結論
ロブロックスは、利用者がゲームを遊び、開発者が同じ場所でゲームを作って売る娯楽の基盤である。筆者の結論は割高だ。遊ぶ人と作る人が互いを引き寄せる強みは本物だが、現在の企業価値を支えるだけのGAAP利益が10年後に残るかは、まだ確かではない。2025年の売上は48.9億ドル、ブッキングは67.9億ドルと大きく伸びたものの、GAAP純損失は10.7億ドルだった。ブッキングとは購入された仮想通貨などの額で、売上より先に現金を受け取るため、両者を同一視できない。
2026年4〜6月の利用者は1日平均1.23億アカウント、利用時間は290億時間だった。前年より増えているが、ブッキングの伸びは8％に鈍り、会社は7〜9月期の減少を14〜18％と見込む。検索・推薦の変更と未成年者向けの安全対策が、短期の課金力を弱めている。10月29日に予定される7〜9月期決算は未発表であり、この予想が直近の判断材料となる。
10年後には、若年層だけでなく成人も遊び、各国で収益化が進む余地がある。一方、親の信頼を失う事件、規制、フォートナイトなどへの移動が重なれば、利用者の数よりも一人当たりの支出が先に細る。中立では2035年の売上約112億ドル、GAAP純利益約9億ドルと見るが、利益はまだ大きな固定費と開発者への分配に左右される。楽観なら大きく価値が増えるものの、構造的に負けた場合の回収価値は小さい。
2026年に始まった自社株買いは前進だが、2025年の株式報酬は11.3億ドルに上り、還元と相殺して考えなければならない。現金収入が多いことだけで高い株主利回りとは言えない。10年の確率加重価値は現在の時価総額にかなり届かず、安全域を確認できない。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、10年後に残るのはゲーム名ではなく、遊び相手と作り手が集まる場所かどうかを問う。ロブロックスのネットワークには、優れた作品を一社で何本も作るより安く、次々に新しい遊びを生む強さがある。子供のころから親しんだ利用者が成人後も残れば、人口が増えなくても課金の質は上がる。2025年に上位の作り手がまとまった収入を得ている事実は、経済圏が実在する証拠だ。
それでも、株主の取り分は別の話である。プラットフォームの安全監視、決済手数料、開発者への還元、研究費、株式報酬を引いて利益が残るか。2025年の黒字の自由現金収支には前払い金が含まれるため、将来も自由に使える現金と混同してはいけない。広告枠は伸びしろだが、独立した実績が僅少なので、本質価値を支える主役にはしない。
初期の自己資本が薄く赤字が続いたため、利益が出るだけで見かけのROEは高くなる。そこで10年後の倍率は現在の人気や売買価格ではなく、残り続ける投資収益と資本コストから決める。もしこの会社が20年後も娯楽の一等地を占めるなら、価値は今回の中立を超える。しかし、その未来を買うには利益率がまだ証明されておらず、親の信頼を損なう一件で堀が崩れる可能性もある。安全域が見えない値段では長い保有の安心は得られない。
何で稼ぐ会社か
ロブロックスが売るのは完成したゲームではなく、ゲームを作り、見つけ、遊び、仮想通貨ロバックスで支払うための共通の場である。開発者はゲーム内の道具や参加権、アバターの装飾を売り、一定の条件を満たすと収入を現金に換えられる。会社は仮想通貨の販売、決済、配信、推薦、安全監視、サーバーの運営を引き受ける。ゲームの制作費を開発者側が負う代わりに、会社は決済手数料、開発者への換金額、運営費を負担する。
米国会計では報告セグメントは一つである。本分析では経済性を見分けるため、実際に公表される地域別売上と地域別利用者の分布に沿って、米国・カナダ、欧州、アジア太平洋、その他地域の課金を分けた。2025年の地域別売上はそれぞれ約29.7億、9.4億、5.4億、4.4億ドルだった。利用者は米加が18％、欧州23％、アジア太平洋30％、その他29％であり、利用者の少ない米加が売上の6割を稼ぐ。人数が多い新興国ほど平均課金額が低いという構造が、成長と利益の間に距離を作る。
現金に近い指標はブッキングで、2025年は67.9億ドルだった。購入されたロバックスの大半は、課金者の平均利用期間である約27か月にわたり売上へ振り替わる。一方、開発者への支払いと安全対策費の多くは当期費用となるため、ブッキングが好調でもGAAP利益は赤字になりうる。2025年の開発者への交換費用は約15.0億ドルで、上位1000人の開発者には平均約130万ドルが支払われた。これは作品供給を増やす力であり、株主には分配率の上昇という費用でもある。
広告は報酬付き動画、ゲーム内広告、発見画面の掲載枠などを育てている。ただし2025年の会社開示では広告・ライセンスは僅少で、独立した売上額や広告表示数は示されていない。下の広告数量は広告支出額を仮定した推計値であって、会社発表ではない。事業の根はなおゲーム内課金であり、広告の急成長を中立の価値の柱にはしていない。
優良さと弱いところ
いちばん強い堀は、利用者と開発者が増えるほど双方に便利になる循環である。遊ぶ人が多ければ作品を発表する価値が上がり、作品の種類が増えれば別の利用者を呼べる。2025年の平均利用者は1.27億アカウント、利用時間は約1240億時間に達した。2026年4〜6月には上位10作品の利用時間比率が約20％へ下がり、3年前の約30％から分散した。単一作品の流行だけに頼らない仕組みは、長期の優位性を支える。
価格決定力は見かけほど自由ではない。2025年9月には開発者向けロバックス換金率を8.5％上げ、2026年6月には米国の年齢確認済み成人による対象課金に高い換金率を設けた。開発者をつなぎとめるには、会社の取り分を渡す必要がある。利用者は無料で参加でき、フォートナイトやマインクラフトへ同時に移れる。友人関係とゲーム内資産には乗り換えの手間があるが、契約で囲い込めるわけではない。
