富士電機 6504

10年間でAIデータセンター・半導体工場向けの受変電設備・UPS需要と、電動車・産業機器のSiC化が重なり、富士電機はニッチながら確固たる地位を築く。SiC6インチ生産能力の拡大が複数世代にわたって続き、電装モジュールのSiC比率はさらに高まって単価・利益率を押し上げる。発電プラントは地熱・水力更新に加え長期脱炭素電源オークションの受注が積み上がり、食品流通は中国でのキャッシュレス対応機展開が本格化する。インフィニオン・オンセミとの生産能力の差は残るものの、三菱電機を上回るペースでシェアを積み、名目のROEは16%前後に達する理想的な10年になる。

• エネルギー(発電プラント・受変電)：数量 0.8（エネルギー部門の従業員数(万人、実質の数量)）× 価格 9,907（1人あたり年間売上(万円・名目)）→ 売上 8,081 億円・営業利益 1,535 億円。0.82万人×1人9,907万円(今の1.75倍)、利益率19.0%
• インダストリー(FA・鉄道・設備工事・IT)：数量 1.1（インダストリー部門の従業員数(万人、実質の数量)）× 価格 6,886（1人あたり年間売上(万円・名目)）→ 売上 7,569 億円・営業利益 946 億円。1.10万人×1人6,886万円(今の1.60倍)、利益率12.5%
• 半導体(パワー半導体・SiC)：数量 339（世界のパワー半導体市場(億ドル・実質)）× 価格 14（実質の市場1ドルあたりの売上(円)＝シェア×150円×物価の倍率）→ 売上 4,629 億円・営業利益 787 億円。市場339億ドル(実質)×シェア9.1%、利益率17.0%
• 食品流通(自動販売機)：数量 0.2（食品流通部門の従業員数(万人、実質の数量)）× 価格 8,404（1人あたり年間売上(万円・名目)）→ 売上 1,426 億円・営業利益 214 億円。0.17万人×1人8,404万円(今の1.42倍)、利益率15.0%

倍率：事業の純利益 2,392 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 15.9% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 11.7%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 18.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 18.8 倍。全体の PER 18.79 倍、時価総額 44,946 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：データセンター向け電力需要とSiC化が10年にわたり途切れず続き、富士電機がインフィニオン・オンセミとの差を詰める必要があり、連続成功の確度は高くない。

AIデータセンター向け受変電設備・UPS需要が10年を通じて主要な成長ドライバーとして定着し、富士電機はニッチ市場での受注を広げる。SiC投資は想定どおり収益化が進み、半導体事業の利益率は着実に改善する。発電プラント・インダストリーは国内外のインフラ更新需要で安定成長を続け、食品流通は中国市場の成長が本格化する。パワー半導体はインフィニオン・オンセミとの差を詰めるには至らないが、三菱電機と並ぶシェアを保ちながら中国メーカーとの価格競争にも耐え、自動販売機の国内トップシェアと保守収入が利益の底を支え、名目のROEは13%台で安定する10年になる。

• エネルギー(発電プラント・受変電)：数量 0.8（エネルギー部門の従業員数(万人、実質の数量)）× 価格 9,341（1人あたり年間売上(万円・名目)）→ 売上 7,293 億円・営業利益 1,276 億円。0.78万人×1人9,341万円(今の1.65倍)、利益率17.5%
• インダストリー(FA・鉄道・設備工事・IT)：数量 1.1（インダストリー部門の従業員数(万人、実質の数量)）× 価格 6,542（1人あたり年間売上(万円・名目)）→ 売上 7,195 億円・営業利益 827 億円。1.10万人×1人6,542万円(今の1.52倍)、利益率11.5%
• 半導体(パワー半導体・SiC)：数量 311（世界のパワー半導体市場(億ドル・実質)）× 価格 13（実質の市場1ドルあたりの売上(円)＝シェア×150円×物価の倍率）→ 売上 4,155 億円・営業利益 623 億円。市場311億ドル(実質)×シェア8.9%、利益率15.0%
• 食品流通(自動販売機)：数量 0.2（食品流通部門の従業員数(万人、実質の数量)）× 価格 8,049（1人あたり年間売上(万円・名目)）→ 売上 1,361 億円・営業利益 191 億円。0.17万人×1人8,049万円(今の1.36倍)、利益率14.0%

