結論
コーニング（Corning）は、光ファイバ・ケーブル・接続部品（光通信）、ディスプレイと特殊素材のガラス、自動車の排ガス用セラミック、ソーラー（ポリシリコン・ウェハー）、ライフサイエンスを持つ素材の会社である。2025 年 12 月期の GAAP 売上は 156 億ドル、営業利益 23 億ドル（利益率 14.9%）、純利益 16 億ドル。2026 年第 2 四半期は売上が前年比 +17%、光通信が +32%（企業向けは +65%）で、会社は社内計画で年率売上を 2026 年末に 200 億ドル、2028 年末に 300 億ドル、2030 年末に 400 億ドルへ上げるとする。
売上の約 4 割が光通信で、メタ（2030 年まで最大 60 億ドル）・アマゾン・エヌビディア（5 億ドルの先払いワラントと最大 15 百万株分の追加ワラント）と大型契約を結び、AI データセンターの配線を押さえにいく。ただしファイバは今は供給不足で値上がりしているだけで、プリズミアン（Prysmian）・フジクラ・長飛光繊（YOFC）が増設しており、価格の強さは続かない前提で置いた。資本コストは基本 8.0% に quality +0.75% を足した 8.75%。
数量 × 価格で 5 つの事業を積み上げた。中立の 10 年後は売上 358 億ドル（今の 2.3 倍）、営業利益率 19%、GAAP の純利益 50 億ドル（今の 3.2 倍）。事業の ROE は 15% まで薄まり、利益ベースの正当化 PER の上限は 13.9 倍（g 4.0%・RONIC 11.7%）で、その 8.5 割の 11.8 倍を事業の純利益に掛け、時価総額は約 593 億ドル。今（1,137 億ドル）の半分ほどである。社内計画どおりの楽観でも 10 年後の時価総額は約 1,510 億ドルで、資本コスト 8.75% で割り引くと今の値段に届かない。確率で加重した本質価値は今の時価総額を 7 割弱下回り、バリュー投資の観点では安全域が無い。事業は 10 年後も存在して強いが、値段が計画の先まで走りすぎている。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、コーニングは「10 年後も存在し、光通信とガラスの分野で強い」可能性が高い会社である。製法の蓄積が堀になり、AI の配線という大きな流れの中心に近い。ただし利益の質と値段を分けて見る必要がある。
オーナー利益（純利益から再投資と株式報酬を引いたもの）は、GAAP の純利益 19 億ドル（直近 12 か月）に対して、設備投資が減価償却を大きく上回る局面なので、実際に株主が自由にできる分は 10 億ドル台にとどまる。時価総額 1,137 億ドルに対する利回りは 2% 未満で、10 年国債 5% を大きく下回る。社内計画（2030 年末に年率 400 億ドル）が実現して利益が数倍になっても、倍率が成熟後の 8〜15 倍（利益ベースの正当化 PER の上限の 7〜9.5 割）へ縮めば、資本コスト 8.75% で割り引いた価値は今の値段に届かない。つまり、事業の質ではなく値段が問題である。
資本配分は、増設を顧客の資金で支え、自社株買いを止めて設備投資に回しており、評価できる。一方、2000〜02 年の光通信の崩壊で大きく崩れた経験があり、需要の山で増設し、谷で稼働率が落ちる循環は繰り返す。予測のしやすさは中程度で、光通信は読みにくく、ガラスの一部は読みやすい。
安全域は、最も楽観の筋書き（10 年後の純利益 98 億ドル・正当化 PER の上限 16.3 倍の 9.5 割）でも時価総額は約 1,510 億ドル。今の約 1.4 倍にとどまり、10 年の割り引きで今の値段を下回るので、安全域は無い。
何で稼ぐ会社か
売上の中心は光通信（2025 年 62.7 億ドル、前年比 +35%）で、光ファイバ、データセンター向けの高密度ケーブル、コネクタ、ハーネスを作る。AI のデータセンターは GPU を光でつなぐ本数が従来の数倍になるので、1 つの施設あたりのファイバの使用量が急に増えている。ハイパースケーラーが長期の調達契約を結び始めた点が 2026 年の変化である。
2 番目はガラス革新（2026 年から旧ディスプレイと特殊素材を統合。2025 年にディスプレイ 37.0 億ドル、特殊素材 22.1 億ドル）。ディスプレイ用ガラスはフュージョン法という自社の製法で、サムスン・ディスプレイや BOE に納め、利益率が高い。特殊素材はゴリラガラスで、アップルが iPhone と Apple Watch のカバーガラスを全部ケンタッキーの工場から調達すると 2025 年に約 25 億ドルを約束した。
3 番目は自動車（旧環境技術を含む。2025 年は前年比 −3%）で、ガソリン車の粒子フィルター（GPF）と触媒用の基板、車載ガラス。4 番目がソーラー（ヘムロック〔ポリシリコン〕とウェハー）で、2026 年第 2 四半期は売上が前年比 +90% の 4.4 億ドルだが、ウェハー工場の停止と増強の費用で利益はほぼゼロ。5 番目がライフサイエンス（研究用容器）と新規事業で、第 2 四半期は 0.2 億ドルの赤字。
事業ごとの利益は GAAP で開示が粗いので、各事業の市場の大きさ × シェアで置いた。2026 年は設備投資が約 20 億ドル（売上の約 1 割）と重く、増設の費用が利益率を抑える。
優良さと弱いところ
堀は 3 つある。第 1 は素材の製法の蓄積で、ディスプレイ用のフュージョン法、ゴリラガラス、低損失の光ファイバ、セラミックのハニカム押出しは、いずれも 20〜50 年の研究開発に支えられ、他社が短期に真似しにくい。第 2 は顧客との深い関係で、サムスン・ディスプレイ、アップル、ハイパースケーラーが製法を共同で詰める。第 3 は設備と技術の規模で、光ファイバのプリフォーム（母材）の増設には数年かかり、足元の供給不足でも先行者が有利。
資本効率は並みである。2025 年の自己資本 ROE は 13.5%、会社の core ROIC は第 2 四半期で 14.9%。営業利益率は GAAP で 10〜15% で、2023 年の最悪は 10.0%。ここ 10 年も 2017〜2020 年に ROE が −3〜8% まで下がり、PER の山は 54 倍（2020 年）・82 倍（2024 年）と、利益が小さい年に倍率が跳ねる癖がある。
弱点は、液晶ガラスが日本電気硝子（NEG）・AGC・中国勢との価格競争で単価の下落が続くこと、光通信への収益の集中、増設投資の重さ（設備投資が減価償却を上回る）、ソーラーの赤字。経営はウェンデル・ウィークス（Wendell Weeks）氏が長く CEO を務め、2023 年から「スプリングボード計画」で売上と利益率の目標を毎回上回ってきた実績は、資本配分の信頼につながる。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
