結論
日本取引所グループ（JPX）は、東京証券取引所（現物株式）、大阪取引所（デリバティブ）、日本証券クリアリング機構（清算）を束ね、国内の株式・デリバティブの売買と清算をほぼ独占するインフラ企業である。ここでは開示される収益区分（取引関連・清算関連・上場関連・情報関連・システム関連）を使い、現物市場・デリバティブ市場・清算・上場・情報・システムサービスの5つに分けて数量×価格で積み上げた。2025年の東証プライム内国株式売買代金は1,419兆円で歴代最高、デリバティブ取引高は4.2億件に達し、NISA拡大や企業の資本政策改革（PBR1倍割れ改善要請）を背景に売買は活発である。短期金利が2%へ上がる過程は、清算機構が預かる margin（清算基金・取引保証金）の運用益を通じて清算関連収益を押し上げる構造的な追い風で、2026年3月期の清算関連収益は前年比57%増とすでに効き始めている。一方、手数料率は競争・規制で緩やかに下がり、上場会社数はIPOの減少と上場廃止の増加で2期連続で減少している。資本コストは基本の7.5%に、強い堀の分の調整−0.5%を加えた7.0%とし、個別のリスク（規制・技術・新しい資産クラスへの資金流出）はkに足さず確率と筋書きの幅で表した。倍率は利益ベースの正当化PERで決め、独占的な地位から強い堀（残る割合2/3）を採用し、今の利益はそのまま残るとみて、新しく投じる資本の稼ぎだけが資本コストに向けて薄れるとした上で、上限の約82〜88%に置いた。自己資本は今の値＋期間の純利益の合計−還元の合計で流し、ROEは結果として出した。結果、中立シナリオでも10年後PER17.9倍にとどまり、楽観シナリオ（10年後PER21倍）でも今のPER28.6倍・PBR6.55倍には遠く届かない。10年の本質価値は今の時価総額より約32%低い「割高」と見る。今の株価は、金利上昇と売買活発化による一時的な追い風込みの好決算が、このペースで何年も続くという楽観シナリオを超えた期待をすでに織り込んでいる。
バリュー投資の観点から
オーナー利益の面では、固定費が重く変動費が軽いインフラ事業であるため、売買が活発な局面での増収はほぼそのまま株主に帰属する利益の増加につながる構造が長年続いており、バリュー投資の観点では質の高い収益源と評価できる。国内現物市場・デリバティブ・清算のいずれでも実質的な独占という堀は、PTS事業者の撤退によってむしろ強まっており、10年先も代わりが無いという確信度は高い。経営の資本配分も、配当性向60%以上・自社株買いという明確な方針のもとで規律的に行われている。一方で、今の株価（PER28.6倍・PBR6.55倍）は、2026年3月期の清算関連収益の急伸（金利上昇という一時的な追い風を含む）のような好調さが何年も続くという前提をすでに織り込んでおり、強い堀を持つ独占企業であっても支払う値段には限度があるという安全域の原則に照らすと、今の値段はその限度をかなり超えている。独占的な地位そのものの価値は高いが、「良い会社を高すぎる値段で買わない」というバリュー投資の基本に立てば、この株価水準は慎重であるべきだと見る。
何で稼ぐ会社か
東京証券取引所が運営する現物株式市場（プライム・スタンダード・グロース・TOKYO PRO Market）での株式等の売買仲介（取引関連収益）、大阪取引所が運営する株価指数先物・オプション・コモディティ等のデリバティブ取引、日本証券クリアリング機構（JSCC）・日本証券クリアリング機構金利スワップ清算部門・JGBCC（日本国債清算機関）が担う現物・デリバティブの清算業務（清算関連収益）が中核である。清算業務は取引の相手方リスクを引き受ける中央清算機関（CCP）としての機能で、取引参加者から清算基金・取引保証金を預かり、信用力を保証する対価として清算料を得る。加えて、上場会社から受け取る上場料・上場審査料等（上場関連収益）、相場情報・インデックス（TOPIX・JPX日経インデックス400等）のライセンスや市場データ配信（情報関連収益）、取引参加者（証券会社）への売買システム利用料（システム関連収益）という、取引所としての周辺のライセンス・データ事業を展開する。情報関連・システム関連収益は、売買の多寡にかかわらず固定的に積み上がる部分が多く、取引関連・清算関連収益の循環的なブレを緩和する安定収益の役割を担っている。
優良さと弱いところ
