結論
AT&T は、米国の無線（ポストペイド電話約 7,100 万）と光ファイバー（提供 3,860 万世帯）を束ねて売る総合通信の大手で、2025 年は売上 1,256 億ドル・営業利益 256 億ドル（営業利益率 20.4%）・FCF 194 億ドル。2025 年に DirecTV を手放し、2026 年にルーメンの光ファイバー事業（2 月）とエコスターの周波数（7 月、約 230 億ドル）を取り込んで、「光と無線の一本化」に絞った会社になった。2026 年は調整後 EBITDA +3〜4%、FCF 180 億ドル超、2026〜2028 年の還元 450 億ドル超（自社株買いは 2026 年に約 100 億ドルへ前倒し）を掲げる。
成長は中身が分かれる。先進接続（無線・光・法人）の売上は 2026 年 4〜6 月に前年比約 4% 伸び、営業利益は +20% と利益が先に伸びる。一方、銅線のレガシーは年 2 割以上縮み、これが全体の足を引く。重いのは借金で、2026 年 6 月の純負債は 1,264 億ドル、エコスター取得後は EBITDA の約 3.2 倍まで上がる。時価総額 1,626 億ドルに対する純負債は約 8 割で、解約率の上昇とケーブル各社の格安 MVNO、ベライゾンの値下げが重なると、借金の重さが利益と倍率の両方に効く。
中立の筋書きでは、2035 年に売上約 1,711 億ドル・純利益約 221 億ドルで、PER は利益ベースの正当化 PER で約 12.8 倍（k 8.5%＝基本 8.0%＋quality +0.5%・g 3%・のれん込みの帳簿の ROE 22% が先で k へ半分薄れ、式 15.1 倍の 85%）。バリュー投資の観点では、借金の重い寡占事業を、稼ぐ現金に比べて安く買えるかが焦点になる。悲観側の確率を 37% と厚くしても、確率を加重した本質価値は今の時価総額の 1.4 倍前後で、割安と見る。差の大半は、利益に対して今の時価総額が小さいことから来る。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点ではまず「10 年後もこの事業は存在し、今より強いか」と問う。無線と光の通信は生活と仕事の必需品で、全国網と周波数免許が新規参入を止める。10 年後に存在することは確かで、強さは「今と同じか少し強い」程度と見る。堀は網と、光と無線をまとめた切り替えの費用にある。ただし価格を決める力は弱まっており、ケーブルの MVNO・ベライゾンの値下げ・衛星が堀を削る。堀は広がるというより、守る事業である。
オーナー利益は、純利益（2026 年の見通しで約 160 億ドル）より FCF（180 億ドル超）が大きいが、設備投資は網の維持と光の拡張が混在する。株式報酬を引いて、株主のものになる利益は 170 億ドル前後（時価総額の約 10%）が現実的。純負債は時価総額の約 8 割で、この利回りは借金を抱えての数字である。
資本配分は、通信以外の事業を手放し、光と無線に集中した点は良い。ただし過去のタイム・ワーナーの買収で株主の資本を大きく毀損した記録があり、確信度を下げて見る。自社株買いは FCF の範囲だが、純負債 3.2 倍の中での前倒しは、割高な時に買えば価値を壊す。予測のしやすさは、通信としては高い部類。安全域は、悲観でも FCF が出続ける事業の性質にあるが、借金が床を浅くする。確信度は中程度。
何で稼ぐ会社か
AT&T の収入は大きく 6 つ。①無線サービス（2025 年 約 675 億ドル・推定。ポストペイド電話約 7,100 万、プリペイド、タブレット・IoT など約 1.2 億接続）。無線サービス収入は 2026 年 4〜6 月に 174 億ドルで前年比 +3.3%。②家庭向けブロードバンド（AT&T Fiber の消費者接続 1,041 万、固定無線を含めて 2025 年 約 100 億ドル・推定）。③法人の先進通信（光・イーサネット・ネットワーク、約 120 億ドル・推定）。④端末の販売とその他（約 234 億ドル。利益率は 0 近く）。⑤レガシー（銅線の音声・DSL・旧法人サービス。約 85 億ドルから年 2 割以上縮む）。⑥中南米（メキシコの無線、約 42 億ドル）。2026 年からは ①〜③と端末を「先進接続」、⑤を「レガシー」、⑥を「中南米」の 3 セグメントで開示する。
稼ぎ方の中心は「抱き合わせ」で、無線契約者の 42.5% が同社の光ファイバー・固定無線も契約している。光と無線を一つの請求にまとめると解約が減り、会社は「解約を抑える一番の方法は束ねること」と言う。2026 年は光の提供を新たに 800 万世帯（ルーメン分 400 万超）増やして年末に 4,000 万世帯とし、その後も年 500 万世帯ほどを足す計画。2026 年 4〜6 月のポストペイド電話の純増は 43.2 万、解約率は 0.86%、インターネットの純増は 64.6 万（光 36.7 万・固定無線 27.9 万）。
設備投資は年 230〜240 億ドルで売上の約 18%、FCF は 2026 年 180 億ドル超、2027 年 190 億ドル超、2028 年 210 億ドル超の見通し。ルーメンの光ファイバーは約 100 万契約・400 万超の世帯で、買収額は約 57.6 億ドル。エコスターの周波数（3.45GHz 帯約 30MHz と 600MHz 帯約 20MHz）は網の容量と固定無線の拡張に使う。銅線の音声は FCC が全米の 3 割超で 2026 年末の廃止を認め、レガシーの縮小と運用費の削減が同時に進む。
優良さと弱いところ
