結論
ハロー・グループは、中国の陌陌（モモ）と探探（タンタン）で交流と恋愛の場を提供し、仮想ギフトや有料会員で稼ぐ会社である。筆者は現在の株式価値を割安と見る。理由は、老朽化する国内事業の利益を慎重に見ても、今の時価総額を超える純現金と、海外で実際に伸び始めた収益源があるためだ。
国内の柱には衰えがはっきり出ている。モモの課金者は2023年末の740万人から2025年末に390万人へ減り、2026年4〜6月の中国本土売上も前年同期比17%減った。配信者・事務所への税務監督や富裕な利用者の支出抑制は、一時的な景気の谷だけでは片づかない。会社が優良な成長企業に戻るという期待は置かない。
対照的に中東・北アフリカのソウルチルや新しい交流アプリは育っている。2026年4〜6月の海外売上は前年同期比52%増で、全社の27%に届いた。ただし新しいアプリほど宣伝費と決済手数料が重く、売上の伸びがそのまま株主の利益にはならない。10年後の中立では国内課金者の減少を海外の増収と利益率改善が補い、全社営業利益は2025年並みを少し上回る姿を描く。
2025年末の純現金は約12億ドルで、2026年10月23日時点の時価総額は約7億ドルにすぎない。しかし現金がそのまま海外の少数株主の手に渡るわけではない。中国の変動持分事業体（VIE）、創業者の議決権支配、国外送金の課税と2025年の受動的外国投資会社（PFIC）判定がある。残余現金の回収を半分と見てなお、確率でならした10年の価値は今の値段を上回る。最大の条件は、経営が現金を無理な買収で失わず、実際に還元し続けることだ。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、この会社は「衰える現金創出事業を、成長事業に変えられるか」という難しい投資対象である。10年後にも人は出会い、会話し、配信者を応援する。しかし同じアプリを使う保証はない。モモの看板を永久に残る強い堀と扱わず、国内の課金者は構造的に減るものとして考える。
株主の取り分を測るには、会計上の純利益だけでなく、配信者への分配、海外の広告宣伝費、株式報酬、買収に使う資金を引いて見る必要がある。2025年のフリーキャッシュフローは約1億ドルまで細った。2026年前半は利益が回復したが、前年の源泉税費用の反動も含み、これをそのまま利益の成長力と呼ぶのは危険だ。成熟した国内の利益を守り、海外の獲得費用を数年で回収できて初めて、増分の株主利益が生まれる。
安全域の中心は多額の現金だが、そこにも条件がある。2025年末には中国本土に現金が多くあり、税・法規・VIE・支配株主の判断を経なければ海外の保有者へ届かない。会社は現実に配当と買い戻しを行っているため回収不能とまでは考えないが、残余現金は半分しか最終的に取り戻せないと保守的に扱う。そのうえでなお値段に余地が残るなら、事業が再び急成長するという当て物をせずに評価できる。
何で稼ぐ会社か
主力のモモは、近くの人を探す機能から始まり、現在は音声・動画の会話、配信、ゲーム、オンライン催事まで広げた交流の場である。入場は無料だが、利用者が配信者に仮想ギフトを送り、会員や機能の追加料金を払う。売上は課金者の人数と一人当たりの支出の掛け算で決まる。高額課金者の消費意欲と、配信者へ分ける報酬が利益を大きく動かす。
タンタンは相手の写真を選んで出会いを探すアプリである。有料会員は検索や相手への接触に便利な機能を買う。2018年に取得したが、2025年の中国国内売上は前年から約16%減っており、集客の広告費を削って採算を守る段階にある。2026年の課金者数は50万人まで減り、決済サービスの自動更新ルール変更も打撃になった。
海外ではソウルチル（Soulchill）が中東・北アフリカで音声ルームとギフトを売る。ヤーランとアマール（Yaahlan、AMAR）は同じ地域の異なる客層を狙う新しい製品であり、2026年前半には合計売上がソウルチルに迫った。ヨーロッパで買収したハップン（happn）、海外版タンタン、日本で試すAIキャラクター交流アプリのミライマインドもある。買収したブランドを含む海外売上は2025年に全社の約2割となった。
会社の正式な報告セグメントは2025年から全社一つである。ここでは事業の経済性が違うため、国内モモ、国内タンタン、国内その他、中東の交流課金、海外の恋愛・AI交流に分けて見ている。2025年の価値加算サービスは売上の98.5%を占める。広告制作を受託する会社ではなく、自社の人間関係ネットワーク上でギフトや会員権を売る会社という点が、普通のネット広告企業との大きな違いだ。
優良さと弱いところ
強みは、利用者と配信者が同時に集まる場をすでに持つことだ。新しい交流アプリが最初の相手を集めるのは難しく、モモの長年の会話履歴や課金者の好みも推薦に使える。中東では現地の言葉と交流習慣に合わせた音声ルームの運営経験が、次のアプリを立ち上げるときの武器になる。ソウルチルで蓄えた運営技術がヤーランなどの立ち上げを早めている。
だが、利用者を囲い込む堀は弱い。恋人探しも仮想ギフトも移動の費用が低く、配信者や利用者が抖音（ドウイン）、快手（クアイショウ）、ソウル、イヤドイなどへ移ればネットワークは急に痩せる。過去数年の課金者減少は堀の後退を示す。配信事務所に対する税務規制が強まると、取り分を増やして引き留める必要があるため、値上げの自由も乏しい。
資本効率は、成長企業だった2010年代後半から悪化した。2025年の自己資本利益率は7.2%で、今回の資本コストには届いていない。収益力が資本を上回るかどうかは、海外の新製品が宣伝費を回収できるかにかかる。新規投入から1〜3年で集客費を回収する社内基準はよいが、海外事業全体は2025年には赤字であり、増分投資の高い利回りが全社で実証されたとは言えない。