AI データセンターは、GPU 同士の接続が 1 万個・10 万個の規模になり、接続の本数と速度が計算の稼働率を決めるため、光ファイバ・コネクタ・光トランシーバの需要が急増している。大手 5 社の 2026 年の設備投資は 7,300〜8,050 億ドル、2027 年は 1 兆ドル前後の見方で、ファイバの母材（プリフォーム）の供給が 2026 年 1 月から需要に追いつかず、フジクラはデータセンター向けケーブルを約 30% 値上げ、中国のファイバ価格は 7 年ぶりの高値になった。
競争は 3 つ。第 1 にファイバの競合で、長飛光繊（YOFC・出荷量で首位との報道）、プリズミアン（2031 年までに 12.5 億ユーロを投資）、フジクラ（最大 3,000 億円で能力を 3 倍へ）、住友電工が同時に増設している。業界全体の能力が 2 年後に需要を上回れば、2001 年や 2023 年のように価格が戻る。第 2 に接続技術の置き換えで、共同パッケージ光学（CPO）が普及するとスイッチの外の接続の数が減る一方、中空コアファイバは損失が小さく新しい需要を作りうる。第 3 にエヌビディアで、GPU とネットワークを一括で売るため、コーニングはその供給者でもあり、顧客の力が強い。
ディスプレイ用ガラスは液晶テレビの大型化で面積は増えるが、単価が毎年下がり、中国勢（NEG・AGC に加えて IRICO・Caihong など）が追い上げる。民間推計で基板市場は 148 億ドル（2025 年）。自動車は欧州・中国の排ガス規制（GPF）が追い風だが、電気自動車の拡大で長期は縮む。ソーラーは米国の国産化政策が追い風だが、中国のポリシリコン価格の下落が上限になる。
資本政策と M&A
資本政策は、配当が年約 10 億ドルで、自社株買いは 2026 年上期はゼロ（2025 年上期は 1.3 億ドル）。設備投資に優先して回し、2026 年は約 20 億ドルを光通信の増設に投じる。調整後フリーキャッシュフローは第 2 四半期に 14.2 億ドルで、直近 12 か月の営業キャッシュフロー 39 億ドルから設備投資 15 億ドルを引いた約 24 億ドルが出ている。
特徴的なのは顧客からの資金で、エヌビディアが 2026 年 5 月に 5 億ドルの先払いワラント（300 万株分）と、権利行使価格が高い追加ワラント（最大 1,500 万株）を取得し、すべて行使されれば合計で最大 32 億ドルの出資になる。メタは 2030 年までに最大 60 億ドルの光ファイバ・ケーブルを購入する契約。顧客が資金と需要を同時に保証する形で、増設の失敗のリスクを減らす。
財務は純負債 78 億ドル（2025 年末）・第 2 四半期末の現金 25 億ドル・債務 84 億ドル・自己資本 131 億ドルで、負債は時価総額の約 7%。大型買収は近年なく、自社の増設と製法の開発が中心。懸念は、株価が高い局面でワラントによる希薄化が進むことと、増設が需要の山と重なって償却だけが残ること。株式報酬による株数の増加は小さく（2025 年は +0.2%）、正味の還元は配当から株式報酬の分を引いた形で置いた。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
AI のデータセンターは、設備投資が 2027 年に 1 兆ドル前後へ向かう大きな流れで、光ファイバとコネクタはその中で数量が最も確実に増える部品である。GPU を 10 万個つなぐ施設では、ファイバの本数が従来の 10 倍以上になる。コーニングはメタ（最大 60 億ドル）・アマゾン・エヌビディアと長期契約を結び、エヌビディアは 5 億ドルを先払いして米国の光接続の生産を 10 倍にすると約束した。第 2 四半期の光通信は +32%、企業向けは +65%、会社の計画は上方に修正され、営業利益率 20% の目標を 1 年早く達成した。需要は供給能力を上回っており、2028 年末に年率 300 億ドルは達成可能と見る。
競争でも優位がある。プリフォームの増設には数年かかり、長期契約で稼働率が保証されるので、プリズミアン・フジクラの増設が追いつく頃には、コーニングの先行が効く。エヌビディアと組むフォトニクス（スイッチ内の光）は、今は売上がゼロだが 2030 年に 100 億ドルの売上になる見通しで、市場そのものを新しく作る。ガラスは、アップルが国内調達を決め、ゴリラガラスの用途が車載や AR に広がる。ソーラーも国産化の政策で 30 億ドル超の売上を目指す。
計画が 8 割実現するだけでも、2028 年の純利益は GAAP で 36〜42 億ドル。
慎重な見方
今の値段（GAAP の PER 60 倍・PBR 約 9 倍）は、計画がすべて予定どおり進むことを織り込んでいる。実際には 2026 年第 2 四半期の決算後に株価が 1 割以上下がったのは、第 3 四半期の見通し（売上 +16%）が成長の鈍化を示したからである。株価は 6 月末の最高値から半値以下になっており、すでに期待の崩れが始まっている。2000〜02 年の光通信のバブルでは、需要が止まった直後に増設した工場だけが残り、株価が 9 割以上下がった。顧客のメタ・アマゾン・エヌビディアは契約の最低購入量を負うわけではなく、設備投資の効率が疑われれば最初に絞る側である。エヌビディアのワラントは「顧客が株主になる」構図だが、同時にコーニングはエヌビディアの価格の言いなりにもなる。
利益の質も弱い。会社の「core」利益は償却などを除いており、GAAP の純利益は第 2 四半期で core の約 8 割。設備投資が年 20 億ドルで減価償却を上回り、フリーキャッシュフローは薄い。ディスプレイは単価が毎年下がり、ソーラーは赤字。計画どおり 2030 年に 400 億ドルを達成しても、倍率が成熟後の 8〜15 倍へ戻れば、資本コスト 8.75% で割り引いた価値は今の半分以下にしかならない。
どちらに重みを置いたか