最大の強みは、国内現物株式市場・デリバティブ市場・清算機能のいずれにおいても実質的な独占である点にある。独立系PTS事業者のCboe Japan（旧チャイエックス・ジャパン）が市場から撤退し、国内でPTS事業者が実質的に消滅したことで、東証の寡占的地位はむしろ強まった。デリバティブは大阪取引所に集約済みで国内に競合が存在せず、清算も法令上唯一の中央清算機関である。固定費が重く変動費が軽い事業構造のため、売買が活発化する局面では収益の伸びがそのまま利益の伸びに直結し、営業利益率は55〜60%台という高い水準を維持している（海外の同業と比べても、CMEの65%に次ぐ水準で、ICE・香港取引所より高い）。中期経営計画2027はROE20%以上・配当性向60%以上という高い資本効率目標を掲げ、実際に2026年3月期のROEは22.9%に達している。弱点は、上場会社数がIPOの減少・上場廃止の増加で2期連続で減少しており、上場関連収益の裾野が先細りしつつある点、また売買の活発さそのものが相場環境（株高・個人投資家の参加度）に左右される一本足打法である点である。自己資本比率は0.5%ときわめて低いが、これは清算機構が預かる取引保証金・清算基金が負債として両建てで乗る会計構造によるもので、一般事業会社の財務の脆さとは性質が異なる（清算の預かり金は会社が自由に使える現金ではない）。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
国内の現物株式売買は、2025年に東証プライム内国株式売買代金が1,419兆円に達し歴代最高を記録するなど、NISA拡大による個人投資家の参加増と、東証自身が推進する企業へのPBR1倍割れ改善要請・政策保有株削減要請といったコーポレートガバナンス改革が売買を押し上げている。2024年11月には取引時間を30分延伸（15時→15時30分）し、クロージングオークション制度も導入するなど、現物市場の機能強化を自ら主導できる立場にある。一方、上場会社数は2025年末に3,782社（前年比60社減）と2期連続で減少し、2025年のIPOは66社（前年比20社減）で2013年以来の低水準にとどまる。グロース市場の上場維持基準厳格化（上場後5年で時価総額100億円以上）が小粒上場を減らしている構造要因であり、上場関連収益の裾野拡大には逆風である。清算関連収益は、短期金利が2%へ向けて上がる過程で、清算機構が預かる取引保証金・清算基金の運用益が積み上がる構造的な追い風を受けており、2026年3月期は前年比57%増という大きな伸びを記録した。この追い風は金利が2%で定着した後は一巡するため、今の高い成長率がそのまま続くわけではない。長期的には、上場株のトークン化（ブロックチェーン上で24時間・小口単位での取引を目指す構想）や暗号資産など新しい資産クラスの取り込みが商品ラインナップ拡大の種になる一方、海外取引所への重複上場やダークプールへの流出が構造的な脅威として続く。海外の同業（CME・ICE・香港取引所・ドイチェボルセ・LSEG）と比べると、JPXの営業利益率58.5%はCMEの65%に次ぐ高さで、ICE（46%）・ドイチェボルセ（19%）より高く、国内独占という立地の良さが利益率に表れている。
資本政策と M&A
配当方針は配当性向60%以上を基本とし、2027年3月期は配当性向80.9%を見込むなど、好決算を背景に増配が続いている。2026年6〜7月には200億円規模の自社株買いを実施し、中期経営計画2027では3か年合計2,300億円程度（自社株買い600億円程度含む）の株主還元を掲げるなど、資本効率を意識した株主還元の強化を進めている。清算機構としてのリスク管理上、一定の清算基金・リスク対応資金を内部に留保する必要があり、配当性向を無制限に引き上げられるわけではない点が、一般の事業会社と異なる資本政策上の制約である。M&Aについては、過去に大阪証券取引所との統合（持株会社体制の発足、2013年）や東京商品取引所（TOCOM）の統合といった国内の取引所再編を主導してきたが、今後は国内に統合対象となる取引所がほとんど残っておらず、新たな大型M&Aの余地は限られる。重要な社会インフラであり国の規制下にある企業であるため、買収対象になる可能性は実質的に無い。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
NISA拡大による個人投資家の参加増と、東証自身が主導するコーポレートガバナンス改革（PBR1倍割れ改善要請・政策保有株削減要請）は、企業の資本政策変化を通じて売買をさらに活発化させる構造的な追い風である。短期金利が2%へ向けて上がる過程は、清算機構が預かる取引保証金・清算基金の運用益を通じて清算関連収益を押し上げ続け、2026年3月期の57%増という伸びがまだ序章にすぎない可能性がある。上場株のトークン化構想が2026年中に実装されれば、24時間・小口単位の新しい取引需要を取り込み、長期の商品ラインナップが広がる。独立系PTS事業者（Cboe Japan）の市場撤退は、競争から守られた独占的な地位がむしろ強まっている証拠であり、代わりとなる取引の場が実質的に存在しない中で、JPXの寡占的な価格決定力は今後も揺るがない。配当性向60%以上・自社株買いという規律的な株主還元に、売買活発化による増益が重なれば、資本効率はさらに改善し、中期経営計画2027が掲げるROE20%以上を上回る水準で定着する可能性がある。
慎重な見方
