NRG エナジー NRG

電力需要が年 2% 超で伸び続け、新設のガスが 2,000 $/kW 超・納期 5〜7 年のままで、既存のガス発電の価値は新設費に近づく。卸売の実現価格は 112 $/MWh（2025 年の 66 から年 +5.4%）、発電量は 142 TWh（データセンター向けの自社電源が 3 ブロック・3.6 GW 稼働し、出力増強も進む）。ビビントは契約者が 440 万に伸び、小売は物価並みに値上げする。2035 年の調整後 EBITDA は約 119.1 億ドル、純利益は約 53.7 億ドル（2026 年の約 3.5 倍）。レバレッジ 3 倍を保ち、純負債は 357 億ドルへ増えるが、自社株買いは累計 450 億ドルを超える。金額は会社全体の値で、増資は無い。式の ROIC（約 20%）は設備の拡大で薄まる。倍率は 正当化 PER 13.1 倍に対して 11.8 倍（9.0 割）に置いた（データセンター契約と LS パワーの効果で ROIC が高いが、価格を決めるのは市場と政治で景気の山の利益になりやすく、堀は弱い（moat=weak）ので上限の 9.0 割）。

• 卸売発電：数量 142（発電量（TWh））× 価格 112（実現した 1 MWh あたりの売値（$/MWh。電力＋容量。燃料費を含む総額））→ 売上 159 億ドル・営業利益 62 億ドル。発電量×実現価格
• 小売電力・ガス：数量 220（販売量（電力換算 TWh））× 価格 176（1 MWh あたりの顧客への売値（$/MWh））→ 売上 387 億ドル・営業利益 16 億ドル。電力換算の販売量×売値
• スマートホーム（ビビント）：数量 4.4（契約者数（百万））× 価格 1,740（1 契約者あたりの年間売上（ドル））→ 売上 77 億ドル・営業利益 18 億ドル。契約者×年間売上

倍率：正当化 PER 13.1 倍（g 4.0%、RONIC 18.4%＝k 10.00%＋残る割合 0.33×(事業の ROE 35.3%−k)、moat=weak。式 (1−g÷RONIC)÷(k−g)）に対して 11.8 倍（9.0 割）に置いた。データセンター契約と LS パワーの効果で ROIC が高いが、価格を決めるのは市場と政治で景気の山の利益になりやすく、堀は弱い（moat=weak）ので上限の 9.0 割。g の内訳：電力需要の実質 +0.7〜1.0% × シェア 0 × 価格（物価 3.5% に対し新設ガス・電池が価格を押さえて実質 −0.7〜0%）で、名目の長期 g は 3.0〜4.5% で、式では k−g≥3.5% の守りで 4.0% に置いた。純利益は GAAP の考え方。式の ROE は帳簿（自社株買いで自己資本が縮み、y10 ではマイナス）でなく、ROIC ＋（ROIC − 借入金利の税引き後 4.5%）× 純負債÷自己資本（1 倍まで）で出した値を使う（SCHEMA_US §1）。検査は帳簿の自己資本で測るので、y10 では自己資本がマイナスの筋書きの上限は検査に出ない。

確率：需給のひっ迫が続き、価格の上限が外れ、データセンターの契約が予定どおり積み上がる、の同時成立。借金と M&A の失敗の確率を考えると、CEG の 10% より低い。

テキサスと東部の需給がひっ迫し、卸売の実現価格は 98 $/MWh（年 +4.5%）、発電量は 135 TWh（データセンターの自社電源 2〜3 ブロック）。PJM の容量価格は 300〜350 $/MW・日で安定する。ビビントは契約者が 410 万に伸び、契約者当たりの売上は物価並みに上がる。小売は物価並みに値上げする。2035 年の調整後 EBITDA は約 98.3 億ドル、純利益は約 40.6 億ドル。会社の計画（調整後 1 株利益が年 14% 以上）の約 8 割の進み方で、買い戻しが年 4% の株数減を支える。純負債は 295 億ドル（約 3 倍）。倍率は 正当化 PER 12.4 倍に対して 10.6 倍（8.5 割）に置いた（ROIC は高めだが借金が重く利益の振れが大きいので上限の 8.5 割）。