資本効率は未証明だ。2025年は自由現金収支が13.6億ドルの黒字でも、GAAPでは10.7億ドルの赤字だった。前払いによる繰延収益の増加と株式報酬の非現金計上が現金収支を押し上げており、現金収支をそのまま株主の利益とは呼べない。年次の自己資本は3.9億ドルと薄い。売上の伸びより固定費の伸びを抑えられ、株式報酬を減らせるまでは、増分の投下資本利益率が資本コストを上回ると断言できない。
創業者が議決権の重いB種株式を保有する点も見逃せない。B種は1株20票で、A種の1票とは異なる。長い時間をかけて基盤を育てる経営には有利でも、少数株主が報酬や安全対策の失敗を正す力は弱い。堀は拡大しうるが、親の信頼と開発者経済という二つの条件を満たして初めて株主の堀になる。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
ゲーム市場は構造的に伸びているが、時間の奪い合いは激しい。ニューズーは2026年の世界市場を約2139億ドル、前年比6.1％増と予想する。スマートフォン向けが最大で、PC、据え置き型も競い合う。利用者の実数だけでなく、既に遊んでいる時間をどの会社が取るかが勝負となる。ロブロックスの2025年ブッキング67.9億ドルは、同社と市場の定義に差があることを承知で市場売上と比べれば約3.4％に当たる。会社は長期で約10％の獲得を目指すが、これは目標であり実績でも予想の保証でもない。
競合はエピック・ゲームズのフォートナイト、マイクロソフトのマインクラフト、ソニー、任天堂、テンセント、ネットイースである。買い切りゲームだけでなく、ユーチューブやティックトックも可処分時間を奪う。2026年のニューズーの調査では、ロブロックスは対象のPC・家庭用ゲーム機市場で利用時間が非常に長い。ただし公開指標が統一されないため、フォートナイトやマインクラフトの正確な世界課金シェアをロブロックスと同じ分母では示せない。比較可能なロブロックスの市場比率だけを出し、競合の順位は利用時間と制作環境から判断する。
課金単価の地理的な差が成長の難所だ。2025年の利用者の約8割が米加以外にいるが、米加以外の売上は約4割にとどまる。新興国の人口を集めれば広告への接触回数は増える一方、課金額は先進国並みにはならない。年齢を確認した米国の成人は未成年より50％超多く課金するという会社推計があるものの、年齢確認済み利用者の偏りには注意が要る。成人向けの2Dゲームや高画質作品への進出は利益の伸びしろだが、未成年中心のブランドから転身する費用もかかる。
AIは二面性を持つ。自然文からゲームを作る機能と開発支援は供給を増やせるが、制作が容易になれば外部の競合も増え、作品の価値は埋もれやすい。自社広告枠は人手の制作・運用を売る広告代理業と違い、原則として利用者の接触数が価値になる。ただしAIによる広告制作の内製化は差別化を薄め、広告単価を押し上げる根拠にはしにくい。安全・年齢確認の規制は、利用者を守るために必要であると同時に、自由な交流を制限して遊ぶ時間を減らしうる。
資本政策と M&A
資本配分は2026年に節目を迎えた。会社は5月に最大30億ドルの自社株買いを初めて認め、最初の12か月で約10億ドルを買い戻す意向を示した。4〜6月には約3.8億ドルを実際に買い、約820万株を消却した。無期限の枠であり、残額を必ず使う約束ではない。配当の方針にも金額の約束はない。
それまでの資本政策は成長優先だった。2025年の株式報酬費用は約11.3億ドル、発行済み株式数の前年比増加率は約6.5％だった。買い戻しをそのまま株主への分配と数えず、従業員への株式発行で渡る価値を差し引く。2026年4〜6月の株式報酬も約2.8億ドルと高水準であり、新設の買い戻しだけで長年の希薄化が止まる保証はない。
企業買収は巨大スタジオを買い集める型ではなく、技術や人材の獲得が中心である。2026年にはモーフィアスAIの技術とチームを取得し、リアルタイム生成の研究を進めた。自然文による制作機能の普及には意味があるが、売上として回収できるまでは成果を織り込まない。創業者の複数議決権は、長期投資の一貫性と少数株主への説明責任の弱さを同時に生む。非公開化や上場廃止が合意済みであることは確認されず、決算発表予定も公表されている。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
子供向けの遊び場という見方は、既に事業を小さく捉えすぎている。2025年の利用者は平均1.27億アカウント、利用時間は約1240億時間に達し、2026年の米国成人は未成年より高い課金額を示した。成人向けの2Dや高画質ゲームに制作基盤を広げれば、従来の子供向けとは別の市場に入れる。メーカーが自分で作品を作り、世界中の利用者へ届けるのは難しいが、ロブロックスでは発見、配信、決済を共通化できる。大手のゲーム会社が持つ新作の空振りの重さも、無数の作り手に分散できる。
2026年4〜6月に上位10作品の利用時間比率が20％まで低下したのは、その分散が進んだ証拠である。会社の目標である世界ゲーム支出の10％に近づけば、現行のブッキング規模の数倍が視野に入る。年齢確認、推薦、ゲーム制作へのAI導入は短期には不便でも、長い目では良質な体験の発見を助ける。高い収入を得る作り手が増えれば、他の場所へ移る機会費用も高くなる。
