結論
アイダコープは、アイダホ州南部を中心に発電から送配電まで担う地域独占の電力持株会社である。電気の需要は人口流入と半導体工場、データセンターによって増える。それでも筆者は、今の株式には安全域が乏しく、割高と判断する。事業が弱いからではない。増え続ける需要を満たすための投資が、既存株主の手元に残る現金を圧迫するからだ。
2025年の売電量は過去最高の161.77億kWh、顧客数は約66.4万件だった。2026年6月には250MWの蓄電池が稼働し、マイクロンの新工場向け契約も規制当局に承認された。2026年上期の純利益は約1.71億ドルで前年同期を上回る。需要の手応えは実際の契約と投資に現れている。ただし2026年10月28日時点で第3四半期は未発表であり、直近の確定決算は第2四半期である。
厳しいのは資本の流れだ。2030年までに約71億ドルを投じ、設備のうち料金計算の元本となる規制資本を拡大する計画だが、認可が遅れれば回収も遅れる。会社の資金計画は2026～2030年に配当約12億ドルに対して、株式調達約20.5億ドルを見込む。増資の払い込みを正味の還元から引かないと、成長の見かけを株主価値と取り違える。
中立では2035年の売電量増加と料金改定が純利益を約7.2億ドルへ押し上げる。ただし金利負担、出資の増加、規制上の利益分配で上振れを抑える。5つの筋書きと正味の還元を年7.5%で割り戻した価値は約48億ドルで、台帳時価総額約77億ドルを約38%下回る。事業の寿命には自信が持てるが、この値段で10年保有する魅力は薄い。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、10年後も必要な事業かどうかは答えやすい。住宅も半導体工場も停電を許容できず、電気を運ぶ線路のような配電網は代替しにくい。許可された営業区域での独占、水力電源、発電と送電を動かす技術がある。電気を売る仕組みそのものがAIエージェントに奪われる恐れは小さく、むしろAI投資によって利用量が増える。
しかし利益が増えても、そのまま株主が使えるお金とは限らない。2025年は純利益が約3.2億ドルあっても自由現金収支は大幅な赤字だった。2026～2030年には年間約14億ドルの設備投資が予定され、既存の現金創出力を上回る。オーナー利益を考えるには、成長に必要な設備と増資を差し引かなければならない。過去10年の配当拡大は評価できるが、近年の株式発行はその成果を薄めている。
良い再投資とは、増やした資本が株主の要求する収益率を超えて働くことだ。アイダホの認可ROE9.6%はその条件を満たしうるものの、建設中の資金と回収の遅れを含む実現ROEは9%前後である。超過利益の多くを利用者へ返す仕組みもある。堀は強くとも、それを高い株主利益率へ完全に変換できる会社ではない。
このため10年先の需要拡大を正当に評価したうえで、安全域を厳しく見る。供給義務と巨額の工事支出は経営判断で簡単には止められない。規制に守られた安定性を買うことと、何倍もの投資増加に対価を払い過ぎないことは別の問題である。
何で稼ぐ会社か
稼ぎの中心は子会社アイダホ・パワーの規制電力である。約2万4千平方マイルの営業区域で家庭、商店、工場、農業用の灌漑ポンプに電気を届ける。2025年の販売は家庭60.10億kWh、商業43.48億kWh、工業37.75億kWh、灌漑20.44億kWhだった。料金は顧客区分ごとに異なり、家庭は工業より高く、夏の冷房と灌漑需要の季節性が大きい。
地域独占だから競合から利用者を奪う必要はないが、自由に値上げできるわけでもない。アイダホ州の公益事業委員会が、回収可能な設備投資額と認める自己資本利益率を決める。2026年からの新料金ではアイダホ管轄の年売上増加が約1.10億ドル、認可自己資本利益率は9.6%となった。燃料や購入電力の値上がりは調整制度でかなり回収できるが、工事の支払いと料金への算入には時間差がある。
電源はスネーク川水系の水力、ガス火力、共同保有火力と外部調達で構成される。2025年には水力が70.21億kWhを発電した。水量が減ると市場から高い電力を買うため、規制の費用調整を通しても資金繰りと回収時期が振れる。卸売電力の販売と、他社の電気を運ぶ送電託送にも収入源があるが、利益の主体は規制された小売である。
需要の新顔はマイクロンの半導体工場、メタのデータセンター、食品工場である。大口契約には専用設備の費用を顧客に負担させる設計が要り、単に電力量が伸びれば利益率が上がるわけではない。2026年にはマイクロン新工場の契約が承認された。オレゴン側の配電事業については、地元協同組合への売却を合意したが、これは会社そのものの買収・非公開化ではない。
AIエージェントが人の作業や業務ソフトを置き換える型の事業には該当しない。AIが効くのは、むしろデータセンターの電力需要と大口契約の成否である。
優良さと弱いところ
最大の堀は、別の会社が同じ地域に配電網を敷いて顧客を奪うことが事実上難しい点にある。営業区域の許認可、既設の送配電網、水力発電設備、系統接続の経験が重なる。2025年の供給継続率は99.97%で、利用者の乗り換え費用は非常に高い。2025年末の約66.4万件から2026年6月には約67.2万件へ顧客が増え、堀が抱える需要の母数も広がっている。
しかし独占の経済的利益は規制当局と顧客に分けられる。2026年の認可自己資本利益率は9.6%で、実現利益がそれを上回ると超過分の8割を顧客に返す制度がある。料金改定そのものは実績がある。2025年初めの基本料金改定で年約0.50億ドル、2026年初めの全面改定で年約1.10億ドルの増収枠を得た。それでも値決め力は完全な独占企業ほど強くない。
2025年の自己資本利益率は約9.1%で、過去10年もおおむね9%台だった。認可投資に対する増分の株主利益は許可利益率に近いが、稼働前の建設資産や増資金が積み上がる間は実現ROEが低下しうる。水力の低コスト電源は競合が再現しにくい反面、渇水とヘルズキャニオンの免許更新費用がその利点を削る。
