結論
パブリック・サービス・エンタープライズ・グループ（PEG）は、ニュージャージー州の送電・電気配電・ガス配給を担う PSE&G と、原子力（セーラム・ホープクリーク・ピーチボトムの持ち分、合計 約 3,758 MW）を持つ PSEG パワーの持株会社。2025 年の売上は約 123 億ドル、GAAP 純利益は約 21 億ドル、非 GAAP の営業利益は約 20 億ドル。
会社は 2026〜2030 年に 240〜280 億ドル（規制が 9 割超）を投じ、レートベース（約 360 億ドル）を年 6〜7.5% で伸ばし、営業利益を年 6〜8% 伸ばす計画で、新株も資産売却も要らないと説明している。他の電力会社が増資で成長を買うのに対し、これが最大の強み。一方、非規制の原子力は 2025 年 5 月に州の補助（ZEC）が終わり、2028 年以降の価格がヘッジされていない。
バリュー投資の観点では、資本コストは基本 8.0% に quality -0.50% を足した 7.50%（公益の規制事業で需要と値決めは安定、借金は重い）。倍率は利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g÷RONIC)÷(k − g) で、10 年の中立の上限は g 4.0%・帳簿の自己資本 ROE 約 12%・RONIC 9.8% で 16.9 倍。中立は上限の約 8 割（14.0 倍）に置いた。弱みは、全米で最も手頃さの政治が強い州の送配電会社であること（知事は料金凍結を公約し、BPU は ROE の引き下げも検討）、原子力の価格が晒されること、純負債 241 億ドルの財務である。事業の質は高いが、価格を決める力は州の手にあるので、確率は慎重な見方を厚めに置き、筋書きを重ねた価値と今の時価総額の差は計算に任せる。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、まず 10 年後もこの事業があるかを問う。送配電とガスの地域独占、そして新設が難しい原子力は、電化とデータセンターの時代にも確実に残り、堀は保たれる。ただし送配電の価格を決める力は州にあり、知事の料金凍結の公約と BPU の ROE 引き下げの検討が、その現れである。
次にオーナー利益を見る。2025 年の営業利益 約 20 億ドルのうち配当は約 13 億ドルで、残りが投資に回る。レートベースは年 6〜7.5% で伸び、新株を出さずに賄えるなら、利益の伸びがそのまま 1 株の価値の伸びになる。これは増資に頼る同業（エクセル・エナジーなど）と比べた明確な強み。中立の 10 年では、純利益の合計 約 270 億ドルのうち 6 割強の約 169 億ドルが配当で株主に戻る。
資本配分は規制の枠の中で堅実で、原子力に無理な拡大をしない点も評価できる。安全域は、資本コストを 7.50%（基本 8.0% ＋ quality -0.50%）と置き、悲観の確率を 10 年で 13% と厚くして確保した。確信度は送配電の部分では高いが、ニュージャージーの政治と、2028 年以降の原子力の価格には低い。わかりにくい部分を割り引いたうえで、優良な事業を適正〜やや安く買えるかは、最後は計算で判断する。
何で稼ぐ会社か
事業は 2 つに分かれる。第 1 は PSE&G（規制）。ニュージャージー州の約 240 万件の電気と約 190 万件のガスの顧客に配電し、送電網を持つ。利益は「レートベース（認可された投資の残高）× 自己資本比率 × 許可 ROE」で決まり、配電・ガスは州の BPU が、送電は連邦の FERC が料金を決める。レートベースは 2025 年末で約 360 億ドル（内訳は会社が原文で公表しておらず、送電 約 145・電気配電 約 105・ガス 約 110 億ドルと推定）。燃料費・購入電力費・ガス調達費は料金に転嫁するので、売上の増減と利益の増減は別物である。
第 2 は PSEG パワー（非規制）。ホープクリーク（100%）、セーラム（57%）、ピーチボトム（50%）の持ち分で、合計 約 3,758 MW の原子力。2025 年の発電量は約 30.9 TWh、設備利用率は 91.2%。電力は市場価格（PJM のエネルギーと容量）で売るため、ヘッジの度合いが利益を決める（2026 年は 95%、2027 年はほぼ全部、2028 年は一部、2029〜2030 年は市場に晒される）。州のゼロ・エミッション証書（ZEC）は 2025 年 5 月に終わった。大口需要家と電力を直接売る複数年契約を探っており、会社の 6〜8% の見通しには含まれない上振れとされている。
成長の材料は、送電とガスの更新（老朽管の入れ替え）、省エネ、電化、データセンター（成熟した接続申請 2.8 GW、ケンワース 100 MW を開発中）。ただしニュージャージーの電力量は気象補正で横ばいで、伸びは需要でなくレートベースの積み上げから来る。2026 年 7 月 2 日にはピーク需要が 10,446 MW と 14 年ぶりの高さを記録した。