広告も過大評価は禁物だが、報酬付き動画とゲームの発見画面は利用時間をそのまま収入へ変えうる。モーフィアスAIの研究が実用化し、制作の費用が低くなれば、成人向けの作品を自前の大規模開発なしで増やせる。初の自社株買いによって株式報酬の希薄化が抑えられれば、利用者の伸びが少数株主の価値へ結びつく。長期的には強いネットワークを持つゲームの流通基盤になり、従来の作品販売会社より長く稼ぐ可能性がある。
慎重な見方
利用時間は価値の証拠であっても、利益の証拠ではない。2025年にはブッキングが過去最高に伸びたのに、株式報酬と安全対策、開発者への支払いを差し引くとGAAPで赤字が続いた。2026年4〜6月のブッキング成長は8％に落ち、続く7〜9月には会社自身が14〜18％の減少を見込んだ。推薦方法の変更によって課金額の低いゲームへ時間が移ったことは、滞在時間が長くても収益力が弱まる現実を示している。
安全は枝葉の問題ではない。2026年にはロサンゼルス郡などが未成年者の保護をめぐり訴えを起こした。法的な結論は確定していないが、年齢確認と会話制限が厳しくなるほど、友達と自由に遊ぶ楽しさを損ねかねない。事故が続けば保護者と広告主の信頼を失い、若い層の利用者がフォートナイト、マインクラフト、動画サービスへ分散する。利用者がほかへ移るにはデータ移行の費用も契約解除の罰金も要らない。
開発者の取り分を上げないと魅力ある作品が残らず、取り分を上げるほど株主の利益は薄くなる。成人向け作品には大手ゲーム会社が競争相手となり、AIは競争相手にも同じ制作道具を渡す。現金収支の黒字は課金の前受けと株式報酬で説明できる部分が大きく、配当の原資ではない。新たな買い戻しも従業員への発行を打ち消すためである。十年後に利用者がいても、その場所の利益が作り手と従業員へ吸収されれば、株主に残る価値は小さい。
どちらに重みを置いたか
ネットワークの厚さと成人市場への広がりには価値があり、楽観を切り捨てるべきではない。ただし現在のGAAP赤字、2026年後半のブッキング鈍化、安全をめぐる法的負担は確かめられる事実であり、高い利益率はまだ仮説である。景気とゲームの流行だけでなく、収益分配と株式報酬が株主への帰属を削るため、やや悲観と悲観を合わせて40％とした。自社媒体の広告はAI代理店代替と同じ業態ではないが、需要の獲得を過大に期待しない。確率加重では慎重な側が勝り、長期の安全域は不足する。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 28.07 ドル201 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 −1.01 ドル−7 億ドル）。 今の値に割り戻すと 11.74 ドル84 億ドル、今との差 −72.7%、 期待の年率 −4.5%（資本コスト 8.5%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 10% | 136.09 ドル975 億ドル | 7.67 ドル55 億ドル | +234.4% | +13.3% | 14.38 ドル103 億ドル |
| やや楽観 | 19% | 43.33 ドル311 億ドル | 1.40 ドル10 億ドル | +4.0% | +0.4% | 8.50 ドル61 億ドル |
| 中立 | 31% | 16.68 ドル120 億ドル | −3.35 ドル−24 億ドル | −69.0% | −10.2% | 4.13 ドル30 億ドル |
| やや悲観 | 26% | 3.75 ドル27 億ドル | −3.63 ドル−26 億ドル | −99.7% | −23.8% | 0.03 ドル0 億ドル |
| 悲観 | 14% | 0.54 ドル4 億ドル | −0.42 ドル−3 億ドル | −99.7% | −36.0% | 0.02 ドル0 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 28.07 ドル201 億ドル | −1.01 ドル−7 億ドル | −37.1% | −4.5% | 27.06 ドル194 億ドル |
今の株価時価総額 42.99 ドル308 億ドル（2026-10-30）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 10% 成人にも定着し、世界のゲーム支出の一割に迫る 利益 53 億ドル · PER 16.8 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 136.09 ドル975 億ドル
ロブロックスは子供向けの流行から、成人にも日常的に遊ばれるゲームの流通基盤へ進む。自然文から制作するBuildとモーフィアスAIの技術が幅広い作品を生み、フォートナイトや従来の買い切りゲームから遊ぶ時間を奪う。米加のDAUは4300万、欧州7700万、アジア太平洋1億2000万へ広がり、世界の平均DAUは3億人を大きく超える。成人の比率が増え、地域別の年間認識売上単価も物価以上に上がる。会社が目指す世界ゲーム支出の10％に近づくが、到達を既定の事実とはしない。
広告では年2000億回の有償接触を実現する。ただし単価は2025年の実効CPM5ドルから7ドルと、物価並みの上昇しか見込まない。多くの開発者に十分な換金報酬を渡しても、配信と決済の効率化で地域別の貢献利益率が高まり、GAAP営業利益は約67億ドル、純利益は約53億ドルとなる。2026〜2029年の赤字から、2030年代前半に高収益へ転じる。
利益の累計は10年間で約193億ドルを見込む。株式報酬は残るが、自社株買いがそれを上回り、正味55億ドルを株主へ戻す。大型買収による利益の水増しは想定せず、AI技術取得を自社サービスへ結びつける。基盤の利用時間は2035年ごろに成熟へ向かい、その後の成長は価格と市場の実質増程度に落ち着く。
