カナデビア 7004

欧州の埋立規制が効き、Inova の年間の受注容量は今の 1.45 倍の 9 千 t/日に伸びる。ローマとモロッコが予定どおり完工し、運営・保守の売上が積み上がる。Inova の利益率は 8.5% まで上がる。国内の環境も、運営の比率が高まって 6.5% になる。

橋梁と不採算の機械を手放した機械・社会インフラは、小さいが黒字になる。脱炭素化は、原子力のキャスクと水素・CO2 回収の設備で 8% の利益率に届く。

売上は 1 兆円に達し、全社の営業利益は 770 億円前後になる。会社が掲げる 10% には届かないが、過去に一度も見たことのない 7% 台だ。タービンの不具合の教訓から調達管理が整い、大型案件の損失が出なくなる、同社にとって最良の 10 年になる。

• 環境：Inova（欧州・北米・中東のごみ焼却発電）：数量 9.0（世界（日本を除く）の新設ごみ焼却発電の年間受注容量（千 t/日）のうち Inova が取る分）× 価格 585（受注 1 千 t/日あたりの年間売上（工事と運営・保守の合計、億円））→ 売上 5,268 億円・営業利益 448 億円。受注 9 千 t/日、利益率 8.5%
• 環境：国内ほか（ごみ焼却・運営保守・売電）：数量 31.5（国内ごみ焼却の処理容量（千 t/日）のうち、当社が納入・運営・保守で付き合う分）× 価格 101（付き合う処理容量 1 千 t/日あたりの年間売上（更新工事・運営保守・売電ほか、億円））→ 売上 3,196 億円・営業利益 208 億円。利益率 6.5%
• 機械・社会インフラ：数量 1,500（年間の引き渡し件数（件、プラスチック・食品・医薬の機械、水門、シールド掘進機、ボイラ、橋梁など、推定））× 価格 0.55（1 件あたりの売上（億円））→ 売上 819 億円・営業利益 49 億円。利益率 6%
• 脱炭素化：数量 1,100（年間の引き渡し件数（件、プロセス機器・原子力設備・風力・舶用原動機・電解など、推定））× 価格 0.72（1 件あたりの売上（億円））→ 売上 788 億円・営業利益 63 億円。利益率 8%

倍率：事業の純利益 484 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 13.1% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.3%、10 年より先の名目の伸び g 3.5% g_long の理由で から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.5 倍。全体の PER 16.49 倍、時価総額 7,981 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：欧州の新設の追い風、ローマ・モロッコの完工、赤字事業の整理がすべて揃う必要がある。大型案件の損失が一度も出ない前提でもあり、過去の実績からは確率を高くできない。

Inova の受注容量は年 8.3 千 t/日まで伸び（今の 1.34 倍）、利益率は 7% に戻る。2018 年以前に赤字だった時期は遠い過去になる。国内の環境は、運営・保守の比率が少し上がり、5.5% の利益率を保つ。

機械・社会インフラと脱炭素化は、整理が済んで黒字になる。脱炭素化は原子力のキャスクと電解装置に絞り、6% 近い利益率になる。

売上は 9,500 億円ほど、全社の営業利益は 600 億円近い。日鉄エンジニアリングとの統合が消えた分、規模の拡大は自力で進める。ただし、大型案件で 1 件か 2 件、損失が出る。それでも、環境の安定した稼ぎが全体を支える。

• 環境：Inova（欧州・北米・中東のごみ焼却発電）：数量 8.3（世界（日本を除く）の新設ごみ焼却発電の年間受注容量（千 t/日）のうち Inova が取る分）× 価格 585（受注 1 千 t/日あたりの年間売上（工事と運営・保守の合計、億円））→ 売上 4,858 億円・営業利益 340 億円。受注 8.3 千 t/日、利益率 7%
• 環境：国内ほか（ごみ焼却・運営保守・売電）：数量 31.0（国内ごみ焼却の処理容量（千 t/日）のうち、当社が納入・運営・保守で付き合う分）× 価格 101（付き合う処理容量 1 千 t/日あたりの年間売上（更新工事・運営保守・売電ほか、億円））→ 売上 3,145 億円・営業利益 173 億円。利益率 5.5%
• 機械・社会インフラ：数量 1,450（年間の引き渡し件数（件、プラスチック・食品・医薬の機械、水門、シールド掘進機、ボイラ、橋梁など、推定））× 価格 0.55（1 件あたりの売上（億円））→ 売上 791 億円・営業利益 36 億円。利益率 4.5%
• 脱炭素化：数量 1,050（年間の引き渡し件数（件、プロセス機器・原子力設備・風力・舶用原動機・電解など、推定））× 価格 0.72（1 件あたりの売上（億円））→ 売上 752 億円・営業利益 45 億円。利益率 6%