優良さの中心は、全国の無線網と周波数免許（新規参入が事実上できない）、そして光と無線を束ねた顧客の囲い込み。ポストペイド電話の ARPU は 2025 年に 56.57 ドルでティーモバイルの 50.71 ドルより高く、価格を決める力は大手 3 社の中ではまだ強い側にある。営業利益は 2026 年 4〜6 月の先進接続で前年比 +20%、利益率は約 25.7% に上がり、ルーメンの光ファイバーとエコスターの周波数が網の容量を増やす。FCF は 2025 年 194 億ドルで、時価総額の約 12%。
弱い所は 4 つ。1 つ目は借金で、純負債は 2025 年末 1,402 億ドル（リース込み、自己資本比率 26%）、2026 年 6 月は 1,264 億ドル（会社基準）、エコスター取得後は EBITDA の約 3.2 倍で、2.5 倍へ戻すのに約 3 年かかる。2 つ目は解約率の上昇で、2026 年 1〜3 月は 0.89%（前年 0.83%）。3 つ目は ARPU が横ばい（2025 年 56.57 ドル、前年 56.72 ドル）で、ケーブルの MVNO とベライゾンの値下げが値上げを抑えること。4 つ目は光ファイバーの ARPU に近い将来の下押し圧力があると会社自身が認めていること。
自己資本はのれん約 650 億ドル（推定）を含み、ROE の高さは借金と自社株買いによる面が大きい。経営は DirecTV の売却と WarnerMedia のスピンオフで本業に集中し、資本配分を整えた点は評価できるが、過去の WarnerMedia の買収で株主の資本を大きく減らした記録が残る。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
米国の無線は AT&T・ベライゾン・ティーモバイルの 3 社の寡占で、市場は飽和している。無線の接続は 2025 年末で約 6 億、1 接続あたりの月収入は 2007 年の約 49 ドルから約 33 ドルへ 3 分の 1 減った。電話の純増は人口の伸び（年 1% 弱）で、増える分の多くはチャーター・コミュニケーションズやコムキャストの格安 MVNO が取る。2026 年はベライゾンが「中身のない値上げ」をやめ家族プランの値下げと価格保証に動き、大手の解約率は上昇、無制限プランの実質価格は前年に 1 割超下がったとの CTIA の見方がある。AT&T の契約者の約 4 割が光ファイバー・固定無線とも契約している点が、他社より解約を抑える。
成長の場は固定のブロードバンドで、ケーブルの契約が光と固定無線に奪われている。AT&T は光ファイバーで先行し、ベライゾンはフロンティア買収（約 200 億ドル）で光を 3,000 万世帯超へ広げ、ティーモバイルは固定無線と T-Fiber で追う。構造の変化は、スターリンクなど衛星直接通信（AT&T は AST スペースモバイルと組み、2027 年は「隅の需要」と位置づけ）、5G から 6G への設備投資、AI による運用の効率化、FCC の周波数割り当てと買収審査。
業界ノートの中立の置き方は、10 年で無線収入 年 +3〜3.5%・設備投資が重く FCF の伸びは収入より遅い、というもの。AT&T の 2026〜2028 年の見通し（サービス収入は毎年 1 桁前半、先進接続のサービス収入は毎年 1 桁中盤）はこれと整合する。会社の数字が業界ノートより高く見える所（家庭ブロードバンド）は、ルーメンの合流（400 万世帯超）が乗るため。
資本政策と M&A
還元は 2026〜2028 年で 450 億ドル超（自社株買い約 240 億ドル・残りは配当）で、2026 年の自社株買いは約 100 億ドル（当初の 25% 増）へ前倒し。配当は年約 77 億ドルで、1 株あたりの配当は据え置き。2026 年 4〜6 月は還元 41 億ドル（自社株買い 22 億ドル）。FCF は 2026〜2028 年で計 580 億ドル超なので、還元との差額で借金を減らす設計で、純負債 / EBITDA を 3.2 倍から約 3 年で 2.5 倍前後へ戻す。
M&A は 2018 年のタイム・ワーナー買収（のち WarnerMedia をスピンオフ）、2025 年の DirecTV 売却、2026 年のルーメンの光ファイバー（約 57.6 億ドル）とエコスターの周波数（約 230 億ドル）が大きい。バリュー投資の観点では、通信以外への手出しをやめて光と無線に絞った方針転換は評価でき、周波数と光ファイバーは網の価値を増やす買収だが、取得額は借金で払い、金利 5% の世界で純負債を EBITDA の 3 倍前後に置く重みを抱える。
筆頭株主はいない（大口は機関投資家）。他社に買われる心配はなく、逆に光ファイバーの追加買収や、エコスターの残りの資産・衛星関連への関与は筋書きの上振れ・下振れ要因。株式報酬は小さく（年 10 億ドル弱）、自社株買いは株数を実際に減らす。 なお、決算期末後に実行済みの自社株買い 46.7 億ドル（10-Q・2026 年 1〜6 月）は、今の株数（時価総額）に反映済みなので、10 年の還元（payout_oku）からは除いてある。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
AT&T は米国で唯一、光ファイバーと無線を全国規模で束ねられる大手になった。光の提供は 2026 年末に 4,000 万世帯、2028 年に約 5,000 万世帯へ広がり、無線契約者の 4 割超が光・固定無線も使う。この抱き合わせは解約率を 0.8% 台に抑え、ケーブルの MVNO とベライゾンの値下げに対する防壁になる。2026 年 4〜6 月に先進接続の営業利益は前年比 +20%（61 億ドルから 73 億ドル）、調整後 EBITDA は +5.2%、2028 年には +5% 以上へ上がると会社は言う。FCF は 2026 年 180 億ドル超から 2028 年 210 億ドル超へ増え、時価総額の約 13% になる。