慎重な見方の中心は、供給不足は一時的で競合が増設すること、顧客が最初に絞ること、そして今の PER 60 倍が成熟後に 8〜15 倍へ縮むことで、確率を寄せた分は 10 年の悲観側（35%）に表れた。資本コスト 8.75% で測ると、利益が 3 倍になっても倍率が戻れば今の値段に届かない。会社の見通しと契約が足元を裏付けるので、10 年は構造的に負ける筋書きを 12% にとどめた。事業の質は高いが、値段が先に走りすぎているという結論は、確率の置き方を楽観側に寄せても変わらない。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 74.24 ドル647 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 18.47 ドル161 億ドル）。 今の値に割り戻すと 44.23 ドル385 億ドル、今との差 −67.2%、 期待の年率 −3.7%（資本コスト 8.8%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 10% | 172.96 ドル1,507 億ドル | 39.04 ドル340 億ドル | +57.1% | +4.6% | 21.20 ドル185 億ドル |
| やや楽観 | 22% | 111.32 ドル970 億ドル | 26.41 ドル230 億ドル | +2.1% | +0.2% | 30.30 ドル264 億ドル |
| 中立 | 33% | 68.04 ドル593 億ドル | 17.22 ドル150 億ドル | −36.8% | −4.5% | 28.14 ドル245 億ドル |
| やや悲観 | 23% | 37.82 ドル329 億ドル | 9.18 ドル80 億ドル | −65.2% | −10.0% | 10.81 ドル94 億ドル |
| 悲観 | 12% | 10.84 ドル94 億ドル | 8.04 ドル70 億ドル | −86.0% | −17.9% | 2.26 ドル20 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 74.24 ドル647 億ドル | 18.47 ドル161 億ドル | −31.3% | −3.7% | 92.71 ドル808 億ドル |
今の株価時価総額 134.92 ドル1,175 億ドル（2026-10-21）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.8% を下回るほど割高。
楽観 10% 楽観：光とフォトニクスが 10 年伸び、売上 570 億ドル 利益 98 億ドル · PER 15.5 倍 · 株価時価総額 172.96 ドル1,507 億ドル
10 年後（2035 年 12 月期）の売上は 570.5 億ドル（今の 3.7 倍・年平均 +14%）、営業利益 127 億ドル（利益率 22%）、純利益 98 億ドル。
内訳は光通信 366.6（市場 1300 億ドル相当 × シェア 20.0%）、ガラス革新 95.0、自動車 31.7、ソーラー 50.8、ライフサイエンス・新規 26.4（億ドル）。
データセンターの光配線が 10 年にわたり拡大し、1 ラックあたりの光ファイバの本数が増え続ける。エヌビディアと組むフォトニクス（スイッチ内の光接続）が 2030 年に 100 億ドルの売上になるという会社の見通しの多くが実現し、光通信のシェアは 20% に上がる。ガラス革新はアップルの国内調達とゴリラガラスの用途拡大で伸び、ソーラーは国産の需要で 50 億ドル台に。成熟後の倍率は、g 4.0% の正当化 PER の上限 16.3 倍の 9.5 割（15.5 倍）を事業の純利益に掛け、余った現金（戻り方込み）0 億ドルを足して時価総額 1506 億ドル。
- 光通信（光ファイバ・ケーブル・接続部品）：数量 26.0（光ファイバ・ケーブル・接続部品の実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× シェア）× 価格 14（物価指数（2025 年 ＝ 10 とした指数。1 芯・1 ポートあたりの単価の変化は実質の市場額に入れる））→ 売上 367 億ドル・営業利益 99 億ドル。市場 1300 億ドル相当（実質）× シェア 20.0%、価格指数 1.41（2025 年 ＝ 1.00）
- ガラス革新（ディスプレイ用ガラス・特殊素材）：数量 6.7（ディスプレイ基板とカバーガラス・特殊ガラスの実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× シェア）× 価格 14（物価指数（2025 年 ＝ 10 とした指数。面積あたり単価の下落は実質の市場額に入れる））→ 売上 95 億ドル・営業利益 21 億ドル。市場 275 億ドル相当（実質）× シェア 24.5%、価格指数 1.41（2025 年 ＝ 1.00）
- 自動車（排ガス用セラミック基板・車載ガラス）：数量 2.3（排ガス基板と車載ガラスの実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× シェア）× 価格 14（物価指数（2025 年 ＝ 10 とした指数））→ 売上 32 億ドル・営業利益 5 億ドル。市場 155 億ドル相当（実質）× シェア 14.5%、価格指数 1.41（2025 年 ＝ 1.00）
- ソーラー（ポリシリコン・ウェハー・パネル）：数量 3.6（米国向けの太陽光の素材〜パネルの実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× シェア）× 価格 14（物価指数（2025 年 ＝ 10 とした指数。ポリシリコン・ウェハーの値下がりは実質の市場額に入れる））→ 売上 51 億ドル・営業利益 7 億ドル。市場 300 億ドル相当（実質）× シェア 12.0%、価格指数 1.41（2025 年 ＝ 1.00）
- ライフサイエンス・新規事業：数量 1.9（ライフサイエンス消耗品・製薬容器の実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× シェア）× 価格 14（物価指数（2025 年 ＝ 10 とした指数））→ 売上 26 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場 170 億ドル相当（実質）× シェア 11.0%、価格指数 1.41（2025 年 ＝ 1.00）
倍率：上限に近く置いた。 正当化 PER の上限は 16.3 倍（g 4.0%、RONIC 17.6%。RONIC ＝ k 8.8% ＋ 1/2 ×（事業の ROE 26.4% − k）。堀は普通）。その 9.5 割の 15.5 倍に置いた。時価総額 ＝ 事業の純利益 97.5 × 15.5 ＋ 余った現金（戻り方込み）0 ＝ 1506 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 15.4 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。