- 米国・カナダのゲーム内課金と会員課金：数量 43.0（平均DAU（百万人））× 価格 240（年間GAAP売上／平均DAU（ドル））→ 売上 103 億ドル・営業利益 52 億ドル。米加のDAU×年間認識単価
- 欧州のゲーム内課金と会員課金：数量 77.0（平均DAU（百万人））× 価格 90（年間GAAP売上／平均DAU（ドル））→ 売上 69 億ドル・営業利益 31 億ドル。欧州のDAU×年間認識単価
- アジア太平洋のゲーム内課金と会員課金：数量 120（平均DAU（百万人））× 価格 45（年間GAAP売上／平均DAU（ドル））→ 売上 54 億ドル・営業利益 21 億ドル。アジア太平洋のDAU×年間認識単価
- その他の地域のゲーム内課金と会員課金：数量 100（平均DAU（百万人））× 価格 37（年間GAAP売上／平均DAU（ドル））→ 売上 37 億ドル・営業利益 11 億ドル。その他地域のDAU×年間認識単価
- 自社広告枠とライセンス：数量 2,000（年間の有償広告接触数（億回、推定））× 価格 7.00（実効CPM（1000回当たり米ドル、推定））→ 売上 14 億ドル・営業利益 6 億ドル。広告有償接触回数×実効CPM（2025年の非開示部分を推計した数量、単価は物価上昇以内）
倍率：GAAP純利益を基準とする利益ベースの正当化PER。k=8.5％、事業ROE=37.1％（2035年の純利益52.7億ドル÷自己資本141.9億ドル。自己資本は2025年3.9億ドル＋期間GAAP純利益累計193億ドル−正味還元55億ドル）、moat=normalなので超過利回りの残存率は0.5、RONIC=22.8％。高成長の最終年でも成長率は9％前後へ減速し、10年目以降は市場数量年率約＋1％、シェア年率約−0.5％、名目価格＋3.5％を合わせたg4.0％。前半数年の上振れを一段目の実現済み利益に含め、翌期成長率4％の定常段階を評価する。g=4.0％、式(1−g/RONIC)/(k−g)に10年目利益の次期成長(1＋g)を掛けた上限は19.06倍。利益の変動・若年層依存・開発者への分配とGAAP赤字からの転換の未検証を考え上限の88％の16.77倍とした。株式報酬はGAAP費用に含め、現金・繰延収益を別に二重加算しない。
確率：2025年の強いコンテンツ循環を再現し、成人向け作品と各地域の課金が同時に成功する筋書き。会社の10％市場目標に近づくには利用者の大型拡大が必要で、実現には大きな飛躍があるため1割に限る。
やや楽観 19% 高年齢層と欧州で課金が伸びる 利益 20 億ドル · PER 14.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 43.33 ドル311 億ドル
安全機能の強化によって保護者の不安が後退し、年齢確認済みの成人にも遊び続けてもらえる。米加のDAUは3600万、欧州5600万、アジア太平洋9000万へ増え、従来より高単価の遊び方も広がる。フォートナイトなどとの競争は続くが、育った開発者がロブロックスを第一の発表場所に選ぶため、ゲーム市場の中で一定のシェアを取る。中立以上に伸びるのは、人数だけでなく米加・欧州で課金単価が上がるためである。
広告は利用対象を増やし年1100億回の有償接触を生むが、CPMは物価並みの7ドルにとどめる。開発者への高い分配を続けても、利用者の増加によって固定的な研究・安全費用を吸収する。売上は約167億ドル、GAAP営業利益は約25億ドル、純利益は約20億ドルとなる。2028年ごろから利益が持続的に改善し、十年間のGAAP純利益累計は約79億ドルに達する。
2026年に始めた自社株買いが従業員への発行をおおむね相殺し、10年間の正味還元は10億ドルのプラスとなる。モーフィアスAIなどの小規模な技術獲得はあるが、巨大な買収を前提にしない。2035年を過ぎれば成人市場の開拓も落ち着き、長期成長は世界ゲーム需要と名目単価の増加に沿って鈍化する。
- 米国・カナダのゲーム内課金と会員課金：数量 36.0（平均DAU（百万人））× 価格 210（年間GAAP売上／平均DAU（ドル））→ 売上 76 億ドル・営業利益 32 億ドル。米加のDAU×年間認識単価
- 欧州のゲーム内課金と会員課金：数量 56.0（平均DAU（百万人））× 価格 65（年間GAAP売上／平均DAU（ドル））→ 売上 36 億ドル・営業利益 12 億ドル。欧州のDAU×年間認識単価
- アジア太平洋のゲーム内課金と会員課金：数量 90.0（平均DAU（百万人））× 価格 33（年間GAAP売上／平均DAU（ドル））→ 売上 30 億ドル・営業利益 8 億ドル。アジア太平洋のDAU×年間認識単価
- その他の地域のゲーム内課金と会員課金：数量 76.0（平均DAU（百万人））× 価格 23（年間GAAP売上／平均DAU（ドル））→ 売上 17 億ドル・営業利益 4 億ドル。その他地域のDAU×年間認識単価
- 自社広告枠とライセンス：数量 1,100（年間の有償広告接触数（億回、推定））× 価格 7.00（実効CPM（1000回当たり米ドル、推定））→ 売上 8 億ドル・営業利益 2 億ドル。広告有償接触回数×実効CPM（2025年の非開示部分を推計した数量、単価は物価上昇以内）