エコスターの周波数で網の容量が増え、固定無線の追加設備投資が小さくて済む。ルーメンの光は 400 万世帯超に乗って契約数を押し上げる。銅線の撤去でレガシーの運用費が消え、2026 年末の FCC の承認が利益率を押し上げる。還元は 3 年で 450 億ドル超（うち 2026 年 1〜6 月の 47 億ドルは実行済みで今の株数に反映済み）、2028 年には借金が EBITDA の 2.5 倍へ戻る。今の PER 約 7 倍は、これらの成長と FCF の質に対して低すぎる。
慎重な見方
無線は飽和し、1 接続あたり収入は 2007 年から 3 分の 1 減った。AT&T のポストペイド電話 ARPU は 2025 年に 56.57 ドルと前年の 56.72 ドルを下回り、2026 年 1〜3 月の解約率は 0.89% と前年の 0.83% から悪化した。ケーブルの MVNO（チャーター・コムキャスト）が契約者の純増の多くを取り、ベライゾンは家族プランの値下げと価格保証に動き、3 社で価格が下がる局面に入った。光ファイバーの ARPU も、会社が近く下押し圧力を認めている。
借金は 2026 年 6 月で純負債 1,264 億ドル、エコスター取得後は EBITDA の 3.2 倍まで上がり、時価総額の約 8 割に当たる。借り換えは 5.75% 前後で、利払いは 3 年で約 15 億ドル、10 年で約 25 億ドル増え、利益を食う。還元と設備投資を同時に続けるため、FCF の増加は借金の返済に回りにくい。設備投資は年 230〜240 億ドルで、光ファイバーに年 500 万世帯を足し続けるには重く、固定無線の競争（ベライゾン・ティーモバイル）でも契約あたり収入が上がらない。
スターリンクなど衛星直接通信が地方の弱い所を、ケーブルの MVNO が都市を取れば、10 年後の寡占の利益率は残らない。WarnerMedia で一度、資本を大きく毀損した経営が、再び買収に走るリスクもある。PER 約 7 倍は、この構造的な圧力を織り込んだ値で、安いと決めつけるのは危ない。
どちらに重みを置いたか
強気の言い分が一歩強い。FCF（時価総額の約 12%）、先進接続の営業利益の +20%、光と無線の抱き合わせによる解約抑制は実績がある。ただし、解約率の上昇・ARPU の横ばい・純負債が時価総額の約 8 割という重さは、同じ領域のティーモバイル（純負債約 7 割）より厳しく、悲観側をそれに合わせて厚くした。中立 35%・やや楽観 20%・楽観 8%（計 63%）に対し、やや悲観 24%・悲観 13%。結論は、悲観を厚くしても利益ベースの倍率で測った値打ちが今の時価総額を上回るため、割安の側。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 36.72 ドル2,547 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 25.78 ドル1,789 億ドル）。 今の値に割り戻すと 33.39 ドル2,316 億ドル、今との差 +46.8%、 期待の年率 +10.6%（資本コスト 8.5%）→ 割安
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 8% | 70.49 ドル4,890 億ドル | 33.92 ドル2,353 億ドル | +359.1% | +16.5% | 8.35 ドル579 億ドル |
| やや楽観 | 20% | 53.99 ドル3,746 億ドル | 31.04 ドル2,153 億ドル | +273.9% | +14.1% | 17.01 ドル1,180 億ドル |
| 中立 | 35% | 40.76 ドル2,828 億ドル | 28.15 ドル1,953 億ドル | +203.1% | +11.7% | 24.12 ドル1,673 億ドル |
| やや悲観 | 24% | 20.49 ドル1,422 億ドル | 23.11 ドル1,603 億ドル | +91.7% | +6.7% | 10.46 ドル726 億ドル |
| 悲観 | 13% | 8.42 ドル585 億ドル | 11.24 ドル780 億ドル | −13.5% | −1.4% | 2.56 ドル177 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 36.72 ドル2,547 億ドル | 25.78 ドル1,789 億ドル | +174.8% | +10.6% | 62.50 ドル4,336 億ドル |
今の株価時価総額 22.74 ドル1,578 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.5% を下回るほど割高。
楽観 8% 光ファイバーと抱き合わせが勝ち、値上げが物価並みに通る 利益 311 億ドル · PER 15.7 倍 · 株価時価総額 70.49 ドル4,890 億ドル
光ファイバーの提供が 2030 年前後に 6,000 万世帯規模に、契約が約 3,200 万（固定無線を含む）へ伸び、家庭ブロードバンドの収入は 367 億ドルに達する。無線は 1 接続あたり収入が 1.34 倍（物価の 1.41 倍に近い値上げが、プレミアムプランと抱き合わせの強みで通る）。銅線の撤去が終わりレガシーは 8 億ドルほどに。ケーブル MVNO とベライゾンは追いつけない。2035 年の売上は約 1945 億ドル、営業利益は 467 億ドル（営業利益率 24%）、純利益は 311 億ドル。借金は EBITDA の 2.2 倍前後まで下がり、利払いは 52 億ドルに減る。還元は 10 年で 2353 億ドル（正味）。