確率：AI の網が 10 年伸び続け、エヌビディアと組むフォトニクス（スイッチ内の光）が 100 億ドル級になり、ほかの事業も崩れない。ここまで揃う確率は 1 割。
やや楽観 22% やや楽観：光が中心になり売上 450 億ドル 利益 71 億ドル · PER 13.6 倍 · 株価時価総額 111.32 ドル970 億ドル
10 年後（2035 年 12 月期）の売上は 451.4 億ドル（今の 2.9 倍・年平均 +11%）、営業利益 94 億ドル（利益率 21%）、純利益 71 億ドル。
内訳は光通信 274.0（市場 1050 億ドル相当 × シェア 18.5%）、ガラス革新 89.0、自動車 29.2、ソーラー 35.5、ライフサイエンス・新規 23.7（億ドル）。
光通信が成長の中心で、シェアは 18.5% まで上がるが、フジクラ・プリズミアン・住友電工の増設とハイパースケーラーの複数調達で、価格決定力は今ほど強くない。ガラス革新は物価並みの伸び、自動車は GPF（ガソリン車の粒子フィルター）規制の拡大で堅調、ソーラーは 11% の利益率で黒字化。成熟後の倍率は、g 4.0% の正当化 PER の上限 15.1 倍の 9 割（13.6 倍）を事業の純利益に掛け、余った現金（戻り方込み）0 億ドルを足して時価総額 970 億ドル。事業は 10 年後も存在し、堀は広がらないが狭まりもしない。
- 光通信（光ファイバ・ケーブル・接続部品）：数量 19.4（光ファイバ・ケーブル・接続部品の実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× シェア）× 価格 14（物価指数（2025 年 ＝ 10 とした指数。1 芯・1 ポートあたりの単価の変化は実質の市場額に入れる））→ 売上 274 億ドル・営業利益 71 億ドル。市場 1050 億ドル相当（実質）× シェア 18.5%、価格指数 1.41（2025 年 ＝ 1.00）
- ガラス革新（ディスプレイ用ガラス・特殊素材）：数量 6.3（ディスプレイ基板とカバーガラス・特殊ガラスの実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× シェア）× 価格 14（物価指数（2025 年 ＝ 10 とした指数。面積あたり単価の下落は実質の市場額に入れる））→ 売上 89 億ドル・営業利益 19 億ドル。市場 263 億ドル相当（実質）× シェア 24.0%、価格指数 1.41（2025 年 ＝ 1.00）
- 自動車（排ガス用セラミック基板・車載ガラス）：数量 2.1（排ガス基板と車載ガラスの実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× シェア）× 価格 14（物価指数（2025 年 ＝ 10 とした指数））→ 売上 29 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場 148 億ドル相当（実質）× シェア 14.0%、価格指数 1.41（2025 年 ＝ 1.00）
- ソーラー（ポリシリコン・ウェハー・パネル）：数量 2.5（米国向けの太陽光の素材〜パネルの実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× シェア）× 価格 14（物価指数（2025 年 ＝ 10 とした指数。ポリシリコン・ウェハーの値下がりは実質の市場額に入れる））→ 売上 36 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場 240 億ドル相当（実質）× シェア 10.5%、価格指数 1.41（2025 年 ＝ 1.00）
- ライフサイエンス・新規事業：数量 1.7（ライフサイエンス消耗品・製薬容器の実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× シェア）× 価格 14（物価指数（2025 年 ＝ 10 とした指数））→ 売上 24 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場 160 億ドル相当（実質）× シェア 10.5%、価格指数 1.41（2025 年 ＝ 1.00）
倍率：高確度の計画どおりの筋書き。上限から少し下げて置いた。 正当化 PER の上限は 15.1 倍（g 4.0%、RONIC 14.2%。RONIC ＝ k 8.8% ＋ 1/2 ×（事業の ROE 19.6% − k）。堀は普通）。その 9 割の 13.6 倍に置いた。時価総額 ＝ 事業の純利益 71.3 × 13.6 ＋ 余った現金（戻り方込み）0 ＝ 970 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 13.6 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。
確率：光が成長を支え、ガラス革新・自動車は安定、ソーラーが黒字化する。増設競争でシェアは取り切れないが落ちもしない、強気としては堅い筋書き。
中立 33% 中立：AI の増設が一巡し、売上 360 億ドルで成熟 利益 50 億ドル · PER 11.8 倍 · 株価時価総額 68.04 ドル593 億ドル
10 年後（2035 年 12 月期）の売上は 357.6 億ドル（今の 2.3 倍・年平均 +9%）、営業利益 68 億ドル（利益率 19%）、純利益 50 億ドル。
内訳は光通信 204.7（市場 880 億ドル相当 × シェア 16.5%）、ガラス革新 81.1、自動車 26.6、ソーラー 24.1、ライフサイエンス・新規 21.1（億ドル）。
AI の増設は 2030 年前後に一巡し、光通信の市場の伸びは年 +5% 台へ、その後は 1% 台に落ち着く。シェアは 16.5% を保ち、利益率は 24% で、増設した設備の償却と競合の値下げで今の山より少し下がる。ガラス革新はディスプレイの単価下落が続き、特殊素材の伸びで打ち消す程度。ソーラーは黒字化するが 1 桁の利益率。成熟後の倍率は、g 4.0% の正当化 PER の上限 13.9 倍の 8.5 割（11.8 倍）を事業の純利益に掛け、余った現金（戻り方込み）0 億ドルを足して時価総額 593 億ドル。