倍率：事業の純利益 399 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.2% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.3%、10 年より先の名目の伸び g 3.5% g_long の理由で から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.6 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.6 倍。全体の PER 15.64 倍、時価総額 6,240 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：欧州の新設が続き、事業の整理も進むが、大型案件で小さな損失は出る、という筋書き。需要の見通しは確かなので、中立の次に厚めに置いた。

欧州の新設は続くが、Inova の受注容量は年 7.6 千 t/日と、今の 1.2 倍の伸びにとどまる。利益率は 5.5%。タービンの不具合のような損失が数年に 1 度は出るので、会社が掲げる水準までは上がらない。国内の環境は、ごみの量が減る一方で運営の比率が上がり、売上は物価並みに伸びて 4.5% の利益率になる。

機械・社会インフラは橋梁をやめて縮み、わずかな黒字になる。脱炭素化は、舶用エンジンなどが連結から外れた分だけ小さくなる。

売上は 9,000 億円ほどで、営業利益は 440 億円前後、利益率は 4.9% だ。2023〜25 年に見た 4% 台より少し高い。事業の整理で赤字が消えた分の改善である。配当は 30% 程度の性向（還元の合計は純利益の約 32%）で増え、ROE は約 7.6% に戻る。

• 環境：Inova（欧州・北米・中東のごみ焼却発電）：数量 7.6（世界（日本を除く）の新設ごみ焼却発電の年間受注容量（千 t/日）のうち Inova が取る分）× 価格 585（受注 1 千 t/日あたりの年間売上（工事と運営・保守の合計、億円））→ 売上 4,448 億円・営業利益 245 億円。受注 7.6 千 t/日、利益率 5.5%
• 環境：国内ほか（ごみ焼却・運営保守・売電）：数量 30.6（国内ごみ焼却の処理容量（千 t/日）のうち、当社が納入・運営・保守で付き合う分）× 価格 101（付き合う処理容量 1 千 t/日あたりの年間売上（更新工事・運営保守・売電ほか、億円））→ 売上 3,105 億円・営業利益 140 億円。利益率 4.5%
• 機械・社会インフラ：数量 1,350（年間の引き渡し件数（件、プラスチック・食品・医薬の機械、水門、シールド掘進機、ボイラ、橋梁など、推定））× 価格 0.55（1 件あたりの売上（億円））→ 売上 737 億円・営業利益 22 億円。橋梁撤退後、利益率 3%
• 脱炭素化：数量 950（年間の引き渡し件数（件、プロセス機器・原子力設備・風力・舶用原動機・電解など、推定））× 価格 0.72（1 件あたりの売上（億円））→ 売上 681 億円・営業利益 31 億円。利益率 4.5%

倍率：ROE 7.6% は k 7.5% とほぼ同じで、ためた利益の稼ぎは資本コストと並ぶ。PER の上限は 1÷k＝13.0 倍で、その 9.85 割の 14.14 倍に置いた。純有利子負債は時価総額の約 5 割だが、EV÷営業利益は 10 年後で 11 倍前後と低く、注意の水準ではない。

確率：環境は着実に稼ぎ、事業の整理で赤字が消える。ただ大型案件の損失が時々出て、利益率は 5% 近くにとどまる、という中心の見立て。最も確度が高い。

欧州の新設は続くが、価格の競争が強まり、Inova の受注容量は年 6.2 千 t/日と今のままにとどまる。ローマの案件で費用がふくらみ、タービンの不具合も別の案件で再発する。Inova の利益率は 3.5% に落ちる。

国内の環境は、ごみの量が減って発注が先送りされ、シェアも少し失って、売上は伸びない。利益率は 3.5%。機械・社会インフラと脱炭素化は黒字を保てず、かろうじて収支が合う。

売上は 7,700 億円ほど、営業利益は 250 億円前後で、利益率は 3% 台だ。2023〜25 年の 4% 台にも届かない。資本を使って稼ぐ力は、資本コストに届かなくなる。配当は 30% の性向を守るが、増配の余力は乏しい。