- 無線サービス（電話・タブレット・IoT）：数量 130（接続数（百万件））× 価格 754（1 接続あたり年間収入（ドル））→ 売上 980 億ドル・営業利益 323 億ドル。無線の接続数と 1 接続あたり年間収入
- 家庭向けブロードバンド（光ファイバー・固定無線）：数量 32.0（契約数（百万件））× 価格 1,146（1 契約あたり年間収入（ドル））→ 売上 367 億ドル・営業利益 92 億ドル。家庭ブロードバンドの契約数と 1 契約あたり年間収入
- 法人の先進通信（光・イーサネット・ネットワーク）：数量 6.6（契約・回線（百万件））× 価格 2,800（1 件あたり年間収入（ドル））→ 売上 185 億ドル・営業利益 68 億ドル。法人の先進通信の契約数と 1 件あたり年間収入
- 端末の販売・その他：数量 36.0（端末の台数（百万台））× 価格 895（1 台あたり収入（ドル。その他を含む））→ 売上 322 億ドル・営業利益 10 億ドル。端末の台数と 1 台あたり収入（その他を含む）
- レガシー（銅線の音声・DSL・旧法人サービス）：数量 0.5（契約回線（百万件））× 価格 1,600（1 回線あたり年間収入（ドル））→ 売上 8 億ドル・営業利益 2 億ドル。レガシーの契約回線と 1 回線あたり年間収入
- 中南米（メキシコの無線）：数量 30.0（契約数（百万件））× 価格 277（1 契約あたり年間収入（ドル））→ 売上 83 億ドル・営業利益 8 億ドル。メキシコの契約数と 1 契約あたり年間収入
倍率：利益ベースの正当化 PER。k 8.5%（基本 8.0%＋quality +0.5%）、g 4.0%（数量 +0.5%・料金は物価並み）。事業の ROE 31.7%（その時点の純利益 ÷ 帳簿の自己資本。のれん込み）。 moat=normal（残る割合 0.50）で RONIC＝20.1%、式の PER＝17.8 倍、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 18.5 倍。 置いたのは 15.74 倍（上限の 85%）。3 社の寡占と周波数の許認可で利益は安定するが、料金競争と設備投資の重さ、借金の重さで式の値より低めに置いた。借金は純利益の利払いと k で数え、純負債を別に引かない。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。
確率：業界ノートの楽観（ARPU 年 +3.5%）と、光の契約率 4 割・銅線の撤去が重なる筋書き。8%。
やや楽観 20% 抱き合わせで解約を抑え、値上げが物価をやや下回る 利益 265 億ドル · PER 14.1 倍 · 株価時価総額 53.99 ドル3,746 億ドル
光の契約は約 2,900 万（固定無線を含む）、1 契約あたり収入は 1.31 倍。無線の 1 接続あたり収入も 1.31 倍で、プレミアムプランと抱き合わせが値下げを防ぐ。端末と法人は物価をやや下回る値上げで、レガシーは銅線の撤去でほぼ消える。ティーモバイル・ベライゾンとの差は縮まるが、AT&T は光と無線の一本化で解約を抑える。2035 年の売上は約 1828 億ドル、営業利益は 412 億ドル（営業利益率 22.5%）、純利益は 265 億ドル、利払いは約 56 億ドル。純負債は 2.3 倍前後へ下がり、還元は 10 年で 2153 億ドル（正味）。
- 無線サービス（電話・タブレット・IoT）：数量 128（接続数（百万件））× 価格 737（1 接続あたり年間収入（ドル））→ 売上 943 億ドル・営業利益 297 億ドル。無線の接続数と 1 接続あたり年間収入
- 家庭向けブロードバンド（光ファイバー・固定無線）：数量 29.0（契約数（百万件））× 価格 1,120（1 契約あたり年間収入（ドル））→ 売上 325 億ドル・営業利益 76 億ドル。家庭ブロードバンドの契約数と 1 契約あたり年間収入
- 法人の先進通信（光・イーサネット・ネットワーク）：数量 6.3（契約・回線（百万件））× 価格 2,700（1 件あたり年間収入（ドル））→ 売上 170 億ドル・営業利益 60 億ドル。法人の先進通信の契約数と 1 件あたり年間収入
- 端末の販売・その他：数量 35.0（端末の台数（百万台））× 価格 874（1 台あたり収入（ドル。その他を含む））→ 売上 306 億ドル・営業利益 8 億ドル。端末の台数と 1 台あたり収入（その他を含む）
- レガシー（銅線の音声・DSL・旧法人サービス）：数量 0.5（契約回線（百万件））× 価格 1,600（1 回線あたり年間収入（ドル））→ 売上 8 億ドル・営業利益 2 億ドル。レガシーの契約回線と 1 回線あたり年間収入
- 中南米（メキシコの無線）：数量 28.5（契約数（百万件））× 価格 267（1 契約あたり年間収入（ドル））→ 売上 76 億ドル・営業利益 7 億ドル。メキシコの契約数と 1 契約あたり年間収入