- 光通信（光ファイバ・ケーブル・接続部品）：数量 14.5（光ファイバ・ケーブル・接続部品の実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× シェア）× 価格 14（物価指数（2025 年 ＝ 10 とした指数。1 芯・1 ポートあたりの単価の変化は実質の市場額に入れる））→ 売上 205 億ドル・営業利益 49 億ドル。市場 880 億ドル相当（実質）× シェア 16.5%、価格指数 1.41（2025 年 ＝ 1.00）
- ガラス革新（ディスプレイ用ガラス・特殊素材）：数量 5.8（ディスプレイ基板とカバーガラス・特殊ガラスの実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× シェア）× 価格 14（物価指数（2025 年 ＝ 10 とした指数。面積あたり単価の下落は実質の市場額に入れる））→ 売上 81 億ドル・営業利益 17 億ドル。市場 250 億ドル相当（実質）× シェア 23.0%、価格指数 1.41（2025 年 ＝ 1.00）
- 自動車（排ガス用セラミック基板・車載ガラス）：数量 1.9（排ガス基板と車載ガラスの実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× シェア）× 価格 14（物価指数（2025 年 ＝ 10 とした指数））→ 売上 27 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場 140 億ドル相当（実質）× シェア 13.5%、価格指数 1.41（2025 年 ＝ 1.00）
- ソーラー（ポリシリコン・ウェハー・パネル）：数量 1.7（米国向けの太陽光の素材〜パネルの実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× シェア）× 価格 14（物価指数（2025 年 ＝ 10 とした指数。ポリシリコン・ウェハーの値下がりは実質の市場額に入れる））→ 売上 24 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 180 億ドル相当（実質）× シェア 9.5%、価格指数 1.41（2025 年 ＝ 1.00）
- ライフサイエンス・新規事業：数量 1.5（ライフサイエンス消耗品・製薬容器の実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× シェア）× 価格 14（物価指数（2025 年 ＝ 10 とした指数））→ 売上 21 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 150 億ドル相当（実質）× シェア 10.0%、価格指数 1.41（2025 年 ＝ 1.00）
倍率：AI の増設が一巡した後の姿。製法の蓄積は堀だが、ファイバの増設競争とディスプレイの値下がりがあり、需要の山の利益も含む。上限から一段下げて置いた。 正当化 PER の上限は 13.9 倍（g 4.0%、RONIC 11.7%。RONIC ＝ k 8.8% ＋ 1/2 ×（事業の ROE 14.7% − k）。堀は普通）。その 8.5 割の 11.8 倍に置いた。時価総額 ＝ 事業の純利益 50.3 × 11.8 ＋ 余った現金（戻り方込み）0 ＝ 593 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 11.8 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。
確率：AI の増設が 2030 年前後に一巡して成長が鈍り、光は成熟産業の水準へ。ほかの事業は物価並みの伸び。
やや悲観 23% やや悲観：中国勢と内製に価格を取られ、売上 290 億ドル 利益 33 億ドル · PER 10.0 倍 · 株価時価総額 37.82 ドル329 億ドル
10 年後（2035 年 12 月期）の売上は 288.8 億ドル（今の 1.8 倍・年平均 +6%）、営業利益 46 億ドル（利益率 16%）、純利益 33 億ドル。
内訳は光通信 157.4（市場 720 億ドル相当 × シェア 15.5%）、ガラス革新 74.4、自動車 24.3、ソーラー 14.7、ライフサイエンス・新規 18.0（億ドル）。
長飛光繊（YOFC）など中国勢が増設で出荷を伸ばし、ファイバの価格が長期で下がる。ハイパースケーラーはコーニング・フジクラ・プリズミアンに調達を分け、CPO（共同パッケージ光学）の普及で外部の接続の数が減り始める。光通信のシェアは 15.5% に下がり、利益率は 21%。ディスプレイは中国基板の追い上げで価格が下がる。成熟後の倍率は、g 4.0% の正当化 PER の上限 12.5 倍の 8 割（10.0 倍）を事業の純利益に掛け、余った現金（戻り方込み）0 億ドルを足して時価総額 329 億ドル。
- 光通信（光ファイバ・ケーブル・接続部品）：数量 11.2（光ファイバ・ケーブル・接続部品の実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× シェア）× 価格 14（物価指数（2025 年 ＝ 10 とした指数。1 芯・1 ポートあたりの単価の変化は実質の市場額に入れる））→ 売上 157 億ドル・営業利益 33 億ドル。市場 720 億ドル相当（実質）× シェア 15.5%、価格指数 1.41（2025 年 ＝ 1.00）
- ガラス革新（ディスプレイ用ガラス・特殊素材）：数量 5.3（ディスプレイ基板とカバーガラス・特殊ガラスの実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× シェア）× 価格 14（物価指数（2025 年 ＝ 10 とした指数。面積あたり単価の下落は実質の市場額に入れる））→ 売上 74 億ドル・営業利益 14 億ドル。市場 240 億ドル相当（実質）× シェア 22.0%、価格指数 1.41（2025 年 ＝ 1.00）
- 自動車（排ガス用セラミック基板・車載ガラス）：数量 1.7（排ガス基板と車載ガラスの実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× シェア）× 価格 14（物価指数（2025 年 ＝ 10 とした指数））→ 売上 24 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場 132 億ドル相当（実質）× シェア 13.0%、価格指数 1.41（2025 年 ＝ 1.00）