財務は堅いと言い切れない。添付データの2025年純負債は約34.5億ドルで、EBITDAの5倍を超える。2022年以降は自由現金収支がマイナスに転じ、2025年には約5.8億ドルの流出だった。許認可上の堀は強いが、借入と増資を必要とする資本集約性は株主にとって弱点である。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
米国全体の電力販売はデータセンターと製造業の投資で増えている。だがアイダコープに大切なのは全米の発電市場を取ることではない。アイダホ州内の約2,681万MWhという2025年の小売市場に対し、同社の全営業区域の販売は約1,618万MWhだった。オレゴン分を控除した州内の数量シェアはおおむね55～60%と推定する。残りはアビスタ、パシフィコープ傘下のロッキーマウンテン・パワー、自治体・協同組合などが地域を分け合う。既存区域ではほぼ独占であり、シェア争いより地域需要と顧客の自家発電が焦点となる。
会社の2025年資源計画は、小売売電量が2025～2029年に年8.3%増えるとの前提を持つ。これは従来の同業並みの年1～2%を大きく超え、大口工場とデータセンターの稼働を含む。20年間に延ばすと伸びは年2.7%へ鈍る。2035年には大口計画の一部が実現する一方、成熟後は成長率が正常化するとの見方が妥当だ。マイクロン向け契約は承認済みだが、メタ向けの再エネ調達や今後の工場拡張には建設と系統接続の時間がかかる。
競争会社のアメレンやデューク・エナジーも規制資本への投資で稼ぐが、アイダコープの2030年に向けた設備拡張は特に急である。2025年に約53億ドルだった規制資本が、全案件の承認と運転開始を前提に2030年には約114億ドルへ増える見通しだ。規制資本が2倍になっても、株主のROEが2倍になるわけではない。公共料金の負担を抑える政治圧力、送電線の許可、水力免許更新と増資がその果実を分け合う。
家庭の太陽光・蓄電池・省エネは小売販売量を削る潜在的な競争相手だ。ただし独自電源を持つ顧客も電力網の安定供給に依存する。州外の電力会社がアイダホ・パワーの営業区域に安易に参入できるわけではなく、10年後も送配電網そのものの需要は残る。
資本政策と M&A
経営陣は買収より規制電力の設備拡張に資金を集中している。B2H送電線、蓄電池、ガス発電、ヘルズキャニオン水力の免許更新が中心だ。2026～2030年の設備投資計画は約71億ドル、資金計画で建設利息等を含めると約73.5億ドルで、2021～2025年の実績年平均を大きく上回る。将来の規制資本約114億ドルという目標は、許認可を条件とする設備投資の道筋であり、株主利益の保証ではない。
2026年7月時点の5年間の資金計画では、営業キャッシュ約40.5億ドル、社債の新規発行約29億ドルに加え、株式の先渡し契約と新規発行で約20.5億ドルを調達する。一方の配当は約12億ドルである。会社は2026年5月に最大6億ドルの追加市場売出し枠を設定した。過去にも2024～2025年に株数がそれぞれ約3%増えた。自社株買いよりも増資が続いており、利益成長の恩恵を既存株主が独占できない。
配当方針は長期的に持続可能な利益の60～70%、設備投資が重い当面は50～60%だ。2025年の実際の配当は純利益の約59%に相当する。2026年の会社利益見通しは、会社が示した希薄化後利益予想を株数換算すると約3.6～3.7億ドルで、7月に下限が引き上げられた。2035年の確約利益目標は無い。
2026年2月にはオレゴンの配電関連資産を約1.54億ドルで協同組合へ売る契約を結んだ。承認待ちのため売却益を先取りしないが、会社側は全社損益への影響を軽微と見込む。経営の評価は、開発費を膨らませずに規制資本へ組み込み、追加発行した株式に見合う利益を生み出せるかに尽きる。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
人口と工場の流入が続くアイダホでは、地域独占の電力網が10年後には今よりはるかに大きい。会社の資源計画が想定する当初5年間の年8.3%の売電増加は、既に承認されたマイクロンの工場契約、メタのデータセンター、食品企業の拡張を起点にしている。2026年には250MWの蓄電池を稼働させ、2027年のB2H送電線やその後のガス発電が需要に追いつく。送配電設備の完成は一度限りではなく、数十年の料金回収を生む。
許可ROE9.6%は、資金を調達して設備を作れば利益になる道が制度として用意されていることを示す。規制資本は2025年の約53億ドルから2030年に最大約114億ドルへ増える。仮に見込みの大口負荷が一部遅れても、成長地域の住宅と既存工業が設備を使う。家庭用料金は2026年の全面改定で実際に上がり、規制当局も必要な投資を全て拒んでいるわけではない。水力という安い電源は、燃料費が上がる時代の強みだ。
借入と株式発行は悪いことばかりではない。費用が料金へ算入され、認可された自己資本利益率を着実に稼げば、増資は将来の規制資本の元手になる。2030年代には工事の山が越え、営業キャッシュが増えて新株への依存は小さくなる。大型契約の費用負担が顧客に適切に配分され、超過工事費が限定的なら、旧来の公益事業より高い利益成長を長く保てる。
慎重な見方
高い需要予測は、契約済みの工場、建設予定の工場、まだ完成していない発電と送電線を一続きに見せやすい。マイクロン向け供給契約が認可されても、半導体工場の新設が予定通りフル稼働する保証はない。データセンターが自社電源や蓄電池を増やし、設備投資を延期すれば、売電量は会社計画に届かない。それでも建設を始めた送電線と発電所の支払いは残る。需要が落ちた後で規制委員会が全額を料金へ転嫁させるとも限らない。