• 卸売発電：数量 135（発電量（TWh））× 価格 98（実現した 1 MWh あたりの売値（$/MWh。電力＋容量。燃料費を含む総額））→ 売上 132 億ドル・営業利益 45 億ドル。発電量×実現価格
• 小売電力・ガス：数量 212（販売量（電力換算 TWh））× 価格 174（1 MWh あたりの顧客への売値（$/MWh））→ 売上 369 億ドル・営業利益 14 億ドル。電力換算の販売量×売値
• スマートホーム（ビビント）：数量 4.1（契約者数（百万））× 価格 1,700（1 契約者あたりの年間売上（ドル））→ 売上 70 億ドル・営業利益 15 億ドル。契約者×年間売上

倍率：正当化 PER 12.4 倍（g 4.0%、RONIC 15.7%＝k 10.00%＋残る割合 0.33×(事業の ROE 27.2%−k)、moat=weak。式 (1−g÷RONIC)÷(k−g)）に対して 10.6 倍（8.5 割）に置いた。ROIC は高めだが借金が重く利益の振れが大きいので上限の 8.5 割。g の内訳：電力需要の実質 +0.7〜1.0% × シェア 0 × 価格（物価 3.5% に対し新設ガス・電池が価格を押さえて実質 −0.7〜0%）で、名目の長期 g は 3.0〜4.5% で、式では k−g≥3.5% の守りで 4.0% に置いた。純利益は GAAP の考え方。式の ROE は帳簿（自社株買いで自己資本が縮み、y10 ではマイナス）でなく、ROIC ＋（ROIC − 借入金利の税引き後 4.5%）× 純負債÷自己資本（1 倍まで）で出した値を使う（SCHEMA_US §1）。検査は帳簿の自己資本で測るので、y10 では自己資本がマイナスの筋書きの上限は検査に出ない。

確率：需要が現実になり、政治の抑え込みが限定的で、データセンターのブロックが増える。ただし新設のガスと電池で価格の上限がある。

卸売の実現価格は 90 $/MWh（年 +3.2%、物価 3.5% を下回る。ガスの新設とテキサスの電池・太陽光が価格を押さえる）、発電量は 128 TWh（データセンター向けの自社電源 2 ブロック・2.4 GW の稼働と出力増強）。PJM の容量価格は 250〜300 $/MW・日。小売は 206 TWh・172 $/MWh で営業利益率 3.6%。ビビントは契約者が 390 万（年 4% の伸びに落ち着く）、契約者当たり 1,680 ドル、営業利益率 21%。2035 年の調整後 EBITDA は約 87.6 億ドル、純利益は約 33.8 億ドル（2026 年の約 15 億ドルから年 10%）。純負債は 263 億ドルでレバレッジ 3 倍。配当は年 4.5% で増え、自社株買いは年 10 億ドルから 50 億ドルへ増え、10 年の正味の還元は約 299.1 億ドル。倍率は 正当化 PER 12.0 倍に対して 9.4 倍（7.8 割）に置いた（希少性は保たれるが、新設ガス・電池が価格を押さえ、借金が筋書きの振れを増幅するので上限の 7.8 割弱（1÷k が床））。

• 卸売発電：数量 128（発電量（TWh））× 価格 90（実現した 1 MWh あたりの売値（$/MWh。電力＋容量。燃料費を含む総額））→ 売上 115 億ドル・営業利益 37 億ドル。発電量×実現価格
• 小売電力・ガス：数量 206（販売量（電力換算 TWh））× 価格 172（1 MWh あたりの顧客への売値（$/MWh））→ 売上 354 億ドル・営業利益 13 億ドル。電力換算の販売量×売値
• スマートホーム（ビビント）：数量 3.9（契約者数（百万））× 価格 1,680（1 契約者あたりの年間売上（ドル））→ 売上 66 億ドル・営業利益 14 億ドル。契約者×年間売上