優良さと弱いところ
堀は 2 層ある。第 1 は地域独占（送配電とガス）で、競合は無い。第 2 は原子力の規模と希少性で、新設が難しい二酸化炭素を出さない基幹電源を 約 3.8 GW 持つことは、タービンの納期が 5〜7 年に延びた今、価値が上がる側にある。ライセンスの延長（セーラム 2056・2060、ホープクリーク 2066）が承認されれば 10 年後も稼働が続く。
弱いのは第 3 の層、州の委員会との関係である。PSE&G はニュージャージーで最も電気料金が高く（2025 年夏に前年比 +36%、一時クレジットを除く）、シェリル知事は就任初日に公益事業費の非常事態を宣言し、料金凍結を公約した。大統領令は料金引き上げ手続の停止・修正を BPU に求め、BPU は成果連動料金・複数年料金・ROE の引き下げなどの改革をコンサルに検討させている。サザンやデュークと比べると、価格を決める力は弱い。
資本効率は、帳簿の自己資本 ROE が過去 12 期の中央で 11〜12% と、許可 ROE（9.6% 前後）を上回る。これは送電の FERC の ROE と、償却の進んだ原子力が少ない元手で稼ぐためで、2025 年は GAAP で 12.4%。自己資本比率は 29.5%（総資産ベース）、純有利子負債 241 億ドルは時価総額の 67% と、同業の中では厚めの借金だが、FFO/債務は十代半ばを維持し、格付けも保っている。経営は 21 年連続で業績見通しを達成しており、実行力は高い。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
米国の電力需要は 2025 年に過去最高の約 4,195 TWh、EIA は 2026〜2027 年に年 +1.9% と見る（業界ノート）。伸びの中心はデータセンターだが、ニュージャージーは需要が横ばいで、州は電力の約 4 割を域外から輸入している。発電所を持てない PSE&G に対し、送配電会社の発電所所有を認める法案（S4306・A5439）が州議会に出ており、通れば規制の蓄電・太陽光が新しい投資先になる。
PJM の容量価格は 2026/27 年に 329 ドル/MW・日と高く、データセンター負担の議論は政治になった。PSE&G の住宅電気料金は 2026 年 6 月に BGS 結果で −1.8% となり、9 月の BPU は料金を横ばいに保った。PSE&G は 10 月 1 日から住宅ガス料金を 5% 引き下げる申請も出している。会社は料金改定（ベースレートケース）を 2026 年末までに申請する予定で、ここでの許可 ROE と投資の認可が 10 年の見通しの分かれ目になる。
競争の形は規制との交渉である。フロリダ・ジョージア・インディアナ・ウィスコンシンは投資を早く高く認め、ニュージャージー・ニューヨーク・カリフォルニアは手頃さに敏感。同じ送配電中心のエクセロン、ファーストエナジーも PJM 域内で同じ政治に晒されている。原子力側の競争相手はコンステレーション（最大の原子力会社）とタレンで、マイクロソフトやアマゾンとの長期契約が前例になった。ガスタービンが約 3 倍の価格・納期 5〜7 年になったことで、既存の原子力と送電網の価値は上がっている。
資本政策と M&A
資本政策は、配当と借金で規制投資を賄い、新株を出さないのが特徴である。5 年の資本計画は 240〜280 億ドル（規制 225〜255 億ドル）、会社は新株・資産売却なしで賄えると説明し、FFO/債務は十代半ばを見込む（説明は決算説明会の要約・原文未確認）。配当は 2026 年に約 6% 増え、年 13 億ドル台、純利益の約 6 割強。自社株買いはほとんど無い。2026 年 6 月末の総債務は 245.4 億ドル、株主資本は 173.3 億ドル。
M&A は買う側・買われる側の気配が薄い。過去に火力発電の事業を売って原子力と規制に集中した（発電の非規制は原子力のみ）。ピーチボトムの持ち分は残している。再編の波（ネクステラによるドミニオンの買収合意など）に加わる気配は無く、時価総額の大きさからも対象になりにくい。
資本配分で評価できるのは、原子力の収益が下がる局面でも規制投資で 6〜8% の伸びを描く点と、21 年連続の見通し達成。気になるのは、2027 年からの送電 RTO インセンティブ 50bp の失効（年 0.4 億ドル相当）、原子力に新設の資本を入れる選択（セーラムの 200 MW 増出力は小さい）、州の発電所所有の解禁が実現した場合の規制蓄電・太陽光への投資の収益性である。会社全体の時価総額で書くので、増資は筋書きに入れていない（新株を出さない前提）。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