統治上の弱さも無視できない。創業者は約3割の経済的持分で約79%の議決権を握る。米国上場株主が持つのはケイマン諸島持株会社の持分で、中国事業の主要部分はVIE契約を通じて連結される。借金の少なさは価値だが、銀行預金を海外の普通株主の財布と同一視しない。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
中国のライブ配信・短動画を含むネット公演の市場売上は2025年に人民元2,213.6億元で、前年から4.1%増えた。一方、モモ本体の同年売上は約71億元まで減っている。広い市場に対するモモの売上規模は約3%にすぎないが、この比較は短動画まで含むため、直接の恋愛・会話アプリのシェアとは違う。国内の娯楽費が増えても、利用者の可処分時間をドウインや快手、テンセントのサービスに奪われれば、モモの数量は減る。
中国の出会いアプリも成熟局面にある。2026年の調査では一部の婚恋カテゴリーの月間利用者数が前年から減り、イヤドイ、ソウル、牽手などが競う。モモとタンタンに全国の出会い需要を独占する地位はない。米国のマッチ・グループでも2025年のティンダー課金者は減り、ヒンジは増えた。出会いの需要自体が消えなくても、どのブランドに払うかは簡単に変わることがわかる。
成長市場は中東・北アフリカの音声交流だ。2026年に米証券当局へ提出された業界調査では、同地域の音声交流アプリ市場は2025年に約14.3億ドルと推計される。ハロー・グループの同地域売上を約2.35億ドルと推定すると約16%に当たる。ヤラ（Yalla）は2025年に音声会話だけで約2.16億ドルを売り、遊びと交流の場に十分な顧客がいることを示した。会社全体ではゲームも含み、総売上は約3.42億ドルだった。
市場の数量は現地の若年人口とスマートフォン普及で伸びても、単価は競争とアプリストアの手数料で抑えられる。中東の紛争やトルコでの配信停止は現にソウルチルの成長を遅らせた。業界全体のネット広告が伸びるという共通の見通しを、この会社の仮想ギフトにそのまま当てはめるべきではない。10年後には、国内の縮小と中東での製品の入れ替わりが同時に進むと考える。
資本政策と M&A
経営は中国の成熟事業で得た現金を、配当と自社株買い、海外のアプリ開発・買収に振り向けている。2025年には特別配当を実施し、2026年春も8年連続となる特別配当を決めた。2022年に始まった買い戻し枠はその後拡大され、2026年9月までに計6,800万ADSを約4.24億ドルで取得した。残る枠は約0.62億ドルで、現行枠の期限は2027年3月末である。
2018年のタンタン買収は、その後の課金者と売上の低下を見ると、高い回収利回りを証明できていない。対照的に2025年に買収したヨーロッパのハップンは、地域分散と既存ブランドを持ち込んだが、のれんと無形資産の減損余地を残す。2025年には不動産も取得し、現金のすべてが株主へ還る仕組みではない。大きな買収ほど、資本コストを超える利益が本当に増えるかを厳しく見たい。
2026年4〜6月の決算で会社は7〜9月の売上が前年同期比約6〜9%減ると予想した。海外の2026年売上目標は従来の人民元30億元から28〜29億元へ慎重に改められた。10年の利益や還元総額に数字の約束はない。2026年10月時点で合意済みの非公開化や上場廃止は確認できない。現金が厚くても統治と送金制約があるため、残る超過現金を株主が全額回収できるという前提を避けた。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
最大の価値は、成熟した国内事業が新しい開発の資金源になっていることだ。モモの課金者は過去のピークから減ったものの、2026年春には390万人まで持ち直し、短い会話や小口の課金にも広がった。広告に頼って大量の無料利用者を集めるより、利益の出る課金者に集中する方向は合理的である。配信者の税務対応が落ち着けば、還元率を一時的に上げて守った供給が再び稼ぎ始める。
海外には実例がある。ソウルチルの売上は2025年に人民元10億元を超え、ヤーランとアマールが急速に育った。ヤーランは2026年4〜6月に損益がほぼ均衡し、アマールも赤字を狭めている。ヨーロッパのハップンは有料会員への転換を高め、親会社の購買データと運営の経験をほかの国に移せる。中東の音声交流市場はまだ大きく、ヤラのような専業企業の収益力と比べれば伸ばせる余地がある。
さらに、現在の純現金は株式市場での会社全体の値段を上回る。8年連続の特別配当と買い戻しの継続は、支配株主が少数株主を完全に無視しているわけではないという実績でもある。大型投資を抑え、国内の余剰を株主に返し、海外で収益を拡大できれば、10年後の利益と現金の両方が価値を支える。
慎重な見方
国内の弱体化は景気循環ではない。モモの課金者は2年でほぼ半分となり、2026年4〜6月の売上も前年から16%減った。配信者への税務監督が強まると、事務所への報酬率を上げなければ配信の魅力を維持できない。ユーザーにとっては、ドウイン、快手、ソウルなど代わりになるサービスが多い。国内で広告費を減らして利益を守っても、それは将来の顧客基盤を削る危険と表裏一体である。
海外の成長率には買収したブランドの連結効果が含まれる。ソウルチルはトルコのアプリストアからの撤去や中東の政治情勢に左右され、ヤーランやアマールも定着したと証明されたわけではない。収益が伸びても、出演者への支払いとプラットフォーム決済手数料、集客費用が先に増えれば、利益の元手は残りにくい。AIが話し相手や疑似恋愛の需要を満たすようになれば、人間同士の交流サービスの課金も侵食される。
