ファーストエナジー（FE）の AI 銘柄分析

投資の助言ではありません。AI（Claude）が公開情報から書いた推定で、誤りを含むことがあります。前提は全社共通（物価年 3.5%・10 年国債 5%・ドル円 150 円が 10 年続く）。「本質価値」は 5 つの筋書きの株価と配当を確率で加重し、資本コスト 7.5% で今の値に割り戻したものです。

結論

ファーストエナジー（FE）は、オハイオ・ペンシルベニア・ニュージャージー・ウェストバージニア・メリーランドなどで約 600 万件の顧客に電気を届ける送配電中心の規制公益で、ウェストバージニアとメリーランドでは規制下の発電（石炭・水力）も持つ。発電の多くは 2010 年代に切り離し（発電子会社 FES の破綻）、料金は州の委員会と連邦（FERC）が決める。2025 年の売上は約 151 億ドル、GAAP の純利益は約 10.2 億ドル（規制関連の費用と 2020 年のハウスビル 6（HB6）の贈収賄事件に関する調査費用で低く、特別項目を除く Core 利益は約 14.7 億ドル）、2026 年の Core 利益の見通しは前年比で約 3〜11% 増（中央約 7%）、2026 年上期の Core は前年を上回る。

成長の核は 2026〜2030 年の投資 360 億ドル（前の計画は 280 億ドル）で、うち 75% は料金への反映が早い公式料金（フォーミュラ・レート）。送電が 190 億ドル超を占め、レートベースは年 10% で伸びる計画で、会社は 1 株利益を年 6〜8%（上限側）で伸ばす目標を掲げる。データセンターは契約済み 6.4 GW・引き合いを含め 24.8 GW（2026 年 7 月）で、この需要に伴う発電・送電の投資は 360 億ドルの計画の外にある。

バリュー投資の観点では、資本コストは基本 8.0% に quality -0.50% を足した 7.50%（公益の規制事業で需要と値決めは安定、借金は重い）。倍率は利益ベースの正当化 PER で、10 年の中立の上限は g 4.0%・ROE 12.5%・RONIC 10.0% で 17.2 倍。中立は上限の約 80%（13.7 倍）に置いた。弱みは、純有利子負債 267 億ドル・自己資本比率 22%・FCF の赤字の財務、ハウスビル 6 の傷と手頃さの政治（ニュージャージー・ペンシルベニア・オハイオ）、オハイオの基本料金で見えた許可 ROE の頭打ち（9.63%）、データセンターの確度である。事業の質は中の上で、借金と増資で成長を買う構造と統治の履歴を悲観の確率に織り込み、筋書きを重ねた価値と今の時価総額の差は計算に任せる。

バリュー投資の観点から

バリュー投資の観点では、まず 10 年後もこの事業があるかを問う。送配電の独占は電化とデータセンターで今後 10 年も確実に残り、堀は広がる側にある。ただし堀の大部分は 5 つの州の委員会と FERC の手にあり、価格を決める力は無い。オハイオの 9.63%、ニュージャージーの申請に対する知事の凍結指示がその現れである。さらに、FE は 2020 年の贈収賄事件で政治の信頼を失った履歴があり、同じ業態の会社より料金の認可を受けるうえで不利になりやすい。

次にオーナー利益を見る。2025 年の Core 利益約 14.7 億ドルに対し配当は約 10.2 億ドルだが、FCF は −10 億ドルで、不足は借金と増資で埋めている。10 年の中立では増資の払い込み（累計約 32 億ドル）を引いた正味の還元は約 109 億ドルで、純利益の合計（約 216 億ドル）の 5 割にとどまり、株主の価値の増加はレートベースの年 8% 前後の伸びの先にしかない。

資本配分は規制の枠の中でよいが、5 年で 360 億ドルは工期・費用・認可の失敗のリスクを抱え、データセンター向けの発電（メイズビル 27 億ドル）はまだ決まっていない。安全域は、資本コストを 7.50%（基本 8.0% ＋ quality -0.50%）と置き、悲観の確率を 10 年 13% と厚くして確保した。確信度は送電の部分では高いが、ニュージャージー・オハイオ・ペンシルベニアの認可と、データセンターの確度では低い。わかりにくい部分を割り引いたうえで優良な事業を安く買えるかは、最後は計算で判断する。

何で稼ぐ会社か

事業は 3 つの柱と本社他。第 1 は配電（オハイオ・ペンシルベニア・ニュージャージー。オハイオ・エジソン、クリーブランド・エレクトリック、トレド・エジソン、ペン・パワー、メット・エド、ペネレック、JCP&L の 7 社）で、約 600 万件のうち大半を占める。2026 年のレートベース予想は約 180 億ドル（オハイオ 45・ペンシルベニア 77・ニュージャージー 58）。料金は各州の委員会が決め、ペンシルベニアは 2025 年 1 月に新料金が入り、近く基本料金の申請はない。オハイオの 2025 年の基本料金の命令は、要求約 1.9 億ドルに対し純 0.34 億ドルの増収にとどまり、許可 ROE は 9.63%、自己資本比率は 51.2% だった。

第 2 は統合（ウェストバージニアのモノンガヒラ・パワー、同州とメリーランドのポトマック・エジソン）。発電（石炭・水力）・送電・配電を一体で持つ唯一の事業で、2026 年のレートベース予想は約 54 億ドル（送電 29 億ドルを含む）、許可 ROE は 9.8%。会社は 2026 年 2 月に、メイズビル（Maidsville）エネルギーセンター（複合ガス 1.2 GW ＋太陽光 70 MW、計 27 億ドル）の建設認可（CPCN）を申請しており、大半をデータセンター向けに使う方針。第 3 は独立送電（ATSI・TrAILCo・MAIT・KATCo）で、FERC の公式料金（毎年の費用に基づく料金）で回収し、2026 年のレートベースは約 60 億ドル、2030 年まで年 16% で伸ばす計画。