アイダコープは自由に値上げできる独占ではない。2026年からの認可ROE9.6%を上回る利益の8割は顧客へ返す制度があり、物価高の中では次の料金改定が政治問題になる。ヘルズキャニオンの免許更新は長期化し、水不足なら低コストの水力が減って購入電力が増える。乾燥した西部の山火事対策費用もかさむ。住宅地の規制資産が増えても、こうした費用の回収が遅れれば、帳簿の利益率は上がらない。
最大の弱点は資金繰りだ。2025年末の純負債は約34.5億ドルで、直近4年間の自由現金収支はマイナスだった。2026～2030年の計画だけで配当を上回る株式調達を必要とし、借金の借り換え金利も上がる。売電量が増えたとしても、新株と負債を使って伸ばす利益を従来の株主の利益と混同してはいけない。設備が規制資本に入らない時間が長引くと、ROEは株主資本コストを下回り、地域独占であっても投資家の元本は傷む。
どちらに重みを置いたか
事業の存続と需要の方向については成長を支持する材料が強い。独占的な営業区域とマイクロンの承認済み契約があるため、極端な悲観だけへ寄せない。一方、2030年までの設備と資金調達は会社自身が示す予定であり、負担の方が短期の希望より確かだ。確率は楽観側29%、中立38%、慎重側33%として、ほぼ中立ながら資本負担を理由に下側を厚くした。規制資本の増加を株主利益に変えるまで時間がかかるため、10年後の事業価値を割り引いた現在価値は市場の期待に届かない。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 168.73 ドル92 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 7.68 ドル4 億ドル）。 今の値に割り戻すと 87.22 ドル48 億ドル、今との差 −40.0%、 期待の年率 +2.0%（資本コスト 7.5%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 9% | 296.28 ドル162 億ドル | 4.93 ドル3 億ドル | +107.2% | +7.6% | 27.11 ドル15 億ドル |
| やや楽観 | 20% | 238.92 ドル131 億ドル | 10.40 ドル6 億ドル | +71.5% | +5.7% | 49.86 ドル27 億ドル |
| 中立 | 38% | 172.63 ドル95 億ドル | 14.05 ドル8 億ドル | +28.4% | +2.6% | 70.94 ドル39 億ドル |
| やや悲観 | 22% | 97.82 ドル54 億ドル | −1.00 ドル−1 億ドル | −33.4% | −4.0% | 21.30 ドル12 億ドル |
| 悲観 | 11% | 65.14 ドル36 億ドル | 0.36 ドル0 億ドル | −54.9% | −7.7% | 7.21 ドル4 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 168.73 ドル92 億ドル | 7.68 ドル4 億ドル | +21.3% | +2.0% | 176.41 ドル97 億ドル |
今の株価時価総額 145.38 ドル80 億ドル（2026-10-30）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 9% 楽観：大口負荷が稼働し、認可投資が広く料金へ入る 利益 10 億ドル · PER 15.9 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 296.28 ドル162 億ドル
マイクロンの複数工場とメタのデータセンター、食品メーカーの追加需要が順調に立ち上がる。住宅も増え、2035年には小売販売量が約357億kWhに達する。B2Hやゲートウェイ・ウエストの送電、追加のガス発電・蓄電池が予定通り完成し、投資の大半が速やかに料金原価へ入る。認可ROEは9%台後半を維持し、工事の手戻りも限定的だ。
増えた需要は大口顧客の負担が伴う契約で受け、住宅料金も設備増強に見合うだけ改定される。工業用の電力量は2025年の約3.8倍になるが、新工場の採算を守るため電力単価の伸びは住宅より控えめとする。既存の送配電網を共有できるため稼働率が高まり、全社の営業利益は約13.9億ドルへ伸びる。2035年のGAAP純利益は約10.2億ドルとなる。
設備投資の大きさから配当だけを取り出すことはできない。10年間の総配当を約34億ドル、増資払い込みを約31.3億ドルと見込む。正味の還元は約2.7億ドルにとどまるが、会社全体の自己資本は約100億ドルに増える。期間の純利益累計は約67億ドルで、規制の堀が実現ROE10%前後を保つ。今後の成熟した売電量増加は年0.5%程度に落ち着き、価格の伸びと合わせて利益は緩やかに増える。
- 住宅向け小売：数量 8.4（売電量（TWh、10億kWh））× 価格 1.78（売電量1TWh当たり料金収入（億ドル））→ 売上 15 億ドル・営業利益 4 億ドル。人口流入で家庭使用量は1.40倍。料金は認可投資を反映し名目約1.51倍
- 商業向け小売：数量 10.4（売電量（TWh、10億kWh））× 価格 1.43（売電量1TWh当たり料金収入（億ドル））→ 売上 15 億ドル・営業利益 4 億ドル。大規模データセンターが建設され商業売電は約2.4倍
- 工業・大口契約小売：数量 14.5（売電量（TWh、10億kWh））× 価格 1.13（売電量1TWh当たり料金収入（億ドル））→ 売上 16 億ドル・営業利益 4 億ドル。半導体工場が稼働し工業使用量は約3.84倍。専用契約の価格は約1.58倍
- 灌漑向け小売：数量 2.4（売電量（TWh、10億kWh））× 価格 1.47（売電量1TWh当たり料金収入（億ドル））→ 売上 4 億ドル・営業利益 1 億ドル。灌漑は水利と省エネを織り込み約1.17倍
