結論
コンソリデーテッド・エジソン（ED）は、ニューヨーク市とウェストチェスター郡に電気・ガス・蒸気を届ける CECONY と、近郊の電力会社 O&R を持つ規制公益の持株会社。2023 年に再エネ事業を売り、2026 年にはパイプライン（MVP）の持ち分も売って、ほぼ全部が地域独占の送配電になった。2025 年の売上は約 169 億ドル、GAAP の純利益は約 20 億ドル。
会社は 2026〜2030 年に約 370〜390 億ドル（10 年で約 720 億ドル）を投じ、レートベース（認可された投資の残高）を 2025 年末の約 464 億ドルから 2030 年に約 672 億ドルへ増やし、調整後の 1 株利益を 5 年で年 6〜7% 伸ばす計画。2026 年 1 月に州の委員会が 3 年の料金計画（許可 ROE 9.4%・自己資本比率 48%）を承認し、2026 年の見通しは据え置かれた。
バリュー投資の観点では、資本コストは基本 8.0% に quality -0.75% を足した 7.25%（公益の規制事業で需要と値決めは安定、借金は重い）。倍率は利益ベースの正当化 PER（moat=normal）の 7〜10 割に置いた。10 年の中立は正当化 PER 14.9 倍（g 3.7%・RONIC 7.9%）の 8.5 割の 12.7 倍。今の GAAP の PER 19.9 倍は、この水準を上回る。確率で重ねた総合は今の時価総額の約 26% 下で、結論は「やや割高」である。弱みは、料金が政治の標的で（ニューヨーク市長と大統領が引き下げを要求）価格を決める力がレートベース型の中でも弱いこと、電気の販売量がほぼ伸びないこと、都市ガスが電化で座礁しうること、純負債 268 億ドルと毎年 11〜12 億ドルの増資。事業の質は高く、需要の変動に強いが、成長を借金と増資で買うので、確率は中立に寄せつつ悲観を厚めに置き、今の時価総額との差は計算に任せる。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、まず 10 年後もこの事業があるかを問う。ニューヨーク市の電気・ガス・蒸気の独占、地下配電網は、電化で需要が増える今後 10 年も確実に残り、堀は広がる側にある。ただし堀の大部分は州の委員会の手にあり、価格を決める力は弱い。許可 ROE 9.4% は同業の 9.8% 前後を下回り、市長と大統領が料金の引き下げを求める州では、さらに削られる懸念が残る。
次にオーナー利益を見る。2025 年の純利益は約 20 億ドルで、配当は約 12 億ドル、FCF はほぼゼロ。不足は借金・増資で埋め、経営者が自由に取り出せる利益は小さい。10 年の中立では、増資の払い込み（約 66 億ドル）を引いた正味の還元は約 110 億ドルで、純利益の合計（約 306 億ドル）の 3 割強にとどまる。レートベースが年 6〜7% 伸びても、株主の利益の増加は年 4〜5% にとどまる。
資本配分は規制の枠の中で堅実で、売却益で増資を抑えた点はよい。ただし 5 年で約 370〜390 億ドルの投資が、工期・費用・認可の失敗を抱え込む。安全域は、資本コストを 7.25%（基本 8.0% ＋ quality -0.75%）と置き、悲観の確率を 10 年で 14% と厚くして確保した。確信度は、地域独占と配当の継続では高く、委員会の態度、ガスの将来、工事費では低い。安全域では、利益ベースの正当化 PER 14.9 倍（g 3.7%・RONIC 7.9%・k 7.25%・moat=normal）に対して、10 年の中立を 12.7 倍に置いた。今の PER 19.9 倍はこれより高く、安全域はない。確率で重ねた総合は今の時価総額の約 26% 下で、結論は「やや割高」である。
何で稼ぐ会社か
事業は規制公益で、CECONY（電気・ガス・蒸気）と O&R に分かれる（レートベースと売上の割り振りは推定）。CECONY の電気はニューヨーク市のほぼ全域とウェストチェスター郡で、世界でも最大級の地下配電網（送配電線の約 70% が地中）を持つ。ガスはマンハッタン・ブロンクスなどで約 100 万件超、蒸気はマンハッタンの暖房・冷房向けで全米最大の蒸気システム。O&R はニューヨーク州南部・ニュージャージー・ペンシルベニアの小さな電力・ガス会社。利益は「レートベース × 自己資本比率 × 許可 ROE」で決まり、燃料・購入電力は料金に転嫁されるので、売上と利益は別物である。
2026 年 1 月に承認された CECONY の電気・ガスの料金計画（2026〜2028 年）は、許可 ROE 9.4%・自己資本比率 48%、平均の請求額は電気が年 +3.5%・+3.2%・+3.1%、ガスが +4.4%・+5.7%・+5.6%。会社の当初の要求（電気 +19%・ガス +13% の一回限りの増額）は、公的な反発を受けて追加の増収が電気で約 34%・ガスで約 60% 縮められた合意案になった。蒸気は 2026 年 11 月から 3 年の合意案（許可 ROE 9.5%）が承認待ち。販売量の増減は料金の収入に影響しにくい仕組み（デカップリング）で守られる。
成長の源は、需要ではなく投資の質。信頼性の不足は 2030 年に約 250 MW・2035 年に約 1,325 MW（会社の予備評価）、変電所は 2035 年までに 28 か所の新設、老朽配管の交換、暑さと高潮（2012 年のハリケーン・サンディで変電所が浸水した）への備えが投資を支える。大口の需要の中心はデータセンターではなく、暖房と車の電化（新規の大口要望の 44% が EV 充電か電気暖房）である。2026 年 1〜6 月は MVP の売却益（税引き後 1.34 億ドル）で GAAP が膨らんだが、調整後の見通しは据え置かれた。