利益は「レートベース × 自己資本比率 × 許可 ROE」で決まり、売上の多くを占める電力・ガスの調達費は料金で転嫁するので、売上と利益は別物。事業別の売上（配電約 100 億ドル・統合約 37 億ドル・独立送電約 14 億ドル）・営業利益・レートベース（2025 年末 278 億ドルの内訳）は、会社資料の 2026 年予想と上期の事業別の Core 利益から割り振った推定（全社の売上 151 億ドル・営業利益約 28 億ドルに合わせた）。本社他は持株会社の借金の利払いが中心で、年 2〜2.5 億ドルのマイナス。

優良さと弱いところ

堀は 3 つ。第 1 は地域独占で、配電も送電も競合は無い。第 2 は料金の自動性で、計画投資の 75% が公式料金（独立送電・統合の送電・オハイオやペンシルベニアの追跡料金）で回収されるため、規制のラグが小さい。第 3 は送電網の位置で、PJM の中核（オハイオ・ペンシルベニア・メリーランド・ウェストバージニア）の送電線を押さえ、これまでの競争入札で約 50 億ドルのプロジェクトを獲得した。データセンター 1 GW あたり約 2.5 億ドルの送電網の更新が必要という会社の見積りは、送電の伸びに直結する。

弱みは 5 つ。第 1 に、許可 ROE の頭打ちで、オハイオは 9.63%（2026 年の投資計画の申請は 10.2%、2025 年の基本料金の命令は要求の 2 割弱の増収）、ウェストバージニアは 9.8%、ニュージャージーは手頃さの政治で厳しい。第 2 に、財務で、純有利子負債は時価総額の 100%、自己資本比率は 22%、FCF は 2025 年に −10 億ドル、持株会社の格付けは S&P BBB+（2025 年 12 月に BBB から上げ）・ムーディーズ Baa3（見通しは上向き）・フィッチ BBB と投資適格の下の方。第 3 に、統治の傷で、2020 年のオハイオの HB6 贈収賄事件で SEC に 1 億ドル、オハイオ州の公益事業委員会（PUCO）に 2026 年 1 月に合計約 2.7 億ドルの返金と低所得向け資金を約束し、株主代表訴訟は 2024 年に 1.8 億ドルで確定した。第 4 に、発電を持たず料金を上げる側に立たされる（PJM の容量価格）。第 5 に、利益の質で、2025 年の GAAP は規制費用と調査費用で Core の 7 割。

資本効率は、GAAP の自己資本 ROE 8.2%（2025 年、特別項目で低い）、Core では約 11.8%。会社が示す連結の ROE は 9.5%（2026 年 6 月末の直近 12 か月、目標 9.5〜10%）。2025 年の Core 1 株利益は前年比 +7.6% で、計画の範囲に収まっている。

業界はいまどこにいて、どこへ向かうか

FE の事業地域は、PJM（米国東部の広域の電力市場）の中核で、2028/29 年の容量オークションが上限 1 メガワット・日あたり 325 ドルで決着し、信頼度の要件に 6.8 GW 足りなかったように、電源が足りず料金が上がる地域である。FE は発電をほぼ持たないため、容量価格の上昇を受け取る側ではなく、顧客の請求書を重くする側に立ち、手頃さの政治の矢面に立つ。ニュージャージーでは、シェリル知事が 2026 年 1 月に値上げ手続きの凍結を指示したが、JCP&L は 2026 年 8 月に 2.53 億ドル（住宅約 8.8%）の基本料金を申請し、新料金は 2027 年 5 月、住宅の請求への反映は 2028 年 1 月と、州の補填が切れる直後に置いた。オハイオでは 2025 年 11 月の基本料金の命令（要求の約 2 割弱の増収）が 2026 年 2 月の再審でも減額となり、オハイオでの 3 か年の投資計画（TYRP、約 25 億ドル、要求 ROE 10.2%）の命令は 2027 年第 2 四半期に出る。

需要面では、データセンターが転機である。契約済みは 6.4 GW（2026 年第 2 四半期に 2.1 GW 増え、さらに約 1.5 GW が数週間以内に契約の見込み）、引き合いを含めると 24.8 GW（2035 年に OH 8.6・PA 5.4・MD 4.8・WV 4.3・NJ 1.8 GW）で、調査中の案件は約 101 GW。2026 年上期の天候補正した需要は +約 2%、産業は +4% 超と、需要が増え始めた。連邦（FERC）は 2026 年 6 月に大口負荷の送電費用の負担を問う命令を出し、データセンターが「全額を払う」仕組み（最低使用量・担保・退出料）が整えば、手頃さの政治と両立する。

競争は、送電では PJM の競争入札で NEE、AEP、エクセロン、PPL、LS パワーなどと争い、配電・統合の需要は隣接する同業（AEP のオハイオ、ドミニオンのバージニア、エクセロンのメリーランド・ペンシルベニア）とのデータセンター誘致で争う。FE の優位は、送電網の位置と、360 億ドルの投資の 75% を回収する公式料金の割合の高さ。M&A は、同業の再編（NEE とドミニオン）の流れの外にある。

資本政策と M&A

資本政策の中心は、配当（Core 利益の 60〜70%。2025 年は約 10.2 億ドル）と、借金と少額の株式による資金調達である。会社の資金計画は、営業 CF・子会社の社債（2026 年は残り約 17 億ドル）・「少額の普通株」で、10-Q は 2026〜2030 年に時価総額の年約 1% を平均として株を出しうるとし、5 年で最大約 20 億ドル（従業員向けの年約 1 億ドルを含む）。FFO/債務の目標は約 14% で、BBB/Baa2 の信用を保つ方針。持株会社は 2026 年 5 月に転換社債約 3.25 億ドルを現金で償還し、本体のターム・ローンは 2027 年 4 月に満期が来る。