• 環境：Inova（欧州・北米・中東のごみ焼却発電）：数量 6.2（世界（日本を除く）の新設ごみ焼却発電の年間受注容量（千 t/日）のうち Inova が取る分）× 価格 585（受注 1 千 t/日あたりの年間売上（工事と運営・保守の合計、億円））→ 売上 3,629 億円・営業利益 127 億円。受注 6.2 千 t/日、利益率 3.5%
• 環境：国内ほか（ごみ焼却・運営保守・売電）：数量 28.0（国内ごみ焼却の処理容量（千 t/日）のうち、当社が納入・運営・保守で付き合う分）× 価格 101（付き合う処理容量 1 千 t/日あたりの年間売上（更新工事・運営保守・売電ほか、億円））→ 売上 2,841 億円・営業利益 99 億円。利益率 3.5%
• 機械・社会インフラ：数量 1,200（年間の引き渡し件数（件、プラスチック・食品・医薬の機械、水門、シールド掘進機、ボイラ、橋梁など、推定））× 価格 0.55（1 件あたりの売上（億円））→ 売上 655 億円・営業利益 10 億円。利益率 1.5%
• 脱炭素化：数量 800（年間の引き渡し件数（件、プロセス機器・原子力設備・風力・舶用原動機・電解など、推定））× 価格 0.72（1 件あたりの売上（億円））→ 売上 573 億円・営業利益 12 億円。利益率 2%

倍率：ROE 4.6% は k 7.5% 以下なので、PER の上限は 1÷k の 13.0 倍。損失が再発し利益のぶれが大きい筋書きなので、価値は稼ぐ力そのもので測り、成長の上乗せは付けず、上限の 8.5 割の 11.0 倍に置いた。

確率：大型案件の損失は、直近 5 年と過去 20 年の両方で繰り返している。再び続く確率は中立に近いほど高いと見て、中立の次に厚く置いた。

ローマの案件で費用が大きく超過し、別の欧州案件でも不具合が出て、Inova は赤字になる。受注への信頼が落ち、年間の受注容量は今の 8 割に縮む。品質の問題が国内の案件にも広がり、国内の環境は価格を下げて受注を取り、利益率は 1.5% まで落ちる。

機械・社会インフラと脱炭素化も赤字が続く。整理のための特別な費用も重なり、全社の営業利益は 50 億円ほどの赤字になる。のれんの減損で自己資本も減る。

赤字の年も、配当は手元の資金と資産の売却で払う。やがて配当は減らされ、事業の売却を迫られる、同社にとって最悪の 10 年になる。

• 環境：Inova（欧州・北米・中東のごみ焼却発電）：数量 5.0（世界（日本を除く）の新設ごみ焼却発電の年間受注容量（千 t/日）のうち Inova が取る分）× 価格 585（受注 1 千 t/日あたりの年間売上（工事と運営・保守の合計、億円））→ 売上 2,926 億円・営業利益 −29 億円。受注 5 千 t/日、赤字
• 環境：国内ほか（ごみ焼却・運営保守・売電）：数量 24.0（国内ごみ焼却の処理容量（千 t/日）のうち、当社が納入・運営・保守で付き合う分）× 価格 101（付き合う処理容量 1 千 t/日あたりの年間売上（更新工事・運営保守・売電ほか、億円））→ 売上 2,435 億円・営業利益 37 億円。利益率 1.5%
• 機械・社会インフラ：数量 900（年間の引き渡し件数（件、プラスチック・食品・医薬の機械、水門、シールド掘進機、ボイラ、橋梁など、推定））× 価格 0.55（1 件あたりの売上（億円））→ 売上 491 億円・営業利益 −15 億円。赤字
• 脱炭素化：数量 600（年間の引き渡し件数（件、プロセス機器・原子力設備・風力・舶用原動機・電解など、推定））× 価格 0.72（1 件あたりの売上（億円））→ 売上 430 億円・営業利益 −9 億円。赤字

倍率：赤字のため稼ぐ力では測れず、売れる資産の床で置く。今の自己資本 1,968 億円のうち、のれんなどを大きく割り引き、国内の運営施設や土地・株式を簿価の 8 割で売れると仮定した 880 億円を、今の自己資本に対する PBR 0.45 倍で表した。市場の値付けは根拠にしていない。

確率：ローマなど大型案件の巨額損失、品質不正の再発、欧州での受注の後退が重なる筋書き。2000 年代前半に巨額の赤字を出した前歴があり、無視できない確率を置いた。