優良さと弱いところ
堀は 3 層ある。第 1 は地域独占で、競合する電力会社はいない。第 2 は、街の下を走る送配電網と変電所を置き換えにくいこと。ニューヨーク市の地下配電網は新規参入が事実上できない資産で、事業の存続に疑いは無い。第 3 は、州の委員会との関係だが、ここが最も弱い。委員会は 2026 年 1 月に料金計画を承認したが、会社の当初の要求は大きく縮められ、市長と大統領がそろって引き下げを求めた。サザンやデュークのように認可が早く許可 ROE が高い州ではなく、手頃さに最も敏感な州のひとつにいる。
資本効率は、帳簿の自己資本 ROE が調整後で約 8.5〜9%（GAAP は 2025 年 8.4%）と、許可 ROE 9.4% を下回る。理由は、帳簿の自己資本がレートベースの約 52〜56% あり、料金の前提の 48% より厚いこと、規制のラグ（投資から料金に反映されるまでの遅れ）があること。許可を超える利益は顧客と分け合う仕組みもあり、上振れの余地は小さい。配当は 52 年連続で増やし（四半期 88.75 セント、2026 年に +4.4%）、配当性向の目標は調整後利益の 55〜65%。
弱点は財務で、純有利子負債は 268 億ドル（時価総額の約 66%）、自己資本比率は 32%、FCF は 2025 年にほぼゼロ、投資の不足は借金と増資（2026 年は最大 11 億ドル、2027 年は約 12 億ドル）で埋める。借り換えの金利が約 5.75% に上がる影響は、brief の推定で 10 年後に利払い 5 億ドル（税前）で、大半は料金に織り込まれる。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
米国の電力需要は 2025 年に過去最高の約 4,195 TWh で、EIA は 2026〜2027 年に年 +1.9% と見る（業界ノート）。伸びの中心は商業用（データセンター）だが、ニューヨーク市にはそれが少ない。CECONY の電気の販売量は 2000 年代後半から横ばいで、省エネと屋上太陽光が電化の伸びを打ち消してきた。会社自身が、近い将来の需要の伸びは建物と車の電化が中心でデータセンターや大口の工業ではないと説明しており、年 +0.5〜1% を中立に置く。サザン（契約済み 17 GW 超）やエクセル・エナジー（XEL、契約済み・建設中 約 2 GW）が大口契約を積み上げるのに対し、エジソンの成長は需要でなく、古い設備を新しくするレートベースの積み上げで決まる。
競争の形は州の委員会との交渉で、同じ送配電中心のエクセロン（許可 ROE が高く認可が速い）、パブリック・サービス・エンタープライズ・グループ（PSEG）、近隣のナショナル・グリッドと並べると、ED は需要の伸びが最も小さく、料金の政治が最も厳しい。住宅料金は 2026 年に全米で約 +5%、ニューヨークは前年比 +12% と全米でも上がり幅が大きく、物価 3.5% の世界でも 5% 超の上がりは許可 ROE と投資の認可を政治の標的にする。
州の脱炭素法（2040 年に電力のゼロ排出）と市の建物排出規制は、電気の需要を押し上げる一方、ガスの配管を座礁資産にする。ガスタービンの価格は 2019 年比で約 3 倍・納期 5〜7 年だが、ED はニューヨーク市内に新しい発電所をほとんど持たないので、新設ガスのコスト増の直撃は受けにくい。M&A では、ネクステラ・エナジー（NEE）によるドミニオンの買収合意など再編が動くが、ED は時価総額約 415 億ドルと州の政治を考えると、買う側にも買われる側にもなりにくい。
資本政策と M&A
資本政策の中心は、配当（52 年連続の増配、配当性向の目標 55〜65%）と、借金・増資による資金調達。2026 年は長期債 最大 32 億ドル・普通株 最大 11 億ドル、2027 年は債 最大 30 億ドル・株 約 12 億ドル（検索の要約・会社原文は未確認）。2026 年第 1 四半期には先渡し売却で 7 百万株を決済している。会社全体の時価総額で書くので、増資は払い込みを還元から引いて織り込んだ。
M&A の歴史では、2023 年に再エネ事業をドイツの RWE に売り（約 68 億ドル）、2026 年に MVP の持ち分（約 6.6%、売却額 約 3.6 億ドル）を売り、ガス貯蔵のホノイエは 500 万ドルで売却を合意（州の承認待ち）。事業を送配電に絞る方向で、再編の波に加わる気配は無い。資本配分は規制の枠の中で堅実で、売却益が増資の一部の代わりになった点は評価できる。一方、レートベースの年 8% 前後の拡大は、許可 ROE 9.4% が資本コスト 7.25% を上回る限り価値を生むが、委員会が許可 ROE や投資の認可を削ると効果が薄れる。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
計画の確度が高い。会社は 2026 年の見通しを据え置いたまま、2026〜2030 年に約 370〜390 億ドルを投じ、レートベースを年 8.6〜8.8% で増やす計画を持つ。許可 ROE 9.4% と自己資本比率 48% の 3 年計画が 2026 年 1 月に承認され、2028 年末までの料金が決まっているので、利益の見通しは同業の中でも立ちやすい。