借金は借換えのたびに新しい金利になる。brief.py の推定では 10 年後に約 5 億ドル増えるが、会社の 2026〜2030 年の目標にはすでに借換えコストの上昇が入っているので、純利益はその経路の上で置き、本社他の費用を年 2.4 億ドル（2026 年）から 2035 年の 3.4 億ドルへ広げて織り込んだ。

M&A の歴史は、2011 年のアレゲニー・エナジーの買収（のれん約 56 億ドルの源）と、2018 年前後の発電事業（FES）の破綻・切り離しで、発電を捨てて規制の送配電に集中した。以後は買収をせず、自社の投資でレートベースを増やす。資本配分は規制の枠の中でよく、送電に重点を置くのは筋がよい。統治は 2020 年の HB6 事件のあと、株主代表訴訟の和解で統治の改革を約束し、SEC・PUCO・株主代表訴訟はおおむね決着したが、2026 年のニュージャージー・オハイオの認可は信頼の回復を試す。会社全体の時価総額で書くので、増資は払い込みを還元から引いて織り込んだ。

強気の見方と慎重な見方

強気の見方

データセンターは、契約済み 6.4 GW・引き合いを含めて 24.8 GW と、1 四半期で 3 割増えた。計画の 360 億ドルには入っていない需要で、会社は 1 GW あたり約 2.5 億ドルの送電網の更新を見込み、契約済みの 2.2 GW だけで約 4 億ドル、計画の外に積み上がる。メイズビルの複合ガス 27 億ドルが認可されれば統合のレートベースは約 3 割増え、5 年計画の更新（2026 年末〜2027 年初）で数十億ドルが上積みされる。独立送電は年 16% で伸び、PJM の競争入札の勝ちの約 50 億ドルが背後にある。

規制も、悪化一辺倒ではない。計画投資の 75% は公式料金で回収され、ペンシルベニアは 2025 年に新料金が入り近く申請もなく、オハイオの 3 か年の計画は 2027 年 7 月から料金に入る。ウェストバージニアの追加料金（合計 0.76 億ドル、2026 年 8 月と 2027 年 6 月の 2 段階）の命令は 2026 年 7 月末に出る予定だった。データセンターが「全額を払う」仕組み（最低使用量・担保）が整えば、契約済みの負荷は一般の顧客の負担を増やさず、手頃さの政治と両立する。格付けは S&P が 2025 年 12 月に BBB+ へ上げ、ムーディーズも見通しを上向きにした。

資本コスト 7.50%・ROE 12% 台・g 4.0% なら、正当化 PER の上限は 17〜18 倍になる。Core 利益の 2026 年見通し（中央）に対する今の PER は 17 倍ほどで、同業（デューク・DTE・エクセロン）のほうが高い。FE はレートベースの伸び（年 10%）が同業の中で速く、利益の伸びに対して安い。

慎重な見方

FE は借金と増資で成長を買っている会社で、純有利子負債は時価総額の 100%、自己資本比率は 22%、FCF は −10 億ドルが続く。5 年で 360 億ドルを投じるが、足りない分は借金（借換えは 5.75% 前後）と年約 1% の増資で埋め、BBB/Baa2 の維持が前提。リーマンの谷での株価は配当込みで −52%、コロナで −45%と、同業で最も下げが深かった部類に入る。

許可 ROE は政治に削られる。オハイオは 2025 年の命令で要求約 1.9 億ドルが 0.34 億ドルに削られ、2026 年 2 月の再審でさらに年 0.39 億ドル減った。ニュージャージーは知事が値上げ手続きの凍結を指示しており、JCP&L の 2.53 億ドルの申請は 2027 年の末までの補填の直後に当たる。PJM の容量価格は上限 325 ドルに張り付き、発電を持たない FE は請求書を重くする側として矢面に立つ。2029/30 年が上限の最後で、その後の約 550 ドルで顧客の請求が再び跳ねる。

データセンターの契約 6.4 GW は「契約済み」でも立ち上がりは 2031 年にかけて段階的で、引き合い 18 GW は確約ではない。ERCOT のように審査待ちの数字が切り下げられる前例がある。FERC の大口負荷の送電費用の命令で費用の負担先が決まっていない。HB6 の傷は癒えておらず、新たな調査や訴訟が出れば認可の交渉力がさらに落ちる。GAAP の純利益（2025 年約 10.2 億ドル）は Core の 7 割で、調査・規制費用が繰り返し出ている。

どちらに重みを置いたか

送電の公式料金と 360 億ドルの計画、データセンターの上積み余地は強気の見方が上回るが、財務の薄さ・手頃さの政治・統治の履歴は慎重な見方が突いている。倍率は k 7.5%・帳簿の ROE・g 4.0% の正当化 PER の 7〜9 割（10 年の中立 13.7 倍＝上限 17.2 倍の約 80%）に置き、利益は会社目標（1 株利益年 6〜8%、増資の希薄化を足すと純利益で年 7〜8%）の中位に置いた。確率は中立に寄せ、楽観・やや楽観の合計を 10 年 27%、やや悲観・悲観の合計を 10 年 36% とした。DTE より悲観を厚くしたのは、手頃さの政治の中心（ニュージャージー・オハイオ・ペンシルベニア）にあり、リーマンの谷が −52% と深く、HB6 の履歴が認可に響くため。

10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）

確率で加重した株価時価総額 66.15 ドル382 億ドル（＋配当配当と自社株買いの合計 17.11 ドル99 億ドル）。今の値に割り戻すと 44.01 ドル254 億ドル、今との差 −5.3%、期待の年率 +6.0%（資本コスト 7.5%）→ 適正

