マイクロソフト MSFT

10 年後（FY2036）、AI エージェントが業務の主要な担い手になり、それを動かす契約・権限・セキュリティ・データの層をマイクロソフトが握る。席数は 7.2 億、席あたりの単価は今の約 1.67 倍（エージェントの消費量課金を含む）で PBP は 3,700 億ドル超。クラウド市場は 1.8 兆ドル（年 +10.7%）、マイクロソフトのシェアは 30% で IC は 5,400 億ドル。オープンエーアイの持分の価値が数千億ドルに育つ。営業利益率は 49% 前後を保ち、純利益は 4,000 億ドル弱。高成長が終わった後の事業の PER は、強い堀を認めても 19 倍台にとどまり、積み上がった純現金は 1 ドルで数える。

• 生産性とビジネスプロセス：数量 7.2（商用 Microsoft 365 席（億席））× 価格 520（1 席あたりの年間売上（Copilot・LinkedIn・Dynamics を含む平均・ドル））→ 売上 3,744 億ドル・営業利益 2,172 億ドル。AI エージェントの課金が席に乗る
• インテリジェント・クラウド：数量 443（マイクロソフトが売る計算・保存の量（単位＝2026 年度の価格で 10 億ドル分）＝ 実質の世界市場 × シェア）× 価格 12（1 単位の値段（億ドル。2026 年度＝10））→ 売上 5,400 億ドル・営業利益 2,430 億ドル。名目市場 1.8 兆ドル × シェア 30%（AWS と並ぶ）、価格 1.22
• モア・パーソナル・コンピューティング：数量 2.7（PC 換算の接点（億台相当））× 価格 310（1 接点あたりの年間売上（Windows・ゲーム・広告の平均・ドル））→ 売上 837 億ドル・営業利益 226 億ドル。ゲーム・Windows 安定

倍率：正当化 PER は 21.8 倍（g 4.0%、RONIC 16.8%。RONIC は k 7.50% に、事業の ROE 21.5% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は strong）。これに対し 20.7 倍（9.5 割）に置いた。AI エージェントの層まで握り、席の値上げも続く筋書き。ただし設備投資の重さが利益率を削るので、強い堀の中でも 9.5 割に留めた。 g の内訳：物価 3.5% に実質 1% を足した 4.5% は上限の 4.0% に打ち止め（k − g ≥ 3.5% も守る）。 純現金 5892 億ドルは戻り方 1 を掛けて数え、時価総額 ＝（純利益 3952 − 受取利息の税引き後 175）× 20.7 ＋ 5892 × 1 ＝ 84076 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 21.3 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：席と ID の独占を保ったまま、AI エージェントの接点が Microsoft 365 に集まる展開。大型の事業で 10 年間これが続く確率は 1〜2 割。

10 年後、席数は 6.9 億、単価は今の約 1.56 倍（Copilot の浸透と物価）。クラウド市場は 1.6 兆ドル（年 +9.4%）、シェアは 27.5% で IC は 4,400 億ドル。減価償却の重さで IC の利益率は 43% にとどまり、全社の営業利益率は 47% を割る。AWS・グーグルとの価格競争は続くが、マイクロソフトは企業の既存契約の中で束ねて売れる強みで、シェアを少し伸ばす。純利益は 3,250 億ドル（FY2026 の 2.4 倍）、成長が落ち着いた後の事業の PER は 18 倍弱。

• 生産性とビジネスプロセス：数量 6.9（商用 Microsoft 365 席（億席））× 価格 485（1 席あたりの年間売上（Copilot・LinkedIn・Dynamics を含む平均・ドル））→ 売上 3,346 億ドル・営業利益 1,890 億ドル。値上げ力は維持
• インテリジェント・クラウド：数量 379（マイクロソフトが売る計算・保存の量（単位＝2026 年度の価格で 10 億ドル分）＝ 実質の世界市場 × シェア）× 価格 12（1 単位の値段（億ドル。2026 年度＝10））→ 売上 4,400 億ドル・営業利益 1,892 億ドル。名目市場 1.6 兆ドル × シェア 27.5%、価格 1.16
• モア・パーソナル・コンピューティング：数量 2.7（PC 換算の接点（億台相当））× 価格 300（1 接点あたりの年間売上（Windows・ゲーム・広告の平均・ドル））→ 売上 795 億ドル・営業利益 207 億ドル。成熟