電気の需要は、データセンターに頼らず、建物の暖房と車の電化という確実な流れで伸びる。新築は 20〜25% 多くの電力を要し、信頼性の不足は 2030 年に約 250 MW・2035 年に約 1,325 MW と見込まれ、変電所 28 か所の新設が認可の土台になる。デカップリングで販売量の増減に影響されず、天候や需要の変動に強い。MVP の売却で増資の一部を賄えたことも財務を助ける。
資本コスト 7.25% の規制公益で、レートベースが年 8% 前後伸びて ROE が 9% 近くなら、PER は正当化 PER の上限（15 倍前後）近くまで成り立つ。52 年連続の増配は、配当を軸にした長期保有の需要が厚いことを示す。今の PER 19.9 倍は 2025 年の純利益で測った値で、2026 年の調整後の見通し（約 22.7 億ドル）に対しては約 18 倍に下がる。
慎重な見方
政治が最大の敵である。ニューヨークは全米でも料金の上がり幅が大きい州で、市長と大統領が料金の引き下げを求め、市・州の公職者 70 人超が棄却を求める書簡を出した。2026 年の承認は、当初の要求より追加の増収が電気で約 34%・ガスで約 60% 小さい内容で、2029 年以降の次の料金改定では許可 ROE がさらに 9% 台前半へ削られうる。ジェフリーズは今後の料金改定の弱材料と見る。2025 年に 19 万世帯超が供給停止、60 日超の滞納が 41 万世帯・8.7 億ドルと、支払い能力の問題も大きい。
財務が薄い。純有利子負債は 268 億ドルで時価総額の約 66%、毎年 11〜12 億ドルの増資と 30 億ドル超の長期債の発行が続き、借り換えの金利が約 5.75% に上がる。帳簿の自己資本はレートベースの 52〜56% あり、許可を超えて厚いため ROE は 8.5〜9% 止まり。電気の販売量は何年も伸びていない。
ガス事業は座礁しうる。市の法律は新築のガスを禁じ、州の法律は 2040 年の電力のゼロ排出を求め、ガスのレートベース約 92 億ドルは、使う人が減るほど 1 件あたりの負担が増える。今の PER 19.9 倍は、利益ベースの正当化 PER（15〜16 倍）より高く、金利 5% の世界では高すぎ、成長が小さい ED がエクセル・エナジーなどに並ぶ倍率になる理由が無い。
どちらに重みを置いたか
規制事業の質と守りは強気の見方が上回るが、政治・財務・ガスの座礁は慎重な見方が突いている。倍率は正当化 PER の 7〜10 割に置いた（10 年の中立 12.7 倍＝正当化 PER 14.9 倍の 8.5 割）。今の PER を見て寄せていない。確率は中立に寄せ、楽観・やや楽観の合計を 10 年 25%、やや悲観・悲観の合計を 10 年 38% とした。悲観を 10 年で 14% と厚くしたのは、料金の政治と、ガス資産の座礁、薄い財務が同時に起きた時、損失を吸収する余地が小さいため。確率で重ねた総合は今の時価総額の約 26% 下で、結論は「やや割高」である。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 123.19 ドル456 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 31.55 ドル117 億ドル）。 今の値に割り戻すと 83.41 ドル308 億ドル、今との差 −28.3%、 期待の年率 +2.9%（資本コスト 7.2%）→ やや割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 6% | 185.48 ドル686 億ドル | 25.69 ドル95 億ドル | +81.6% | +6.1% | 12.67 ドル47 億ドル |
| やや楽観 | 19% | 153.16 ドル566 億ドル | 28.39 ドル105 億ドル | +56.2% | +4.6% | 34.50 ドル128 億ドル |
| 中立 | 37% | 131.10 ドル485 億ドル | 29.75 ドル110 億ドル | +38.3% | +3.3% | 59.51 ドル220 億ドル |
| やや悲観 | 24% | 107.71 ドル398 億ドル | 36.51 ドル135 億ドル | +24.0% | +2.2% | 34.61 ドル128 億ドル |
| 悲観 | 14% | 61.49 ドル227 億ドル | 34.61 ドル128 億ドル | −17.3% | −1.9% | 13.45 ドル50 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 123.19 ドル456 億ドル | 31.55 ドル117 億ドル | +33.1% | +2.9% | 154.74 ドル572 億ドル |
今の株価時価総額 116.26 ドル430 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.2% を下回るほど割高。
楽観 6% 楽観：電化が加速し、認可が順調で、レートベースは 10 年で年 7.5% 利益 47 億ドル · PER 14.8 倍 · 株価時価総額 185.48 ドル686 億ドル
2035 年末、レートベースは約 958 億ドル（2026 年末から年 約 7.6%。2030 年まで年 約 9.4%）。建物の暖房と車の電化が想定より速く進み、電気の販売量は年 +1.2%、変電所の新設と地下網の更新が認可され、許可 ROE 9.4〜9.8% が保たれる。レートベース比の純利益率は 5.0%、実現 ROE は約 9.4% に上がる。純利益は約 46.5 億ドル（2025 年の約 2.3 倍、1 株では年 約 6.3%）。増資は 10 年で約 100 億ドル、配当は約 195 億ドルで、正味の還元は約 95 億ドル。ガスは電化で縮むが、償却を早める認可で費用が回収される。倍率は 正当化 PER 15.5 倍に対して 14.8 倍（9.5 割）に置いた（規制の質が高く投資の回収が計画どおり進む筋書きなので、上限の 9.5 割）。