もっと厳しい問題は資産である。現金の多くは中国の事業にあり、持株会社から直接所有できるわけではない。創業者は議決権の約8割を掌握し、経済的な少数株主が現金の使途を決められない。会社自身が2025年のPFIC該当を開示しており、米国での保有者に不利な税務上の扱いが生じうる。現金を買収と事業維持に使い続ければ、帳簿の厚さはいつまでも株主の価値にならない。
どちらに重みを置いたか
国内での値決め力と利用者基盤は弱っており、10年先の事業の確実さでは慎重な見方が勝る。海外の成長は現実だが、買収効果と宣伝費を除いて高い増分利回りを証明するには時間が要る。このため確率は楽観側27%に対して悲観側41%とした。ただしAIによる交流代替を国内の利用者数と長期の成長率にすでに反映しているので、同じ理由だけで割引率をさらに上げない。残余現金の回収にも半額という制約を入れた結果、それでも価値が現在の株式時価総額を上回るというのが結論だ。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 13.59 ドル21 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 4.47 ドル7 億ドル）。 今の値に割り戻すと 8.65 ドル13 億ドル、今との差 +96.9%、 期待の年率 +18.5%（資本コスト 9.0%）→ 割安
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 10% | 35.51 ドル55 億ドル | 9.08 ドル14 億ドル | +915.6% | +32.3% | 4.46 ドル7 億ドル |
| やや楽観 | 17% | 23.15 ドル36 億ドル | 7.13 ドル11 億ドル | +589.9% | +26.6% | 5.15 ドル8 億ドル |
| 中立 | 32% | 14.12 ドル22 億ドル | 5.19 ドル8 億ドル | +339.7% | +19.9% | 6.18 ドル10 億ドル |
| やや悲観 | 24% | 4.69 ドル7 億ドル | 2.59 ドル4 億ドル | +65.9% | +6.5% | 1.75 ドル3 億ドル |
| 悲観 | 17% | 2.73 ドル4 億ドル | 0.39 ドル1 億ドル | −28.9% | −3.6% | 0.53 ドル1 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 13.59 ドル21 億ドル | 4.47 ドル7 億ドル | +311.4% | +18.5% | 18.06 ドル28 億ドル |
今の株価時価総額 4.39 ドル7 億ドル（2026-10-30）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 10% 楽観：海外の複数ブランドが利益を生み、国内の高額課金が安定 利益 4 億ドル · PER 12.3 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 35.51 ドル55 億ドル
中国ではモモの課金者が400万人程度で保たれ、配信者の税務対応が整う。単価は10年で約1.4倍に上がり、音声交流の小口課金が高額配信の減少を補う。タンタンは女性利用者の継続率を高め、AIの推薦を補助として使うが、課金の本体はあくまで人間同士の出会いだ。ドウインやソウルとの競争が続いても、利用者はモモのコミュニティに残る。
中東では音声交流の実質市場がほぼ倍になり、ソウルチルとヤーラン、アマールは現地の取り分を約22%へ広げる。ヤラと収益を競いながら、新製品の決済手数料と集客費が売上に対して下がる。ハップンはヨーロッパから新しい国へ展開し、国内外のブランドを併用する。新規の大型買収はせず、既存の買収を回収する。
国内の高単価ギフトと海外の多角化が同時に成功し、営業利益は約5.6億ドルへ増える。期間純利益は合計20億ドルだが、初期の海外投資が重いので最終年の好業績をそのまま10年分には使わない。増分の市場開拓とシステムに約6億ドルを使い、正味14億ドルの配当・買い戻しを実施する。最後まで高い投資利回りを保ち、弱かった堀が部分的に戻る展開だ。
- 中国モモ（陌陌）：数量 4.0（四半期平均の課金者（百万人））× 価格 350（平均課金者の年間売上（ドル））→ 売上 14 億ドル・営業利益 3 億ドル。2025年課金者比1.03倍。高額客の維持で単価1.39倍
- 中国タンタン（探探）：数量 0.8（四半期平均の課金者（百万人））× 価格 205（平均課金者の年間売上（ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。アジアの出会い体験の改善で課金者0.75百万人
- 中国国内のその他アプリ・販促等：数量 12.0（2025年の平均小口取引額に換算した年間件数（百万件、推計））× 価格 14（取引一件相当の平均売上（ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。国内その他の小口取引増と単価の転嫁
- 中東・北アフリカの音声交流：数量 6.5（2025年価格100ドル相当の仮想ギフト等購入束（百万束、推計））× 価格 146（100ドル相当の購入束の単価（ドル））→ 売上 9 億ドル・営業利益 2 億ドル。中東の実質市場約2.0倍、シェア推定16%から22%へ