倍率：正当化 PER 12.0 倍（g 4.0%、RONIC 14.4%＝k 10.00%＋残る割合 0.33×(事業の ROE 23.2%−k)、moat=weak。式 (1−g÷RONIC)÷(k−g)）に対して 9.4 倍（7.8 割）に置いた。希少性は保たれるが、新設ガス・電池が価格を押さえ、借金が筋書きの振れを増幅するので上限の 7.8 割弱（1÷k が床）。g の内訳：電力需要の実質 +0.7〜1.0% × シェア 0 × 価格（物価 3.5% に対し新設ガス・電池が価格を押さえて実質 −0.7〜0%）で、名目の長期 g は 3.0〜4.5% で、式では k−g≥3.5% の守りで 4.0% に置いた。純利益は GAAP の考え方。式の ROE は帳簿（自社株買いで自己資本が縮み、y10 ではマイナス）でなく、ROIC ＋（ROIC − 借入金利の税引き後 4.5%）× 純負債÷自己資本（1 倍まで）で出した値を使う（SCHEMA_US §1）。検査は帳簿の自己資本で測るので、y10 では自己資本がマイナスの筋書きの上限は検査に出ない。

確率：議論の落としどころ。電力需要は伸びるが、新設・電池・政治が価格を押さえ、10 年の純利益の伸びは年 10%（借金の返済・データセンターの 2 ブロック・ビビントの成長の合計）にとどまる。

PJM の容量価格の上限が恒久化し、テキサスは電池と太陽光の過剰が長引いて、卸売の実現価格は 80 $/MWh（年 +1.9%、実質で年 −1.6%）にとどまる。データセンターは 1 ブロックだけが稼働する程度で、発電量は 120 TWh。ビビントは競争で契約者が 360 万に伸びが鈍り、小売は競争で利ざやが 3.1% に薄い。2035 年の調整後 EBITDA は約 69 億ドル、純利益は約 20.9 億ドル（2026 年の約 15 億ドルから年 4%）。純負債は 235 億ドル（約 3.4 倍）。自社株買いは年 6 億ドル前後に絞る。倍率は 正当化 PER 11.1 倍に対して 8.8 倍（7.9 割）に置いた（価格が伸びず ROIC が資本コストに近づくので、上限の 7.9 割）。

• 卸売発電：数量 120（発電量（TWh））× 価格 80（実現した 1 MWh あたりの売値（$/MWh。電力＋容量。燃料費を含む総額））→ 売上 96 億ドル・営業利益 25 億ドル。発電量×実現価格
• 小売電力・ガス：数量 200（販売量（電力換算 TWh））× 価格 166（1 MWh あたりの顧客への売値（$/MWh））→ 売上 332 億ドル・営業利益 10 億ドル。電力換算の販売量×売値
• スマートホーム（ビビント）：数量 3.6（契約者数（百万））× 価格 1,560（1 契約者あたりの年間売上（ドル））→ 売上 56 億ドル・営業利益 10 億ドル。契約者×年間売上

倍率：正当化 PER 11.1 倍（g 4.0%、RONIC 11.9%＝k 10.00%＋残る割合 0.33×(事業の ROE 15.8%−k)、moat=weak。式 (1−g÷RONIC)÷(k−g)）に対して 8.8 倍（7.9 割）に置いた。価格が伸びず ROIC が資本コストに近づくので、上限の 7.9 割（1÷k×0.95 が床）。g の内訳：電力需要の実質 +0.7〜1.0% × シェア 0 × 価格（物価 3.5% に対し新設ガス・電池が価格を押さえて実質 −0.7〜0%）で、名目の長期 g は 3.0〜4.5% で、式では k−g≥3.5% の守りで 4.0% に置いた。純利益は GAAP の考え方。式の ROE は帳簿（自社株買いで自己資本が縮み、y10 ではマイナス）でなく、ROIC ＋（ROIC − 借入金利の税引き後 4.5%）× 純負債÷自己資本（1 倍まで）で出した値を使う（SCHEMA_US §1）。検査は帳簿の自己資本で測るので、y10 では自己資本がマイナスの筋書きの上限は検査に出ない。