倍率：GAAP純利益を基準とする利益ベースの正当化PER。k=8.5％、事業ROE=27.4％（2035年の純利益20.0億ドル÷自己資本72.9億ドル。自己資本は2025年3.9億ドル＋期間GAAP純利益累計79億ドル−正味還元10億ドル）、moat=normalなので超過利回りの残存率は0.5、RONIC=18.0％。世界のゲーム利用人口年率約＋1％と成熟後のシェア年率約−0.7％、名目単価＋3.5％を組み合わせ、長期gを3.8％とする。g=3.8％、式(1−g/RONIC)/(k−g)に10年目利益の次期成長(1＋g)を掛けた上限は17.41倍。利益の変動・若年層依存・開発者への分配とGAAP赤字からの転換の未検証を考え上限の83％の14.45倍とした。株式報酬はGAAP費用に含め、現金・繰延収益を別に二重加算しない。
確率：年齢確認の摩擦が落ち着き、成人向け作品が増え、会社の長期構想の一部が実現する筋書き。世界市場全体の成長に加えシェアを取る必要があり、楽観よりは起こりやすいが約2割にとどめる。
中立 31% 利用者は広がるが、利益の回復は緩やか 利益 9 億ドル · PER 12.7 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 16.68 ドル120 億ドル
利用者と作品が集まる場所は残るが、2025年のヒット作に集中した課金の熱気は戻らない。2026年のブッキング減少の後、推薦の改善で継続率は安定し、成人向けの作品も徐々に増える。米加のDAUは3000万、欧州4600万、アジア太平洋7400万、その他6300万となる。地域ごとの利用者数は伸びるが、新興国の課金は先進国の水準には近づかず、年間認識単価は米加185ドル、欧州50ドルにとどまる。
世界ゲーム市場は物価込みで伸び、ロブロックスは利用時間のシェアをおおむね保つ。報酬付き広告は年600億回の有償接触へ育つが、単価はCPM7ドルで止まる。自社広告枠以外の制作・運用請負は収益の柱ではない。地域の貢献利益は増える一方、開発者への換金率、研究費、年齢確認、安全監視、株式報酬が重い。2035年の売上は約112億ドル、GAAP営業利益は約11億ドル、純利益は約9億ドルにとどまる。
GAAP純利益は2026年の約9億ドルの赤字から2029年にほぼ収支均衡、2030年以降に黒字化し、10年間の累計は約13億ドルである。買い戻しはあるが株式報酬の方が累計で24億ドル大きく、正味還元はマイナスとなる。利益が増えても開発者と従業員への分配が優先されるため、株主が受け取る利益率は成熟した人気ゲーム会社ほど高くならない。
- 米国・カナダのゲーム内課金と会員課金：数量 30.0（平均DAU（百万人））× 価格 185（年間GAAP売上／平均DAU（ドル））→ 売上 56 億ドル・営業利益 26 億ドル。米加のDAU×年間認識単価
- 欧州のゲーム内課金と会員課金：数量 46.0（平均DAU（百万人））× 価格 50（年間GAAP売上／平均DAU（ドル））→ 売上 23 億ドル・営業利益 9 億ドル。欧州のDAU×年間認識単価
- アジア太平洋のゲーム内課金と会員課金：数量 74.0（平均DAU（百万人））× 価格 24（年間GAAP売上／平均DAU（ドル））→ 売上 18 億ドル・営業利益 5 億ドル。アジア太平洋のDAU×年間認識単価
- その他の地域のゲーム内課金と会員課金：数量 63.0（平均DAU（百万人））× 価格 18（年間GAAP売上／平均DAU（ドル））→ 売上 11 億ドル・営業利益 3 億ドル。その他地域のDAU×年間認識単価
- 自社広告枠とライセンス：数量 600（年間の有償広告接触数（億回、推定））× 価格 7.00（実効CPM（1000回当たり米ドル、推定））→ 売上 4 億ドル・営業利益 2 億ドル。広告有償接触回数×実効CPM（2025年の非開示部分を推計した数量、単価は物価上昇以内）
倍率：GAAP純利益を基準とする利益ベースの正当化PER。k=8.5％、事業ROE=21.5％（2035年の純利益8.8億ドル÷自己資本40.9億ドル。自己資本は2025年3.9億ドル＋期間GAAP純利益累計13億ドル−正味還元−24億ドル）、moat=normalなので超過利回りの残存率は0.5、RONIC=15.0％。市場の利用人数の実質増加約1％、成熟後のシェア年率約−1％、価格の名目上昇約3.5％を組み合わせ、長期gを3.5％とする。g=3.5％、式(1−g/RONIC)/(k−g)に10年目利益の次期成長(1＋g)を掛けた上限は15.87倍。利益の変動・若年層依存・開発者への分配とGAAP赤字からの転換の未検証を考え上限の80％の12.7倍とした。株式報酬はGAAP費用に含め、現金・繰延収益を別に二重加算しない。
確率：2026年の課金失速が長引く一方、ネットワーク自体は持ちこたえる筋書き。長年の赤字から利益が回復するのは容易ではなく、会社の高成長目標を割り引いて最も起こりやすい中心を約3割とした。
やや悲観 26% 利用時間の割に課金が伸びず、競争力が薄れる 利益 3 億ドル · PER 9.3 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 3.75 ドル27 億ドル
2025年の一部ヒット作が消えた後、高額課金の密度が戻らない。親は子供の交流時間を管理し、成人向けのゲームもエピック・ゲームズや既存の制作会社に勝ち切れない。ロブロックスの利用者が消えるわけではないが、米加はDAU2500万、欧州4100万、アジア太平洋5500万程度にとどまる。海外の利用者比率がさらに上がり、単価の薄さが売上を圧迫する。
広告の有償接触は年200億回、CPMは6ドルと、物価の伸びにも届かない。売上は約82億ドルにとどまり、2035年でも2025年の水準から実質ではほとんど成長しない。会社は人員と新規AI研究を絞るが、安全監視とクリエイターへの支払いは削り切れない。営業利益は約4億ドル、純利益は約3億ドルとなり、普通のゲーム会社のような利益率には戻らない。