- 海外の恋愛・AI交流サービス：数量 1.3（四半期平均の課金者相当（百万人、推計））× 価格 205（年間の課金者当たり収入相当（ドル））→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。ハップン中心に課金者1.25百万人。AI由来の売上を別に足さない
倍率：税後の現金利息を分離したGAAP純利益で測る。k=9.0%、moat=weakなので超過ROEが残る割合は1/3。2035年の事業ROE＝（純利益4.20−余剰現金9.5×税後利息1.4%）÷（自己資本21.60−余剰現金9.5）＝33.6%。中長期g=1.5%は中国の課金者減、海外市場の実質伸長、単価の競争圧力を合算した名目成長で、ROEから成長を逆算していない。RONIC=9.0%＋1/3×（ROE−9.0%）＝17.2%。正当化PER=(1−g/RONIC)/(k−g)×(1＋g)＝12.35倍。採用12.30倍は上限の99.6%で、主力ユーザー離反と値決め力の弱さに対応。現金を二重計上しない計算は（4.20−9.5×0.014）×12.30＋9.5×回収率0.5＝54.7741億ドル。海外の買収無形資産償却と株式報酬はGAAPの純利益で費用とし、倍率では足し戻さない。
確率：新興ブランドの黒字化、モモ課金者の維持、規制と中東紛争の沈静化が同時に必要になる。2026年の現状より相当に良いので10%にとどめる。
やや楽観 17% やや楽観：国内は縮むが、中東の収益化が先行する 利益 3 億ドル · PER 12.0 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 23.15 ドル36 億ドル
国内のモモ課金者は10年間で320万人へゆっくり減る。しかし単価の上昇と、配信事務所への税負担対応が落ち着くことで利益率の悪化は小さい。タンタンは人間同士の出会いへの需要を守るが、ヒンジやソウルと比べて際立つ機能はなく、市場を奪い返すほどではない。広告・映画などのその他の国内事業は小幅増収となる。
中東の音声交流市場は実質で約1.8倍となり、同社のシェアは20%前後に伸びる。既存のソウルチルが成熟しても、新しいヤーランとアマールが隣国へ入る。海外の恋愛事業はハップンの買収後に地域分散が進み、一定の料金改定も可能になる。獲得費用は販管費に残るが、新興アプリの損益均衡が続いて海外全体が黒字に移る。
営業利益は約3.6億ドルへ伸び、純利益も国内のピーク期に依存しない。10年間の利益は約17億ドルだが、前半の投資費用を多めに見る。買収と開発などに約4億ドルを回したうえで、正味11億ドルを配当・買い戻しで返す。創業者支配と現金送金の不確実さは引き続き残るため、海外成長だけで残余現金を全額評価することはしない。
- 中国モモ（陌陌）：数量 3.2（四半期平均の課金者（百万人））× 価格 335（平均課金者の年間売上（ドル））→ 売上 11 億ドル・営業利益 2 億ドル。実質の課金者は約18%減り、名目単価は1.33倍
- 中国タンタン（探探）：数量 0.7（四半期平均の課金者（百万人））× 価格 185（平均課金者の年間売上（ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。課金者65万人を維持、単価1.41倍
- 中国国内のその他アプリ・販促等：数量 11.0（2025年の平均小口取引額に換算した年間件数（百万件、推計））× 価格 13（取引一件相当の平均売上（ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。国内その他の取引数は微増
- 中東・北アフリカの音声交流：数量 5.0（2025年価格100ドル相当の仮想ギフト等購入束（百万束、推計））× 価格 143（100ドル相当の購入束の単価（ドル））→ 売上 7 億ドル・営業利益 1 億ドル。中東の実質市場約1.8倍、シェア16%から20%へ
- 海外の恋愛・AI交流サービス：数量 0.9（四半期平均の課金者相当（百万人、推計））× 価格 188（年間の課金者当たり収入相当（ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。新しい恋愛市場に浸透し課金者85万人
倍率：税後の現金利息を分離したGAAP純利益で測る。k=9.0%、moat=weakなので超過ROEが残る割合は1/3。2035年の事業ROE＝（純利益2.68−余剰現金11.1×税後利息1.4%）÷（自己資本21.60−余剰現金11.1）＝24.0%。中長期g=1.5%は中国の課金者減、海外市場の実質伸長、単価の競争圧力を合算した名目成長で、ROEから成長を逆算していない。RONIC=9.0%＋1/3×（ROE−9.0%）＝14.0%。正当化PER=(1−g/RONIC)/(k−g)×(1＋g)＝12.08倍。採用11.95倍は上限の98.9%で、主力ユーザー離反と値決め力の弱さに対応。現金を二重計上しない計算は（2.68−11.1×0.014）×11.95＋11.1×回収率0.5＝35.7190億ドル。海外の買収無形資産償却と株式報酬はGAAPの純利益で費用とし、倍率では足し戻さない。
確率：中東の売上が既に伸び、ヤーランの損益均衡という初期実績はある。ただし既存モモが減るため高い継続収益性の証明までは織り込まず17%。
中立 32% 中立：国内縮小を中東の定着が補うが、強い堀は戻らない 利益 2 億ドル · PER 11.7 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 14.12 ドル22 億ドル