筋書き	確率	10 年後の株価時価総額	配当の合計還元の合計配当＋自社株買い	トータルリターン10 年・配当込み	年率	確率 × (株価＋配当時価総額＋還元)
楽観	7%	97.25 ドル562 億ドル	18.86 ドル109 億ドル	+149.7%	+9.6%	8.13 ドル47 億ドル
やや楽観	20%	81.97 ドル474 億ドル	18.51 ドル107 億ドル	+116.1%	+8.0%	20.10 ドル116 億ドル
中立	37%	69.12 ドル400 億ドル	18.86 ドル109 億ドル	+89.2%	+6.6%	32.55 ドル188 億ドル
やや悲観	23%	56.16 ドル325 億ドル	16.44 ドル95 億ドル	+56.2%	+4.6%	16.70 ドル97 億ドル
悲観	13%	34.26 ドル198 億ドル	10.21 ドル59 億ドル	−4.4%	−0.4%	5.78 ドル33 億ドル
加重平均	100%	66.15 ドル382 億ドル	17.11 ドル99 億ドル	+79.1%	+6.0%	83.25 ドル481 億ドル

今の株価時価総額 46.49 ドル269 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.5% を下回るほど割高。

楽観7% 97.25 ドル562 億ドル年 +9.6%

やや楽観20% 81.97 ドル474 億ドル年 +8.0%

中立37% 69.12 ドル400 億ドル年 +6.6%

やや悲観23% 56.16 ドル325 億ドル年 +4.6%

悲観13% 34.26 ドル198 億ドル年 −0.4%

今の株価時価総額 46.49 ドル269 億ドル　その間の配当の合計　年＝今の株価から配当込みの年率

楽観 7% 楽観：データセンターが計画の外で積み上がり、メイズビルに続く発電所も認められ、レートベースが年 8〜9% で伸び続ける利益 35 億ドル · PER 16.2 倍 · 株価時価総額 97.25 ドル562 億ドル

2035 年末、データセンターは契約済み 6.4 GW に引き合いの一部（10 GW 前後）が積み上がり、送電網の更新（1 GW あたり約 2.5 億ドル）と発電が計画の外で連続して認可される。メイズビルに続く 2 つ目の発電所も認められ、統合のレートベースは約 125 億ドルへ倍以上になる。レートベースは約 635 億ドル（10 年で年 8.6%）。オハイオ・ウェストバージニアの許可 ROE は 10.0〜10.2% を保ち、独立送電は競争入札で勝ち続ける。手頃さの政治は、データセンターが「全額を払う」仕組みで崩れない。FE が PJM の中核で最も伸びる送配電会社になる筋書き。10 年の純利益は約 34.7 億ドル（配電約 16.1・統合約 12.0・独立送電約 10.4・本社他約 -3.5・特別項目約 -0.3 億ドル）、自己資本は約 260 億ドル。増資は 10 年で約 50 億ドル、配当は約 159 億ドルで、正味の還元は約 109 億ドル。倍率は正当化 PER 17.6 倍（ROE 13.3%・g 4.0%・RONIC 10.4%・moat 普通）に対し 0.92 倍の 16.2 倍に置く。

配電（オハイオ・ペンシルベニア・ニュージャージー）：数量 340（レートベース（億ドル））× 価格 0.54（レートベース 1 ドルあたりの売上（調達費の転嫁を含む））→ 売上 184 億ドル・営業利益 26 億ドル。レートベース 340 億ドル × レートベース 1 ドルあたりの売上 0.54（純利益約 16.1 億ドル＝レートベース × 4.75%）
統合（ウェストバージニア・メリーランド：発電・送電・配電）：数量 125（レートベース（億ドル））× 価格 0.64（レートベース 1 ドルあたりの売上（燃料・購入電力の転嫁を含む））→ 売上 80 億ドル・営業利益 19 億ドル。レートベース 125 億ドル × レートベース 1 ドルあたりの売上 0.64（純利益約 12.0 億ドル＝レートベース × 9.60%）
独立送電（ATSI・TrAILCo・MAIT・KATCo）：数量 170（レートベース（億ドル））× 価格 0.22（レートベース 1 ドルあたりの売上）→ 売上 37 億ドル・営業利益 19 億ドル。レートベース 170 億ドル × レートベース 1 ドルあたりの売上 0.215（純利益約 10.4 億ドル＝レートベース × 6.10%）

倍率：正当化 PER 17.6 倍（g 4.0%・RONIC 10.4%＝k 7.50%＋残る割合 0.50×(事業の ROE 13.3%−k)、moat=normal。式 (1−g÷RONIC)÷(k−g)）に対して 16.2 倍（9.2 割）に置いた。規制の質が高く投資の回収が計画どおり進む筋書きなので、上限の 9.2 割。

確率：データセンターの引き合い（18 GW）の半分近くが契約になり、PJM で最も伸びる会社になる重なりは 7%。

やや楽観 20% やや楽観：契約済みに引き合いの 3 分の 1 が加わり、メイズビルが稼働し、許可 ROE は 10% 近辺利益 32 億ドル · PER 15.0 倍 · 株価時価総額 81.97 ドル474 億ドル