2026〜2028年を中心に赤字が続き、その後は小幅な黒字に戻るが、10年のGAAP純利益累計は約9億ドルのマイナスとなる。資金調達を伴わない株式報酬の付与が自社株買いを上回り、正味還元は約26億ドルのマイナスである。手元流動性から未履行の課金義務と開発者への支払いを控除した売却可能資産は残るが、株主にとって頼れるのは小さな利益とその資産だけである。
- 米国・カナダのゲーム内課金と会員課金：数量 25.0（平均DAU（百万人））× 価格 175（年間GAAP売上／平均DAU（ドル））→ 売上 44 億ドル・営業利益 18 億ドル。米加のDAU×年間認識単価
- 欧州のゲーム内課金と会員課金：数量 41.0（平均DAU（百万人））× 価格 45（年間GAAP売上／平均DAU（ドル））→ 売上 18 億ドル・営業利益 6 億ドル。欧州のDAU×年間認識単価
- アジア太平洋のゲーム内課金と会員課金：数量 55.0（平均DAU（百万人））× 価格 19（年間GAAP売上／平均DAU（ドル））→ 売上 10 億ドル・営業利益 3 億ドル。アジア太平洋のDAU×年間認識単価
- その他の地域のゲーム内課金と会員課金：数量 50.0（平均DAU（百万人））× 価格 16（年間GAAP売上／平均DAU（ドル））→ 売上 8 億ドル・営業利益 1 億ドル。その他地域のDAU×年間認識単価
- 自社広告枠とライセンス：数量 200（年間の有償広告接触数（億回、推定））× 価格 6.00（実効CPM（1000回当たり米ドル、推定））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。広告有償接触回数×実効CPM（2025年の非開示部分を推計した数量、単価は物価上昇以内）
倍率：GAAP純利益を基準とする利益ベースの正当化PER。k=8.5％、事業ROE=13.9％（2035年の純利益2.9億ドル÷自己資本20.9億ドル。自己資本は2025年3.9億ドル＋期間GAAP純利益累計−9億ドル−正味還元−26億ドル）、moat=normalなので超過利回りの残存率は0.5、RONIC=11.2％。顧客の実質人数はほぼ横ばいでシェア微減、名目課金単価も物価に届かず、収益化の長期gは2％へ落ちる。g=2.0％、式(1−g/RONIC)/(k−g)に10年目利益の次期成長(1＋g)を掛けた上限は12.89倍。利益の変動・若年層依存・開発者への分配とGAAP赤字からの転換の未検証を考え上限の72％の9.28倍とした。株式報酬はGAAP費用に含め、現金・繰延収益を別に二重加算しない。
確率：2026年のブッキング悪化が構造的で、成人市場の獲得が鈍る筋書き。親の信頼を回復しながら高い換金率を支払う負担は重く、通常の景気悪化より実現可能性を高く見て約4分の1とした。
悲観 14% 安全と制作経済の両方が崩れ、遊ぶ場所として残るだけ 利益 −9 億ドル · PBR 1.0 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 0.54 ドル4 億ドル
重大な安全問題への対応が遅れ、保護者と広告主の信頼が戻らない。子供が友人と遊ぶ時間はフォートナイト、マインクラフトや新しいAI生成の娯楽へ移り、大人向けのゲーム制作も定着しない。米加のDAUは1800万へ縮み、欧州2600万、アジア太平洋3500万、その他3000万となる。仮想通貨に払う金額が下がり、売上は約40億ドルと2025年の名目水準すら下回る。
自社媒体の広告は年50億回の有償接触しか残らず、単価も2025年から上がらない。費用削減で共通の研究開発費を圧縮しても、開発者への既存の換金義務と利用者保護の最低費用は残る。2035年のGAAP営業損失は約9億ドル、純損失も約9億ドルとなる。2026〜2035年の純損失累計は約75億ドルで、設備の売却や事業の縮小によって一時的に損失が和らぐ年がある。
2026年の買い戻し枠は使い切られず、事業縮小と株価下落に伴って株式報酬も大幅に減る。従業員への株式発行が10年間の買い戻しを約3億ドル上回り、正味還元はマイナス3億ドルとなる。GAAP損失の累積により2035年の帳簿上の自己資本は約68億ドルのマイナスとなる。新規の大型買収はせず、既存の技術、商標、売却可能証券を換金する。赤字の継続で利益の倍率は使えず、前受け課金の履行と借入返済後に残りうる資産の換金価値だけが株主の床となる。
- 米国・カナダのゲーム内課金と会員課金：数量 18.0（平均DAU（百万人））× 価格 135（年間GAAP売上／平均DAU（ドル））→ 売上 24 億ドル・営業利益 7 億ドル。米加のDAU×年間認識単価
- 欧州のゲーム内課金と会員課金：数量 26.0（平均DAU（百万人））× 価格 31（年間GAAP売上／平均DAU（ドル））→ 売上 8 億ドル・営業利益 2 億ドル。欧州のDAU×年間認識単価
- アジア太平洋のゲーム内課金と会員課金：数量 35.0（平均DAU（百万人））× 価格 12（年間GAAP売上／平均DAU（ドル））→ 売上 4 億ドル・営業利益 1 億ドル。アジア太平洋のDAU×年間認識単価
- その他の地域のゲーム内課金と会員課金：数量 30.0（平均DAU（百万人））× 価格 9.00（年間GAAP売上／平均DAU（ドル））→ 売上 3 億ドル・営業利益 0 億ドル。その他地域のDAU×年間認識単価
- 自社広告枠とライセンス：数量 50.0（年間の有償広告接触数（億回、推定））× 価格 5.00（実効CPM（1000回当たり米ドル、推定））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。広告有償接触回数×実効CPM（2025年の非開示部分を推計した数量、単価は物価上昇以内）