モモの課金者は390万人から250万人へ減り、国内の競合アプリに実質の市場シェアを奪われる。単価は10年間で約1.23倍にしか上げられず、年3.5%の物価上昇に負ける。配信者へ支払う割合も高めに残る。タンタンは45万人程度の課金者に縮み、国内のその他サービスを含めても、国内売上の落ち込みを止められない。
中東・北アフリカの音声交流市場は実質で約1.6倍に育つ。同社は2025年に推定16%だった取り分を17〜18%に保つが、ヤラ、ビゴなどとの競争で値上げは物価を少し下回る。ソウルチルの成熟と新しい音声アプリの追加が打ち消し合う。ハップンは欧州のニッチなブランドとして残り、国内の恋愛課金とは異なる利用者を得る。海外事業は黒字化するが、高い宣伝費とアプリ手数料は消えない。
全社の営業利益は約2.0億ドルで、2025年と同程度の水準である。2026年の一時的な税負担の反動は将来利益の恒常的な増加とはみなさない。2026〜29年は海外の開発と買収の償却で利益が抑えられ、10年間の純利益累計は11.5億ドルとなる。正味8億ドルを返し、現金は必要運転資金と追加投資を残して蓄積する。普通の交流企業として続くが、かつての高成長企業には戻らない。
- 中国モモ（陌陌）：数量 2.5（四半期平均の課金者（百万人））× 価格 310（平均課金者の年間売上（ドル））→ 売上 8 億ドル・営業利益 1 億ドル。国内市場縮小とシェア低下で課金者250万人、単価は物価以下
- 中国タンタン（探探）：数量 0.5（四半期平均の課金者（百万人））× 価格 170（平均課金者の年間売上（ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。課金者45万人に低下するが客単価で一部補う
- 中国国内のその他アプリ・販促等：数量 8.0（2025年の平均小口取引額に換算した年間件数（百万件、推計））× 価格 12（取引一件相当の平均売上（ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。広告枠・小口サービスの来訪減を含む
- 中東・北アフリカの音声交流：数量 4.2（2025年価格100ドル相当の仮想ギフト等購入束（百万束、推計））× 価格 135（100ドル相当の購入束の単価（ドル））→ 売上 6 億ドル・営業利益 1 億ドル。中東の実質市場1.6倍・推定シェア17〜18%、単価1.35倍
- 海外の恋愛・AI交流サービス：数量 0.7（四半期平均の課金者相当（百万人、推計））× 価格 177（年間の課金者当たり収入相当（ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。ハップン・海外版タンタンが補い課金者65万人
倍率：税後の現金利息を分離したGAAP純利益で測る。k=9.0%、moat=weakなので超過ROEが残る割合は1/3。2035年の事業ROE＝（純利益1.58−余剰現金10.0×税後利息1.4%）÷（自己資本19.10−余剰現金10.0）＝15.8%。中長期g=1.5%は中国の課金者減、海外市場の実質伸長、単価の競争圧力を合算した名目成長で、ROEから成長を逆算していない。RONIC=9.0%＋1/3×（ROE−9.0%）＝11.3%。正当化PER=(1−g/RONIC)/(k−g)×(1＋g)＝11.73倍。採用11.65倍は上限の99.3%で、主力ユーザー離反と値決め力の弱さに対応。現金を二重計上しない計算は（1.58−10.0×0.014）×11.65＋10.0×回収率0.5＝21.7760億ドル。海外の買収無形資産償却と株式報酬はGAAPの純利益で費用とし、倍率では足し戻さない。
確率：国内衰退と海外成長はともに足元に数字がある。2026年の海外目標下方修正を受け、黒字化に時間がかかる条件を含む中立を最大の32%とする。
やや悲観 24% やや悲観：国内の移動が速く、海外の利益率は薄い 利益 0 億ドル · PER 8.7 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 4.69 ドル7 億ドル
国内モモの課金者は200万人まで減り、ドウインやソウルで会話と配信を楽しむ人が増える。単価も10年でほとんど上げられず、実質値下げになる。高額配信者の流出を防ぐため取り分を厚くすると、営業利益率は1割程度になる。タンタンも30万人へ縮み、検索・会話のAI機能を加えても差別化にならない。
中東の音声交流市場自体は成長しても、ヤラなど競合とアプリストアの規則変更でハロー・グループの市場シェアが低下する。2025年価格に換算した中東の課金購入量はほぼ横ばいにとどまる。ハップンの地域拡大は宣伝費を増やすだけで、利益率はわずかな水準に残る。映画・広告などの小規模事業は固定費を賄うほど稼げない。
営業利益は約0.6億ドルに減る。期間の純利益は7億ドル程度をなお確保できるが、その多くは以前の現金からの受取利息であり、事業の超過利回りを証明するものではない。構造的な負けを認め、配当と買い戻しを正味4億ドルまで減らす。中国国内での送金制限や現金の使途を保守的に評価すると、企業として残っていても少数株主が享受する価値は大幅に細る。
- 中国モモ（陌陌）：数量 2.0（四半期平均の課金者（百万人））× 価格 255（平均課金者の年間売上（ドル））→ 売上 5 億ドル・営業利益 1 億ドル。課金者は200万人、十年間の価格上昇はごく小さい
- 中国タンタン（探探）：数量 0.3（四半期平均の課金者（百万人））× 価格 145（平均課金者の年間売上（ドル））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。ユーザー減と弱い単価