規制の質より、計画の確度と財務の余裕で他社に差がある。会社は 2026〜2030 年の規制投資を 225〜255 億ドルに引き上げ、レートベース約 360 億ドルを年 6〜7.5% で伸ばし、新株も資産売却も要らないと説明する。増資で成長を買う同業と違い、利益の伸びがそのまま 1 株の伸びになり、2026 年の見通しは 7% 増、21 年連続で見通しを達成した。
原子力は 2026 年の 95% がヘッジ済み、2027 年もほぼ全部、2028〜29 年の容量価格は 325 ドル/MW・日で確定した。ZEC が終わった後も利益は戻り、ホープクリークの 24 か月燃料サイクルとセーラムの出力増で発電量も増える。ガスタービンの価格が約 3 倍・納期 5〜7 年となった今、既存の原子力は希少で、タレンとアマゾン、コンステレーションとマイクロソフトのような複数年契約が決まれば見通しの外の上振れになる。
送電は FERC が料金を決め、州の政治から離れている。ニュージャージーの料金は 2026 年 6 月に −1.8%、9 月も横ばいと、政治は最悪の形では動いておらず、知事は住民へのクレジットで答えている。ROE 12% 前後を稼ぎ、k 7.5% でも、正当化 PER の上限は 17 倍前後が成り立つ。今の PER 17 倍は、政治への不安を織り込みすぎである。
慎重な見方
ニュージャージーの政治は全米で最も厳しい部類にある。PSE&G は州で最も電気料金が高く、2025 年夏に +36% と上がった。知事は就任初日に非常事態を宣言し、料金凍結を公約し、大統領令は料金引き上げ手続の停止・修正を BPU に求めた。BPU は成果連動料金・複数年料金・ROE の引き下げをコンサルに検討させている。2026 年末までに出す料金改定の申請は、まさにその場になる。許可 ROE が 9% 前後に下がれば、レートベースの 7 割を占める配電・ガスの利益が 1 割近く削られる。
成長の中身にも疑問がある。ニュージャージーの電力量は気象補正で横ばいで、伸びは需要でなく投資の積み上げだが、その積み上げが料金を押し上げ、政治の反発を呼ぶ循環がある。送電の RTO インセンティブは 2027 年に失効し、年 0.4 億ドルが消える。
原子力は ZEC が終わり、2029〜30 年は市場に晒される。PJM の容量価格は州知事が上限を押し込んだ前例のとおり政治の標的で、2028〜29 年の 325 ドル/MW・日がその先も続く保証は無い。データセンターへの直接販売はまだ契約が無く、成熟した接続申請 2.8 GW も確約ではない。純負債は 241 億ドルで時価総額の 67% あり、k 7.5% での PER 17 倍前後（上限）は、金利 5% の世界では高すぎる。
どちらに重みを置いたか
規制事業の質と、新株を出さない成長の確度は強気の見方が上回るが、ニュージャージーの政治と原子力の価格は慎重な見方が突いている。倍率は k 7.5%・帳簿の ROE・g 4.0% の正当化 PER の上限の約 8 割に置き（10 年の中立 14.0 倍）、利益は会社目標（年 6〜8%）の下限をやや下回る所に置いた。確率は中立に寄せ、楽観・やや楽観の合計を 10 年 27%、やや悲観・悲観の合計を 10 年 36% とした。悲観を 10 年で 13% と厚くしたのは、政治の失点が許可 ROE の引き下げと原子力の価格下落に同時に及ぶと、損失の吸収余地が小さいため。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 85.99 ドル431 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 33.14 ドル166 億ドル）。 今の値に割り戻すと 64.81 ドル325 億ドル、今との差 −10.9%、 期待の年率 +5.1%（資本コスト 7.5%）→ やや割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 7% | 136.15 ドル682 億ドル | 35.33 ドル177 億ドル | +135.8% | +9.0% | 12.00 ドル60 億ドル |
| やや楽観 | 20% | 114.43 ドル573 億ドル | 34.53 ドル173 億ドル | +104.8% | +7.4% | 29.79 ドル149 億ドル |
| 中立 | 37% | 91.02 ドル456 億ドル | 33.73 ドル169 億ドル | +71.5% | +5.5% | 46.16 ドル231 億ドル |
| やや悲観 | 23% | 67.35 ドル337 億ドル | 32.14 ドル161 億ドル | +36.8% | +3.2% | 22.88 ドル115 億ドル |