2026年3月期の清算関連収益の急伸は、短期金利が2%へ向けて上がる過程での一時的な追い風（預かり資金の運用益増）に相当支えられており、金利が2%で定着すれば、この成長ペースは大きく鈍化する。上場会社数は2期連続で減少し、2025年のIPOは66社と2013年以来の低水準にとどまっており、グロース市場の上場維持基準厳格化という構造要因は今後も上場関連収益の裾野拡大を妨げる。売買の活発さそのものは株価・景気の循環に強く依存する一本足の収益構造で、相場が数年にわたって低迷すれば取引関連・清算関連収益はともに沈む。上場株のトークン化や暗号資産など新しい資産クラスの立ち上がりは、裏を返せば既存の取引所の枠組みの外で資金が動く経路が増えることを意味し、海外取引所への重複上場の流れと合わせて、長期的には独占の輪郭をにじませる要因になりうる。今の株価（PER28.6倍・PBR6.55倍）は、2026年3月期の好決算の勢いがそのまま何年も続くという前提をすでに織り込んでおり、金利上昇の追い風が一巡するだけで、今の期待に届かない姿が露呈するリスクが大きい。
どちらに重みを置いたか
独占的な地位の強さという点では強気の見方に分があるが、2026年3月期の好決算の多くが金利上昇という一時的な追い風とNISA拡大による売買活発化に支えられている点では、慎重な見方の指摘も軽くない。確率は中立に最も重みを置き、金利上昇が一巡した後の成長の鈍化を意識してやや悲観側も相応に残した。利益ベースの正当化PERを強い堀（残る割合2/3）で計算しても、中立シナリオで10年後17.9倍、楽観シナリオでも21倍にとどまり、今のPER28.6倍には遠く及ばない。確率で重みづけた本質価値は今の時価総額より約32%低い「割高」で、独占そのものの価値は認めつつ、支払う値段としては過大だと判断した。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 2,307 円2.35 兆円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 683 円6,954 億円）。 今の値に割り戻すと 1,660 円1.69 兆円、今との差 −25.4%、 期待の年率 +3.0%（資本コスト 7.0%）→ やや割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 12% | 4,116 円4.19 兆円 | 976 円9,945 億円 | +128.9% | +8.6% | 611 円6,223 億円 |
| やや楽観 | 23% | 3,107 円3.16 兆円 | 802 円8,170 億円 | +75.7% | +5.8% | 899 円9,156 億円 |
| 中立 | 33% | 2,515 円2.56 兆円 | 694 円7,064 億円 | +44.2% | +3.7% | 1,059 円1.08 兆円 |
| やや悲観 | 20% | 1,091 円1.11 兆円 | 547 円5,567 億円 | −26.4% | −3.0% | 328 円3,337 億円 |
| 悲観 | 12% | 419 円4,267 億円 | 357 円3,640 億円 | −65.1% | −10.0% | 93 円949 億円 |
| 加重平均 | 100% | 2,307 円2.35 兆円 | 683 円6,954 億円 | +34.4% | +3.0% | 2,990 円3.04 兆円 |
今の株価時価総額 2,225 円2.27 兆円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.0% を下回るほど割高。
楽観 12% 楽観：独占インフラとしての価値が長期で確認される 利益 1,759 億円 · PER 23.8 倍 · 株価時価総額 4,116 円4.19 兆円
10年の間、NISA拡大による個人投資家の恒常的な参加増と、海外マネーの日本株への恒常的な流入が続き、現物売買代金は高い成長を保つ。デリバティブはアジアの金融センターとしての地位確立とともに取引高が拡大し、トークン化証券・暗号資産等の新しい資産クラスの取り込みが商品ラインナップを広げる。清算関連収益は金利が2%で定着した後も、清算対象額そのものの拡大が収益を押し上げる。上場関連収益もIPO市場の持ち直しで増加に転じ、情報・システム収益は海外からのデータ・インデックス需要の拡大で大きく伸びる。独立系PTS事業者が存在しない国内で、JPXの独占的な地位が長期にわたって収益力に転化されたことが確認される10年になる。
- 現物市場：数量 2,793（現物売買代金（兆円、東証プライム内国株式ベース））× 価格 0.44（実効手数料率（売買代金1兆円当たりの収益、億円/兆円））→ 売上 1,218 億円・営業利益 828 億円。海外マネーの恒常的な流入で売買代金が高成長
- デリバティブ市場：数量 9.9（デリバティブ取引高（億件））× 価格 37（1件あたり取引料（円））→ 売上 367 億円・営業利益 231 億円。アジアの金融センター機能の強化で取引高が拡大