2035 年末、契約済みの 6.4 GW に加え、引き合いの 3 分の 1 ほど（6〜7 GW）が契約になり、メイズビルは認可されて稼働する。レートベースは約 598 億ドル（10 年で年 8.0%）（2030 年は約 430 億ドル、その後は年 7%）。許可 ROE は 9.8〜10.0% で、独立送電は年 10% 前後で伸びる。ニュージャージーはなお難しいが、ペンシルベニアとオハイオは安定する。10 年の純利益は約 31.5 億ドル（配電約 15.6・統合約 10.3・独立送電約 9.5・本社他約 -3.4・特別項目約 -0.4 億ドル）、自己資本は約 247 億ドル。増資は 10 年で約 42 億ドル、配当は約 149 億ドルで、正味の還元は約 107 億ドル。倍率は正当化 PER 17.3 倍（ROE 12.8%・g 4.0%・RONIC 10.1%・moat 普通）に対し 0.87 倍の 15.0 倍に置く。

配電（オハイオ・ペンシルベニア・ニュージャージー）：数量 332（レートベース（億ドル））× 価格 0.54（レートベース 1 ドルあたりの売上（調達費の転嫁を含む））→ 売上 179 億ドル・営業利益 25 億ドル。レートベース 332 億ドル × レートベース 1 ドルあたりの売上 0.54（純利益約 15.6 億ドル＝レートベース × 4.70%）
統合（ウェストバージニア・メリーランド：発電・送電・配電）：数量 108（レートベース（億ドル））× 価格 0.64（レートベース 1 ドルあたりの売上（燃料・購入電力の転嫁を含む））→ 売上 69 億ドル・営業利益 16 億ドル。レートベース 108 億ドル × レートベース 1 ドルあたりの売上 0.64（純利益約 10.3 億ドル＝レートベース × 9.50%）
独立送電（ATSI・TrAILCo・MAIT・KATCo）：数量 158（レートベース（億ドル））× 価格 0.22（レートベース 1 ドルあたりの売上）→ 売上 34 億ドル・営業利益 18 億ドル。レートベース 158 億ドル × レートベース 1 ドルあたりの売上 0.215（純利益約 9.5 億ドル＝レートベース × 6.00%）

倍率：正当化 PER 17.3 倍（g 4.0%・RONIC 10.1%＝k 7.50%＋残る割合 0.50×(事業の ROE 12.8%−k)、moat=normal。式 (1−g÷RONIC)÷(k−g)）に対して 15.0 倍（8.7 割）に置いた。許可 ROE がおおむね保たれ投資が計画どおり進むので、上限の 8.7 割。

確率：契約済みに引き合いの 3 分の 1 が加わり、ROE は 10% 前後を保つ。確率 20%。

中立 37% 中立：契約済みは稼働し、レートベースは年 7.5%、許可 ROE はおおむね維持利益 29 億ドル · PER 13.7 倍 · 株価時価総額 69.12 ドル400 億ドル

2035 年末、契約済みのデータセンターは稼働し、追加の契約も引き合いの 2 割ほど（3〜4 GW）が決まる。レートベースは約 570 億ドル（10 年で年 7.4%）（2030 年は約 415 億ドルで会社計画の約 430 億ドルをやや下回り、その後は年 6.5%）。許可 ROE は 9.7〜10.0% で、独立送電は 2030 年まで年 14〜15%、その後は年 8%。メイズビルは認可されて稼働するが、2 つ目の発電所は出ない。ニュージャージーは申請の半分を認められる。倍率は正当化 PER 17.2 倍（ROE 12.5%・g 4.0%・RONIC 10.0%・moat 普通）に対し 0.80 倍の 13.7 倍に置く。10 年の純利益は約 29.1 億ドル（配電約 15.1・統合約 8.9・独立送電約 8.9・本社他約 -3.4・特別項目約 -0.5 億ドル）、自己資本は約 232 億ドル。増資は 10 年で約 32 億ドル、配当は約 141 億ドルで、正味の還元は約 109 億ドル。

配電（オハイオ・ペンシルベニア・ニュージャージー）：数量 325（レートベース（億ドル））× 価格 0.54（レートベース 1 ドルあたりの売上（調達費の転嫁を含む））→ 売上 176 億ドル・営業利益 24 億ドル。レートベース 325 億ドル × レートベース 1 ドルあたりの売上 0.54（純利益約 15.1 億ドル＝レートベース × 4.65%）
統合（ウェストバージニア・メリーランド：発電・送電・配電）：数量 95.0（レートベース（億ドル））× 価格 0.64（レートベース 1 ドルあたりの売上（燃料・購入電力の転嫁を含む））→ 売上 61 億ドル・営業利益 14 億ドル。レートベース 95 億ドル × レートベース 1 ドルあたりの売上 0.64（純利益約 8.9 億ドル＝レートベース × 9.40%）
独立送電（ATSI・TrAILCo・MAIT・KATCo）：数量 150（レートベース（億ドル））× 価格 0.22（レートベース 1 ドルあたりの売上）→ 売上 32 億ドル・営業利益 17 億ドル。レートベース 150 億ドル × レートベース 1 ドルあたりの売上 0.215（純利益約 8.9 億ドル＝レートベース × 5.95%）

倍率：正当化 PER 17.2 倍（g 4.0%・RONIC 10.0%＝k 7.50%＋残る割合 0.50×(事業の ROE 12.5%−k)、moat=normal。式 (1−g÷RONIC)÷(k−g)）に対して 13.7 倍（8 割）に置いた。規制の質は高いが、ROE が k を超える幅は限られ、増資で薄まるので、上限の 8 割。

確率：最も起きやすい筋書き。2030 年まで会社計画のやや下、その後は年 6.5%。確率 37%。

やや悲観 23% やや悲観：データセンターは一部しか立ち上がらず、手頃さの政治が投資と ROE を削る利益 26 億ドル · PER 12.7 倍 · 株価時価総額 56.16 ドル325 億ドル