倍率：正当化 PER は 21.4 倍（g 4.0%、RONIC 16.0%。RONIC は k 7.50% に、事業の ROE 20.3% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は strong）。これに対し 19.3 倍（9 割）に置いた。Copilot が席の単価を押し上げるが、クラウドの価格競争は残る。強気寄りとして 9 割に置いた。 g の内訳：物価 3.5% に実質 1% を足した 4.5% は上限の 4.0% に打ち止め（k − g ≥ 3.5% も守る）。 純現金 5227 億ドルは戻り方 1 を掛けて数え、時価総額 ＝（純利益 3265 − 受取利息の税引き後 155）× 19.3 ＋ 5227 × 1 ＝ 65250 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 20.0 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：席と契約の質は保たれ、クラウドは大手 3 社の寡占が続くが、AI の単価が下がり利益率は小幅に落ちる。

10 年後、売上は 7,450 億ドル（FY2026 の 2.25 倍、年 +8.4%）。席数 6.5 億・単価は今の約 1.45 倍で PBP は 2,925 億ドル、クラウド市場 1.54 兆ドル・シェア 25% で IC は 3,850 億ドル。設備投資は売上の 2 割に落ち着くが、減価償却の累積で IC の利益率は 41%、全社の営業利益率は 45% に下がる。オープンエーアイとの関係は対等な取引先になり、持分の価値は利益の一部に入る程度。AI は基盤の一部になり、特別な超過成長は一巡する。純利益は 2,750 億ドル、事業の PER 16〜17 倍の「普通に強い優良企業」としての評価に、積み上がった純現金約 4,900 億ドルが加わる。

• 生産性とビジネスプロセス：数量 6.5（商用 Microsoft 365 席（億席））× 価格 450（1 席あたりの年間売上（Copilot・LinkedIn・Dynamics を含む平均・ドル））→ 売上 2,925 億ドル・営業利益 1,609 億ドル。席・単価とも物価並み＋Copilot
• インテリジェント・クラウド：数量 350（マイクロソフトが売る計算・保存の量（単位＝2026 年度の価格で 10 億ドル分）＝ 実質の世界市場 × シェア）× 価格 11（1 単位の値段（億ドル。2026 年度＝10））→ 売上 3,850 億ドル・営業利益 1,578 億ドル。名目市場 1.54 兆ドル（実質 1.4 兆ドル × 価格 1.10）× シェア 25%
• モア・パーソナル・コンピューティング：数量 2.6（PC 換算の接点（億台相当））× 価格 293（1 接点あたりの年間売上（Windows・ゲーム・広告の平均・ドル））→ 売上 762 億ドル・営業利益 190 億ドル。横ばい

倍率：正当化 PER は 21.0 倍（g 4.0%、RONIC 15.1%。RONIC は k 7.50% に、事業の ROE 18.9% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は strong）。これに対し 17.9 倍（8.5 割）に置いた。席と ID を握る堀は強いが、設備投資の減価償却で利益率が 45% に下がる前提なので、中立は 8.5 割に置いた。 g の内訳：物価 3.5% に実質 1% を足した 4.5% は上限の 4.0% に打ち止め（k − g ≥ 3.5% も守る）。 純現金 4878 億ドルは戻り方 1 を掛けて数え、時価総額 ＝（純利益 2763 − 受取利息の税引き後 145）× 17.9 ＋ 4878 × 1 ＝ 51636 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 18.7 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：業界ノートの中立（市場 年 +9%・価格は名目 +1%）に沿う。マイクロソフトのシェアは 21% から 25% へ上がる。

10 年後、AI が一部の席を置き換え、席数は 6.0 億止まり、単価も今の約 1.3 倍に抑えられる。クラウドは大手 3 社の増設競争の結果、価格が実質で毎年下がり、市場は 1.3 兆ドルに、マイクロソフトのシェアは 21% に止まる。IC の利益率は 34%、全社でも 40% を割る。オープンエーアイは独自のデータセンター（スターゲート）に移り、マイクロソフトの契約残高の質は落ちる。純利益は 1,880 億ドル。成長が 1 桁前半に落ちたことで事業の PER は 15 倍弱まで下がる。それでも Microsoft 365 は契約の更新で守られ、営業利益は FY2026 の約 1.5 倍、時価総額は今の 9 割台半ばにとどまるが、設備投資の回収に失敗した会社としての評価は残る。