- 卸売電力：数量 1.7（販売電力量（TWh））× 価格 0.66（販売電力量1TWh当たり売上（億ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。余剰電力の市場売却が増え、卸価格も上昇
- 他社向け送電託送：数量 4.0（請求対象送電容量の換算値（GW・年））× 価格 0.55（1GW・年当たり託送収入（億ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 1 億ドル。送電設備の完成で請求換算容量は約1.9倍
- 規制調整・省エネ・その他料金：数量 35.7（小売売電量（TWh、料金請求の代理数量））× 価格 0.10（小売1TWh当たり規制調整収入（億ドル））→ 売上 3 億ドル・営業利益 0 億ドル。規制賦課金は小売量に連動するが利益寄与は小さい
倍率：2025年の利益ではなく2035年のGAAP純利益10.2億ドルに適用。k=7.5%、実現ROE=10.20%（10.2÷100）、moat=strongの残存率2/3からRONIC=9.30%。長期g=4.00%は成熟後の実質需要増と名目料金の伸びから置き、ROEから逆算していない。正当化PER上限は(1−g÷RONIC)÷(k−g)×(1＋g)=16.93倍。料金認可・工事の実行・利益の質を考え、上限の94.0%に当たる15.92倍。利益には株式報酬と減価償却費を含む。余剰純現金はない。
確率：既に承認された工場契約がある一方、送電・発電の予定通りの完成、顧客の十分な使用量、許可ROE維持、追加発行資本の採算がすべてそろう確率は1割弱とした。
やや楽観 20% やや楽観：大口契約が進み、増資の負担は後半に和らぐ 利益 9 億ドル · PER 14.9 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 238.92 ドル131 億ドル
大口工場とデータセンターの電力使用が予定より少し遅れても、2026年に承認されたマイクロン契約が柱になる。小売販売量は約324億kWhとなり、家庭と商業は人口増を上回る伸びを保つ。B2H送電線と追加ガス電源は稼働し、規制資本の拡大はおおむね顧客負担を伴う形で認められる。会社は系統信頼性を保ち、地域独占の強みも続く。
電気料金は名目で上昇するが、住民への負担を避けるため住宅・商業の値上げは物価をわずかに上回る程度に抑える。工業には契約条件の優遇が残り、大口需要が増えても採算は認可した投資の回収が中心になる。増強した送配電と燃料費の転嫁により全社営業利益は約11.7億ドル、GAAP純利益は約8.8億ドルに育つ。資本集約性は変わらないため、株主資本の実現ROEは10%未満だ。
10年間の配当は約31億ドルと見込む一方、株式調達に約25.3億ドルを使う。正味の還元は約5.7億ドルにとどまる。今後は初期の急成長が終わり、料金は物価並み、数量は緩やかな増加へ戻る。会社を買収で大きくする前提は使わず、既存の規制事業の稼ぐ力で評価する。
- 住宅向け小売：数量 8.0（売電量（TWh、10億kWh））× 価格 1.71（売電量1TWh当たり料金収入（億ドル））→ 売上 14 億ドル・営業利益 3 億ドル。家庭人口増で数量は1.33倍、料金は約1.45倍
- 商業向け小売：数量 9.3（売電量（TWh、10億kWh））× 価格 1.35（売電量1TWh当たり料金収入（億ドル））→ 売上 13 億ドル・営業利益 4 億ドル。商業施設とデータセンターの増設で需要は2.14倍
- 工業・大口契約小売：数量 12.8（売電量（TWh、10億kWh））× 価格 1.06（売電量1TWh当たり料金収入（億ドル））→ 売上 14 億ドル・営業利益 3 億ドル。マイクロンの増設を中心に工業需要は約3.4倍
- 灌漑向け小売：数量 2.3（売電量（TWh、10億kWh））× 価格 1.43（売電量1TWh当たり料金収入（億ドル））→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。灌漑効率改善を考慮し需要は緩やか
- 卸売電力：数量 1.6（販売電力量（TWh））× 価格 0.62（販売電力量1TWh当たり売上（億ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。売買価格は長期平均へ戻るが、卸数量はやや増える
- 他社向け送電託送：数量 3.7（請求対象送電容量の換算値（GW・年））× 価格 0.51（1GW・年当たり託送収入（億ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 1 億ドル。B2Hなどの完成で請求換算容量増
- 規制調整・省エネ・その他料金：数量 32.4（小売売電量（TWh、料金請求の代理数量））× 価格 0.09（小売1TWh当たり規制調整収入（億ドル））→ 売上 3 億ドル・営業利益 0 億ドル。調整収入は小売量増に追随、ほぼ対応費用で相殺
倍率：2025年の利益ではなく2035年のGAAP純利益8.8億ドルに適用。k=7.5%、実現ROE=9.78%（8.8÷90）、moat=strongの残存率2/3からRONIC=9.02%。長期g=4.00%は成熟後の実質需要増と名目料金の伸びから置き、ROEから逆算していない。正当化PER上限は(1−g÷RONIC)÷(k−g)×(1＋g)=16.54倍。料金認可・工事の実行・利益の質を考え、上限の90.0%に当たる14.88倍。利益には株式報酬と減価償却費を含む。余剰純現金はない。
確率：工事と大口需要の一部に遅れがあっても、承認済み案件と地域人口の伸びでかなりの投資が回収できる。楽観ほど好条件はそろわないため2割。
中立 38% 中立：需要は増えるが設備回収と発行株が利益を分け合う 利益 7 億ドル · PER 13.1 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 172.63 ドル95 億ドル