2035 年末、データセンターの契約は 6.4 GW のうち一部しか立ち上がらず、引き合いは決まらない。ニュージャージー・オハイオ・ペンシルベニアが手頃さの政治で ROE を 9.5% 前後に抑え、投資の一部を先送り・否認する。レートベースは約 528 億ドル（10 年で年 6.6%）（2030 年は約 405 億ドル、その後は年 5.5%）。メイズビルは認可が遅れて縮小する。10 年の純利益は約 25.6 億ドル（配電約 13.9・統合約 8.1・独立送電約 7.7・本社他約 -3.3・特別項目約 -0.8 億ドル）、自己資本は約 225 億ドル。増資は 10 年で約 34 億ドル、配当は約 129 億ドルで、正味の還元は約 95 億ドル。倍率は正当化 PER 16.5 倍（ROE 11.4%・g 4.0%・RONIC 9.4%・moat 普通）に対し 0.77 倍の 12.7 倍に置く。

配電（オハイオ・ペンシルベニア・ニュージャージー）：数量 308（レートベース（億ドル））× 価格 0.54（レートベース 1 ドルあたりの売上（調達費の転嫁を含む））→ 売上 166 億ドル・営業利益 22 億ドル。レートベース 308 億ドル × レートベース 1 ドルあたりの売上 0.54（純利益約 13.9 億ドル＝レートベース × 4.50%）
統合（ウェストバージニア・メリーランド：発電・送電・配電）：数量 88.0（レートベース（億ドル））× 価格 0.64（レートベース 1 ドルあたりの売上（燃料・購入電力の転嫁を含む））→ 売上 56 億ドル・営業利益 13 億ドル。レートベース 88 億ドル × レートベース 1 ドルあたりの売上 0.64（純利益約 8.1 億ドル＝レートベース × 9.20%）
独立送電（ATSI・TrAILCo・MAIT・KATCo）：数量 132（レートベース（億ドル））× 価格 0.22（レートベース 1 ドルあたりの売上）→ 売上 28 億ドル・営業利益 14 億ドル。レートベース 132 億ドル × レートベース 1 ドルあたりの売上 0.215（純利益約 7.7 億ドル＝レートベース × 5.85%）

倍率：正当化 PER 16.5 倍（g 4.0%・RONIC 9.4%＝k 7.50%＋残る割合 0.50×(事業の ROE 11.4%−k)、moat=normal。式 (1−g÷RONIC)÷(k−g)）に対して 12.7 倍（7.7 割）に置いた。許可 ROE と投資の認可が絞られ、RONIC が k に近づくので、上限の 7.7 割。

確率：追加の契約が出ず、手頃さの政治で ROE が 9.5% に抑えられ、投資が削られる。FE は料金政治の中心にあるため 23%。

悲観 13% 悲観：契約が縮み、規制が悪化し、新たな不祥事も出て、優良な規制公益ではなくなる利益 17 億ドル · PER 11.5 倍 · 株価時価総額 34.26 ドル198 億ドル

2035 年末、AI の投資が減速してデータセンターの契約が縮み、建設済みの送電・発電が余って費用が一般の顧客に回る。ニュージャージー・オハイオ・ペンシルベニアが手頃さの政治で ROE を 9.0% 前後に下げ、投資の否認が続く。新たな調査・訴訟が出て（特別項目約 -1.2 億ドル）、持株会社の格付けが BBB を下回る見通しとなり、増資を約 48 億ドルに増やす（株価が安い時に出す重い増資）。レートベースは約 430 億ドル（10 年で年 4.5%）（2030 年は約 335 億ドル、その後は年 5%）。倒産には至らず、規制資本の裏付けが床になる。10 年の純利益は約 17.2 億ドル（配電約 10.9・統合約 5.9・独立送電約 5.3・本社他約 -3.6・特別項目約 -1.2 億ドル）、自己資本は約 223 億ドル。増資は 10 年で約 48 億ドル、配当は約 107 億ドルで、正味の還元は約 59 億ドル。倍率は正当化 PER 13.5 倍に対し、構造的に負けて優良でなくなった会社として 0.85 倍の 11.5 倍に置く。

配電（オハイオ・ペンシルベニア・ニュージャージー）：数量 262（レートベース（億ドル））× 価格 0.54（レートベース 1 ドルあたりの売上（調達費の転嫁を含む））→ 売上 142 億ドル・営業利益 17 億ドル。レートベース 262 億ドル × レートベース 1 ドルあたりの売上 0.54（純利益約 10.9 億ドル＝レートベース × 4.15%）
統合（ウェストバージニア・メリーランド：発電・送電・配電）：数量 70.0（レートベース（億ドル））× 価格 0.64（レートベース 1 ドルあたりの売上（燃料・購入電力の転嫁を含む））→ 売上 45 億ドル・営業利益 9 億ドル。レートベース 70 億ドル × レートベース 1 ドルあたりの売上 0.64（純利益約 5.9 億ドル＝レートベース × 8.40%）
独立送電（ATSI・TrAILCo・MAIT・KATCo）：数量 98.0（レートベース（億ドル））× 価格 0.22（レートベース 1 ドルあたりの売上）→ 売上 21 億ドル・営業利益 10 億ドル。レートベース 98 億ドル × レートベース 1 ドルあたりの売上 0.215（純利益約 5.3 億ドル＝レートベース × 5.40%）

倍率：正当化 PER 13.5 倍（g 4.0%・RONIC 7.6%＝k 7.50%＋残る割合 0.50×(事業の ROE 7.7%−k)、moat=normal。式 (1−g÷RONIC)÷(k−g)）に対して 11.5 倍（8.5 割）に置いた。構造的に負けて優良でなくなった会社として、上限の 8.5 割に置く。許可 ROE と投資の認可の削減は利益に入れてあり、倍率でさらに下げてはいない。