- CECONY 電気（ニューヨーク市・ウェストチェスター）：数量 702（レートベース（億ドル））× 価格 0.26（レートベースあたりの売上（燃料費・購入電力の転嫁を含む））→ 売上 180 億ドル・営業利益 51 億ドル。収益基盤（レートベース）702 億ドル × 収益基盤あたりの売上 0.2571
- CECONY ガス：数量 147（レートベース（億ドル））× 価格 0.43（レートベースあたりの売上（燃料費の転嫁を含む））→ 売上 63 億ドル・営業利益 10 億ドル。収益基盤（レートベース）147 億ドル × 収益基盤あたりの売上 0.4254
- CECONY 蒸気：数量 15.1（レートベース（億ドル））× 価格 0.56（レートベースあたりの売上（燃料費の転嫁を含む））→ 売上 8 億ドル・営業利益 1 億ドル。収益基盤（レートベース）15 億ドル × 収益基盤あたりの売上 0.5603
- O&R（オレンジ・アンド・ロックランド）：数量 93.3（レートベース（億ドル））× 価格 0.21（レートベースあたりの売上（燃料費・購入電力の転嫁を含む））→ 売上 20 億ドル・営業利益 7 億ドル。収益基盤（レートベース）93 億ドル × 収益基盤あたりの売上 0.2090
倍率：正当化 PER 15.5 倍（g 3.7%・RONIC 8.2%＝k 7.25%＋残る割合 0.50×(事業の ROE 9.2%−k)、moat=normal。式 (1−g÷RONIC)÷(k−g)）に対して 14.8 倍（9.5 割）に置いた。規制の質が高く投資の回収が計画どおり進む筋書きなので、上限の 9.5 割。g の内訳：販売電力量 +0.7%（建物・車の電化と省エネの差）× シェア 変わらず（地域独占）× 料金 +3.2%（物価 3.5% より低い。手頃さの政治）で、名目の長期 g は 3.9%。純利益は GAAP の考え方。
確率：電化の加速と料金の政治の落ち着きが重なる。10 年でも重なる確率は 1 割未満の 6%。成長が大口でなく電化に頼るので、同業の楽観より低めにした。
やや楽観 19% やや楽観：計画どおり進み、レートベースは 10 年で年 6.5% 利益 41 億ドル · PER 13.7 倍 · 株価時価総額 153.16 ドル566 億ドル
2035 年末、レートベースは約 874 億ドル（2026 年末から年 約 6.5%。2030 年まで年 約 8.2%）。10 年の資本計画（約 720 億ドル）が概ね認可され、2030 年以降は更新と電化の投資に移る。電気の販売量は年 +0.9%、許可 ROE は 9.4% が続き、レートベース比の純利益率は 4.86%（実現 ROE 約 9.0%）。純利益は約 41.4 億ドル（2025 年の約 2.0 倍、1 株では年 約 5.3%）。増資は 10 年で約 78 億ドル、配当は約 183 億ドルで、正味の還元は約 105 億ドル。ガスの座礁は償却の前倒しで吸収される。倍率は 正当化 PER 15.2 倍に対して 13.7 倍（9 割）に置いた（許可 ROE がおおむね保たれ投資が計画どおり進むので、上限の 9 割）。
- CECONY 電気（ニューヨーク市・ウェストチェスター）：数量 641（レートベース（億ドル））× 価格 0.28（レートベースあたりの売上（燃料費・購入電力の転嫁を含む））→ 売上 176 億ドル・営業利益 45 億ドル。収益基盤（レートベース）641 億ドル × 収益基盤あたりの売上 0.2751
- CECONY ガス：数量 134（レートベース（億ドル））× 価格 0.46（レートベースあたりの売上（燃料費の転嫁を含む））→ 売上 61 億ドル・営業利益 9 億ドル。収益基盤（レートベース）134 億ドル × 収益基盤あたりの売上 0.4566
- CECONY 蒸気：数量 13.7（レートベース（億ドル））× 価格 0.60（レートベースあたりの売上（燃料費の転嫁を含む））→ 売上 8 億ドル・営業利益 1 億ドル。収益基盤（レートベース）14 億ドル × 収益基盤あたりの売上 0.6026
- O&R（オレンジ・アンド・ロックランド）：数量 85.2（レートベース（億ドル））× 価格 0.22（レートベースあたりの売上（燃料費・購入電力の転嫁を含む））→ 売上 19 億ドル・営業利益 7 億ドル。収益基盤（レートベース）85 億ドル × 収益基盤あたりの売上 0.2238
倍率：正当化 PER 15.2 倍（g 3.7%・RONIC 8.0%＝k 7.25%＋残る割合 0.50×(事業の ROE 8.8%−k)、moat=normal。式 (1−g÷RONIC)÷(k−g)）に対して 13.7 倍（9 割）に置いた。許可 ROE がおおむね保たれ投資が計画どおり進むので、上限の 9 割。g の内訳：販売電力量 +0.7%（建物・車の電化と省エネの差）× シェア 変わらず（地域独占）× 料金 +3.2%（物価 3.5% より低い。手頃さの政治）で、名目の長期 g は 3.9%。純利益は GAAP の考え方。
確率：会社の 10 年計画（約 720 億ドル）が概ね認可され、許可 ROE も保たれる。強気の見方が通る確率として 19%。