- 中国国内のその他アプリ・販促等：数量 6.0（2025年の平均小口取引額に換算した年間件数（百万件、推計））× 価格 10（取引一件相当の平均売上（ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。小規模広告・その他は縮小
- 中東・北アフリカの音声交流：数量 2.5（2025年価格100ドル相当の仮想ギフト等購入束（百万束、推計））× 価格 120（100ドル相当の購入束の単価（ドル））→ 売上 3 億ドル・営業利益 0 億ドル。中東市場が伸びてもシェアは16%から1桁台へ低下
- 海外の恋愛・AI交流サービス：数量 0.4（四半期平均の課金者相当（百万人、推計））× 価格 135（年間の課金者当たり収入相当（ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。海外の恋愛市場で獲得費用が増す
倍率：税後の現金利息を分離したGAAP純利益で測る。k=9.0%、moat=weakなので超過ROEが残る割合は1/3。2035年の事業ROE＝（純利益0.44−余剰現金9.0×税後利息1.4%）÷（自己資本18.60−余剰現金9.0）＝3.3%。中長期g=1.5%は中国の課金者減、海外市場の実質伸長、単価の競争圧力を合算した名目成長で、ROEから成長を逆算していない。事業ROEがk以下なので利益ベースのPER上限は1/k=11.11倍。収益が資本コストに達しないため採用8.70倍へ下げ、過去の市場PER・PBRは使わない。現金を二重計上しない計算は（0.44−9.0×0.014）×8.70＋9.0×回収率0.5＝7.2318億ドル。海外の買収無形資産償却と株式報酬はGAAPの純利益で費用とし、倍率では足し戻さない。
確率：国内の富裕層離れと海外のアプリ手数料上昇が同時に長引く展開で、実際の2026年国内減収に近い。確率24%にした。
悲観 17% 悲観：配信と出会いの地位を失い、現金も取り崩す 利益 0 億ドル · PER 7.8 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 2.73 ドル4 億ドル
国内の交流・恋愛アプリがネットワークを失い、モモの課金者は125万人へ減る。配信の高額課金は税務対応と代替サービスに押され、単価も2025年を下回る。タンタンは20万人に縮み、広告・映画・その他のサービスでも赤字が出る。中国の出会い需要が残っても、同社の取り分は持続しない。
中東ではアプリストアの制限、現地の競争と紛争が重なり、かつて伸びた音声ギフトのシェアを失う。新しいブランドの宣伝費を回収できず、のれんや無形資産の減損が生じる。中東の実質の購入量は2025年の約半分に減り、海外恋愛の買収も小規模な存続にとどまる。全社売上は約4.5億ドルまで縮小し、営業利益は0.3億ドルに近づく。
国内で残った預金の受取利息を含めても純利益は0.24億ドルで、増分投資の採算は資本コストを大きく下回る。2026〜28年の利益合計を約3億ドルとし、2029〜32年に約4億ドルの減損と赤字を受け、2033〜35年に約3.7億ドルを稼ぐため、期間純利益は合計2.7億ドルとなる。大型の撤退費用と失敗した事業投資で現金が減り、10年の正味還元は0.6億ドルにとどまる。帳簿資本より換金できる資産を重視し、悲観の売れる資産の床と残る稼ぐ力の範囲で評価する。
- 中国モモ（陌陌）：数量 1.3（四半期平均の課金者（百万人））× 価格 205（平均課金者の年間売上（ドル））→ 売上 3 億ドル・営業利益 0 億ドル。課金者は125万人まで減り高額ギフトも細る
- 中国タンタン（探探）：数量 0.2（四半期平均の課金者（百万人））× 価格 118（平均課金者の年間売上（ドル））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。出会い市場で競争敗北、課金者20万人
- 中国国内のその他アプリ・販促等：数量 4.0（2025年の平均小口取引額に換算した年間件数（百万件、推計））× 価格 8.00（取引一件相当の平均売上（ドル））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。映画・広告・その他は赤字のまま縮む
- 中東・北アフリカの音声交流：数量 1.2（2025年価格100ドル相当の仮想ギフト等購入束（百万束、推計））× 価格 100（100ドル相当の購入束の単価（ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。中東の実質市場成長と逆行しシェアを大幅喪失
- 海外の恋愛・AI交流サービス：数量 0.2（四半期平均の課金者相当（百万人、推計））× 価格 110（年間の課金者当たり収入相当（ドル））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。買収の回収失敗、AI交流も独立収益を伸ばせない
倍率：税後の現金利息を分離したGAAP純利益で測る。k=9.0%、moat=weakなので超過ROEが残る割合は1/3。2035年の事業ROE＝（純利益0.24−余剰現金6.0×税後利息1.4%）÷（自己資本17.70−余剰現金6.0）＝1.3%。中長期g=1.5%は中国の課金者減、海外市場の実質伸長、単価の競争圧力を合算した名目成長で、ROEから成長を逆算していない。事業ROEがk以下なので利益ベースのPER上限は1/k=11.11倍。収益が資本コストに達しないため採用7.80倍へ下げ、過去の市場PER・PBRは使わない。現金を二重計上しない計算は（0.24−6.0×0.014）×7.80＋6.0×回収率0.5＝4.2168億ドル。海外の買収無形資産償却と株式報酬はGAAPの純利益で費用とし、倍率では足し戻さない。