確率：データセンターの縮小・手頃さの政治の悪化・統治の履歴が重なり、もう優良ではなくなっている確率を 13% と置いた。財務が薄く（純負債が時価総額の 100%）、リーマンの谷が −52% と深く、HB6 の傷もあるため、同業より厚め。

セグメント：数量 × 価格

いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。

配電（オハイオ・ペンシルベニア・ニュージャージー）

オハイオ・エジソン、クリーブランド・エレクトリック、トレド・エジソン、ペン・パワー、メット・エド、ペネレック、JCP&L の 7 社の配電。2026 年のレートベース予想約 180 億ドル。投資 360 億ドルのうち 172 億ドル（OH 36・PA 67・NJ 69）。

	数量レートベース（億ドル）	価格レートベース 1 ドルあたりの売上（調達費の転嫁を含む）	売上	営業利益
今 2025/12	168	0.60	100	13
10 年後中立	325	0.54	176	24

取り方：レートベース約 168 億ドルは推定（会社は 2025 年末の全社 278 億ドルと、2026 年の予想の事業別 OH 45・PA 77・NJ 58 を公表。全社に合わせて按分）。売上約 100 億ドル・営業利益約 12.6 億ドルは推定（全社 151 億ドル・28.3 億ドルから、2026 年上期の事業別 Core 利益の比で割り振り）。利益は Core 純利益約 8.1 億ドル（レートベースの 4.8%）。許可 ROE はオハイオ 9.63%（自己資本比率 51.2%）。競合は無く、価格は各州の委員会が決める。

統合（ウェストバージニア・メリーランド：発電・送電・配電）

モノンガヒラ・パワーとポトマック・エジソン（WV・MD）の発電・送電・配電。2026 年のレートベース予想約 54 億ドル（送電 29 億ドルを含む）。許可 ROE 9.8%（WV）。メイズビル 1.2 GW の複合ガスを申請中。

	数量レートベース（億ドル）	価格レートベース 1 ドルあたりの売上（燃料・購入電力の転嫁を含む）	売上	営業利益
今 2025/12	52.0	0.71	37	8
10 年後中立	95.0	0.64	61	14

取り方：レートベース約 52 億ドルは推定（会社資料の 2026 年予想 54 億ドルを按分）。売上約 37 億ドル・営業利益約 8.4 億ドルは推定。Core 純利益約 5.4 億ドル（2026 年上期の統合の Core 利益から年換算）に対してレートベース 52 億ドルは小さく、利益率が 10% 超に見えるのは、会社資料の WV/MD のレートベースが発電資産などの一部しか表していないとみられるため（利益は実績から逆算、レートベースは資料の値を使った）。競合は無く、価格は WV の委員会と MD の委員会が決める。

独立送電（ATSI・TrAILCo・MAIT・KATCo）

オハイオ・ペンシルベニア・メリーランド・ウェストバージニアなどの高圧送電。FERC の公式料金（毎年の費用で更新）で回収。投資 360 億ドルのうち 127 億ドル、2026 年のレートベース予想約 60 億ドル、2030 年まで年 16% の見通し。

	数量レートベース（億ドル）	価格レートベース 1 ドルあたりの売上	売上	営業利益
今 2025/12	58.0	0.24	14	6
10 年後中立	150	0.22	32	17

取り方：レートベース約 58 億ドルは推定（会社資料の 2026 年予想 60 億ドルを按分）。売上約 14 億ドル（レートベース × 回収率約 24%）・営業利益約 6.2 億ドルは推定。Core 純利益約 3.5 億ドル（レートベースの 6.1%）。許可 ROE は FERC の公式料金で 10〜11% 台（会社資料）。競合は無いが、新規の線は PJM の競争入札で NEE・AEP・エクセロンなどと争う。

リスクと懸念

手頃さの政治と認可の削り込み

FE の事業地域は PJM の容量価格（上限 325 ドル、2029/30 年が上限の最後）と送配電の投資で請求書が重くなる中心にある。オハイオは 2025 年の基本料金の命令で要求 1.9 億ドルが 0.34 億ドルに削られ、2026 年 2 月の再審でさらに減った。ニュージャージーは知事が値上げ手続きの凍結を指示する中で JCP&L が 2.53 億ドルを申請しており、認可が要求の半分以下なら ROE と投資の伸びが 1 割ほど削られる。

統治の履歴（HB6）の残り火

2020 年のオハイオの贈収賄事件で、SEC に 1 億ドル、PUCO に約 2.7 億ドル（2026 年 1 月に和解）、株主代表訴訟で 1.8 億ドルを支払った。調査関連の費用は 2025 年に約 2.9 億ドル（Core との差の主因の 1 つ）出ており、2026 年上期も続く。新たな調査・訴訟が出れば特別項目が膨らみ、認可の交渉力が落ちる。

財務の薄さと増資・借換え

純有利子負債は時価総額の 100%（267 億ドル）、FCF は 2025 年に −10 億ドル、持株会社の格付けは S&P BBB+・ムーディーズ Baa3・フィッチ BBB。5 年で 360 億ドルを投じ、年約 1% の増資と借換え（5.75% 前後）が続く。FFO/債務の目標 14% を割ると投資を絞るしかない。リーマンの谷では株価が −52% 下がった。

データセンターの確度と費用の負担

契約済み 6.4 GW・引き合い 24.8 GW のうち、契約済みの立ち上がりは 2031 年にかけて段階的で、引き合いは確約ではない。ERCOT のように審査待ちの数字が切り下げられた前例があり、FERC の大口負荷の送電費用の命令（2026 年 6 月）で費用の負担先が決まっていない。AI の投資が減速すれば、建設済みの送電・発電の費用が一般の顧客に回る。