• 生産性とビジネスプロセス：数量 6.0（商用 Microsoft 365 席（億席））× 価格 400（1 席あたりの年間売上（Copilot・LinkedIn・Dynamics を含む平均・ドル））→ 売上 2,400 億ドル・営業利益 1,248 億ドル。席の置き換えが始まる
• インテリジェント・クラウド：数量 297（マイクロソフトが売る計算・保存の量（単位＝2026 年度の価格で 10 億ドル分）＝ 実質の世界市場 × シェア）× 価格 9.20（1 単位の値段（億ドル。2026 年度＝10））→ 売上 2,730 億ドル・営業利益 928 億ドル。名目市場 1.3 兆ドル × シェア 21%、価格 0.92（大手 3 社の価格競争）
• モア・パーソナル・コンピューティング：数量 2.5（PC 換算の接点（億台相当））× 価格 240（1 接点あたりの年間売上（Windows・ゲーム・広告の平均・ドル））→ 売上 600 億ドル・営業利益 120 億ドル。Windows 縮小

倍率：正当化 PER は 20.2 倍（g 4.0%、RONIC 13.7%。RONIC は k 7.50% に、事業の ROE 16.8% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は strong）。これに対し 16.2 倍（8 割）に置いた。AI が席の一部を置き換え、クラウドの単価が下がる筋書き。利益の質が落ちるので 8 割。 g の内訳：物価 3.5% に実質 1% を足した 4.5% は上限の 4.0% に打ち止め（k − g ≥ 3.5% も守る）。 純現金 3492 億ドルは戻り方 1 を掛けて数え、時価総額 ＝（純利益 1876 − 受取利息の税引き後 103）× 16.2 ＋ 3492 × 1 ＝ 32197 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 17.2 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：クラウド大手の価格競争と、AI による席の置き換えが同時に進む展開。起きても不思議はない。

10 年後、AI エージェントが人の席の仕事を置き換え、席ベースの課金が崩れる。Copilot は無料の標準機能に近づき、グーグル・オープンエーアイ・アンスロピックに接点を奪われる。クラウドは大手 3 社の消耗戦で、IC の営業利益率は 25% に落ち、設備投資の減損が続く。大規模なセキュリティ事故や規制（EU・米国の分割命令）で信用も損なわれ、売上は 4,000 億ドル弱、営業利益は 1,290 億ドル（FY2026 より減る）、純利益は 1,050 億ドルまで下がる。成長が止まり、事業の PER は 12〜13 倍。時価総額は、優良企業ではなく普通のソフト会社としての値付けになる。

• 生産性とビジネスプロセス：数量 5.2（商用 Microsoft 365 席（億席））× 価格 330（1 席あたりの年間売上（Copilot・LinkedIn・Dynamics を含む平均・ドル））→ 売上 1,716 億ドル・営業利益 772 億ドル。席の置き換え・値下げ
• インテリジェント・クラウド：数量 203（マイクロソフトが売る計算・保存の量（単位＝2026 年度の価格で 10 億ドル分）＝ 実質の世界市場 × シェア）× 価格 8.80（1 単位の値段（億ドル。2026 年度＝10））→ 売上 1,785 億ドル・営業利益 446 億ドル。名目市場 1.05 兆ドル × シェア 17%、価格 0.88（過剰設備・単価崩れ）
• モア・パーソナル・コンピューティング：数量 2.3（PC 換算の接点（億台相当））× 価格 200（1 接点あたりの年間売上（Windows・ゲーム・広告の平均・ドル））→ 売上 460 億ドル・営業利益 69 億ドル。縮小

倍率：正当化 PER は 18.6 倍（g 4.0%、RONIC 11.4%。RONIC は k 7.50% に、事業の ROE 13.4% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は strong）。これに対し 13.9 倍（7.5 割）に置いた。席課金が崩れて成長が止まる筋書き。普通のソフト会社として 7.5 割に置いた。 g の内訳：物価 3.5% に実質 1% を足した 4.5% は上限の 4.0% に打ち止め（k − g ≥ 3.5% も守る）。 純現金 2163 億ドルは戻り方 1 を掛けて数え、時価総額 ＝（純利益 1048 − 受取利息の税引き後 64）× 13.9 ＋ 2163 × 1 ＝ 15860 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 15.1 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：リーマン級の景気後退に加え、10 年の間に構造的な負け（AI エージェントが席課金を壊す・クラウドの利益率の崩れ・信用の事故）が起きる。確率は 1 割強。