| 悲観 | 13% | 33.89 ドル170 億ドル | 29.94 ドル150 億ドル | −12.2% | −1.3% | 8.30 ドル42 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 85.99 ドル431 億ドル | 33.14 ドル166 億ドル | +63.8% | +5.1% | 119.13 ドル597 億ドル |
今の株価時価総額 72.72 ドル364 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.5% を下回るほど割高。
楽観 7% 楽観：発電所の所有が認められ、原子力が 20 年契約で売れる 利益 41 億ドル · PER 16.8 倍 · 株価時価総額 136.15 ドル682 億ドル
2035 年末、収益基盤は約 692 億ドル（10 年で年 6.8%、2030 年まで年 7.5%）。ニュージャージーは電力の約 4 割を域外から輸入しており、州が自前の供給を求めて発電所の所有を送配電会社にも認める法案が通り、PSE&G が規制の蓄電や太陽光を持てるようになる。許可 ROE は 9.6〜10% を保つ。原子力は大口需要家（データセンター）との 20 年級の複数年契約で、1 MWh あたり約 98 ドル（名目）で売れ、ライセンス延長（セーラム 2056・2060、ホープクリーク 2066）も承認される。純利益は約 40.6 億ドル（2025 年の営業利益の約 2.0 倍）。配当は 10 年の合計で約 177 億ドル、新株は出さない。ネクステラ・エナジーやサザンに劣らない規制電力と、原子力という希少な資産を兼ねる地位を築く。倍率は正当化 PER 17.7 倍（ROE 13.5%・g 4.0%・RONIC 10.5%・moat 普通）に対し 0.95 倍の 16.8 倍に置く。
- PSE&G 送電：数量 279（収益基盤（億ドル））× 価格 0.21（収益基盤あたりの売上）→ 売上 57 億ドル・営業利益 23 億ドル。収益基盤 279 億ドル × 収益基盤あたりの売上 0.205
- PSE&G 配電・ガス配給：数量 413（収益基盤（億ドル））× 価格 0.41（収益基盤あたりの売上（燃料・購入電力・ガス調達費の転嫁を含む））→ 売上 167 億ドル・営業利益 32 億ドル。収益基盤 413 億ドル × 収益基盤あたりの売上 0.405（燃料・購入電力・ガス調達費の転嫁を含む）
- PSEG パワー（原子力・非規制）：数量 34.0（発電量（TWh））× 価格 0.98（実現価格（億ドル/TWh ＝ 1 MWh あたり 100 ドルで 1.0））→ 売上 33 億ドル・営業利益 11 億ドル。発電量 34.0 TWh × 実現価格 0.98 億ドル/TWh（1 MWh あたり 98 ドル）
倍率：正当化 PER 17.7 倍（g 4.0%・RONIC 10.5%＝k 7.50%＋残る割合 0.50×(事業の ROE 13.5%−k)、moat=normal。式 (1−g÷RONIC)÷(k−g)）に対して 16.8 倍（9.5 割）に置いた。規制の質が高く投資の回収が計画どおり進む筋書きなので、上限の 9.5 割。
確率：発電所の所有の解禁・原子力の大口契約・許可 ROE の維持が重なる確率は 1 割未満の 7%。
やや楽観 20% やや楽観：計画に近い形で、収益基盤は年 6.4% 利益 37 億ドル · PER 15.6 倍 · 株価時価総額 114.43 ドル573 億ドル
2035 年末、収益基盤は約 660 億ドル（10 年で年 6.4%）。2030 年までは年 7.0% で、その後は更新投資が一巡して年 5.5% に鈍る。許可 ROE は 9.6% 前後で保たれ、手頃さの圧力は成果連動料金で一部を受け入れる程度。原子力は 1 MWh あたり約 86 ドルで複数年契約の一部を結び、残りは市場価格に晒される。純利益は約 36.7 億ドル。配当は年 5.5% で増え、10 年の合計は約 173 億ドル。新株は出さず、FFO/債務は十代半ばを保つ。電力の需要は気象補正で伸びが緩く、利益の伸びはレートベース頼みである。倍率は正当化 PER 17.4 倍（ROE 12.9%・g 4.0%・RONIC 10.2%・moat 普通）に対し 0.90 倍の 15.6 倍に置く。
- PSE&G 送電：数量 266（収益基盤（億ドル））× 価格 0.21（収益基盤あたりの売上）→ 売上 54 億ドル・営業利益 22 億ドル。収益基盤 266 億ドル × 収益基盤あたりの売上 0.205
- PSE&G 配電・ガス配給：数量 394（収益基盤（億ドル））× 価格 0.41（収益基盤あたりの売上（燃料・購入電力・ガス調達費の転嫁を含む））→ 売上 160 億ドル・営業利益 30 億ドル。収益基盤 394 億ドル × 収益基盤あたりの売上 0.405（燃料・購入電力・ガス調達費の転嫁を含む）