倍率：2035年もGAAP純損失8.8億ドルで利益ベースのPERを適用できない。2035年の自己資本は−68.1億ドルであり、10年間の累計損失75億ドルと正味還元−3億ドルを反映している。帳簿上は債務超過となるため、将来の自己資本にPBRを掛けることはできない。シナリオ下で手元資産から繰延収益の履行負担、開発者への換金、借入・リースと法的費用を控除した換金可能額3.9億ドルを採用し、現在の自己資本3.9億ドルに対するPBR1.0倍相当とした。過去のPBRを根拠にしていない。
確率：未成年者向けの規制、訴訟、競合への遊ぶ時間の移動が重なり、開発者も離れる構造的な負け筋。単なる循環の谷より深いが、ネットワークが完全に消える前提ではないため14％とした。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
米国・カナダのゲーム内課金と会員課金
ロバックス購入とサブスクリプション。成人への広がりが平均課金額に最も効く。
| 数量平均DAU（百万人） | 価格年間GAAP売上／平均DAU（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 22.9 | 129 | 30 | 9 |
| 10 年後 中立 | 30.0 | 185 | 56 | 26 |
取り方：2025年Form 10-Kの地域別GAAP売上29.6915億ドルから、非開示の広告売上推定0.0915億ドルを差し引く。平均DAUは全社127百万人×米加18％＝22.86百万人。単価は地域売上÷DAUの年間認識収益であり、当期の実際の課金単価ではない。営業利益9.0億ドルは共通研究・安全・本社費を配賦する前の地域貢献利益の推定。
欧州のゲーム内課金と会員課金
各言語の制作供給が増えると収益化が進むが、米国と平均支出が違う。
| 数量平均DAU（百万人） | 価格年間GAAP売上／平均DAU（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 29.2 | 32 | 9 | 2 |
| 10 年後 中立 | 46.0 | 50 | 23 | 9 |
取り方：2025年Form 10-Kの地域売上9.4423億ドルから非開示広告の仮配賦0.0623億ドルを除く。平均DAU127百万人×欧州23％＝29.21百万人。単価は年間GAAP認識収益であり、地域別広告売上は未開示。1.5億ドルは開発者分配・決済の変動費控除後、本社・安全共通費前の推定貢献利益。
アジア太平洋のゲーム内課金と会員課金
日本やインドで利用者は伸びているが、地域内の支出力の差が大きい。
| 数量平均DAU（百万人） | 価格年間GAAP売上／平均DAU（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 38.1 | 14 | 5 | 1 |
| 10 年後 中立 | 74.0 | 24 | 18 | 5 |
取り方：2025年Form 10-Kのアジア太平洋売上5.4153億ドルから広告の仮配賦0.0553億ドルを除く。平均DAU127百万人×同地域30％＝38.10百万人。広告収益の内訳は開示されず推定。営業利益0.65億ドルは低い地域単価と決済・インフラの費用を反映した貢献利益の推定。
その他の地域のゲーム内課金と会員課金
中南米・中東など。利用者は多いが現地の課金力と決済手段に制約がある。
| 数量平均DAU（百万人） | 価格年間GAAP売上／平均DAU（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 36.8 | 12 | 4 | 0 |
| 10 年後 中立 | 63.0 | 18 | 11 | 3 |
取り方：2025年Form 10-Kのその他地域売上4.3564億ドルから広告・提携の仮配賦0.0964億ドルを除く。平均DAU127百万人×その他29％＝36.83百万人。低い単価を実数に近い形で示した分析上の区分であり、利益0.45億ドルは本社費等を配賦する前の推定。
自社広告枠とライセンス
報酬付き動画と発見画面の広告、ブランドとの提携。広告代理店の制作・運用受託ではない。
| 数量年間の有償広告接触数（億回、推定） | 価格実効CPM（1000回当たり米ドル、推定） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 60.0 | 5.00 | 0 | 0 |
| 10 年後 中立 | 600 | 7.00 | 4 | 2 |
取り方：2025年Form 10-Kは広告・ライセンスを「僅少」とのみ開示し、額・表示回数・CPMは公表しない。仮に売上0.30億ドル、実効CPM5ドルとすれば年間の有償広告接触数は60億回（数量60）。60億回÷1000×5ドル＝0.30億ドル。これは業界の実測値ではなく、広告の経済性を監視するための条件付き試算である。営業損失0.20億ドルも配信整備などを含む仮定。AI エージェント代替では自社媒体型に分類し、広告単価の中立上昇は10年で物価並みの1.4倍まで。
リスクと懸念
未成年者の保護と訴訟
未成年者との不適切な接触や年齢確認の不備をめぐる訴訟が進んでいる。判決や和解条件は確定しておらず、金銭負担だけでなく、保護者が利用を制限することの方が危険である。本人確認の徹底によって安全性が上がっても、会話や発見の体験が不便になれば、継続率と課金率の両方が低下する。
推薦の変更とブッキングの鈍化