倍率：利益ベースの正当化 PER。k 8.5%（基本 8.0%＋quality +0.5%）、g 3.5%（数量横ばい・料金は物価並み）。事業の ROE 26.9%（その時点の純利益 ÷ 帳簿の自己資本。のれん込み）。 moat=normal（残る割合 0.50）で RONIC＝17.7%、式の PER＝16.0 倍、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 16.6 倍。 置いたのは 14.12 倍（上限の 85%）。3 社の寡占と周波数の許認可で利益は安定するが、料金競争と設備投資の重さ、借金の重さで式の値より低めに置いた。借金は純利益の利払いと k で数え、純負債を別に引かない。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。
確率：値上げが物価をやや下回りつつ通り、光が提供世帯の 4 割弱を取る筋書き。2 割。
中立 35% 光は伸びるが、無線は競争で実質の値下がりが続く 利益 221 億ドル · PER 12.8 倍 · 株価時価総額 40.76 ドル2,828 億ドル
無線は接続 1.25 億（人口と IoT で年 +0.4%）、1 接続あたり収入は 1.28 倍（物価の 1.41 倍を下回る。ケーブル MVNO・衛星・ベライゾンが値上げを抑え、実質で年 −1%）。家庭ブロードバンドは約 2,600 万契約（光 2,100 万・固定無線 500 万）、1 契約あたり収入 1.28 倍。法人は 1.30 倍、端末は 1.25 倍（機能の向上と割引が相殺し、物価の 1.41 倍までは上がらない）。レガシーは銅線の撤去でほぼ消え、値上げの余地もなく単価は据え置きで約 8 億ドル。2035 年の売上は約 1711 億ドル、営業利益は 360 億ドル（営業利益率 21%）、利払いは約 62 億ドル、純利益は 221 億ドル。還元は 10 年で 1953 億ドル（正味）、純負債は EBITDA の 2.5 倍前後で安定する。
- 無線サービス（電話・タブレット・IoT）：数量 125（接続数（百万件））× 価格 720（1 接続あたり年間収入（ドル））→ 売上 900 億ドル・営業利益 270 億ドル。無線の接続数と 1 接続あたり年間収入
- 家庭向けブロードバンド（光ファイバー・固定無線）：数量 26.0（契約数（百万件））× 価格 1,094（1 契約あたり年間収入（ドル））→ 売上 285 億ドル・営業利益 63 億ドル。家庭ブロードバンドの契約数と 1 契約あたり年間収入（光の料金は抱き合わせ割引と競争で物価を下回る）
- 法人の先進通信（光・イーサネット・ネットワーク）：数量 6.0（契約・回線（百万件））× 価格 2,600（1 件あたり年間収入（ドル））→ 売上 156 億ドル・営業利益 53 億ドル。法人の先進通信の契約数と 1 件あたり年間収入（法人の旧来の回線の値下げが続き物価を下回る）
- 端末の販売・その他：数量 34.0（端末の台数（百万台））× 価格 860（1 台あたり収入（ドル。その他を含む））→ 売上 292 億ドル・営業利益 6 億ドル。端末の台数と 1 台あたり収入（その他を含む）（端末の値段は物価より上がりにくい。利益はほぼ 0 なので結論に効かない）
- レガシー（銅線の音声・DSL・旧法人サービス）：数量 0.5（契約回線（百万件））× 価格 1,600（1 回線あたり年間収入（ドル））→ 売上 8 億ドル・営業利益 2 億ドル。レガシーの契約回線と 1 回線あたり年間収入（銅線の縮む事業で値上げは限られる）
- 中南米（メキシコの無線）：数量 27.0（契約数（百万件））× 価格 258（1 契約あたり年間収入（ドル））→ 売上 70 億ドル・営業利益 6 億ドル。メキシコの契約数と 1 契約あたり年間収入
倍率：利益ベースの正当化 PER。k 8.5%（基本 8.0%＋quality +0.5%）、g 3.0%（数量横ばい・料金競争で値上げは物価に届かない）。事業の ROE 22.3%（その時点の純利益 ÷ 帳簿の自己資本。のれん込み）。 moat=normal（残る割合 0.50）で RONIC＝15.4%、式の PER＝14.6 倍、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 15.1 倍。 置いたのは 12.82 倍（上限の 85%）。3 社の寡占と周波数の許認可で利益は安定するが、料金競争と設備投資の重さ、借金の重さで式の値より低めに置いた。借金は純利益の利払いと k で数え、純負債を別に引かない。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。
確率：業界ノートの中立（無線収入 年 +3%、価格は物価を下回る 1.28 倍）。35%。
やや悲観 24% ケーブル MVNO と衛星に契約者を奪われ、値段が下がる 利益 129 億ドル · PER 11.0 倍 · 株価時価総額 20.49 ドル1,422 億ドル
ケーブル MVNO と衛星が契約者の 1 割弱を奪い、無線の 1 接続あたり収入は 1.20 倍（実質で年 −2%）にとどまる。接続数は約 1.19 億へ減る（物価の 1.41 倍に対して値上げが 1.20 倍にとどまり、実質で毎年 2% ずつ目減りする）。光は約 2,200 万契約に鈍り、1 契約あたり収入は 1.15 倍。設備投資は変わらず、営業利益率は 17% に落ちる。ティーモバイルとベライゾンも固定無線で攻め、法人の光・イーサネットも値下げ競争になり、端末の割引が増えて販売の利益は消える。2035 年の売上は約 1464 億ドル、営業利益は 251 億ドル、利払いは約 72 億ドル、純利益は 129 億ドル。還元は 10 年で 1603 億ドル（正味）。優良さは残るが、成長の物語は終わる。
- 無線サービス（電話・タブレット・IoT）：数量 119（接続数（百万件））× 価格 675（1 接続あたり年間収入（ドル））→ 売上 803 億ドル・営業利益 213 億ドル。無線の接続数と 1 接続あたり年間収入