- 清算：数量 10,154（清算対象額（兆円、現物＋デリバティブの合計））× 価格 0.13（清算関連収益の実効レート（億円/兆円、預り金の運用益を含む））→ 売上 1,301 億円・営業利益 755 億円。清算対象額の拡大が長期にわたり収益を押し上げる
- 上場：数量 4,290（上場会社数（社））× 価格 0.07（1社あたり上場関連収益（億円/社））→ 売上 306 億円・営業利益 223 億円。IPOが持ち直し上場会社数が増加に転じる
- 情報・システムサービス：数量 814（データ配信・システム利用先（件、推定））× 価格 1.41（1件あたり年間収益（億円/件））→ 売上 1,145 億円・営業利益 550 億円。トークン化等の新商品で情報・システム収益が大きく伸びる
倍率：事業の純利益 1,759 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 28.1% が k 7.00% を上回る。残る割合 0.67（moat=strong）で RONIC 21.1%、10 年より先の名目の伸び g 3.5% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 23.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 23.8 倍。全体の PER 23.83 倍、時価総額 41,915 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：10年を通じてNISA拡大・ガバナンス改革・新しい資産クラスの取り込みがすべて計画以上に進む上振れ。10年という長さを考えて重みをやや増やした。
やや楽観 23% やや楽観：中期経営計画の目標水準が10年定着する 利益 1,388 億円 · PER 22.8 倍 · 株価時価総額 3,107 円3.16 兆円
NISA拡大・ガバナンス改革による売買活発化が10年を通じて緩やかに続き、金利正常化の定着後も清算対象額の拡大が清算関連収益を支える。上場会社数は小幅な増減を繰り返しながらも大きくは減らず、IPO市場も2025年の低水準からは持ち直す。デリバティブも取引高が着実に伸び、情報・システム収益はデータ・インデックスの国際的な需要拡大で着実に伸びる。独占的な地位を背景にした価格決定力は10年を通じて大きく損なわれず、中期経営計画2027が掲げるROE20%以上の水準が、その後の10年を通じてもおおむね維持される、標準的な強気の10年になる。
- 現物市場：数量 2,313（現物売買代金（兆円、東証プライム内国株式ベース））× 価格 0.41（実効手数料率（売買代金1兆円当たりの収益、億円/兆円））→ 売上 959 億円・営業利益 643 億円。売買代金が着実に拡大
- デリバティブ市場：数量 8.2（デリバティブ取引高（億件））× 価格 37（1件あたり取引料（円））→ 売上 305 億円・営業利益 189 億円。取引高が着実に伸びる
- 清算：数量 8,408（清算対象額（兆円、現物＋デリバティブの合計））× 価格 0.12（清算関連収益の実効レート（億円/兆円、預り金の運用益を含む））→ 売上 1,026 億円・営業利益 585 億円。清算対象額の拡大が続く
- 上場：数量 4,123（上場会社数（社））× 価格 0.07（1社あたり上場関連収益（億円/社））→ 売上 280 億円・営業利益 201 億円。上場会社数はほぼ横ばいで推移
- 情報・システムサービス：数量 672（データ配信・システム利用先（件、推定））× 価格 1.34（1件あたり年間収益（億円/件））→ 売上 901 億円・営業利益 423 億円。データ・システム需要が国際的に広がる
倍率：事業の純利益 1,388 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 22.5% が k 7.00% を上回る。残る割合 0.67（moat=strong）で RONIC 17.3%、10 年より先の名目の伸び g 3.5% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 22.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 22.8 倍。全体の PER 22.8 倍、時価総額 31,640 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：中期経営計画2027のROE20%以上という目標水準が、その後10年もおおむね維持される素直な強気の形。
中立 33% 中立：独占は続くが成長は名目経済並みに落ち着く 利益 1,171 億円 · PER 21.9 倍 · 株価時価総額 2,515 円2.56 兆円