中立 37% 中立：レートベースは 10 年で年 6%、利益は年 5% 利益 38 億ドル · PER 12.7 倍 · 株価時価総額 131.10 ドル485 億ドル
2035 年末、レートベースは約 828 億ドル（2026 年末から年 約 5.9%。2030 年までは年 約 7.5% で約 659 億ドル、会社計画の 672 億ドルを少し下回る）。2030 年以降は信頼性の更新とガス配管の交換が中心になり、伸びは年 5% 台に落ち着く。電気の販売量は年 +0.7%、許可 ROE は 9.4% 前後を保つが、実現 ROE は帳簿の自己資本の厚さのため 8.7% 前後（レートベース比の純利益率 4.72%）。純利益は約 38.2 億ドル（2025 年の約 1.9 倍、年 約 6.0%、1 株では年 約 4.6%）。増資は 10 年で約 66 億ドル、配当は約 175 億ドルで、正味の還元は約 110 億ドル。倍率は 正当化 PER 14.9 倍に対して 12.7 倍（8.5 割）に置いた（規制の質は高いが、ROE が k を超える幅は限られ、増資で薄まるので、上限の 8.5 割）。事業別の営業利益は電気 約 41.6 億・ガス 約 7.8 億・蒸気 約 0.6 億・O&R 約 6.0 億ドルで、委員会がエクセロン並みの認可（実現 ROE 9.9%）を与えれば純利益は約 43.7 億ドル、ガスがヒートポンプに負けて座礁すれば約 33.1 億ドル（実現 ROE 7.5%）になる。
- CECONY 電気（ニューヨーク市・ウェストチェスター）：数量 607（レートベース（億ドル））× 価格 0.28（レートベースあたりの売上（燃料費・購入電力の転嫁を含む））→ 売上 173 億ドル・営業利益 42 億ドル。収益基盤（レートベース）607 億ドル × 収益基盤あたりの売上 0.2849
- CECONY ガス：数量 127（レートベース（億ドル））× 価格 0.47（レートベースあたりの売上（燃料費の転嫁を含む））→ 売上 60 億ドル・営業利益 8 億ドル。収益基盤（レートベース）127 億ドル × 収益基盤あたりの売上 0.4737
- CECONY 蒸気：数量 12.9（レートベース（億ドル））× 価格 0.63（レートベースあたりの売上（燃料費の転嫁を含む））→ 売上 8 億ドル・営業利益 1 億ドル。収益基盤（レートベース）13 億ドル × 収益基盤あたりの売上 0.6259
- O&R（オレンジ・アンド・ロックランド）：数量 80.7（レートベース（億ドル））× 価格 0.23（レートベースあたりの売上（燃料費・購入電力の転嫁を含む））→ 売上 19 億ドル・営業利益 6 億ドル。収益基盤（レートベース）81 億ドル × 収益基盤あたりの売上 0.2318
倍率：正当化 PER 14.9 倍（g 3.7%・RONIC 7.9%＝k 7.25%＋残る割合 0.50×(事業の ROE 8.5%−k)、moat=normal。式 (1−g÷RONIC)÷(k−g)）に対して 12.7 倍（8.5 割）に置いた。規制の質は高いが、ROE が k を超える幅は限られ、増資で薄まるので、上限の 8.5 割。g の内訳：販売電力量 +0.7%（建物・車の電化と省エネの差）× シェア 変わらず（地域独占）× 料金 +3.2%（物価 3.5% より低い。手頃さの政治）で、名目の長期 g は 3.9%。純利益は GAAP の考え方。
確率：手頃さの政治で認可の一部が遅れ、電化の需要も緩やか。最も起きやすい筋書き。
やや悲観 24% やや悲観：許可 ROE が 9% 台前半に下がり、投資の認可が絞られる 利益 33 億ドル · PER 12.2 倍 · 株価時価総額 107.71 ドル398 億ドル
2035 年末、レートベースは約 741 億ドル（2026 年末から年 約 4.6%）。2029 年以降の料金改定で許可 ROE は 9.0〜9.2% に下がり、実現 ROE は約 8.3%。変電所と地下網の投資は縮み、ガスの座礁の費用の一部が会社の負担になる。電気の販売量は年 +0.3%。レートベース比の純利益率は 4.48% まで下がり、純利益は約 32.7 億ドル（2025 年の約 1.6 倍、1 株では年 約 3.5%）。増資は 10 年で約 32 億ドルと小さく、配当は約 167 億ドルで、正味の還元は約 135 億ドル。倍率は 正当化 PER 14.7 倍に対して 12.2 倍（8.3 割）に置いた（許可 ROE と投資の認可が絞られ、RONIC が k に近づくので、上限の 8.3 割）。
- CECONY 電気（ニューヨーク市・ウェストチェスター）：数量 544（レートベース（億ドル））× 価格 0.31（レートベースあたりの売上（燃料費・購入電力の転嫁を含む））→ 売上 167 億ドル・営業利益 36 億ドル。収益基盤（レートベース）544 億ドル × 収益基盤あたりの売上 0.3064
- CECONY ガス：数量 113（レートベース（億ドル））× 価格 0.51（レートベースあたりの売上（燃料費の転嫁を含む））→ 売上 58 億ドル・営業利益 7 億ドル。収益基盤（レートベース）113 億ドル × 収益基盤あたりの売上 0.5113
- CECONY 蒸気：数量 11.5（レートベース（億ドル））× 価格 0.68（レートベースあたりの売上（燃料費の転嫁を含む））→ 売上 8 億ドル・営業利益 1 億ドル。収益基盤（レートベース）12 億ドル × 収益基盤あたりの売上 0.6773