倍率：事業の純利益 2,002 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 13.3% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.4%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.6 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.6 倍。全体の PER 17.6 倍、時価総額 35,235 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：データセンター向け電力需要が業界の主役として定着するという、多くの業界見通しの上位レンジに近い想定。

10年後も受変電設備・UPS・SiCパワー半導体は富士電機の成長の中核であり続けるが、特別な超過成長は一巡し「普通に良い会社」としての評価に収まる。データセンター向け需要はシーメンス・エナジー、GE Vernova、日立、三菱電機という規模の大きい競合との競争が続き、富士電機はニッチでの地位を維持する。パワー半導体はインフィニオン・オンセミとの差が大きいまま残り、三菱電機と並ぶ水準のシェアで安定する。発電プラント・インダストリーは国内外の更新需要で緩やかな成長を続け、食品流通は国内の人口減少と中国の成熟化が重なり成長は限定的になる。

• エネルギー(発電プラント・受変電)：数量 0.8（エネルギー部門の従業員数(万人、実質の数量)）× 価格 8,775（1人あたり年間売上(万円・名目)）→ 売上 6,701 億円・営業利益 1,072 億円。0.76万人×1人8,775万円(今の1.55倍)、利益率16.0%
• インダストリー(FA・鉄道・設備工事・IT)：数量 1.1（インダストリー部門の従業員数(万人、実質の数量)）× 価格 6,198（1人あたり年間売上(万円・名目)）→ 売上 6,774 億円・営業利益 677 億円。1.09万人×1人6,198万円(今の1.44倍)、利益率10.0%
• 半導体(パワー半導体・SiC)：数量 284（世界のパワー半導体市場(億ドル・実質)）× 価格 13（実質の市場1ドルあたりの売上(円)＝シェア×150円×物価の倍率）→ 売上 3,680 億円・営業利益 460 億円。市場284億ドル(実質)×シェア8.65%(今と同じ)、利益率12.5%。SiC化による単価上昇と中国メーカーのASP下押しが10年を通じて相殺し合い、価格は今の1.00倍のまま(物価3%の倍率1.34倍より低い)
• 食品流通(自動販売機)：数量 0.2（食品流通部門の従業員数(万人、実質の数量)）× 価格 7,693（1人あたり年間売上(万円・名目)）→ 売上 1,296 億円・営業利益 169 億円。0.17万人×1人7,693万円(今の1.30倍)、利益率13.0%

倍率：事業の純利益 1,628 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.2% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.4%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.4 倍。全体の PER 16.37 倍、時価総額 26,650 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：業界団体・会社の長期見通しの中心値と、過去の循環を踏まえた倍率の平常化を組み合わせた中心シナリオ。

パワー半導体はインフィニオン・オンセミとの生産能力の差が詰まらず、中国メーカーの参入でASPの下押しが続き、SiC投資の収益化が計画より遅れる。データセンター向け受変電設備・UPSの需要そのものは残るが、シーメンス・エナジーや日立・三菱電機という規模の大きい競合の拡大でシェアの伸びは鈍る。インダストリーは国内設備投資の停滞が長期化し、食品流通は国内の人口減少が構造的に響いて成長がほぼ止まる。それでも自販機の保守収入や発電プラントの更新需要という事業の底があるため崩れるわけではなく、配当は維持しつつ成長期待が後退した10年になる。