10年の間に短期金利2%・長期金利3%という前提が定着し、清算関連収益を押し上げた金利上昇の効果は一巡する。現物売買代金は名目GDP成長・株式市場の時価総額拡大に沿って緩やかに伸び、手数料率は競争・規制で緩やかに下がる。デリバティブは取引高の伸びと単価の低下が打ち消し合い緩やかな成長にとどまる。上場会社数はIPOの低迷が続けば小幅な減少が続く可能性があり、上場関連収益の裾野拡大は鈍い。情報・システム収益はデータ需要の拡大で緩やかに伸び、他の区分の循環的なブレを和らげる役割を続ける。独占的な地位そのものは10年後も揺るがないが、収益の成長ペースは名目経済並みに落ち着く、標準的な10年になる。
- 現物市場：数量 2,003（現物売買代金（兆円、東証プライム内国株式ベース））× 価格 0.39（実効手数料率（売買代金1兆円当たりの収益、億円/兆円））→ 売上 774 億円・営業利益 512 億円。名目経済並みの売買代金拡大と手数料率の緩やかな低下
- デリバティブ市場：数量 6.8（デリバティブ取引高（億件））× 価格 35（1件あたり取引料（円））→ 売上 240 億円・営業利益 147 億円。取引高は緩やかに伸びるが、高速化・競争による取引単価の実質的な低下圧力が物価上昇分を上回り、円建て単価は今よりやや下がる
- 清算：数量 7,641（清算対象額（兆円、現物＋デリバティブの合計））× 価格 0.12（清算関連収益の実効レート（億円/兆円、預り金の運用益を含む））→ 売上 905 億円・営業利益 509 億円。金利上昇効果一巡後は清算対象額の拡大が主な伸び筋
- 上場：数量 4,002（上場会社数（社））× 価格 0.07（1社あたり上場関連収益（億円/社））→ 売上 264 億円・営業利益 188 億円。上場会社数はほぼ横ばい〜小幅減
- 情報・システムサービス：数量 610（データ配信・システム利用先（件、推定））× 価格 1.30（1件あたり年間収益（億円/件））→ 売上 793 億円・営業利益 367 億円。データ・システム需要は緩やかに拡大
倍率：事業の純利益 1,171 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 18.9% が k 7.00% を上回る。残る割合 0.67（moat=strong）で RONIC 14.9%、10 年より先の名目の伸び g 3.5% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 21.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 21.9 倍。全体の PER 21.87 倍、時価総額 25,612 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：10年という長さでは金利上昇・ガバナンス改革の押し上げ効果が一巡し、成長が名目経済並みに落ち着くとみて最も重みを置く中心シナリオ。
やや悲観 20% やや悲観：IPO低迷と上場会社数の減少が長期化 利益 800 億円 · PER 13.9 倍 · 株価時価総額 1,091 円1.11 兆円
IPOの低迷と上場廃止の増加が10年を通じて続き、上場会社数は緩やかに減少する。海外取引所への重複上場やトークン化資産への資金流出が部分的に進み、現物・デリバティブの取引高の伸びも鈍る。手数料率も競争の激化でより速く下がり、清算関連収益も清算対象額の伸び悩みで成長ペースが鈍る。情報・システム収益の拡大ペースも標準シナリオより鈍くなり、全体として収益の裾野が広がらない構図が長期化する。独占的な地位そのものは失われないが、市場規模の裾野が狭まることで、中期経営計画2027が掲げた高いROE水準からは距離が開く10年になる。
- 現物市場：数量 1,493（現物売買代金（兆円、東証プライム内国株式ベース））× 価格 0.36（実効手数料率（売買代金1兆円当たりの収益、億円/兆円））→ 売上 532 億円・営業利益 335 億円。売買代金の伸びが鈍り手数料率も下がる
- デリバティブ市場：数量 4.9（デリバティブ取引高（億件））× 価格 33（1件あたり取引料（円））→ 売上 159 億円・営業利益 92 億円。取引高の伸びが鈍る
- 清算：数量 5,816（清算対象額（兆円、現物＋デリバティブの合計））× 価格 0.11（清算関連収益の実効レート（億円/兆円、預り金の運用益を含む））→ 売上 662 億円・営業利益 351 億円。清算対象額の伸び悩みが続く
- 上場：数量 3,731（上場会社数（社））× 価格 0.06（1社あたり上場関連収益（億円/社））→ 売上 219 億円・営業利益 149 億円。上場会社数が緩やかに減少
- 情報・システムサービス：数量 500（データ配信・システム利用先（件、推定））× 価格 1.16（1件あたり年間収益（億円/件））→ 売上 579 億円・営業利益 249 億円。データ・システム需要の拡大も鈍る
倍率：事業の ROE 13.7%、k 7.00%、残る割合2/3 から RONIC 11.5%。正当化 PER＝(1−g÷RONIC)÷(k−g)、g 3.5% で上限 19.9 倍。トークン化証券など新しい取引の場へ資金が流れ、手数料に圧力がかかる年。上限の 7 割に置く。（上限の約 70% の 13.9 倍）