- 家庭向けブロードバンド（光ファイバー・固定無線）：数量 22.0（契約数（百万件））× 価格 983（1 契約あたり年間収入（ドル））→ 売上 216 億ドル・営業利益 35 億ドル。家庭ブロードバンドの契約数と 1 契約あたり年間収入
- 法人の先進通信（光・イーサネット・ネットワーク）：数量 5.4（契約・回線（百万件））× 価格 2,300（1 件あたり年間収入（ドル））→ 売上 124 億ドル・営業利益 37 億ドル。法人の先進通信の契約数と 1 件あたり年間収入
- 端末の販売・その他：数量 32.0（端末の台数（百万台））× 価格 791（1 台あたり収入（ドル。その他を含む））→ 売上 253 億ドル・営業利益 3 億ドル。端末の台数と 1 台あたり収入（その他を含む）
- レガシー（銅線の音声・DSL・旧法人サービス）：数量 0.5（契約回線（百万件））× 価格 1,600（1 回線あたり年間収入（ドル））→ 売上 8 億ドル・営業利益 2 億ドル。レガシーの契約回線と 1 回線あたり年間収入
- 中南米（メキシコの無線）：数量 25.0（契約数（百万件））× 価格 239（1 契約あたり年間収入（ドル））→ 売上 60 億ドル・営業利益 3 億ドル。メキシコの契約数と 1 契約あたり年間収入
倍率：利益ベースの正当化 PER。k 8.5%（基本 8.0%＋quality +0.5%）、g 2.0%（MVNO と衛星で料金が物価を 1.5% 下回る）。事業の ROE 14.5%（その時点の純利益 ÷ 帳簿の自己資本。のれん込み）。 moat=normal（残る割合 0.50）で RONIC＝11.5%、式の PER＝12.7 倍、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 13.0 倍。 置いたのは 11.02 倍（上限の 85%）。3 社の寡占と周波数の許認可で利益は安定するが、料金競争と設備投資の重さ、借金の重さで式の値より低めに置いた。借金は純利益の利払いと k で数え、純負債を別に引かない。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。
確率：ケーブル MVNO・衛星が契約者の 1 割弱を奪い、ARPU が実質で年 −1.5%。純負債が重いため、24% と厚く置く。
悲観 13% 構造的に負け、借金の重さだけが残る 利益 50 億ドル · PER 11.8 倍 · 株価時価総額 8.42 ドル585 億ドル
構造的に負ける。ケーブル MVNO・スターリンクなどの衛星直接通信・ベライゾンとティーモバイルの値下げで、純利益が 2035 年に約 50 億ドルまで縮み、自社株買いは止まり、還元は配当の維持が中心になる。、無線の接続は約 1.12 億へ減り、1 接続あたり収入は 1.12 倍にとどまる（実質で年 −3%）。光は約 1,800 万契約で ARPU は上がらず、設備投資の回収が遅れる。借り換えの上乗せが 2〜3% に広がり、利払いは 88 億ドル。2035 年の売上は約 1233 億ドル、営業利益は 164 億ドル（営業利益率 13%）、純利益は 50 億ドル。還元は 10 年で 780 億ドル（正味）に縮み、もう優良とは言えない。
- 無線サービス（電話・タブレット・IoT）：数量 112（接続数（百万件））× 価格 630（1 接続あたり年間収入（ドル））→ 売上 706 億ドル・営業利益 162 億ドル。無線の接続数と 1 接続あたり年間収入
- 家庭向けブロードバンド（光ファイバー・固定無線）：数量 18.0（契約数（百万件））× 価格 855（1 契約あたり年間収入（ドル））→ 売上 154 億ドル・営業利益 15 億ドル。家庭ブロードバンドの契約数と 1 契約あたり年間収入
- 法人の先進通信（光・イーサネット・ネットワーク）：数量 4.8（契約・回線（百万件））× 価格 2,100（1 件あたり年間収入（ドル））→ 売上 101 億ドル・営業利益 27 億ドル。法人の先進通信の契約数と 1 件あたり年間収入
- 端末の販売・その他：数量 29.0（端末の台数（百万台））× 価格 743（1 台あたり収入（ドル。その他を含む））→ 売上 216 億ドル・営業利益 0 億ドル。端末の台数と 1 台あたり収入（その他を含む）
- レガシー（銅線の音声・DSL・旧法人サービス）：数量 0.5（契約回線（百万件））× 価格 1,600（1 回線あたり年間収入（ドル））→ 売上 8 億ドル・営業利益 1 億ドル。レガシーの契約回線と 1 回線あたり年間収入
- 中南米（メキシコの無線）：数量 23.0（契約数（百万件））× 価格 210（1 契約あたり年間収入（ドル））→ 売上 48 億ドル・営業利益 1 億ドル。メキシコの契約数と 1 契約あたり年間収入
倍率：利益ベースの正当化 PER。k 8.5%（基本 8.0%＋quality +0.5%）、g 0.0%（ROE が k 以下で成長は価値を足さないので見込まない）。事業の ROE 3.9%（その時点の純利益 ÷ 帳簿の自己資本。のれん込み）。 事業の ROE 3.9% が k 以下なので PER の上限は 1÷k＝11.8 倍。 置いたのは 11.76 倍（上限の 100%）。純利益が約 50 億ドルまで縮む構造的な負けなので、その筋書きの稼ぐ力（純利益 ÷ k）で測った。ROE が k 以下なので PER の上限は 1÷k。
確率：構造的な負け：価格競争・衛星・設備投資の重さ・借金の再調達コストが重なる。13%（ティーモバイルの 11% より厚く）。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