マイクロンの新工場と複数のデータセンターの一部が稼働し、一般の住宅・商業用も緩やかに増える。大口設備の立ち上がりは当初の強い需要予測より控えめで、2035年の小売売電量は約278億kWhとなる。2025年の約162億kWhからは大幅増だが、初めの5年は速く、その後は需要増が平常化する。長期の地域独占と配電網の必要性は揺らがない。
料金改定は続くものの、家庭・商業・工業の単価は10年間に名目で約1.37～1.38倍にとどまる。一般物価の伸びを下回るのは、住宅負担を抑える規制と大口顧客の費用負担設計による。2026年の料金増収と新設設備の償却を同時に見込み、規制資本は2030年の会社計画に近づいてから伸びを落とす。全社営業利益は約9.5億ドル、借り換え費用・税金を引いた純利益は約7.2億ドルへ増える。
工事が集中する2026～2030年は株式発行が配当を上回るが、2030年代前半には負担が減る。10年総配当約28億ドルに対して増資払い込みは約20.3億ドルで、正味還元は約7.7億ドルとなる。自己資本約80億ドルに対するROEは約9.0%で、2025年の水準から劇的には改善しない。独占事業でも、成長の元手を全て既存株主が負担せずにすむわけではない。
- 住宅向け小売：数量 7.3（売電量（TWh、10億kWh））× 価格 1.63（売電量1TWh当たり料金収入（億ドル））→ 売上 12 億ドル・営業利益 3 億ドル。住宅顧客増に節電を差し引き、数量約1.21倍、料金約1.38倍
- 商業向け小売：数量 8.2（売電量（TWh、10億kWh））× 価格 1.25（売電量1TWh当たり料金収入（億ドル））→ 売上 10 億ドル・営業利益 3 億ドル。商業・データセンター需要は約1.89倍、料金は物価近傍
- 工業・大口契約小売：数量 10.1（売電量（TWh、10億kWh））× 価格 0.98（売電量1TWh当たり料金収入（億ドル））→ 売上 10 億ドル・営業利益 2 億ドル。承認済み工場と追加大口需要の一部で数量約2.68倍
- 灌漑向け小売：数量 2.2（売電量（TWh、10億kWh））× 価格 1.34（売電量1TWh当たり料金収入（億ドル））→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。灌漑は効率化で数量の伸びを抑制
- 卸売電力：数量 1.5（販売電力量（TWh））× 価格 0.58（販売電力量1TWh当たり売上（億ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。卸売数量は小幅増、価格は名目上昇
- 他社向け送電託送：数量 3.3（請求対象送電容量の換算値（GW・年））× 価格 0.46（1GW・年当たり託送収入（億ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 1 億ドル。新設送電線で請求容量が約1.56倍
- 規制調整・省エネ・その他料金：数量 27.8（小売売電量（TWh、料金請求の代理数量））× 価格 0.09（小売1TWh当たり規制調整収入（億ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。小売全量27.75TWhに対する調整収入を代理計上
倍率：2025年の利益ではなく2035年のGAAP純利益7.2億ドルに適用。k=7.5%、実現ROE=9.00%（7.2÷80）、moat=strongの残存率2/3からRONIC=8.50%。長期g=3.75%は成熟後の実質需要増と名目料金の伸びから置き、ROEから逆算していない。正当化PER上限は(1−g÷RONIC)÷(k−g)×(1＋g)=15.46倍。料金認可・工事の実行・利益の質を考え、上限の85.0%に当たる13.14倍。利益には株式報酬と減価償却費を含む。余剰純現金はない。
確率：規制電力の需要が続き、承認済み契約と料金改定が実績に裏付けられる一方、会社の高い需要予測と大規模資金調達の両方を丸ごと信じない着地点。最も起こりやすく38%。
やや悲観 22% やや悲観：需要と料金回収が遅れ、資本効率が細る 利益 4 億ドル · PER 12.0 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 97.82 ドル54 億ドル
半導体の製造設備の建設が遅れ、データセンター向け電力も当初の引き合いほど使われない。小売販売量は約227億kWhとなり、2025年から増えてはいるが、会社が示す短期の成長線には乗らない。住宅は人口流入に支えられるものの、業務用の省エネと工場の稼働調整で商業・工業の電力量が鈍る。送電線とガス発電の投資は一部が先に出て、顧客料金に算入されるまで時間がかかる。
値上げは住民負担が重くなり、名目価格は一般物価に追いつかない。水力の渇水と燃料調達費も膨らみ、送配電の規制資本は伸びても実現ROEは6%程度へ落ちる。全社営業利益は約5.8億ドル、純利益は約4.35億ドルにとどまる。地域独占という堀は残っているが、増分投資の採算が資本コストを下回り、過去のように少ない元手で増益することが難しい。
10年の配当は約22億ドルを維持しても、増資に約22.6億ドルが必要となり、正味還元は約マイナス0.55億ドルになる。自己資本は約74億ドルまで積み上がるが、利益が十分についてこない。オレゴンの小規模配電資産売却では、この回収遅れを埋められない。
- 住宅向け小売：数量 6.8（売電量（TWh、10億kWh））× 価格 1.48（売電量1TWh当たり料金収入（億ドル））→ 売上 10 億ドル・営業利益 2 億ドル。人口増は続くが単価は物価未満
- 商業向け小売：数量 6.5（売電量（TWh、10億kWh））× 価格 1.10（売電量1TWh当たり料金収入（億ドル））→ 売上 7 億ドル・営業利益 2 億ドル。データセンター案件が遅れ数量は約1.49倍