確率：IPO低迷・上場会社数の減少が10年を通じて続き、海外取引所への重複上場の流れも重なり、成長ペースが鈍る。
悲観 12% 悲観：独占の輪郭が長期ににじむ構造的な負け筋 利益 557 億円 · PER 7.7 倍 · 株価時価総額 419 円4,267 億円
上場株のトークン化・暗号資産など新しい資産クラスへの資金流出が想定以上に進み、海外取引所への重複上場やダークプールへの流出も重なって、現物・デリバティブの取引高が10年かけて緩やかに縮小する。手数料率も競争の激化で下げが続く。IPOの低迷が続き、有力企業の海外上場シフトも一部で進んで上場会社数が減少する。清算関連収益も清算対象額の縮小で伸びず、情報・システム収益も市場の裾野が狭まる分だけわずかに縮む。国内の取引所という法的な独占の枠組みそのものは残るが、独占が生む収益力が10年かけてじわじわと削られ、「取引所は不滅」という前提が緩む構造的な負け筋の10年になる。
- 現物市場：数量 1,221（現物売買代金（兆円、東証プライム内国株式ベース））× 価格 0.34（実効手数料率（売買代金1兆円当たりの収益、億円/兆円））→ 売上 413 億円・営業利益 227 億円。新しい資産クラスへの資金流出で売買代金が縮小
- デリバティブ市場：数量 4.0（デリバティブ取引高（億件））× 価格 32（1件あたり取引料（円））→ 売上 127 億円・営業利益 63 億円。取引高がわずかに縮小
- 清算：数量 4,910（清算対象額（兆円、現物＋デリバティブの合計））× 価格 0.11（清算関連収益の実効レート（億円/兆円、預り金の運用益を含む））→ 売上 542 億円・営業利益 244 億円。清算対象額の縮小が続く
- 上場：数量 3,442（上場会社数（社））× 価格 0.05（1社あたり上場関連収益（億円/社））→ 売上 183 億円・営業利益 110 億円。有力企業の海外シフトも一部進み上場会社数が減少
- 情報・システムサービス：数量 476（データ配信・システム利用先（件、推定））× 価格 1.05（1件あたり年間収益（億円/件））→ 売上 499 億円・営業利益 175 億円。データ・システム需要もわずかに縮小
倍率：事業の ROE 9.5%、k 7.00%、残る割合2/3 から RONIC 8.7%。正当化 PER＝(1−g÷RONIC)÷(k−g)、g 3.5% で上限 17.0 倍。独占的な地位が崩れ、堀が弱まる構造的な負け筋。事業の純利益 557 億円に、上限（17 倍）の半分以下の倍率を当てた。金融の仕入れ（借金）は無く、売れる資産の床は数えない。（上限の約 45% の 7.7 倍）
確率：トークン化資産・海外取引所への資金流出が進み、独占的な地位の価値が10年かけて削られる構造的な負け筋。10年という長さを考えて重みをやや増やした。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
現物市場
東京証券取引所（プライム・スタンダード・グロース・TOKYO PRO Market）における株式等の現物売買の仲介。取引関連収益の約8割を占める中核事業。
| 数量現物売買代金（兆円、東証プライム内国株式ベース） | 価格実効手数料率（売買代金1兆円当たりの収益、億円/兆円） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 1,420 | 0.44 | 619 | 402 |
| 10 年後 中立 | 2,003 | 0.39 | 774 | 512 |
取り方：2025年の東証プライム内国株式売買代金1,419兆円（歴代最高）を基準に、取引関連収益の約8割（中間期の内訳で現物が24,223百万円、金融・コモディティデリバティブ合計で4,901百万円）から現物分を約619億円と置き、売買代金で割った実効レート0.436億円/兆円を単価とした。NISA拡大・ガバナンス改革による売買活発化が続くほど伸びる。 【数量・率の点検 2026-10-19】数量は名目の額・率は物価を掛けず、事業の理由（金利・競争・規制）でだけ動かす(A)。二重がけなし。
デリバティブ市場
大阪取引所が運営する株価指数先物・オプション・コモディティ等のデリバティブ取引。国内でデリバティブ取引所は大阪取引所に集約済み。
| 数量デリバティブ取引高（億件） | 価格1件あたり取引料（円） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 4.2 | 37 | 155 | 93 |
| 10 年後 中立 | 6.8 | 35 | 240 | 147 |