- ソーラー（ポリシリコン・ウェハー・パネル）：数量 1.0（米国向けの太陽光の素材〜パネルの実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× シェア）× 価格 14（物価指数（2025 年 ＝ 10 とした指数。ポリシリコン・ウェハーの値下がりは実質の市場額に入れる））→ 売上 15 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 130 億ドル相当（実質）× シェア 8.0%、価格指数 1.41（2025 年 ＝ 1.00）
- ライフサイエンス・新規事業：数量 1.3（ライフサイエンス消耗品・製薬容器の実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× シェア）× 価格 14（物価指数（2025 年 ＝ 10 とした指数））→ 売上 18 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 135 億ドル相当（実質）× シェア 9.5%、価格指数 1.41（2025 年 ＝ 1.00）
倍率：上限から下げて低めに置いた。 正当化 PER の上限は 12.5 倍（g 4.0%、RONIC 9.8%。RONIC ＝ k 8.8% ＋ 1/2 ×（事業の ROE 10.9% − k）。堀は普通）。その 8 割の 10.0 倍に置いた。時価総額 ＝ 事業の純利益 33.0 × 10.0 ＋ 余った現金（戻り方込み）0 ＝ 329 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 10.0 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。
確率：中国勢（長飛光繊など）が増設で価格を下げ、ハイパースケーラーが調達を分散し、CPO（共同パッケージ光学）で接続の数が減る。光ファイバの価格が長期で下がる。
悲観 12% 悲観：光ファイバが汎用品に戻り、優良さを失う 利益 12 億ドル · PER 8.0 倍 · 株価時価総額 10.84 ドル94 億ドル
10 年後（2035 年 12 月期）の売上は 199.4 億ドル（今の 1.3 倍・年平均 +2%）、営業利益 19 億ドル（利益率 10%）、純利益 12 億ドル。
内訳は光通信 104.8（市場 550 億ドル相当 × シェア 13.5%）、ガラス革新 56.4、自動車 18.6、ソーラー 5.6、ライフサイエンス・新規 14.0（億ドル）。
中空コアファイバ（損失が小さい新型）やシリコンフォトニクスの内製で、従来のガラスファイバとコネクタの量が減り、光通信の市場が頭打ちに。長飛光繊とフジクラの安いファイバが汎用品の価格を決め、コーニングの利益率は 14% まで下がる。液晶ガラスは日本電気硝子・AGC・中国勢との値下げ競争で価格を取れず、ソーラーは赤字を続ける。売上は今の 1.3 倍にとどまり、増設の償却だけが残る。成熟後の倍率は、g 0.0% の正当化 PER の上限 11.4 倍の 7 割（8.0 倍）を事業の純利益に掛け、余った現金（戻り方込み）0 億ドルを足して時価総額 94 億ドル。
- 光通信（光ファイバ・ケーブル・接続部品）：数量 7.4（光ファイバ・ケーブル・接続部品の実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× シェア）× 価格 14（物価指数（2025 年 ＝ 10 とした指数。1 芯・1 ポートあたりの単価の変化は実質の市場額に入れる））→ 売上 105 億ドル・営業利益 15 億ドル。市場 550 億ドル相当（実質）× シェア 13.5%、価格指数 1.41（2025 年 ＝ 1.00）
- ガラス革新（ディスプレイ用ガラス・特殊素材）：数量 4.0（ディスプレイ基板とカバーガラス・特殊ガラスの実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× シェア）× 価格 14（物価指数（2025 年 ＝ 10 とした指数。面積あたり単価の下落は実質の市場額に入れる））→ 売上 56 億ドル・営業利益 8 億ドル。市場 200 億ドル相当（実質）× シェア 20.0%、価格指数 1.41（2025 年 ＝ 1.00）
- 自動車（排ガス用セラミック基板・車載ガラス）：数量 1.3（排ガス基板と車載ガラスの実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× シェア）× 価格 14（物価指数（2025 年 ＝ 10 とした指数））→ 売上 19 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 110 億ドル相当（実質）× シェア 12.0%、価格指数 1.41（2025 年 ＝ 1.00）
- ソーラー（ポリシリコン・ウェハー・パネル）：数量 0.4（米国向けの太陽光の素材〜パネルの実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× シェア）× 価格 14（物価指数（2025 年 ＝ 10 とした指数。ポリシリコン・ウェハーの値下がりは実質の市場額に入れる））→ 売上 6 億ドル・営業利益 0 億ドル。市場 80 億ドル相当（実質）× シェア 5.0%、価格指数 1.41（2025 年 ＝ 1.00）
- ライフサイエンス・新規事業：数量 1.0（ライフサイエンス消耗品・製薬容器の実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× シェア）× 価格 14（物価指数（2025 年 ＝ 10 とした指数））→ 売上 14 億ドル・営業利益 0 億ドル。市場 110 億ドル相当（実質）× シェア 9.0%、価格指数 1.41（2025 年 ＝ 1.00）
倍率：光ファイバが汎用品に戻り、新しく投じるお金は資本コストを稼げない筋書き。堀が壊れる側なので最も低く置いた。 事業の ROE 8.0% が k 8.8% 以下なので PER の上限は 1÷k ＝ 11.4 倍。その 7 割の 8.0 倍に置いた。時価総額 ＝ 事業の純利益 11.8 × 8.0 ＋ 余った現金（戻り方込み）0 ＝ 94 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 8.0 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。
