運転資金や長期持分を含む。額面の全額を余剰資金と見ない。2025年に長期資産の大きな減損が起きたように、IT設備の帳簿価値は市場で回収できる額を上回りうる。
ロボタクシーの安全・地域規制
Apollo Goは2026年にドバイの無人商用運行やロンドンの公道試験へ進んだが、地域ごとに許可、保険、遠隔監視、乗車需要が異なる。事故や運転停止命令が出れば稼働率は落ち、車両と拠点費は残る。走行距離の増加を利益率の高さと取り違えず、悲観では事業の売上が増えても赤字が残る場合を想定する。
愛奇芸の内容費と連結の少数持分
愛奇芸は会費だけでなく広告とコンテンツ販売も持つが、騰訊視頻や短編動画との競争で作品費がかさむ。2025年の営業利益率は約1%で、2026年4〜6月の売上も前年同期を下回った。愛奇芸は別上場の子会社であり、連結売上のすべてをバイドゥの普通株主の利益だと見ることはできない。
還元の実行と昆侖芯の分離上場
2026年の買い戻し枠は50億ドルだが、8月までに示された実施額は2.59億ドルだった。配当方針はできたものの分配額の数値約束はない。昆侖芯の上場提案はまだ成立を前提にできず、第三者への株式発行で子会社の持分が薄まることもある。増資払い込みと株式報酬を控除した正味の還元を観察する必要がある。
今後の分かれ目
- 2027年までに従来型広告の前年同期比減収が一桁台へ縮み、AI広告も二桁成長へ戻れば
- 検索で失う接点をAI回答の商業化が埋めている証拠となる。中立の広告接触量を引き上げ、やや楽観の確率を増やす。
- AIクラウドが2年以上20%以上成長し、会計上の営業利益と営業キャッシュフローが同時に増えれば
- GPUの売上だけではなく投下資本の回収が進んだと判断できる。中立のクラウド利益率を上げ、ROEが資本コストに近づくかを再計算する。
- アリババや字節跳動との競争でAI基盤の単価が3年で30%以上下がれば
- 推論の利用量が増えても売上に結びつきにくく、やや悲観のクラウド価格と営業利益率へ前提を移す。
- Apollo Goが年1億回以上の商用運行へ進み、配車単位で利益が黒字と開示されれば
- 採算の見えない実験事業から継続事業へ評価を変えられる。自動運転の利益寄与と楽観の確率を増やす。
- 買い戻し・配当から株式報酬を除く正味還元が3年連続でプラスとなり、純現金が積み上がらなければ
- 余剰現金が少数株主へ戻る証拠になる。excess_cash_returnを0.5から1.0へ引き上げ、支配構造に対する保守的評価を緩める。
- 検索広告が年20%近く減り続け、AIアプリ課金も縮小したら
- 自社媒体と席・操作型サービスの同時劣化が進んだとみなし、やや悲観・悲観の重みを増す。営業利益率の反発は見込まない。
- 昆侖芯の香港上場が完了し、連結の少数株主持分や資金使途が開示されれば
- 単なる持分の評価益ではなく、親会社に残る現金と利益だけを評価へ織り込む。少数株主への希薄化を避けて計算する。
見ておくもの
- バイドゥアプリの月間利用者と検索広告の売上、従来型広告の前年比
- AIネイティブ広告の収入とERNIE Assistant利用者、回答面の広告収益化
- AIクラウド売上とGPUクラウド成長率、推論単価と設備投資
- AIアプリの実課金件数、文庫・百度網盤の課金とエージェント導入状況
- Apollo Goの無人商用走行件数・事故・地域別の許認可・収支
- フリーキャッシュフローと純現金、株式報酬控除後の買い戻し・配当
- 昆侖芯の上場完了状況と持分、愛奇芸の会員収入と営業利益率
- 中国のクラウド市場でのバイドゥとアリババ・字節跳動のシェア
倍率と資本コストの決め方
2025年の会社公表値には大型減損によるGAAP営業損失があり、添付factsの営業利益14.4億ドルと表示・集計が異なる。財務の起点は添付を優先し、減損を将来利益の加算項目にしなかった。添付の株価と時価総額は最後にだけ比較した。最初に2025年の検索利用、AI広告、クラウドの市場×シェア、AIアプリ課金、愛奇芸の推定会員、無人運行数を基礎に2035年の数量と単価を積んだ。倍率はk9.0%、長期g2.5%、余剰現金を除いた事業ROEから算出する正当化PERを用い、強い堀ではなく通常の残存割合2分の1とした。中立のROEは資本コスト未満なので上限は1÷kの11.11倍である。余剰現金20億ドルは利息を利益から引き半額を加え、悲観は現時点で換価できる資産の床と比較した。株式市場の過去のPER・PBRは根拠にしていない。
資本コスト 9.0% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。基本8.0%＋事業の質1.0%＝9.0%。広告とクラウド増設の両方が景気に連動する。中国VIE・創業者支配・地政学はkに二重加算せず、悲観側の利益率と確率で表す。事業の存続危機ではないのでextraは0。