取り方：2025年のデリバティブ合計取引高4億1,875万件を基準に、取引関連収益の残り約2割（金融・コモディティデリバティブ）を約155億円と置き、取引高で割った1件あたりの取引料（0.37百万円÷1万件相当）を単価とした。ヘッジ需要の拡大・高速化で売買代金より高い成長が見込める一方、金融デリバティブは中間期で前年比16.9%減少するなど相場環境に左右されやすい。 【数量・率の点検 2026-10-19】数量は取引件数、1件の取引料は取引所が決める名目で物価に連動させず競争で下げる。二重がけなし。
清算
日本証券クリアリング機構（JSCC）・JGBCC（日本国債清算機関）が担う現物・デリバティブの中央清算（CCP）業務。取引参加者から清算基金・取引保証金を預かり、信用リスクを引き受ける対価として清算料を得る。
| 数量清算対象額（兆円、現物＋デリバティブの合計） | 価格清算関連収益の実効レート（億円/兆円、預り金の運用益を含む） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 5,162 | 0.11 | 543 | 298 |
| 10 年後 中立 | 7,641 | 0.12 | 905 | 509 |
取り方：現物売買代金1,420兆円とデリバティブ取引代金3,742兆円の合計5,162兆円を清算対象額の目安とし、清算関連収益542億円（前年比57%増、2026年3月期決算資料）を割った実効レート0.105億円/兆円を単価とした。この伸びの大半は短期金利上昇に伴う預かり資金（清算基金・取引保証金）の運用益増によるもので、清算の預かり金そのものは会社が自由に使える現金（excess cash）には数えない。 【数量・率の点検 2026-10-19】数量は名目の額・率は物価を掛けず、事業の理由（金利・競争・規制）でだけ動かす(A)。二重がけなし。
上場
上場会社から受け取る上場料・上場審査料・新規上場料等。プライム・スタンダード・グロース・TOKYO PRO Marketの4つの市場区分を運営する。
| 数量上場会社数（社） | 価格1社あたり上場関連収益（億円/社） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 3,884 | 0.05 | 187 | 131 |
| 10 年後 中立 | 4,002 | 0.07 | 264 | 188 |
取り方：2026年10月1日時点の上場会社数合計3,884社（プライム1,546・スタンダード1,553・グロース595・PRO Market190）に、上場関連収益187億円（前年比7.6%増、2026年3月期決算資料）を割った1社あたり0.048億円を単価とした。IPOの減少（2025年66社、2013年以来の低水準）と上場廃止の増加で上場会社数は2期連続で減少しており、裾野の拡大は鈍い。 【数量・率の点検 2026-10-19】数量は実質・率は物価込み(B)。名目の伸びに物価を重ねていない（二重がけなし）。
情報・システムサービス
相場情報・インデックス（TOPIX・JPX日経インデックス400等）のライセンス提供、市場データ配信（情報関連収益）と、取引参加者（証券会社）向けの売買システム利用料（システム関連収益）。
| 数量データ配信・システム利用先（件、推定） | 価格1件あたり年間収益（億円/件） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 500 | 0.95 | 475 | 214 |
| 10 年後 中立 | 610 | 1.30 | 793 | 367 |
取り方：情報関連収益337億円とシステム関連収益138億円の合計475億円（2026年3月期決算資料）を、データベンダー・インデックス利用企業・システム接続する取引参加者等を合わせた推定500件で割った1件あたり0.95億円を単価とした（正確な契約件数は非開示のため推定）。売買の多寡にかかわらず積み上がる固定的な収益で、他の収益区分の循環的なブレを緩和する。 【数量・率の点検 2026-10-19】数量は実質・率は物価込み(B)。名目の伸びに物価を重ねていない（二重がけなし）。
リスクと懸念
好決算の金利上昇依存
2026年3月期の清算関連収益の57%増は、短期金利が2%へ向けて上がる過程での預かり資金（清算基金・取引保証金）の運用益増に相当支えられている。金利が2%で定着すれば、この成長ペースは大きく鈍化する可能性がある。
上場会社数の減少とIPO低迷
グロース市場の上場維持基準厳格化を背景に、2025年のIPOは66社と2013年以来の低水準で、上場会社数は2期連続で減少している。上場関連収益の裾野拡大が構造的に鈍い状態が続く可能性があり、取引関連・清算関連収益の裾野（上場企業の数）も広がりにくくなる。
新しい資産クラスへの資金流出
上場株のトークン化・暗号資産など新しい資産クラスの立ち上がりは、既存の取引所の枠組みの外で資金が動く経路を増やす側面もあり、長期的には取引・清算の需要を一部奪う可能性がある。実装のタイミングによっては、JPX自身が主導する新商品として収益に取り込める可能性もあり、競合と機会の両面を持つ。