2026年4〜6月のブッキングの伸びは8％に鈍り、7〜9月には前年割れを見込む。利用者が長く遊ぶゲームと高く課金するゲームは同じではない。長期利用を優先する推薦アルゴリズムが収益へ結びつかなければ、時間の伸びだけを根拠に売上を予測できない。
開発者の取り分と収益性
2025年9月と2026年6月に開発者の換金条件を改善した。上位開発者を引き留めるには有効だが、会社の取り分は縮む。大手クリエイターがフォートナイトなどへ同時展開し、より高い分配率を要求すれば、成長してもGAAP営業利益率が上がらない。
株式報酬と少数株主の議決権
2025年の株式報酬11.3億ドルは同年のGAAP売上の2割超に相当する。2026年の買い戻し枠30億ドルも発行を打ち消す意図が中心で、正味還元は保証されない。創業者のB種株は1株20票であり、普通株主は費用構造や経営者報酬を変更しにくい。
AI エージェント代替と制作の汎用化
主力のゲーム課金は人月請負や席課金ソフトではなく、AIエージェントによる直接の契約代替には当たらない。一方、AIが外部でも遊べる世界を自動生成し、作品の発見や広告制作を自動化すると、ロブロックスで遊ぶ必然性や広告単価が低下する。自社の広告在庫は媒体型として数量の増加を認めるが、単価は物価並みまでに抑えた。
前受け現金と設備・安全コスト
自由現金収支は前払いされたロバックスの現金流入から恩恵を受ける。利用が落ちれば新たな現金収入が減る一方、既存の繰延収益の履行、開発者への換金、サーバーとリースの固定費は残る。2026年後半の大きな設備投資計画もあり、現金残高をすべて株主に配れる資産とは評価できない。
年齢構成と地域の採算差
米国・カナダは利用者の2割弱で売上の約6割を生む。新興国のDAUが大幅に増えても、支出力や決済手段の違いで平均単価が下がる。成人向け作品に投資しても定着しなければ、国際的な利用時間の拡大が安全対策費と配信費用を賄えない。
今後の分かれ目
- 2026年7〜9月のブッキング減少率が会社予想の14〜18％より軽く、次の2四半期でも課金が回復する
- 2025年のヒット作からの移行が一時的と判断し、米加の利用者当たり売上と中立・やや楽観の確率を引き上げる。GAAP収益認識の遅れを含めて確認する。
- 年齢確認率が会社目標の90％へ近づき、未成年の継続率と安全関連の重大事故が同時に改善する
- 規制による利用者離れの危険を小さくし、やや悲観・悲観の確率を引き下げる。ただし安全対策費が膨らむなら利益率は据え置く。
- 米国の成人利用者の増加が続き、成人課金額の上積みが会社全体のブッキングに現れる
- 米加の単価と欧州の成人向け単価を引き上げ、世界ゲーム市場のシェア拡大を中立へ一部織り込む。年齢確認済みだけの統計からは判断しない。
- 開発者への交換費用がブッキングに対して継続的に3割を大きく超える
- 開発者への分配が競争上の値下げと同じ働きをするため、地域別の貢献利益率を下げる。利用時間が維持されても本質価値を下方修正する。
- 年間の株式報酬がGAAP売上の1割未満へ下がり、買い戻しが発行分を上回る
- 正味の株主還元を増額し、自己資本の増減と整合させて評価を改善する。買い戻し枠の発表だけでは引き上げない。
- AI制作機能による新作公開が増えても、ユーザー当たり課金と広告の実効表示単価が下がる
- AIは生産性改善より供給過剰と判断し、広告を含む数量と単価を弱め、下側の筋書きへ重心を移す。
- 2027年以降に自社広告売上・有償接触数・実効単価が独立して開示される
- 現在は推定に頼る広告の数量と単価を実績で置き直す。広告成長が確認できても本業の開発者分配と安全費用を相殺できるかを別に評価する。
見ておくもの
- 四半期ブッキング・DAU・利用時間と、利用時間当たりの課金額の差
- 2026年10月29日発表予定の第3四半期業績と、その後のブッキング見通し
- 地域別DAUと地域別売上、特に米加と新興国の利用者当たり売上
- 年齢確認率、未成年者の継続率、安全対策費、訴訟・規制の進捗
- 開発者換金費用÷ブッキング、上位1000人の制作者の収入
- GAAP営業利益、株式報酬、発行株式数、自社株買いの正味の差
- 広告の有償接触数、実効表示単価、広告・ライセンス売上の独立開示
- AI制作ツールBuild・Studioの採用と公開作品からの継続課金
倍率と資本コストの決め方
2026年10月23日の株価と台帳株数による時価総額379.1億ドルは、最後の割安・割高の照合にだけ使った。地域別の2025年実績売上とDAUから単価を導き、2026年のブッキング鈍化を織り込んで2035年の人数・単価を独立に推計した。広告の収入と接触数は開示が僅少なため推定として区別し、主力の利益に隠していない。PERは8.5％の資本コストと10年目の自己資本ROE、超過利回りが半分残る通常の堀、将来の名目成長率から算出し、10年目の利益に掛けるため翌期への成長を反映した。市場で取引された過去・現在のPERやPBRは用いない。GAAP純利益から株式報酬を戻さず、負の正味還元も隠さない。2025年の分析上の地域貢献利益は合計11.4億ドル、共通費約23.7億ドルを差し引けばGAAP営業損失12.3億ドルと一致する。前受け債務とリースを無視した現金の二重加算はしない。安全対策の重さと世界的な利用時間の強さを両方残した結果、同領域のテイクツーより悲観側の確率が少し厚く、結論が割高となった。
資本コスト 8.5% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。基本8.0％＋品質差0.5％＝8.5％。会計上の赤字はあるが営業キャッシュ収入と流動資産があり、継続企業の前提に重大な疑義が確認されないため、存続危機用の上乗せは0とする。個別の訴訟費用や希薄化を資本コストに重ねず筋書きに反映する。