- O&R（オレンジ・アンド・ロックランド）：数量 72.3（レートベース（億ドル））× 価格 0.25（レートベースあたりの売上（燃料費・購入電力の転嫁を含む））→ 売上 18 億ドル・営業利益 5 億ドル。収益基盤（レートベース）72 億ドル × 収益基盤あたりの売上 0.2495
倍率：正当化 PER 14.7 倍（g 3.7%・RONIC 7.7%＝k 7.25%＋残る割合 0.50×(事業の ROE 8.2%−k)、moat=normal。式 (1−g÷RONIC)÷(k−g)）に対して 12.2 倍（8.3 割）に置いた。許可 ROE と投資の認可が絞られ、RONIC が k に近づくので、上限の 8.3 割。g の内訳：販売電力量 +0.7%（建物・車の電化と省エネの差）× シェア 変わらず（地域独占）× 料金 +3.2%（物価 3.5% より低い。手頃さの政治）で、名目の長期 g は 3.9%。純利益は GAAP の考え方。
確率：手頃さの政治が続き、2029 年以降の料金改定で許可 ROE が 9.0% 前後に下がり、レートベースの伸びも縮む。慎重な見方が通る確率として 24%。
悲観 14% 悲観：料金の政治に押され、ガスが座礁し、もう優良ではなくなる 利益 26 億ドル · PBR 0.9 倍 · 株価時価総額 61.49 ドル227 億ドル
2035 年末、10 年のうちに許可 ROE は 8.5% 前後まで下がり、手頃さを理由に投資の上限が課され、レートベースは約 663 億ドル（2026 年末から年 約 3.3%）にとどまる。ガスのレートベース約 92 億ドルは、新築の禁止と電化で使う人が減り、償却の前倒しと一部の減損が会社の負担になる。電気の販売量は省エネと屋上太陽光で年 −0.5% 前後、価格（料金）は物価並みの +3.0%。実現 ROE は約 6.8% と k（7.25%）を下回り、レートベース比の純利益率は 3.9%。純利益は約 25.6 億ドル（2025 年の約 1.3 倍、1 株では年 約 0.9%）。増資は計画より小さく、配当は約 151 億ドルで、正味の還元は約 128 億ドル。評価は今の自己資本（規制資本）241.9 億ドルに、ROE÷k ＝ 6.8% ÷ 7.25% ＝ 0.94 倍の PBR を掛ける（ROE が k を下回る会社の正しい PBR は ROE÷k 未満。規制資本の裏付けを床にする）。
- CECONY 電気（ニューヨーク市・ウェストチェスター）：数量 488（レートベース（億ドル））× 価格 0.32（レートベースあたりの売上（燃料費・購入電力の転嫁を含む））→ 売上 157 億ドル・営業利益 28 億ドル。収益基盤（レートベース）487 億ドル × 収益基盤あたりの売上 0.3211
- CECONY ガス：数量 101（レートベース（億ドル））× 価格 0.54（レートベースあたりの売上（燃料費の転嫁を含む））→ 売上 54 億ドル・営業利益 5 億ドル。収益基盤（レートベース）101 億ドル × 収益基盤あたりの売上 0.5378
- CECONY 蒸気：数量 10.2（レートベース（億ドル））× 価格 0.71（レートベースあたりの売上（燃料費の転嫁を含む））→ 売上 7 億ドル・営業利益 0 億ドル。収益基盤（レートベース）10 億ドル × 収益基盤あたりの売上 0.7139
- O&R（オレンジ・アンド・ロックランド）：数量 64.7（レートベース（億ドル））× 価格 0.26（レートベースあたりの売上（燃料費・購入電力の転嫁を含む））→ 売上 17 億ドル・営業利益 4 億ドル。収益基盤（レートベース）65 億ドル × 収益基盤あたりの売上 0.2616
倍率：実現 ROE（純利益 25.6 億ドル ÷ 自己資本 375 億ドル）6.8% は k 7.25% を下回るので、正しい PBR は ROE÷k ＝ 0.94 倍が上限（ためた利益 1 ドルの価値は 1 ドル未満。SCHEMA §1-1）。悲観の床は今の自己資本に掛ける決まり（SCHEMA §1-3）なので、規制資本の裏付けである今の自己資本 241.9 億ドルに 0.94 倍を掛けた。PER に直すと約 8.9 倍。筋書きの伸び g は販売電力量 −1.0%（電化と省エネ）× シェア 変わらず × 料金 +3.0%（物価 3.5% より低い。手頃さの政治）で約 2.0%。純利益は GAAP。二重には下げていない。
確率：料金の政治と、ガスの座礁、財務の薄さが同時に起きる構造負け。確率は 14%。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
CECONY 電気（ニューヨーク市・ウェストチェスター）
ニューヨーク市のほぼ全域とウェストチェスター郡に届ける送配電。世界最大級の地下配電網を持つ最大の事業。
| 数量レートベース（億ドル） | 価格レートベースあたりの売上（燃料費・購入電力の転嫁を含む） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 316 | 0.35 | 111 | 20 |
| 10 年後 中立 | 607 | 0.28 | 173 | 42 |
取り方：レートベース 約 316 億ドル（推定。会社は 2025 年末の全社レートベース約 464 億ドルを開示し、事業ごとは原文で確認できないので、電気 316・ガス 92・蒸気 12・O&R 44 と割り振った）、売上 約 111 億ドル（推定）。販売量（市場）は約 50 TWh（推定）でほぼ横ばい、シェアは地域独占で 100%、価格は委員会が決め、2026 年 1 月承認の計画で平均の請求額は年 +3.1〜3.5%（許可 ROE 9.4%・自己資本比率 48%）。競合は無く、同じ送配電中心のエクセロン（許可 ROE が高く認可が早い）やナショナル・グリッドと比べて、需要の伸びが小さく料金の政治が厳しい側にいる。