投資費用の超過とメイズビルの認可

5 年の投資 360 億ドルは、変圧器・ガスタービンの価格と納期（複合ガス 2,000〜2,200 ドル/kW）、人件費に左右される。メイズビル（27 億ドル、1.2 GW）はウェストバージニアの委員会の認可（2026 年下期）と、関連会社の構造の FERC 承認が前提で、認められなければ統合のレートベースの上積みが消える。費用超過が認められなければ直接の損失になる（サザンのボーグル 3・4 号機、SCANA のサマー原発の放棄が前例）。

送電の競争入札と FERC の ROE

独立送電は計画の 35% を占め、年 16% で伸びる前提だが、新規の線は PJM の競争入札で NEE・AEP・エクセロン・LS パワーと争い、勝てなければ伸びが鈍る。FERC の送電 ROE の見直しや、容量価格の政治的な介入が、公式料金の安定を損なう可能性がある。

今後の分かれ目

2026 年 10 月 27 日の第 3 四半期決算で、5 年計画の更新（データセンター分の上積み）が示されたら: レートベースの伸びが年 10% 超で保たれ、楽観・やや楽観の確率を 10 年で 4 ポイント上げる。更新が 2027 年に先送りなら、確率を中立に戻す。
WV の委員会が 2026 年下期にメイズビル（27 億ドル）を認可したら: 統合のレートベースが約 3 割増え、10 年の中立から楽観側へ 3 ポイント寄せる。認可が下りなければ統合の伸びが止まり、やや悲観へ 3 ポイント寄せる。
ニュージャージーの BPU が JCP&L の 2.53 億ドルの申請を要求の 3 割以下に削ったら: 配電の伸びが約 1 割下がり、10 年のやや悲観・悲観の確率を各 3 ポイント上げる。半分以上認められれば、悲観側を 3 ポイント下げる。
オハイオの 3 か年の投資計画（TYRP、2027 年第 2 四半期に命令）で ROE が 9.7% を下回ったら: オハイオの純利益が約 1 割減り、10 年のやや悲観の確率を 5 ポイント上げる。10.0% を超えれば楽観側へ 3 ポイント寄せる。
新たな調査・訴訟・罰金が出るか、持株会社の格付けが BBB/Baa3 を下回る見通しになったら: 特別項目の費用が増え、増資が前倒しになり、10 年で悲観の確率を 3 ポイント上げる。
PJM の 2029/30 年の容量オークション（2026 年 12 月）の結果が上限を超える、または上限の延長が否決されたら: 2030 年以降の請求書が跳ね、手頃さの政治が強まり、10 年のやや悲観・悲観の確率を各 3 ポイント上げる。

見ておくもの

2026 年第 3 四半期決算（10 月 27 日）での 2026 年の Core 利益の見通し（中央約 7% 増）と 5 年計画の更新
データセンターの契約済み（6.4 GW）と引き合い（24.8 GW）の推移、約 1.5 GW の追加契約、大口負荷の料金（最低使用量・担保・退出料）の承認
WV の委員会によるメイズビル（27 億ドル）の認可（2026 年下期）と、関連会社の構造の FERC 承認
オハイオの 3 か年の投資計画（TYRP）の PUCO のスタッフ報告（2026 年 11 月 30 日）と命令（2027 年第 2 四半期）
ニュージャージー（JCP&L 2.53 億ドル、2027 年 5 月）・メリーランドの基本料金の申請と、シェリル知事の動き
FERC の大口負荷の送電費用の命令の履行（2026 年 11 月 16 日）、PJM の 2029/30 年の容量オークション（2026 年 12 月）
年約 1% の増資の実行額、持株会社の格付け（S&P BBB+・ムーディーズ Baa3 の上向き）、FFO/債務（目標 14%）
特別項目（調査・訴訟費用）の推移と、HB6 に関する残りの手続き、10 年国債 5% の維持

倍率と資本コストの決め方

今の PER（GAAP で 26 倍、Core 見通しで 17 倍）を見る前に、レートベースを数量、レートベース 1 ドルあたりの売上を価格として配電・統合・独立送電の 3 つを積み、純利益を「レートベース × 利益率」で決めた。倍率は利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g÷RONIC)÷(k − g)、RONIC＝k＋残る割合×(事業の ROE − k)（moat 普通・残る割合 1/2）で上限を出し、その 7〜10 割に置いた。k は基本 8.0% に quality −0.50% を足した 7.5%。10 年の中立は ROE 12.5%・g 4.0%・RONIC 10.0% で正当化 PER 17.2 倍、これに対し 13.7 倍（0.80 倍）。10 年の楽観は正当化 PER 17.6 倍に対し 16.2 倍（0.92 倍）、やや悲観は 16.5 倍に対し 12.7 倍（0.77 倍）に置いた。ROE は帳簿（のれん約 56 億ドルは除かない）で、持株会社の借金で自己資本が薄い分高めに出る。純利益は GAAP の考え方で、株式報酬は足し戻していない。結果は総合で今の時価総額に対し -5%（適正）で、今の株価に寄せて逆算していない。

資本コスト 7.5% ＝無リスク金利 5% ＋ β 0.93 × 5%。基本 8.0% ＋ coc.quality -0.50% ＝ 7.50%（4 つの目安と理由は quality_parts・quality_why）。借金の金利（借り換えで 5.75% 前後）より株の k が低くならない（k は 7.50%）。規模は S&P 500 で 0、上乗せ（extra）も 0。手頃さの政治・統治の履歴・データセンターの確度という個別のリスクは k に足さず、筋書きの利益と確率（悲観を 10〜13%）で表す。倍率は利益ベースの正当化 PER の 7〜10 割（multiple.why）。長期の g は 4% まで、かつ k − g ≥ 3.5% なので k 7.50% では g 4.00% が上限。

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分析日 2026-10-16

ファーストエナジー FE

結論