確率：VIEの不利な扱い・国内アプリの競争敗北・海外での投資失敗という別個の悪材料があり、単なる不況より深い下振れで17%。AI代替だけを二重に積み増してはいない。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
中国モモ（陌陌）
周辺の人との交流、音声・動画配信、仮想ギフトと会員機能
| 数量四半期平均の課金者（百万人） | 価格平均課金者の年間売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 3.9 | 251 | 10 | 2 |
| 10 年後 中立 | 2.5 | 310 | 8 | 1 |
取り方：2025年通期のモモ売上人民元70.9億元は2026年3月決算説明会で会社が示した値。Momo課金者は同年末390万人、年内の平均は非開示なので四半期平均を390万人と仮定した。売上をfactsのドル換算に合わせ9.80億ドルとし、人数から年間課金額約251ドルを逆算した。2026年春には390万人、四半期付加価値収入が人民元15.4億元で前年同期比16%減。市場は中国の2025年ネット公演2213.6億元が広い上限で、同じ計算ならモモは約3.2%。短動画を含むので直接の出会い市場シェアではない。競合はドウイン・快手・ソウル・イヤドイ。決算説明会：https://stockanalysis.com/stocks/momo/transcripts/418677-q4-2025/
中国タンタン（探探）
国内の恋愛マッチングとプレミアム会員
| 数量四半期平均の課金者（百万人） | 価格平均課金者の年間売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 0.7 | 131 | 1 | 0 |
| 10 年後 中立 | 0.5 | 170 | 1 | 0 |
取り方：2025年の中国国内売上人民元6.13億元は決算説明会で会社が開示。平均課金者65万人は2025年末60万人と推移から推定し、factsのドル換算へ0.85億ドル、年額一人当たり約131ドルとした。2026年春の有料会員は50万人へ低下。中国の婚恋・友達探しの全国共通の市場売上とシェアは信頼できる統一統計がなく、会社も公表していない。競合のソウル・イヤドイ・牽手と、マッチ・グループのアジア事業2025年売上2.67億ドルを比較用の別母集団として用いる。
中国国内のその他アプリ・販促等
国内の小規模な交流アプリ、モバイル広告・ゲーム、映画関連等
| 数量2025年の平均小口取引額に換算した年間件数（百万件、推計） | 価格取引一件相当の平均売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 10.0 | 9.80 | 1 | 0 |
| 10 年後 中立 | 8.0 | 12 | 1 | 0 |
取り方：2025年の国内売上人民元83.67億元からモモ70.90億元とタンタン6.13億元を差し引いた約6.64億元を、factsの14.4億ドルへ合わせ約0.98億ドルとした。会社が決済件数を開示していないため、売上9.8ドル相当の取引が1000万件という数量・単価の推計表示であり、実測件数ではない。その他サービス全社の売上比率は1.5%で、国内残差すべてが広告ではない。自社媒体の広告枠は制作・運用受託ではなく、AIエージェントの影響は来訪と広告需要の側で見る。
中東・北アフリカの音声交流
ソウルチル・ヤーラン・アマールの音声ルーム、ギフトと会員課金
| 数量2025年価格100ドル相当の仮想ギフト等購入束（百万束、推計） | 価格100ドル相当の購入束の単価（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 2.4 | 100 | 2 | 0 |
| 10 年後 中立 | 4.2 | 135 | 6 | 1 |
取り方：会社が開示した2025年海外売上人民元20億元のうち、ソウルチルが10億元超であり、新アプリはヤーラン・アマールと説明される。中東事業の通期売上自体は非開示。中東中心に約16.8億元＝facts換算2.35億ドル、海外他地域約3.2億元と分けた推定である。音声交流市場は2025年14.295億ドル（CIC、2026年9月SEC届出）で推定シェア16.4%。ヤラは音声会話売上2.164億ドル（2025年）、同じ市場を取る有力競合。数量は2025年のギフト100ドル相当の束にした実質需要指数で、実際の贈答件数・課金者の公表ではない。市場：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/2070237/000121390026102806/ea0243202-19.htm
海外の恋愛・AI交流サービス
海外版タンタン、買収したハップン、日本のミライマインド等
| 数量四半期平均の課金者相当（百万人、推計） | 価格年間の課金者当たり収入相当（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 0.3 | 140 | 0 | 0 |
| 10 年後 中立 | 0.7 | 177 | 1 | 0 |