- PSEG パワー（原子力・非規制）：数量 33.0（発電量（TWh））× 価格 0.86（実現価格（億ドル/TWh ＝ 1 MWh あたり 100 ドルで 1.0））→ 売上 28 億ドル・営業利益 8 億ドル。発電量 33.0 TWh × 実現価格 0.86 億ドル/TWh（1 MWh あたり 86 ドル）
倍率：正当化 PER 17.4 倍（g 4.0%・RONIC 10.2%＝k 7.50%＋残る割合 0.50×(事業の ROE 12.9%−k)、moat=normal。式 (1−g÷RONIC)÷(k−g)）に対して 15.6 倍（9 割）に置いた。許可 ROE がおおむね保たれ投資が計画どおり進むので、上限の 9 割。
確率：計画に近い形で収益基盤が伸び、許可 ROE が保たれる。20%。
中立 37% 中立：収益基盤は年 6.5% から 4.5% に鈍り、利益は年約 5% 利益 33 億ドル · PER 14.0 倍 · 株価時価総額 91.02 ドル456 億ドル
2035 年末、収益基盤は約 615 億ドル（10 年で年 5.5%。2030 年までは年 6.5%、その後は年 4.5%）。許可 ROE は 9.6% 前後だが、手頃さの政治で投資の認可が一部後ろにずれ、実現 ROE は許可より 0.5 ポイントほど低い。原子力は発電量が約 32.5 TWh（セーラム出力増と 24 か月燃料サイクル）、価格は物価並みの上がり（1 MWh あたり約 77 ドル）で、大口契約が決まる分と市場に晒される分が相殺する。純利益は約 32.5 億ドル（2025 年の営業利益の約 1.6 倍、年 4.8%）。借換えがすべて 5.75% 前後になり、財務費用は増える。配当は年 5% で増え、10 年の合計は約 169 億ドル。新株は出さない。倍率は正当化 PER 16.9 倍（ROE 12.1%・g 4.0%・RONIC 9.8%・moat 普通）に対し 0.83 倍の 14.0 倍に置く。
- PSE&G 送電：数量 248（収益基盤（億ドル））× 価格 0.21（収益基盤あたりの売上）→ 売上 51 億ドル・営業利益 20 億ドル。収益基盤 248 億ドル × 収益基盤あたりの売上 0.205
- PSE&G 配電・ガス配給：数量 367（収益基盤（億ドル））× 価格 0.41（収益基盤あたりの売上（燃料・購入電力・ガス調達費の転嫁を含む））→ 売上 149 億ドル・営業利益 27 億ドル。収益基盤 367 億ドル × 収益基盤あたりの売上 0.405（燃料・購入電力・ガス調達費の転嫁を含む）
- PSEG パワー（原子力・非規制）：数量 32.5（発電量（TWh））× 価格 0.77（実現価格（億ドル/TWh ＝ 1 MWh あたり 100 ドルで 1.0））→ 売上 25 億ドル・営業利益 7 億ドル。発電量 32.5 TWh × 実現価格 0.77 億ドル/TWh（1 MWh あたり 77 ドル）
倍率：正当化 PER 16.9 倍（g 4.0%・RONIC 9.8%＝k 7.50%＋残る割合 0.50×(事業の ROE 12.1%−k)、moat=normal。式 (1−g÷RONIC)÷(k−g)）に対して 14.0 倍（8.3 割）に置いた。規制の質は高いが、ROE が k を超える幅は限られ、増資で薄まるので、上限の 8.3 割。
確率：投資は大きいが手頃さの政治で認可が一部ずれる標準的な筋書き。最も起きやすい。
やや悲観 23% やや悲観：許可 ROE が 9% 前後に下がり、認可が削られる 利益 26 億ドル · PER 12.8 倍 · 株価時価総額 67.35 ドル337 億ドル
2035 年末、収益基盤は約 559 億ドル（10 年で年 4.3%）。2030 年までは年 5.5%、その後は州の認可が絞られ年 3.5% に鈍る。許可 ROE は 9.0〜9.3% に下がり、実現 ROE はそれより低い。原子力は発電所の稼働は保つが、複数年契約は決まらず、PJM の容量価格が下がって価格は物価より 15% 低い水準にとどまる。純利益は約 26.3 億ドル（年 2.6%）。配当の伸びは年 4% にとどまり、10 年の合計は約 161 億ドル。財務の余裕が薄れ、2030 年以降は新株の可能性が出るが、この筋書きでは見込まない。倍率は正当化 PER 16.0 倍（ROE 10.7%・g 4.0%・RONIC 9.1%・moat 普通）に対し 0.80 倍の 12.8 倍に置く。
- PSE&G 送電：数量 225（収益基盤（億ドル））× 価格 0.21（収益基盤あたりの売上）→ 売上 46 億ドル・営業利益 17 億ドル。収益基盤 225 億ドル × 収益基盤あたりの売上 0.205
- PSE&G 配電・ガス配給：数量 334（収益基盤（億ドル））× 価格 0.41（収益基盤あたりの売上（燃料・購入電力・ガス調達費の転嫁を含む））→ 売上 135 億ドル・営業利益 24 億ドル。収益基盤 334 億ドル × 収益基盤あたりの売上 0.405（燃料・購入電力・ガス調達費の転嫁を含む）