無線サービス（電話・タブレット・IoT）
ポストペイド・プリペイド・卸の無線月額収入。ルーメン買収・エコスター周波数の取得後も数量は人口と IoT で伸びる範囲。
| 数量接続数（百万件） | 価格1 接続あたり年間収入（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 120 | 563 | 675 | 190 |
| 10 年後 中立 | 125 | 720 | 900 | 270 |
取り方：無線サービス収入は 2026 年 4〜6 月が 174 億ドル（+3.3%）で、2025 年は約 675 億ドル（推定）。接続数は ポストペイド電話約 7,100 万・その他のポストペイド・プリペイドを含めて約 1.2 億（推定）、1 接続あたり年間収入は割り戻しで約 562 ドル（月 47 ドル）。ポストペイド電話 ARPU は 2025 年 56.57 ドルでほぼ横ばい。営業利益は先進接続の営業利益（2025 年 約 245 億ドル、推定）のうち無線の配分（開示なし）。
家庭向けブロードバンド（光ファイバー・固定無線）
AT&T Fiber と固定無線（Internet Air）の家庭向け月額収入。ルーメンの光ファイバー事業（2026 年 2 月完了）を含む。
| 数量契約数（百万件） | 価格1 契約あたり年間収入（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 11.7 | 855 | 100 | 14 |
| 10 年後 中立 | 26.0 | 1,094 | 285 | 63 |
取り方：光ファイバー接続は 2025 年末 1,109 万（消費者 1,041 万）、光の ARPU は 72.87 ドル（月）で年約 875 ドル。固定無線は 2025 年に約 130 万（推定）で月 60 ドル前後。合計約 1,170 万契約 × 年約 855 ドル ＝ 約 100 億ドル（消費者の光・固定無線の収入、推定）。営業利益は光ファイバー網の償却と建設費用で利益率が低い（推定）。
法人の先進通信（光・イーサネット・ネットワーク）
法人向けの光ファイバー・イーサネット・波長・ネットワーク管理などの先進接続の収入。
| 数量契約・回線（百万件） | 価格1 件あたり年間収入（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 6.0 | 2,000 | 120 | 41 |
| 10 年後 中立 | 6.0 | 2,600 | 156 | 53 |
取り方：先進接続の収入 約 220 億ドルのうち、無線と家庭ブロードバンドを除いた法人の光・イーサネット・ネットワーク（推定 約 120 億ドル）。契約・回線は約 600 万件（推定）、年約 2,000 ドル。開示が粗いため推定で置く。
端末の販売・その他
スマートフォンなど端末の販売と、その他の収入。割引で利益率はほぼ 0。
| 数量端末の台数（百万台） | 価格1 台あたり収入（ドル。その他を含む） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 34.0 | 688 | 234 | 0 |
| 10 年後 中立 | 34.0 | 860 | 292 | 6 |
取り方：端末の販売とその他。2026 年 4〜6 月の先進接続の売上から無線・ブロードバンドのサービス収入を引いた約 51 億ドル（年 約 200 億ドル超）に、10〜12 月の繁忙期を加えた 2025 年 約 234 億ドル（推定）。年約 3,400 万台（推定）。営業利益はほぼ 0 と置く（無線サービスの獲得費用として扱う）。
レガシー（銅線の音声・DSL・旧法人サービス）
銅線の音声・DSL・旧型の法人サービス。FCC が全米の 3 割超で銅線の廃止を承認し、年 2 割以上の速さで縮む。
| 数量契約回線（百万件） | 価格1 回線あたり年間収入（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 5.0 | 1,700 | 85 | 33 |
| 10 年後 中立 | 0.5 | 1,600 | 8 | 2 |
取り方：2026 年 4〜6 月のレガシー売上は 16.3 億ドルで前年 22.0 億ドルから −26%。2025 年は約 85 億ドル（推定）。営業利益 約 33 億ドル（推定、利益率 4 割弱）。
中南米（メキシコの無線）
メキシコの無線事業（約 2,200 万契約）。為替は動かさない。
| 数量契約数（百万件） | 価格1 契約あたり年間収入（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 22.0 | 191 | 42 | 2 |
| 10 年後 中立 | 27.0 | 258 | 70 | 6 |
取り方：2026 年 4〜6 月の中南米売上は 12.2 億ドル（前年 10.5）。2025 年は約 42 億ドル（推定）、営業利益は約 2 億ドル。契約数は約 2,200 万、1 契約あたり年約 191 ドル（推定）。
リスクと懸念
ケーブルの MVNO と大手同士の値下げ
チャーター・コムキャストの格安 MVNO が契約者の純増を取り続け、ベライゾンは家族プランの値下げと価格保証、ティーモバイルは旧プランの見直しで攻める。2025 年の ARPU は横ばいで、無線の 1 接続あたり収入が年 1.5% 未満しか上がらなくなると、無線の営業利益が大きく減る（10 年のやや悲観・悲観の中心）。