確率：政治の抑え込みと供給過剰が 2〜3 割の確率で起こり、10 年では累積する。借金が重く、利益の下振れが株主価値に増幅して効く。

PJM 域内で発電を規制公益に戻す再規制、または価格規制・補助つき調達が実現し、独立系の卸売の価値が構造的に下がる。データセンターの需要は想定の半分しか実現せず、新設のガスと電池が過剰供給となって、卸売の実現価格は 62 $/MWh（年 −0.6%）。発電量は 108 TWh、営業利益率は 14%。小売の利ざやは 2%、ビビントの契約者は 300 万。2035 年の調整後 EBITDA は約 42.7 億ドル、純利益は約 7.4 億ドル。のれん 88 億ドルのうち約 40 億ドルを減損し、自己資本を 89 億ドルへ縮める。余った現金は借金の返済に回し、純負債は 86 億ドルへ減る。もう優良ではなくなっている。ROIC は約 4% で借入金利（税引き後 4.5%）を下回り、式の PER は 6.2 倍、時価総額は今の約 21%。EBITDA の約 3.4 倍で、2009 年の底（約 5 倍）より低いのは、ROIC が借入金利を下回って価値を壊しているため。

• 卸売発電：数量 108（発電量（TWh））× 価格 62（実現した 1 MWh あたりの売値（$/MWh。電力＋容量。燃料費を含む総額））→ 売上 67 億ドル・営業利益 9 億ドル。発電量×実現価格
• 小売電力・ガス：数量 190（販売量（電力換算 TWh））× 価格 155（1 MWh あたりの顧客への売値（$/MWh））→ 売上 295 億ドル・営業利益 6 億ドル。電力換算の販売量×売値
• スマートホーム（ビビント）：数量 3.0（契約者数（百万））× 価格 1,350（1 契約者あたりの年間売上（ドル））→ 売上 41 億ドル・営業利益 4 億ドル。契約者×年間売上

倍率：ROE は ROIC から出した 3.9%。帳簿の自己資本 ROE は自社株買いで自己資本が縮み、意味を持たない（帳簿では 6%）ので使わない。ROIC ＝ 税引き後営業利益 12.4 ÷ 投下資本 298 億ドル（2026 年 6 月の自己資本 49＋純負債 231 に、期間の成長投資を足した）＝ 4.2%、ROE ＝ ROIC ＋（ROIC − 借入金利 5.75%×(1−税 24%)＝4.5%）× 1 倍 ＝ 3.9%。g は 市場の実質 +0.3%・シェア −0.5%・価格は物価より実質 −1.3% で 3.5% ＋ 0.3% − 0.5% − 1.3% ＝ 2.0%（成長を ROE から出さない）。k 10%。式 PER ＝ (1 − g÷ROE)÷(k − g) ＝ (1 − 2.0%÷3.9%)÷(10% − 2.0%) ＝ 約 6.1 倍（来年の利益に対する倍率）。2035 年の利益に掛けるので ×(1＋g) で約 6.2 倍、6.2 倍とした。k − g は 8.0% で 2.5% 以上。純利益は GAAP（株式報酬は費用）で、未実現のヘッジの時価評価損益は除いた（年ごとに正負へ大きくぶれ平均は戻るため）。 構造的に負けた姿で、ROIC（約 4%）が借入金利（税引き後 4.5%）を下回り、価値を壊しているので式の倍率が低い。EBITDA の約 3.4 倍は 2009 年の底（約 5 倍）より低いが、のれん約 40 億ドルの減損を入れて自己資本 80 億ドルに対し PBR は約 0.6 倍。この筋書きの確率は 16%。

確率：独立系の存立が政治に左右され、前身の破産（2003 年）・TXU の前身の破産（2014 年）・2021 年の寒波の前例と、NRG の借金（EBITDA の 4 倍）から 16%。VST の 14%・CEG の 12% より厚い。