- PSEG パワー（原子力・非規制）：数量 31.5（発電量（TWh））× 価格 0.66（実現価格（億ドル/TWh ＝ 1 MWh あたり 100 ドルで 1.0））→ 売上 21 億ドル・営業利益 5 億ドル。発電量 31.5 TWh × 実現価格 0.66 億ドル/TWh（1 MWh あたり 66 ドル）
倍率：正当化 PER 16.0 倍（g 4.0%・RONIC 9.1%＝k 7.50%＋残る割合 0.50×(事業の ROE 10.7%−k)、moat=normal。式 (1−g÷RONIC)÷(k−g)）に対して 12.8 倍（8 割）に置いた。許可 ROE と投資の認可が絞られ、RONIC が k に近づくので、上限の 8 割。
確率：許可 ROE が 9% 前後に下がり、投資の認可が削られる。ニュージャージーの政治の強さを考え 23%。
悲観 13% 悲観：許可 ROE が 8.5% に下がり、もう優良な規制電力ではなくなる 利益 20 億ドル · PBR 1.0 倍 · 株価時価総額 33.89 ドル170 億ドル
2035 年末、ニュージャージーが成果連動・複数年料金に加えて許可 ROE を 8.5% 前後へ引き下げ、送配電を「規制された低収益の資産」に変える。収益基盤は約 508 億ドル（年 3.5%）にとどまり、更新投資の一部は認可されない。原子力は複数年契約が決まらず、原子力の発電税額控除（2032 年まで、推定）が切れたあとの市場価格が物価より大きく低い水準（1 MWh あたり約 52 ドル）に張り付き、もう優良な規制電力ではなくなる。純利益は約 20.0 億ドル（2025 年の営業利益とほぼ同じ）。配当は年 2.5% の伸びで、10 年の合計は約 150 億ドル。倒産には至らず、規制資本の裏付けが床になり、今の自己資本の PBR 1.00 倍で測る。
- PSE&G 送電：数量 204（収益基盤（億ドル））× 価格 0.21（収益基盤あたりの売上）→ 売上 42 億ドル・営業利益 15 億ドル。収益基盤 204 億ドル × 収益基盤あたりの売上 0.205
- PSE&G 配電・ガス配給：数量 303（収益基盤（億ドル））× 価格 0.41（収益基盤あたりの売上（燃料・購入電力・ガス調達費の転嫁を含む））→ 売上 123 億ドル・営業利益 20 億ドル。収益基盤 303 億ドル × 収益基盤あたりの売上 0.405（燃料・購入電力・ガス調達費の転嫁を含む）
- PSEG パワー（原子力・非規制）：数量 30.0（発電量（TWh））× 価格 0.52（実現価格（億ドル/TWh ＝ 1 MWh あたり 100 ドルで 1.0））→ 売上 16 億ドル・営業利益 2 億ドル。発電量 30.0 TWh × 実現価格 0.52 億ドル/TWh（1 MWh あたり 52 ドル）
倍率：悲観の床は今の自己資本に掛ける決まり（SCHEMA §1-3）なので、規制資本の裏付けである今の自己資本 169.8 億ドルに PBR 1.00 倍を掛けた。この筋書きの実現 ROE は 8.9%（純利益 20.0 億ドル ÷ 自己資本 224 億ドル）で、k 7.50% を上回る（式の PBR は ROE÷k ＝ 1.19 倍）が、構造的に負けた会社を自己資本より高くは評価せず、1.0 倍を上限にした。PER に直すと約 8.5 倍。悲観の確率と利益の落ち込みで表したので、倍率でさらに下げてはいない。純利益は GAAP。
確率：ニュージャージーが成果連動料金と許可 ROE の引き下げで送配電を低収益の資産に変え、原子力も市場価格に張り付く確率として 13%。送配電会社は発電を持たないぶん上振れが小さく、政治の失点だけが響くため厚めに置いた。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
PSE&G 送電
ニュージャージーの送電網。料金は連邦の FERC が決め、レートベース（認可された投資）に許可 ROE を掛けて利益が出る。更新投資と RTO の計画で伸びる。
| 数量収益基盤（億ドル） | 価格収益基盤あたりの売上 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 145 | 0.19 | 28 | 12 |
| 10 年後 中立 | 248 | 0.21 | 51 | 20 |
取り方：収益基盤 約 145 億ドル（推定。会社は全社 約 360 億ドルを公表し、内訳は原文で未確認）、売上 約 28 億ドル（推定）。営業利益 11.7 億ドルは利払い前で、収益基盤に対する税引き前の利回り 約 8%（推定）。許可 ROE は FERC の基本 ROE に RTO 参加インセンティブ 50bp が付き、このインセンティブは 2027 年から失効。競合は無く、価格は FERC が決める。同じ送配電中心のエクセロン、ファーストエナジーと比べると、PJM 域内で同じ制度に乗る。