確率：構造的に負ける筋書き。中空コアファイバや CPO で従来のファイバとコネクタの量が減り、液晶ガラスは中国基板に負け、ソーラーが赤字を続ける。もう優良ではなくなる。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
光通信（光ファイバ・ケーブル・接続部品）
データセンター・企業・通信事業者向けの光ファイバ、ケーブル、コネクタ、ハーネスなどの接続部品。AI データセンターの高密度配線が伸びの中心。
| 数量光ファイバ・ケーブル・接続部品の実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× シェア | 価格物価指数（2025 年 ＝ 10 とした指数。1 芯・1 ポートあたりの単価の変化は実質の市場額に入れる） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 6.3 | 10 | 63 | 13 |
| 10 年後 中立 | 14.5 | 14 | 205 | 49 |
取り方：2025 年の光通信の売上は 62.7 億ドル（前年比 +35%）。到達できる市場（中国国内向けのケーブルを除いた、ファイバ・ケーブル・接続部品）を 420 億ドル、シェアを 15% と置いて 63 億ドル。シェアは中国勢（長飛光繊〔YOFC〕など）が出荷で上、プリズミアン・フジクラ・住友電工と並ぶ位置からの推定で、公表値ではない。営業利益は事業の純利益 10.5 億ドルから税前に戻して約 13 億ドル（利益率 20.5%、GAAP の水準）。価格は物価並みに上がる前提。ファイバは今は供給不足で値上がりしているが、増設が進めば値下がりに転じるので、中立で物価並みに置いた。
ガラス革新（ディスプレイ用ガラス・特殊素材）
液晶テレビ・パネル用のガラス基板（フュージョン法）と、ゴリラガラス（スマホ・時計・車のカバーガラス）など特殊素材。
| 数量ディスプレイ基板とカバーガラス・特殊ガラスの実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× シェア | 価格物価指数（2025 年 ＝ 10 とした指数。面積あたり単価の下落は実質の市場額に入れる） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 5.7 | 10 | 57 | 12 |
| 10 年後 中立 | 5.8 | 14 | 81 | 17 |
取り方：2025 年のディスプレイ売上 37.0 億ドル（前年比 −5%・純利益 9.9 億ドル）と特殊素材 22.1 億ドル（+10%）を合わせて 59.1 億ドル。GAAP 売上に合わせて 56.5 億ドルと置く。市場はディスプレイ基板 148 億ドル（民間推計）と特殊カバーガラスなどを合わせて 235 億ドル、シェア 24% で 56.5 億ドル。利益率は GAAP で約 21%。面積あたりの価格は毎年下がるので、市場の実質額はほぼ横ばいで置き、価格指数は物価並みにしてある。
自動車（排ガス用セラミック基板・車載ガラス）
ガソリン車の粒子フィルター（GPF）や触媒用セラミック基板、ディーゼル用フィルター、車載用ゴリラガラス。環境技術事業を含む。
| 数量排ガス基板と車載ガラスの実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× シェア | 価格物価指数（2025 年 ＝ 10 とした指数） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 1.8 | 10 | 18 | 2 |
| 10 年後 中立 | 1.9 | 14 | 27 | 4 |
取り方：2026 年第 2 四半期の売上が 4.7 億ドル（年率 19 億ドル弱）で、2025 年は 17.5 億ドル前後と置いた（通期は前年比 −3%）。排ガス基板（日本ガイシ・イビデンと競合）と車載ガラスの市場を 125 億ドル、シェア 14% と推定。利益率は GAAP で約 14%（事業の純利益率は 17%）。価格は物価並み。
ソーラー（ポリシリコン・ウェハー・パネル）
ヘムロック（ポリシリコン）と太陽光ウェハー・パネルの米国内製造。2026 年に新しい報告区分として独立した。
| 数量米国向けの太陽光の素材〜パネルの実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× シェア | 価格物価指数（2025 年 ＝ 10 とした指数。ポリシリコン・ウェハーの値下がりは実質の市場額に入れる） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 1.0 | 10 | 10 | −1 |
| 10 年後 中立 | 1.7 | 14 | 24 | 2 |
取り方：2026 年第 2 四半期の売上が 4.4 億ドル（前年比 +90%）で、2025 年は 9.5 億ドル前後（GAAP）と置いた。会社の目標は将来の売上 30 億ドル超。米国で売れる太陽光の素材〜パネルのうち国産・非中国系の到達できる市場を 130 億ドル、シェア 7.3% と推定。ウェハー工場の長期の停止と増強の費用で、今は利益がほぼゼロからやや赤字（GAAP で −8% と置いた）。価格は物価並みだが、実際は中国のポリシリコン価格に引きずられて下がりやすい。
ライフサイエンス・新規事業
研究用の容器・細胞培養などの消耗品（ライフサイエンス）と、製薬用ガラス容器（バイアル）などの新しい事業。
| 数量ライフサイエンス消耗品・製薬容器の実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× シェア | 価格物価指数（2025 年 ＝ 10 とした指数） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 1.0 | 10 | 10 | 0 |
| 10 年後 中立 | 1.5 | 14 | 21 | 2 |
取り方：ライフサイエンスは 2025 年の売上 9.7 億ドル（前年並み・純利益 0.6 億ドル）。新規事業を足して GAAP で 10.1 億ドルと置いた。市場を 110 億ドル、シェア 9.2% と推定（サーモフィッシャー・アバントなどが相手）。2026 年第 2 四半期はこの区分が 0.2 億ドルの赤字で、利益率は 3% と置いた。価格は物価並み。