- 工業・大口契約小売：数量 7.4（売電量（TWh、10億kWh））× 価格 0.89（売電量1TWh当たり料金収入（億ドル））→ 売上 7 億ドル・営業利益 1 億ドル。工業負荷は新工場の稼働遅れで約1.96倍に減速
- 灌漑向け小売：数量 2.0（売電量（TWh、10億kWh））× 価格 1.20（売電量1TWh当たり料金収入（億ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 1 億ドル。農業用ポンプの省電力化で数量横ばい
- 卸売電力：数量 1.3（販売電力量（TWh））× 価格 0.48（販売電力量1TWh当たり売上（億ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。卸の収益も調達費調整で残りにくい
- 他社向け送電託送：数量 2.7（請求対象送電容量の換算値（GW・年））× 価格 0.42（1GW・年当たり託送収入（億ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。工事遅れで請求換算容量の増加を限定
- 規制調整・省エネ・その他料金：数量 22.7（小売売電量（TWh、料金請求の代理数量））× 価格 0.07（小売1TWh当たり規制調整収入（億ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。料金改定が遅れ、賦課収入は数量増より伸びない
倍率：2035年GAAP純利益4.35億ドル、帳簿ROE5.88%（4.35÷74）で株主資本コスト7.5%を下回る。長期g=3.0%は成熟した需要数量と規制料金の鈍い伸びから求め、残存率2/3のRONICは6.42%。式(1−g÷RONIC)÷(k−g)×(1＋g)の上限約12.19倍を下回る12.0倍とする。収益が資本コストに届かず新規投資の価値が薄まることを考慮した。過去の市場倍率は根拠に使わない。
確率：設備の完成と需要の実現にずれがあり、固定費と工事中利息が先行する公益事業に現実的な危険。規制が全面的に崩れなくても起きるため22%。
悲観 11% 悲観：過大投資が残り、規制資産の採算を損なう 利益 3 億ドル · PBR 1.0 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 65.14 ドル36 億ドル
データセンターと半導体の大口増設が半分以下しか実現せず、住宅の需要増だけでは予定した発電・送電設備を吸収できない。工事遅延と中止した設備の損失が出て、2029～2032年の減損や費用を累計約4.75億ドル見込む。2035年の小売販売量は約189億kWhにとどまり、増えた設備の一部は料金に認められない。料金の上昇も物価を下回り、需要増と値上げの両方で事業の採算が崩れる。
渇水による電力購入費、ヘルズキャニオンの環境対応、火災対策と高い借り換え金利が重なる。営業利益は約3.8億ドル、GAAP純利益は約3.05億ドルとなり、10年前よりわずかに小さい。自己資本は約62億ドルあってもROEは5%未満に落ち、帳簿を増やしても株主の要求する7.5%の収益率を稼げない。独占の供給義務は残るが、投資の採算という意味では優良企業でなくなる。
10年の期間純利益は一時損失込みで約26.5億ドル、配当約18億ドルから増資約17.8億ドルを引いた正味還元は約0.2億ドルとなる。大規模買収による救済は織り込まない。現時点の自己資本約35.7億ドルを売れる規制資産の粗い床として参照し、将来の帳簿自己資本をそのまま高値で評価することは避ける。
- 住宅向け小売：数量 6.0（売電量（TWh、10億kWh））× 価格 1.39（売電量1TWh当たり料金収入（億ドル））→ 売上 8 億ドル・営業利益 1 億ドル。住宅使用は一戸当たり節電でほぼ横ばい
- 商業向け小売：数量 5.4（売電量（TWh、10億kWh））× 価格 0.98（売電量1TWh当たり料金収入（億ドル））→ 売上 5 億ドル・営業利益 1 億ドル。AI向け案件の不発で商業需要が想定を大幅に下回る
- 工業・大口契約小売：数量 5.7（売電量（TWh、10億kWh））× 価格 0.80（売電量1TWh当たり料金収入（億ドル））→ 売上 5 億ドル・営業利益 1 億ドル。半導体工場の増設縮小で工業需要は1.51倍
- 灌漑向け小売：数量 1.8（売電量（TWh、10億kWh））× 価格 1.12（売電量1TWh当たり料金収入（億ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。節水技術で灌漑用売電量が減少
- 卸売電力：数量 1.2（販売電力量（TWh））× 価格 0.42（販売電力量1TWh当たり売上（億ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。卸電力の余剰と価格は低水準
- 他社向け送電託送：数量 2.4（請求対象送電容量の換算値（GW・年））× 価格 0.39（1GW・年当たり託送収入（億ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。投資回収の不認可で利用可能容量が伸びない
- 規制調整・省エネ・その他料金：数量 18.9（小売売電量（TWh、料金請求の代理数量））× 価格 0.06（小売1TWh当たり規制調整収入（億ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。規制調整収入は料金負担抑制で低迷
倍率：2035年のGAAP純利益3.05億ドル÷2035年自己資本62億ドル＝ROE4.92%で、資本コスト7.5%に及ばない。成長期の追加資本まで簿価で評価するのは危険なので、2025年末の現存自己資本35.7億ドルのみを規制資産が残るときの売却可能価値の粗い床として採り、そこにPBR1.00倍を掛けた35.7億ドル。将来自己資本に対する実効PBRは約0.576倍で、ROE÷kの0.656倍を下回る。2035年純利益に永久の高い倍率を付けず、過去の株価倍率も使っていない。