PSE&G 配電・ガス配給
ニュージャージーの電気配電（約 240 万件）とガス配給（約 190 万件）。料金はニュージャージー州公益事業委員会（BPU）が決める。老朽管の更新・省エネ・電化に投資している。
| 数量収益基盤（億ドル） | 価格収益基盤あたりの売上（燃料・購入電力・ガス調達費の転嫁を含む） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 215 | 0.36 | 78 | 16 |
| 10 年後 中立 | 367 | 0.41 | 149 | 27 |
取り方：収益基盤 約 215 億ドル（推定。電気配電 約 105・ガス 約 110）、売上 約 78 億ドル（推定、転嫁分を含む）。営業利益 16.2 億ドルは利払い前（推定）。許可 ROE は 2024 年の料金改定で 9.6% 前後（検索の要約、原文未確認）。2026 年末までに次の料金改定の申請を予定。最大の政治リスクはここ。競合は無く、価格は BPU が決める。エクセロン傘下のアトランティック・シティ・エレクトリック、ファーストエナジー傘下のジャージー・セントラル・パワー・アンド・ライトは州内の別の地域を担当する。
PSEG パワー（原子力・非規制）
ホープクリーク（100%）・セーラム（57%）・ピーチボトム（50%）の原子力、合計 約 3,758 MW。電力は PJM の市場価格か複数年契約で売る。
| 数量発電量（TWh） | 価格実現価格（億ドル/TWh ＝ 1 MWh あたり 100 ドルで 1.0） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 30.9 | 0.55 | 17 | 5 |
| 10 年後 中立 | 32.5 | 0.77 | 25 | 7 |
取り方：発電量 30.9 TWh（2025 年、設備利用率 91.2%）。実現価格は 1 MWh あたり約 55 ドル（エネルギーと容量の合計の推定。2026 年は 95% ヘッジ済み）、売上 約 17 億ドル（推定）。営業利益 4.5 億ドルは利払い前の推定（Power & Other の非 GAAP 利益 2.84 億ドルと整合）。ZEC は 2025 年 5 月に終了。容量価格は 2026/27 年 329 ドル/MW・日、2028〜29 年は 325 ドル/MW・日で確定。競合はコンステレーション（最大）とタレンで、マイクロソフト・アマゾンとの長期契約が前例。
リスクと懸念
ニュージャージーの料金政治と許可 ROE
PSE&G は州で最も電気料金が高く（2025 年夏に前年比 +36%、一時クレジットを除く）、知事は料金凍結を公約し、大統領令は料金引き上げ手続の停止・修正を BPU に求めた。BPU は成果連動料金・複数年料金・ROE の引き下げを検討中で、2026 年末までの料金改定の申請が最初の場になる。許可 ROE が 9% 前後に下がれば、配電・ガスの利益が 1 割近く削られる。
原子力の価格と ZEC の終了
州のゼロ・エミッション証書は 2025 年 5 月に終わった。2028〜29 年の容量は 325 ドル/MW・日で確定したが、エネルギーのヘッジは 2028 年に一部、2029〜30 年は市場に晒される。PJM の容量価格は政治の標的で、州知事が上限を押し込んだ前例がある。複数年契約が決まらなければ、原子力の利益は市場の価格に左右される。
送電インセンティブの失効と投資の認可
2027 年から送電の RTO 参加インセンティブ 50bp が失効し、年 0.4 億ドルが消える。FERC の費用配分の変更による年 0.65 億ドルの増益で相殺される見込みだが、会社の説明で原文未確認。更新投資の認可が手頃さの政治で遅れれば、レートベースの伸びが年 6% を割る。
データセンターの確度
成熟した接続申請は 2.8 GW、ケンワース 100 MW（2027 年稼働）が先行するが、原子力の直接販売は契約が無い。大口料金の最低請求・担保が州で整うか、同じ PJM の他州が先に取るかが分かれ目。引き合いは確約ではなく、ERCOT のように切り下げられる前例がある。
借金と金利
純有利子負債 241 億ドルは時価総額の 67%、FFO/債務は十代半ば。借換えで金利が 5.75% 前後に上がり、brief の推定で利払いは 10 年後に 4 億ドルの減益要因。規制部分は料金で一部回収されるが、持株会社と非規制部分は回収されない。
嵐・設備の事故
2026 年 7 月の暴風で約 38 万件が停電した（ほぼ全部を 24 時間以内に復旧）。嵐・熱波の費用と、停電に対する州の罰則・補償の議論が、手頃さの政治と重なると認可の厳しさにつながる。原子力は 1 基の計画外の停止が年の利益に効く。
今後の分かれ目