リスクと懸念
AI の設備投資の山と谷（2000〜02 年型の崩壊）
売上の約 4 割が光通信で、その大半が AI データセンターの設備投資に依存する。大手 5 社の設備投資が一服すると、増設した工場の稼働率が下がり、償却だけが残る。2000〜02 年の光通信の崩壊では、需要が止まった直後に株価が 9 割以上下がった前例がある。
ファイバ供給不足の解消と値下がり
足元の値上がりは供給不足によるもので、プリズミアン（12.5 億ユーロ）・フジクラ（最大 3,000 億円）・長飛光繊・住友電工が同時に増設している。2 年後に業界全体の能力が需要を上回れば、ファイバの価格と光通信の利益率が元の水準に戻り、シェアを増やす余地も小さくなる。
顧客の力（メタ・アマゾン・エヌビディア）
メタの契約は 2030 年までに最大 60 億ドル、アマゾンは複数年の数十億ドルと、いずれも最大額で示され、最低購入量を保証するとは限らない。エヌビディアはワラントで株主にもなるが、スイッチ内の光（フォトニクス）では自社の調達力を使って価格を抑えうる。大口顧客への集中が利益率の上限になる。
技術の置き換え（CPO・中空コアファイバ）
共同パッケージ光学（CPO）が普及してスイッチの外側の接続の数が減ると、従来のガラスファイバ・コネクタの量が減る。中空コアファイバは損失が小さく新しい需要を生みうるが、現在の工場設備がそのまま使えるとは限らず、先に量産した競合に取られる可能性もある。
増設の重さと設備投資
2026 年の設備投資は約 20 億ドル（売上の約 1 割）で減価償却を上回る。需要が計画を下回ると、増設した工場の固定費が利益率を押し下げ、フリーキャッシュフローがさらに薄くなる。ソーラーのウェハー工場の停止と増強の費用による赤字も、黒字化が遅れれば続く。
ディスプレイ用ガラスの価格下落と中国勢
液晶ガラスは面積あたりの単価が毎年下がり、NEG・AGC・中国勢（IRICO・Caihong など）の追い上げで、利益率の高いこの事業の利益が数年で減りうる。2025 年はこの事業の純利益 9.9 億ドルが全社の GAAP 純利益 16 億ドルの 6 割強に当たり、光通信が伸びなければ全体の利益を支えきれない。
値段が高すぎること（倍率の縮み）
今の GAAP の PER 60 倍は、過去 19 期の中央値 16.5 倍や成熟後の 8〜15 倍（利益ベースの正当化 PER の上限の 7〜9.5 割）を大きく超える。利益が 3 倍になっても倍率が戻れば、資本コストで割り引いた価値は今を下回る。株価は 6 月末の最高値から半値以下まで下がったが、それでも安全域は無い。
今後の分かれ目
- 光通信の売上が 2027 年に年率 +25% を超え続け、2028 年末に年率 300 億ドルが現実味を帯びたら
- 楽観・やや楽観の確率を 5〜10 ポイント上げ、光通信のシェアを 1〜2 ポイント上方へ。ただし倍率は成熟後の 11〜16 倍に戻る前提で、時価総額の上振れは限られる。
- メタかアマゾンが契約の購入量を減らす、またはハイパースケーラーの設備投資の計画が前年を下回ったら
- 10 年の悲観側の確率を 5〜10 ポイント上げる。増設した工場の稼働率が利益率に直結する。
- プリズミアン・フジクラ・長飛光繊の増設が予定どおり 2027〜28 年に稼働し、ファイバの市況が下がったら
- 光通信の利益率を 24% から 20% 台前半へ下げ、価格の筋書きを物価並みから実質の下落に。やや悲観の確率を厚くする。
- エヌビディアとのフォトニクス（スイッチ内の光）が 2028 年までに売上 30 億ドル以上になったら
- 市場そのものが広がる材料。光通信の市場の置き方を上方へ。ただし会社が 2030 年に見込む 100 億ドルは確度が低いので、確認できるまで入れない。
- ソーラーの利益が 2027 年に黒字化し、売上が 20 億ドルを超えたら
- ソーラーを黒字の筋書きに近づけ、全社の営業利益率を 1 ポイント上げる。赤字が続くなら中立でも利益率を 1 ポイント下げる。
- 会社が 2026 年後半に出す営業利益率の新しい枠が 20% を下回る、または設備投資が計画を超えたら
- 増設の償却が利益を削る合図。やや悲観の確率を上げ、倍率を 1〜2 倍下げる。
見ておくもの
- 光通信の売上の伸び（第 3 四半期の通期見通し・2027 年の見通し）とエンタープライズ・ネットワークの伸び
- 会社が 2026 年後半に出す営業利益率の新しい枠と設備投資の額（約 20 億ドル）
- メタ・アマゾン・エヌビディアの契約の購入量と、ハイパースケーラー大手の 2027 年の設備投資の計画
- ファイバの市況（中国の価格・フジクラの値上げの継続）と、プリズミアン・フジクラ・長飛光繊の増設の稼働時期
- ディスプレイ用ガラスの単価とソーラー（ヘムロック・ウェハー）の利益
倍率と資本コストの決め方
今の PER・PBR や過去の倍率には寄せていない。10 年後の倍率は、利益ベースの正当化 PER ＝ (1−g/RONIC)/(k−g)（k 8.75%、g 4.0%、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（事業の ROE − k）、堀は普通）の上限に対し、楽観 9.5 割・やや楽観 9 割・中立 8.5 割・やや悲観 8 割・悲観 7 割 で置いた。中立は上限 13.9 倍の 8.5 割で、事業の純利益に 11.8 倍（余った現金を足した見かけは 11.8 倍）。余った現金は戻り方 None を掛けて足す。純利益は GAAP（会社の core は償却などを除くので使わない）。総合は今の時価総額に対し -66.5% で、割高。結論は計算の結果で、先に決めたものではない。
資本コスト 8.8% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β 1.13 × 5%。k ＝ 基本 8.0% ＋ quality 0.75% ＝ 8.75%。β は使わない。光通信・ディスプレイの循環（+0.5）と、純負債が EBITDA の 2〜3 倍まで増える借金の重さ（+0.25）を quality で見た。事業は傾いていないので extra は置かない。AI 配線需要の一時性や顧客の絞り込みは筋書きと悲観側の確率（10 年 35%）で表し、k には二重に足していない。
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