確率：大口需要の不発に工事損失・渇水・規制回収拒否が重なる筋書き。全面的な事業消滅は想定せず、長期独占の支えを残すため11%。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
住宅向け小売
家庭に電気を供給する。住宅数は人口流入で増えるが、季節と1戸の節電が数量に影響する。
| 数量売電量（TWh、10億kWh） | 価格売電量1TWh当たり料金収入（億ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 6.0 | 1.18 | 7 | 2 |
| 10 年後 中立 | 7.3 | 1.63 | 12 | 3 |
取り方：2025年10-Kの住宅販売601万MWhと住宅収入7.08126億ドルから算定。顧客数56.06万件。平均約117.8ドル/MWh。原価の顧客別開示がないため営業利益はfacts全社営業利益4.0億ドルを顧客別料金・供給費用に照らし配賦した推定。
商業向け小売
店舗、業務施設、データセンターに供給する。大口需要の立ち上がりが数量に効く。
| 数量売電量（TWh、10億kWh） | 価格売電量1TWh当たり料金収入（億ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 4.3 | 0.91 | 4 | 1 |
| 10 年後 中立 | 8.2 | 1.25 | 10 | 3 |
取り方：2025年10-Kの商業434.8万MWh、収入3.94313億ドル、顧客数8.08万件を使用。平均約90.7ドル/MWh。メタのデータセンターは大口契約で、工業分類へ計上される分もあり、ここでは商業施設全体の料金として扱う。営業利益は推定配賦。
工業・大口契約小売
食品製造、半導体、その他大口工場に供給する。使用量が大きく専用契約で原価を負担する。
| 数量売電量（TWh、10億kWh） | 価格売電量1TWh当たり料金収入（億ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 3.8 | 0.72 | 3 | 1 |
| 10 年後 中立 | 10.1 | 0.98 | 10 | 2 |
取り方：2025年10-Kの工業377.5万MWh、収入2.70571億ドル、顧客149件。平均約71.7ドル/MWh。マイクロン新工場の契約は2026年5月に承認、今後の負荷は開示の資源計画にあるが、年別MWhは大口個別のため推定。営業利益は推定配賦。
灌漑向け小売
農地の揚水・スプリンクラーを動かす電力。降雨量と揚水効率で販売量が変動する。
| 数量売電量（TWh、10億kWh） | 価格売電量1TWh当たり料金収入（億ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 2.0 | 0.97 | 2 | 1 |
| 10 年後 中立 | 2.2 | 1.34 | 3 | 1 |
取り方：2025年10-Kの灌漑204.4万MWh、収入1.98468億ドル、約2.26万件を使用。平均約97.1ドル/MWh。渇水時のポンプ使用と節水機器の普及を数量に反映。営業利益は推定配賦。
卸売電力
余剰の電力や長期契約電源を地域卸市場へ売る。燃料価格に連動する部分が多い。
| 数量販売電力量（TWh） | 価格販売電力量1TWh当たり売上（億ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 1.4 | 0.41 | 1 | 0 |
| 10 年後 中立 | 1.5 | 0.58 | 1 | 0 |
取り方：2025年10-Kの卸売138.1万MWh、売上0.55989億ドル、実際の平均40.54ドル/MWh。2024年は52.34ドル/MWhで、価格変動は大きい。購入電力・燃料の調整制度により全社利益への寄与は小さめと推定。
他社向け送電託送
送電線の使用枠をFERCの費用規制に基づき提供する。系統接続と長距離線の完成が数量に効く。
| 数量請求対象送電容量の換算値（GW・年） | 価格1GW・年当たり託送収入（億ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 2.1 | 0.34 | 1 | 0 |
| 10 年後 中立 | 3.3 | 0.46 | 2 | 1 |
取り方：2025年10-Kの送電託送売上0.72231億ドルと2025年10月～2026年9月OATT単価34.16ドル/kW・年から、等価送電容量を0.72231億ドル÷0.3416億ドル/GW・年＝約2.11GW・年と逆算。複数契約・調整があるため実測の設備容量ではなく請求換算値。利益は推定配賦。
規制調整・省エネ・その他料金
固定費調整、エネルギー効率賦課金、その他役務と繰延料金の正味であり、付加収入の多くは費用と相殺される。
| 数量小売売電量（TWh、料金請求の代理数量） | 価格小売1TWh当たり規制調整収入（億ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 16.2 | 0.07 | 1 | 0 |
| 10 年後 中立 | 27.8 | 0.09 | 2 | 0 |
取り方：2025年指定facts売上18.10億ドルから住宅・商業・工業・灌漑・卸売・送電の開示収入を控除した残差1.10302億ドル。10-Kでは省エネ賦課金0.3048億ドル、その他契約収入0.3581億ドル、代替収入・デリバティブの調整、ヘルズキャニオンの繰延等を含む。価格は残差÷小売16.177TWhで、独立した従量料金ではなく収入感応度の代理指数。営業利益はほぼ費用対応と推定。