- 2026 年末に出す PSE&G の料金改定で、許可 ROE が 9.6% から 9.0% 前後に下がったら
- 配電・ガスの利益が 1 割近く下がり、10 年のやや悲観・悲観の確率を各 3 ポイント上げる。
- 原子力の複数年契約（データセンター向け）が 1 GW 超で決まったら
- 2028 年以降の価格が上がり、楽観・やや楽観の確率を 10 年で 5 ポイント上げる。
- 送配電会社の発電所所有を認める法案（S4306・A5439）が成立したら
- 規制の蓄電・太陽光が新しい投資先になり、レートベースの伸びが年 1 ポイント上がる方向に見直す。
- 2028〜29 年の PJM の容量オークションで価格が大きく下がったら
- 原子力の利益が減り、中立の利益を 1 割下げる。
- 10 年国債の利回りが 5% を大きく超えて上がったら（6% 超）
- 借換えコストが利益を圧迫し、倍率が縮む。資本コストの見方を高い側（借金・値決めの目安を悪い側）に寄せる。
- 次回の資本計画の更新で規制投資が上限（255 億ドル）を超えて引き上げられたら
- レートベースの伸びは強まるが、借金も増えるので、価値の増加は純利益の伸びから財務の厚みを差し引いて見る。
見ておくもの
- 2026 年末の PSE&G 料金改定の申請内容と BPU の対応（許可 ROE）
- 知事の料金政策（凍結・クレジット）と BPU の成果連動料金・複数年料金の改革
- 原子力の複数年契約の発表と、PJM の次の容量オークション
- 送配電会社の発電所所有を認める法案の行方
- 成熟した大口接続申請（2.8 GW）の契約化と、ケンワースの稼働（2027 年）
- FFO/債務の水準（十代半ば）と、新株を出さない方針の維持
- 10 年国債 5% の維持
倍率と資本コストの決め方
今の PER（GAAP 17.0 倍）を見る前に、レートベースと原子力の発電量を数量、収益基盤あたりの売上と 1 MWh あたりの実現価格を価格として積み、純利益は営業利益から借換えの影響を引いて決めた。倍率は利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g÷RONIC)÷(k − g)、RONIC＝k＋残る割合×(事業の ROE − k)（moat 普通・残る割合 1/2）で上限を出し、その 7〜10 割に置いた。k は基本 8.0% に quality −0.50% を足した 7.5%。10 年の中立は ROE 12.1%・g 4.0%・RONIC 9.8% で正当化 PER 16.9 倍、これに対し 14.0 倍（0.83 倍）。10 年の楽観は正当化 PER 17.7 倍に対し 16.8 倍（0.95 倍）、やや悲観は 16.0 倍に対し 12.8 倍（0.80 倍）に置いた。帳簿の ROE（約 12%）は許可 ROE（9.6% 前後）より高く、原子力と送電が稼ぐ分を含む。RONIC はこれを k との中間（9.8%）に薄めて使うので、ここが結果を左右する点として確率でも補った。結果は総合で今の時価総額に対し -9%（適正）で、今の株価に寄せて逆算していない。
資本コスト 7.5% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β 0.85 × 5%。基本 8.0% ＋ coc.quality -0.50% ＝ 7.50%（4 つの目安と理由は quality_parts・quality_why）。借金の金利（借り換えで 5.75% 前後）より株の k が低くならない（k は 7.50%）。規模は S&P 500 で 0、上乗せ（extra）も 0。ニュージャージーの政治・原子力の価格・許可 ROE の引き下げという個別のリスクは k に足さず、筋書きの利益と確率（悲観を 10〜13%）で表す。倍率は利益ベースの正当化 PER の 7〜10 割（multiple.why）。長期の g は 4% まで、かつ k − g ≥ 3.5% なので k 7.50% では g 4.00% が上限。
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読んだ資料
- PSEG 2026 年 4〜6 月期 決算（SEC 8-K 別紙 99）
- PSEG 2025 年第 4 四半期の決算説明会（Motley Fool 書き起こし）
- PSEG の 5 か年投資計画の上積み（T&D World）
- PSEG とニュージャージーの新知事・料金（Utility Dive）
- ニュージャージー BPU が電気料金を横ばいに維持（New Jersey Monitor）
- ニュージャージーの規制当局が電力会社の事業モデルを見直し（Utility Dive）
- PSEG のデータセンター向け原子力の売電（Power Engineering）
- Google Finance PEG（時価総額）