重い借金と金利
2026 年 6 月の純負債は 1,264 億ドル、エコスター取得後は EBITDA の約 3.2 倍で、時価総額の約 8 割。借り換えは 5.75% 前後で利払いは 3 年で約 15 億ドル、10 年で約 25 億ドル増える。景気後退で EBITDA が落ちると、2.5 倍に戻す計画が遅れ、格付けと自社株買いの余力に響く。
解約率の上昇と光ファイバーの ARPU 圧力
2026 年 1〜3 月のポストペイド電話の解約率は 0.89%（前年 0.83%）。光ファイバーも ARPU の近い将来の下押しを会社が認めている。解約率が 0.1 ポイント上がると年に数十万件の顧客が入れ替わり、獲得費用を押し上げる。
光ファイバーの設備投資の重さ
設備投資は年 230〜240 億ドルで、2026 年に新たに 800 万世帯、その後も年 500 万世帯を足す。光の契約が想定の 4 割に届かないと、設備投資の回収が遅れ、FCF の伸びが 2028 年の 210 億ドル超の見通しを下回る。
衛星直接通信と規制
スターリンクなどの衛星直接通信が地方の弱い所を代替し、追加の周波数割り当てで新規の参入が出れば、寡占の価格が崩れる。FCC の周波数・買収審査、銅線の廃止の手続きの遅れ、顧客データの訴訟も利益に響く。確率は低いが、起きれば 10 年の構造的な負けになる。
資本配分の失敗の再発
過去にタイム・ワーナーの買収で株主の資本を大きく毀損した。借金が重い今、通信以外や割高な買収に手を出すと、倍率の縮みと借金の増加が同時に来る。逆に 2026 年に約 100 億ドルへ前倒した自社株買いは、割高な時に買えば株主の価値を壊し、借金を減らす速度も落とす。
今後の分かれ目
- ポストペイド電話の解約率が 0.80% 台へ下がり、純増が年 150 万を超える
- 抱き合わせが効いている証拠。やや楽観・楽観の確率を数ポイント上げ、10 年の無線の 1 接続あたり収入（1.28 倍）を上げてよい。
- ケーブルの MVNO とベライゾンの値下げが 2027 年も続き、ARPU が前年割れになる
- 無線の価格を 10 年 1.15〜1.20 倍へ下げ、やや悲観・悲観の確率を 1 割ほど上げる。無線の営業利益率は 26% 台へ落ちる。
- 光ファイバーの提供が 2028 年に 5,000 万世帯を超え、契約率が 4 割に届く
- 家庭ブロードバンドの 10 年の収入（約 285 億ドル）を上げてよい。設備投資の回収が確かになり、FCF の質が上がる。
- 純負債 / EBITDA が 2027 年末に 3.0 倍を下回る
- 借金の返済が計画より早い。debt の点（+0.5%）を 0 に下げて k を 8.0% に近づけられ、悲観の確率を下げる。
- 景気後退で EBITDA が 1 割落ち、純負債 / EBITDA が 3.5 倍に迫る
- 自社株買いが止まり、利払いの借り換えが重くなる。悲観の筋書き（純利益が約 50 億ドルへ縮む）に近づく。
- スターリンクなど衛星直接通信が通常の電話サービスとして本格的に使える
- 地方の契約者と法人 IoT が流出し、10 年の悲観（構造的な負け）の確率を 1 割台後半へ上げる。
見ておくもの
- ポストペイド電話の純増と解約率（四半期）
- ARPU（ポストペイド電話・光ファイバー）
- 先進接続の営業利益と調整後 EBITDA の伸び
- 光ファイバーの提供世帯（2026 年末 4,000 万の目標）と契約の伸び
- FCF（2026 年 180 億ドル超・2027 年 190 億ドル超・2028 年 210 億ドル超）と純負債 / EBITDA（3.2 倍から 2.5 倍へ）
- 自社株買いのペース（2026 年 約 100 億ドル）
- ケーブル MVNO・ベライゾン・ティーモバイルの値下げと純増
- 衛星直接通信（AST スペースモバイル）の商用化
- 2026 年 10 月 21 日の 7〜9 月期決算
倍率と資本コストの決め方
今の時価総額を見る前に、無線・家庭ブロードバンド・法人・端末・レガシー・中南米の 6 つで 数量 × 価格 から 2035 年の売上と営業利益を積み上げ、金利と税を引いて純利益を出し、倍率を決めた。倍率は利益ベースの正当化 PER：(1−g÷RONIC)÷(k−g)、k 8.5%（基本 8.0%＋quality +0.5%）、RONIC ＝ k ＋ 1/2 ×（帳簿の ROE − k）。ROE はのれん込みの帳簿の値（中立 22%）を使った。10 年中立は式 15.1 倍（×(1＋g) 込み）の 85%（寡占と許認可で安定する一方、料金競争・設備投資・借金が重い）で約 12.8 倍。g は中立 3%（実質で縮む）。悲観は ROE が k 以下なので 1÷k とし、その筋書きの稼ぐ力（純利益 ÷ k）で測った。割安という結論は、利益に対して今の時価総額が小さいことから出るもので、今の株価に寄せていない。確率は借金の重さと解約率の悪化で悲観側を厚くした。
資本コスト 8.5% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。k は基本 8.0% ＋ quality +0.5% ＝ 8.5%。通信の需要は景気で振れにくく（循環 0）、寡占と周波数免許で値決めは普通（0）、寿命も普通（0）で、上乗せは純負債が時価総額の約 86%・EBITDA の約 3.2 倍と重い点（debt +0.5%）だけ。解約率の上昇・ケーブルの MVNO・過去の M&A の失敗などの個別のリスクは k に足さず、筋書きと確率（悲観を厚く）で表した。事業は傾いていないので上乗せは 0。