• エネルギー(発電プラント・受変電)：数量 0.7（エネルギー部門の従業員数(万人、実質の数量)）× 価格 7,642（1人あたり年間売上(万円・名目)）→ 売上 5,203 億円・営業利益 650 億円。0.68万人×1人7,642万円(今の1.35倍)、利益率12.5%
• インダストリー(FA・鉄道・設備工事・IT)：数量 1.0（インダストリー部門の従業員数(万人、実質の数量)）× 価格 5,509（1人あたり年間売上(万円・名目)）→ 売上 5,513 億円・営業利益 414 億円。1.00万人×1人5,509万円(今の1.28倍)、利益率7.5%
• 半導体(パワー半導体・SiC)：数量 210（世界のパワー半導体市場(億ドル・実質)）× 価格 12（実質の市場1ドルあたりの売上(円)＝シェア×150円×物価の倍率）→ 売上 2,493 億円・営業利益 162 億円。市場210億ドル(実質)×シェア7.9%、利益率6.5%
• 食品流通(自動販売機)：数量 0.2（食品流通部門の従業員数(万人、実質の数量)）× 価格 6,806（1人あたり年間売上(万円・名目)）→ 売上 1,112 億円・営業利益 117 億円。0.16万人×1人6,806万円(今の1.15倍)、利益率10.5%

倍率：ROE 6.8%・資本コスト 7.5% から正当化 PER 12.5 倍（ROE が k 以下なので 1÷k）を計算し、その 67% をやや悲観の倍率に置いた。（2026-10-22 の式の直しで機械で置き直し、今は PER 8.38 倍・時価総額 7,500 億円。上の倍率は置き直す前の値）

確率：インフィニオン・オンセミとの差が詰まらず、中国メーカーとの価格競争が長期化する想定。業界団体見通しのうち弱めのレンジに相当する。

世界的な需要の後退とSiC投資の過剰設備化が重なり、パワー半導体事業はインフィニオン・オンセミ・中国メーカーに対して構造的にシェアを失う。データセンター向け受変電設備・UPSもシーメンス・エナジーや日立・三菱電機という規模の大きい競合に需要を奪われ、富士電機のニッチでの優位が薄れる。発電プラント・インダストリーは国内外の設備投資の長期停滞に晒され、食品流通も国内の人口減少と中国事業の不振が重なる。自販機の保守収入や地熱・水力更新のストック収入は残るため財務的に行き詰まる心配は小さいが、優良企業としての評価が市場から外れる10年になる。

• エネルギー(発電プラント・受変電)：数量 0.6（エネルギー部門の従業員数(万人、実質の数量)）× 価格 5,944（1人あたり年間売上(万円・名目)）→ 売上 3,469 億円・営業利益 191 億円。0.58万人×1人5,944万円(今の1.05倍)、利益率5.5%
• インダストリー(FA・鉄道・設備工事・IT)：数量 0.8（インダストリー部門の従業員数(万人、実質の数量)）× 価格 4,519（1人あたり年間売上(万円・名目)）→ 売上 3,831 億円・営業利益 115 億円。0.85万人×1人4,519万円(今の1.05倍)、利益率3.0%
• 半導体(パワー半導体・SiC)：数量 137（世界のパワー半導体市場(億ドル・実質)）× 価格 10（実質の市場1ドルあたりの売上(円)＝シェア×150円×物価の倍率）→ 売上 1,424 億円・営業利益 14 億円。市場137億ドル(実質)×シェア6.9%、利益率1.0%
• 食品流通(自動販売機)：数量 0.1（食品流通部門の従業員数(万人、実質の数量)）× 価格 5,918（1人あたり年間売上(万円・名目)）→ 売上 864 億円・営業利益 56 億円。0.15万人×1人5,918万円(今と同じ)、利益率6.5%

倍率：悲観の純利益 254 億円は ROE 2.1% で、ためた利益は額面未満の価値しかない。やや悲観の時価総額÷純利益 8.4 倍より悲観ほど低く置くので、その約 95% の 8.0 倍（時価総額 2022.1 億円）とした（稼ぐ力 純利益÷k も超えない）。自己資本の厚さや市場の倍率は根拠にしない。

確率：パワー半導体でインフィニオン・オンセミ・中国メーカーに対して構造的にシェアを失い、データセンター向け需要の取り込みも規模の大きい競合に奪われるという複合シナリオ。技術・生産能力の差は一度開くと10年で縮まりにくいため低頻度だが無視できない確率を置く。