CECONY ガス
マンハッタン・ブロンクスなどの都市ガス配給。老朽配管の交換が投資の中心だが、電化で使う人が減る。
| 数量レートベース（億ドル） | 価格レートベースあたりの売上（燃料費の転嫁を含む） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 92.0 | 0.43 | 40 | 5 |
| 10 年後 中立 | 127 | 0.47 | 60 | 8 |
取り方：レートベース 約 92 億ドル（推定）、売上 約 40 億ドル（推定）。ガスの販売量は暖房の電化と省エネで年 −0.5〜−1% の見込み、シェアは地域独占だが、新築のガスを禁じる市の法律で長期の市場は縮む。ガスの平均の請求額は年 +4.4%・+5.7%・+5.6%（2026〜2028 年）と電気より大きく上がり、手頃さの政治が最も強く出る。老朽配管の交換は安全上やめられず、座礁の費用の回収が将来の論点。
CECONY 蒸気
マンハッタンの暖房・冷房向けの蒸気供給。全米最大の蒸気システムだが、規模は小さい。
| 数量レートベース（億ドル） | 価格レートベースあたりの売上（燃料費の転嫁を含む） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 12.0 | 0.50 | 6 | 1 |
| 10 年後 中立 | 12.9 | 0.63 | 8 | 1 |
取り方：レートベース 約 12 億ドル（推定）、売上 約 6 億ドル（推定）。蒸気は 2026 年 11 月から 3 年の合意案（許可 ROE 9.5%・自己資本比率 48%、増収 約 0.13 億・0.42 億・0.39 億ドル）が承認待ち。顧客は少数の大口で、電化と建物の更新で市場は縮み気味。競合は電気ヒートポンプ。
O&R（オレンジ・アンド・ロックランド）
ニューヨーク州南部・ニュージャージー・ペンシルベニアの小さな電力・ガス会社。
| 数量レートベース（億ドル） | 価格レートベースあたりの売上（燃料費・購入電力の転嫁を含む） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 44.0 | 0.27 | 12 | 3 |
| 10 年後 中立 | 80.7 | 0.23 | 19 | 6 |
取り方：レートベース 約 44 億ドル（推定）、売上 約 12 億ドル（推定。2026 年 4〜6 月の売上は約 2.6 億ドル）。電気・ガスの基本料金は 2026 年に引き上げ（上期で電気 +0.08 億ドル・ガス +0.04 億ドルの寄与）。市場の伸びは CECONY より緩やかで、近隣の規制公益（PSEG など）と許可 ROE が近い。
リスクと懸念
料金と許可 ROE の政治
ニューヨークは手頃さに敏感な州で、住宅料金は 2026 年に前年比 約 +12%（業界ノート）と全米でも上がり幅が大きい。市長と大統領が引き下げを求め、市・州の公職者 70 人超が棄却を求める書簡を出した。2026 年の承認は当初の要求より追加の増収が電気で約 34%・ガスで約 60% 小さく、2029 年以降の次の料金改定で許可 ROE（9.4%）が 9% 台前半に下がれば、利益の伸びは 1 割ほど鈍る。手頃さの問題は 2025 年に 19 万世帯超の供給停止と 60 日超の滞納 41 万世帯・8.7 億ドルという形でも表れており、政治の圧力は止まらない。
借金と増資に頼る資金繰り
純有利子負債は 268 億ドルで時価総額の約 66%、自己資本比率は 32%、FCF は 2025 年にほぼゼロ。2026 年に長期債 最大 32 億ドルと株 最大 11 億ドル、2027 年に債 最大 30 億ドルと株 約 12 億ドルを調達する。借り換えの金利が約 5.75% に上がり、brief の推定で 10 年後に利払い 5 億ドル（税前）の負担。料金に織り込まれる分が大半でも、料金改定の遅れ（規制のラグ）で ROE の取りこぼしが出る。信用格付けが下がれば調達コストはさらに上がる。
都市ガスの座礁
ニューヨーク市の法律は新築のガスを禁じ（低層は 2024 年から、高層は 2027 年から）、州の脱炭素法は 2040 年に電力のゼロ排出を求め、ヒートポンプの補助も増える。ガスのレートベースは約 92 億ドル（推定）で、使う人が減れば 1 件あたりの負担が上がり、料金の政治をさらに難しくする。州の委員会はガスの計画の審議で、新設・拡張の投資に厳しい。老朽配管の交換は安全上やめられず、その投資が回収できなくなる恐れがある。
需要の伸びが小さい
CECONY の電気の販売量は 2000 年代後半から横ばいで、省エネと屋上太陽光が電化の伸びを打ち消してきた。デカップリングで収入は守られるが、販売量が伸びない分、利益を増やす手段は投資の積み上げと料金の引き上げに限られる。データセンターの大口需要を取り込む同業（サザン・エクセル・エナジーなど）に比べ、需要面の追い風が無く、料金の引き上げ以外に伸びを説明できない。
工事費と信頼性の失敗
ニューヨーク市の地下工事は、他の都市より費用が高く、許認可と工期も長い。2026〜2030 年の約 370〜390 億ドル、28 か所の変電所の新設は、費用の超過が許可されなければ株主の負担になる。停電や蒸気管の破裂など大きな事故が起きれば、罰金と信頼の低下で次の料金改定が厳しくなる。猛暑の電力需要の山と、2012 年のハリケーン・サンディのような高潮は、地下網が最も弱い所である。