取り方：海外売上合計約2.77億ドル（facts準拠）から、非開示の中東推定2.35億ドルを引いた0.42億ドルを海外恋愛等へ帰属させる。2025年9月に買収完了したハップンは20-Fで取得後の売上を開示。2025年末の課金者人数は非開示なので30万人と年140ドルの組を推計したもので、実測値ではない。競合はティンダー、ヒンジ、バンブル、地域の恋愛アプリ。2025年のマッチ・グループ全体の売上は約34.9億ドルで、世界市場の上限を比較する手掛かりとする。
リスクと懸念
中国の配信税務と規制
中国本土では事務所や配信者の納税監督強化で、2025年後半から高額ギフトを受け取る配信者の活動が鈍った。2026年4〜6月もモモのサービス収入は16%減少した。報酬率を引き上げて供給をつなぎ留めると営業利益率が落ちる。配信内容や未成年者保護、個人情報の新しい規制も突然の機能停止につながりうる。
国内課金者の構造的な減少
モモの課金者は2023年末の740万人から2025年末390万人に減り、タンタンも2026年春に50万人になった。広告投資を絞るほど利益の当座の見栄えはよくなるが、未来の恋愛候補や配信の視聴者を招く力が弱まる。ドウイン、快手、ソウル、イヤドイへの移行が続けば、物価高でも実際の単価を転嫁できない。
AI エージェント代替と疑似恋愛
広告制作受託や席課金の業務SaaSではなく、主力は人間同士の交流プラットフォームである。それでもAIが初回メッセージ、相手の探索、キャラクターとの会話を代行すると、交流アプリを直接使う時間や人へのギフトが減りうる。自社のミライマインドとAI機能は防衛策だが、AI関連の独立した売上の確証は乏しく、楽観の利益を先取りしない。
中東・海外の採算と地政学
中東・北アフリカの音声交流市場には、ヤラ、ビゴなど地元の会話・ライブ配信企業がいる。2026年にはソウルチルがトルコのアプリストアから外され、紛争も成長を遅らせた。新アプリは課金額が伸びても決済会社と出演者への支払いが重く、集客費用の回収が長引くと連結利益を押し下げる。
VIE・創業者支配・現金送金
創業者の議決権は約79%で、中国の事業は契約上の連結先である。国内現金とケイマン諸島の上場持株会社の現金は同じ自由度ではない。国内子会社の法定準備金や配当時の源泉税、為替規制のため、純現金を全額回収できる保証はない。2025年にはPFICへの該当も開示され、米国納税者には追加的な負担が生じうる。
買収による価値の毀損
2018年のタンタン買収後、その国内会員数は縮んでおり、買収時の成長を現在も享受しているとは言えない。2025年のハップンなど国外の買収は地域分散をもたらすが、会員獲得単価が上がればのれんの減損や再投資負担が生じる。現金余剰を埋めるための買収を繰り返すと、株主の安全域そのものが消えかねない。
今後の分かれ目
- モモの課金者が2年続けて400万人前後を保ち、ギフト単価も上昇したら
- 国内数量の減少を緩め、やや楽観側へ確率を移す。配信者への報酬率が上がっていないかも同時に確かめる。
- モモの課金者が300万人を割り、平均課金額も連続して減ったら
- 国内の数量と価格が同時に悪化するため、やや悲観側を中心に営業利益率と株主還元を引き下げる。
- 海外売上が2027年以降も年20%超で伸び、海外事業の営業利益が黒字で定着したら
- 中東の課金者数と実質市場シェアの上振れを認め、海外の再投資利回りを高めに評価する。
- 中東のアプリストア規制や紛争によりソウルチルと新製品の売上が2割以上落ちたら
- 国別の集中を反映して、中東の市場シェアと利益率を下げ、悲観側の重みを増す。
- 現金・短期投資が減ったのに、配当・自社株買いと純利益が増えなかったら
- 買収や事業維持に資金を消費している可能性が高い。余剰現金額を減らし、配分の失敗を悲観の筋書きに入れる。
- 海外への送金・特別配当・買い戻しが継続し、国内現金の換金可能性が明瞭になったら
- 現在50%の残余現金の回収割合を再検討する。事業の成長予想を変えずに資産の価値だけが改善する。
見ておくもの
- 国内モモの四半期課金者と課金者当たり売上、国内売上の前年同期比
- タンタンの課金者・会員の自動更新率・獲得費用の回収期間
- 中東のソウルチル、ヤーラン、アマール別の収入と黒字化の進捗
- 海外売上比率に対する売上総利益率・決済手数料率・営業利益率の動き
- 本土の配信者・事務所の税務監督、コンテンツ規制、トルコなどの配信可否
- 中国本土と海外の現金残高、源泉税、買収額と実際の配当・買い戻し額
- VIEに関する規制と創業者の議決権、PFIC開示、AIキャラクターアプリの実際の売上
倍率と資本コストの決め方
まず2025年のモモ・タンタンの課金者数と実際の各アプリ売上、国内残差、海外の音声交流市場と恋愛ブランドの売上を、数量と単価に分けた。中東のシェアは公表値ではなく、他社の開示と市場推計からの逆算である。資本コストは8.0%に事業の循環と弱い値決め力を各0.5%加えた9.0%。堀はweak、長期gは国内減少と海外成長の和で1.5%、RONICは資本効率の超過分が3分の1残る計算で評価した。10年目の利益を扱うため倍率には(1＋g)を掛けた。余剰現金は事業利益の受取利息を控除して半額で別計上し、現金と利益を二重に数えない。株価や過去・同業のPER、PBRを倍率の根拠にしていない。
資本コスト 9.0% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。基本8.0%に循環＋0.5%、値決め力＋0.5%を加えた9.0%。VIE・創業者支配や買収の成否を別の割引率に重複上乗せせず、現金の回収割合、利益率と悲観確率で扱う。存続が危ぶまれる負債はなく、distress上乗せは不要。