リスクと懸念
大口工場・データセンターの需要未達
2025年資源計画の当初5年の売電量年8.3%増は、マイクロンの新工場やメタのデータセンターなどの大口負荷を含む。マイクロン契約の承認は前進だが、建設の遅延や自家電源化で電力使用量が伸びないと、設置済み設備の費用回収が重荷になる。契約の最低利用量と顧客負担の範囲を確認したい。
公益料金の認可と超過利益の顧客還元
2026年のアイダホ管轄の認可ROEは9.6%で、これを超えた収益の8割は翌年の料金を通して顧客へ返す。建設費が膨らんでも値上げの承認は自動ではない。住民の料金負担が政治問題になれば、資産の料金算入が先送りされ、償却費と金利だけが先行して実現ROEが下がる。
新株発行と借り換えの負担
2026～2030年の会社資金計画では株式調達約20.5億ドルが、予想配当約12億ドルを上回る。2025年の純負債約34.5億ドルも、予想営業キャッシュを超える設備投資で増えやすい。10年国債5%と借入金利5.75%程度の前提では、将来の利払いが利益を削り、新株の払い込みを除いた正味の還元は小さくなる。
渇水とヘルズキャニオン免許更新
2025年の水力発電量は約70億kWhで、発電費用の安さが競争力の一つである。渇水では購入電力に頼り、燃料費の調整制度があっても回収時期と資金繰りが悪化する。ヘルズキャニオン複合発電所の新免許は2005年の旧免許失効後も手続きが続き、環境対策と工事費の認可が遅れる可能性がある。
山火事と規制外費用
乾燥しやすいアイダホ・オレゴンの送配電網では、山火事を防ぐための樹木管理、設備更新、保険料が増える。2026年に防火対策計画は承認されたが、訴訟責任を完全に消すものではない。極端な火災で賠償や停電対応の費用が発生し、規制料金で回収できない部分が広がれば自己資本を傷める。
送電・新設発電の工期遅延
B2H送電線は2027年末、追加のガス発電は2028～2030年の稼働を想定する。タービン、変圧器、労働力の不足や系統許可の遅れが重なると、収益を得る前に利息と工事費が増える。規制委員会が全額を妥当な投資と認めない場合、完成設備の一部が将来の料金原価に入らない。
分散電源と工場の内製化
家庭用太陽光、蓄電池、工場の自家発電は送電網への依存を減らす可能性がある。直接の地域独占をすぐ壊すものではないが、大口顧客の需要を読み違えると設備が過剰になる。AIエージェントによる業務の代替はこの実物インフラには当てはまらない一方、AI投資の縮小が大口の電力需要を減らす経路には注意が必要だ。
今後の分かれ目
- 2030年までの大口契約の実販売電力量が会社計画を上回り、工場の常時稼働が続いたら
- 工業・商業の数量を楽観側へ寄せる。最低使用量・工事費負担の条件が確認できれば、追加料金を通じたROEの安定も期待できる。
- 2030年の規制資本が会社予想の約114億ドルに近づき、実現ROEが9%台を保てたら
- 設備を料金原価へ入れる能力が確認できる。中立の利益成長と楽観側の重みを上げるが、同時に新株の払い込みを控除する。
- 設備投資の超過や規制の遅れで2028年以降もROEが8%未満に落ちたら
- 増分投資の採算が株主資本コストに近づくため、やや悲観への移行を考える。利益見通しを下げ、余分な設備の価値を簿価どおりには数えない。
- 2026～2030年の増資が計画の約20.5億ドルを大幅に超えたら
- たとえ全社の規制資本が増えても、外部株主から新たに投じた資金が増える。payout_okuを減らし、旧株主に残る割引現在価値を下げる。
- ヘルズキャニオンの再免許取得と費用の規制認可が進んだら
- 水力の設備価値と回収時期の不透明さが減る。建設中の資本が料金原価に移れば、中立の純利益率とROEの確度を高める。
- 大型山火事の賠償・復旧費用が料金回収対象から外れたら
- 一時損失と追加借入を悲観に反映する。規制上の費用回収制度が働かないこと自体が、独占の堀の価値を弱める。
- 2031年以降、設備投資が平常化し、増資なしで配当を賄えるようになったら
- 後半5年の正味還元を増やす。需要拡大が株式の追加払い込みを必要としなくなったと確認できるため、現在価値の上振れ要因になる。
見ておくもの
- 2026年10月29日公表予定の第3四半期決算と通期ガイダンスの更新
- 小売売電量の区分別MWh、工業・商業の大口契約の稼働量と最低使用条項
- 2030年約114億ドルの規制資本計画に対する認可済み・実際に料金へ算入済みの残高
- アイダホ管轄の許可ROE9.6%と実現ROE、超過利益の顧客還元額
- 2026～2030年の設備投資約71億ドル（資金計画73.5億ドル）と株式調達約20.5億ドルの進捗
- B2H、ガス発電、ヘルズキャニオン免許更新の稼働・許可と工期
- 純負債と営業キャッシュ、自由現金収支の赤字、山火事関連費用の規制回収
倍率と資本コストの決め方
まず2025年の顧客区分別MWhと実際の料金から2035年売上を作り、規制資本の認可率、費用、金利を経て利益を求めた。PERは市場や同業の値付けを使わず、資本コスト7.5%、moat=strongの残存率3分の2、各筋書きのROEと数量・料金から導いたgで正当化上限を出し、楽観～中立はその85～94%とした。株式の新規払い込みを配当から引いた正味の還元を割り戻す。現在の台帳時価総額77.1億ドルとの比較は最後であり、5つの加重現在価値約48億ドルとの差は約マイナス38%。2026年の株式発行による台帳株数と検索時価総額の差は、予測価値を現在価格へ合わせる理由にしていない。
資本コスト 7.5% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。米国の基本8.0%に四要素のqualityマイナス0.5%を足し7.5%。安定した地域独占と設備寿命を評価する一方、借入負担はdebtに含めた。需要予測の実現、規制回収、山火事、工事遅延は追加利率を上乗せせず、各筋書きと確率で評価する。