売却益の一時性と調整後の利益
2026 年の GAAP の純利益には、MVP の売却益（税引き後 1.34 億ドル）が入り、調整後の見通しより大きくなる。2025 年の純利益で測った PER 19.9 倍は、調整後の 2026 年の見通しでは約 18 倍に下がる。MVP の持ち分は売却で配当が無くなり、約 6.6% の持ち分の稼ぎもなくなる。調整後の数字は一時要因を除くが、増資の希薄化と金利の上昇は含む。
今後の分かれ目
- 次の料金改定（2029 年以降の電気・ガス）で許可 ROE が 9.0% 前後へ下がった
- 利益の伸びが 1 割ほど鈍り、10 年のやや悲観・悲観の確率を各 3 ポイント上げる。逆に 9.4% が維持されれば、やや楽観の確率を 3 ポイント上げる。
- レートベースの年 8% 超の拡大（変電所 28 か所・信頼性の投資）が認可どおり進んだ
- 利益の伸びが会社目標の 6〜7% に近づき、楽観・やや楽観の確率を 10 年で 3〜5 ポイント上げる。計画が遅れれば、中立の 6% 前後も下振れる。
- ニューヨーク州が手頃さを理由に、料金計画の枠を縮める法律・政策（投資の上限・利益の分け合いの強化）を決めた
- 認可の遅れと許可 ROE の引き下げが重なり、やや悲観・悲観の確率を 5 ポイント上げる。倍率は式の値のまま、利益の伸びで下げる。
- ガス事業のレートベースの償却を早める決定（座礁の費用の回収を前倒し・減損）が出た
- 短期の利益は下がるが、将来の座礁の不確実さは減る。やや悲観の確率を 3 ポイント下げ、悲観の確率はそのまま。ガスが電化で縮む速さは販売量と g に入れ直す。
- 10 年国債の利回りが 5% を大きく超えて上がった（6% 超）
- 借り換えコストが利益を圧迫し、倍率が縮む。資本コストの見方を高い側（借金・値決めの目安を悪い側）に寄せる。
- 電気の販売量が、建物と車の電化で年 +1% 超に加速した（データセンターを除く）
- 販売量の g が +0.5 ポイント上がり、10 年の中立の倍率が約 1 倍上がる。料金の負担感も増えるので、確率は楽観側に寄せすぎない。
見ておくもの
- 2028 年末に終わる 3 年計画の次の電気・ガスの料金申請（2028 年前後）と許可 ROE
- 蒸気の料金計画（2026 年 11 月〜2029 年 10 月）の承認の有無
- 電気の住宅料金の前年比（ニューヨークで 5% 超が続くか）と、手頃さをめぐる州・市の政策
- レートベースの実績（2026 年 6 月末の平均 473 億ドル → 2030 年の約 672 億ドル）と資本計画の更新
- 毎年の増資の額（2026 年 最大 11 億ドル・2027 年 約 12 億ドル）と長期債の発行金利
- 電気の販売量（天候補正後）と、建物・車の電化の新規大口要望の件数
- 10 年国債の利回り 5% の維持と、信用格付けの動き
倍率と資本コストの決め方
今の PER 19.9 倍を見る前に、数量と価格でセグメントを積み、純利益と自己資本を決め、倍率は利益ベースの正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g)（RONIC＝k＋残る割合×(事業の ROE−k)、moat=normal）の 7〜10 割に置いた。10 年の中立は正当化 PER 14.9 倍（g 3.7%・RONIC 7.9%）の 8.5 割の 12.7 倍。今の値段に寄せていない。結論は、総合で今の時価総額の約 26% 下の「やや割高」。
資本コスト 7.2% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β 0.77 × 5%。基本 8.0% ＋ coc.quality -0.75% ＝ 7.25%（4 つの目安と理由は quality_parts・quality_why）。借金の金利（借り換えで 5.75% 前後）より株の k が低くならない（k は 7.25%）。規模は S&P 500 で 0、上乗せ（extra）も 0。許可 ROE の引き下げ・ガスの座礁・財務の薄さという個別のリスクは k に足さず、筋書きの利益と確率（悲観を 10 年で 14%）で表す。倍率は利益ベースの正当化 PER の 7〜10 割（multiple.why）。長期の g は 4% まで、かつ k − g ≥ 3.5% なので k 7.25% では g 3.75% が上限。
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読んだ資料
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- Con Edison 2025 年 4 四半期・通期 決算と 2026〜2030 年の資本計画（indexbox の要約）
- ConEd 約 380 億ドルの資本計画（Utility Dive）
- PSC が Con Ed の料金計画を承認（Yonkers Times）
- Con Ed の料金値上げの承認と反発（Gothamist）
- トランプ・マムダニ両氏の Con Ed 批判（Gothamist）
- Con Edison の蒸気料金計画の提案（StockTitan）
- Con Edison の 52 年連続の増配（Con Edison）
- Con Edison の株式数・時価総額（Morningstar・2026-10-16）