売買活発度の循環依存
取引関連・清算関連収益は相場の活発さに強く依存する一本足の収益構造で、相場が数年にわたって低迷すれば、固定費の重さによって減収ほど減益が重くなる。情報・システム収益は比較的底堅いが、それだけでは全社の利益を支えきれない規模である。
海外取引所への重複上場・資金流出
有力な上場企業が海外取引所への重複上場やニューヨーク市場等への上場シフトを選択すれば、長期的に国内市場の裾野が狭まり、独占的な地位の価値そのものが削られる可能性がある。現時点では顕著な動きではないが、長期の構造変化として注視が要る。
規制・制度変更のリスク
取引時間延長・クロージングオークション導入のような制度変更は自社が主導できる一方、金融庁の規制強化や手数料規制の変更は、価格決定力を直接制約する可能性がある。公的な性格の強い社会インフラであるがゆえの固有の制約である。
今後の分かれ目
- NISA拡大・ガバナンス改革による売買活発化が想定より強く続いたら
- 現物・清算の成長を上方修正し、楽観側の確率を上げる。四半期の売買状況データで売買代金の伸びを確認する。
- 短期金利が2%へ向けて計画より速いペースで上がったら
- 清算関連収益の押し上げが続くとみて楽観側の確率を上げる。清算関連収益の伸び率を確認する。
- 上場株のトークン化構想が2026年中に実装され取引が立ち上がったら
- 情報・システム収益の上振れとみて楽観側の筋書きの前提を上方修正する。
- IPO件数が66社の低水準からさらに減り、上場会社数の減少が加速したら
- 上場関連収益の前提を下方修正し、やや悲観側の確率を上げる。
- 有力な上場企業の海外取引所への重複上場・上場シフトが相次いだら
- 独占的な地位の価値が削られているとみて悲観側の確率を上げる。
- 相場が大きく崩れ現物売買代金が平時比3割以上減少する年が来たら
- 悲観シナリオの発生とみて、固定費の重さによる減益の度合いを確認する。
- 配当性向60%以上・大規模な自社株買いが継続して発表されたら
- 資本配分の規律が続いているとみて楽観側をやや上げる。
見ておくもの
- 現物売買代金・デリバティブ取引高の月次推移（売買状況の月次発表）
- 清算関連収益の伸び率（金利上昇効果の一巡度合い）
- 上場会社数とIPO件数（グロース市場の上場維持基準の影響）
- 上場株のトークン化・暗号資産など新しい資産クラスの立ち上がり状況
- 中期経営計画2027のROE進捗（最終年度ROE20%以上の達成度）
- 配当性向・自社株買いの規模
倍率と資本コストの決め方
単一セグメント企業だが開示される収益区分（取引関連・清算関連・上場関連・情報関連・システム関連）を使い、現物・デリバティブ・清算・上場・情報システムの5つに分けて数量×価格で積み上げた。国内現物・デリバティブ・清算で実質的に独占という地位から強い堀（残る割合2/3）とし、2026年3月期の好決算の多くが金利上昇という一時的な追い風とNISA拡大・ガバナンス改革による売買活発化に支えられている点を踏まえ、中立・やや悲観シナリオではこの追い風が一巡する前提を置いた。利益ベースの正当化PERをその上限の約82〜88%に置き、楽観シナリオでも10年後PER21倍にとどまり、今のPER28.6倍・PBR6.55倍には遠く及ばない。悲観は独占が崩れて堀が弱まる筋書きとして、事業の純利益に上限の半分以下の倍率（約7.7倍）を当てた。自己資本は今の値＋期間の純利益の合計−還元の合計で流し、ROEは結果として出した。結果は10年の価値は今の時価総額より約32%低い「割高」という強い結論になったが、独占的な地位そのものの価値は十分に認めた上での結論であり、今の株価に寄せて決めていない。 2026-10-22 の見直し（R1〜R4）で倍率・時価総額を機械で置き直した（前後は notes/audit/fix_stage2_20261022.csv）。
資本コスト 7.0% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。
同じ業種（その他金融業）の AI 分析
読んだ資料
- 中期経営計画2027（2025-2027年度）ROE20%以上・配当性向60%以上
- 2026年4月28日 定例記者会見資料（2025年度決算の概要、収益区分の内訳）
- 2025年（年間）及び12月の売買状況について（売買代金・デリバティブ取引高）
- 本邦上場企業数の推移と増減要因（日本総研、IPO減少・上場廃止増加）
- 2026年３月期 第２四半期決算短信（取引関連収益の内訳、現物・金融デリバティブ・コモディティデリバティブ）
- 株主還元（配当方針・自社株買い）
- 現物市場の機能強化に向けた取組み（取引時間の延伸等）
- Cboeジャパン撤退の意味―日本の株式市場の構造変化（日本証券経済研究所）
- 海外取引所の営業利益率・PER比較（CME・ICE・Deutsche Börse等、Exchange Invest）
- 日本版「株式トークン」始動へ（トークン化証券の構想）