AES AES

10 年後（2035 年末）、署名済み PPA とその後の契約で運転容量は約 44 GW（約 2.4 倍）、1 GW あたり売上は物価の 1.41 倍に新設の高い単価を混ぜて約 1.35 倍。規制公益は販売量が年 2% 増（データセンター・電化）、レートベースの伸びで 1 MWh あたり売上が約 1.54 倍。南米は価格が物価以上（約 1.48 倍）。営業利益は約 48 億ドル。借金は資産売却で圧縮され、純利益は 25 億ドルに届く。配当と自社株買いを合わせた還元は 10 年で約 85 億ドル。税額控除の縮小の影響は蓄電池・データセンター向けへの組み替えで吸収する。競合に勝つ筋書きでは、データセンターの電力不足で再エネ・蓄電・併設発電の需要が供給を上回り、ネクステラ・エナジーなどが取り切れない案件が AES に回る。規制公益の許可利益率も維持され、全社の利益が約 2 倍になる。買収は成立しない前提。倍率は 正当化 PER 12.2 倍に対して 11.6 倍（9.5 割）に置いた（データセンター契約で伸びる分の ROE が k を少し超えるが、競争（ネクステラ・エナジーなど）と陳腐化で堀は弱く（moat=weak）、RONIC は k のすぐ上なので上限の 9.5 割）。 10 年の純利益の累計は約 158 億ドル（2025 年の正常化値 12 億ドルから 25.0 億ドルへ。報告値との差（調整後への戻し 年 2.6 億ドル）を引く）。自己資本は今の 69 億ドルにこの累計を足し、還元 85 億ドルを引いた約 142 億ドル。

• 契約型の再生可能エネルギー・蓄電：数量 44.0（運転容量（GW））× 価格 300（1 GW あたりの年間売上（百万ドル/GW。電力＋容量＋開発サービス））→ 売上 132 億ドル・営業利益 23 億ドル。運転容量×1GWあたり売上
• 規制公益（インディアナ・オハイオ）：数量 40.0（販売電力量（TWh。数量＝市場。独占地域なのでシェアは 100%））× 価格 188（1 MWh あたりの売上（$/MWh。燃料費・購入電力費の転嫁を含む））→ 売上 75 億ドル・営業利益 14 億ドル。販売量×1MWhあたり売上
• 南米などの発電（エネルギーインフラ）：数量 80.0（発電・販売量（TWh））× 価格 80（1 MWh あたりの売上（$/MWh））→ 売上 64 億ドル・営業利益 12 億ドル。発電量×単価

倍率：正当化 PER 12.2 倍（g 4.0%、RONIC 12.2%＝k 9.50%＋残る割合 0.33×(事業の ROE 17.6%−k)、moat=weak。式 (1−g÷RONIC)÷(k−g)）に対して 11.6 倍（9.5 割）に置いた。データセンター契約で伸びる分の ROE が k を超えるが、競争（ネクステラ・エナジーなど）と陳腐化で堀は弱く（moat=weak、残る割合 1/3）、借金が重いので上限の 9.5 割どまり。g の内訳：市場の伸び（実質）約 1% × シェアの変化 横ばい × 価格（物価 3.5% に対し契約更新・料金改定のずれで差し引く）で、名目の長期 g は 4.0〜4.5% だが、k−g≥3.5% の守りで 4.0% に抑えた。純利益は GAAP の考え方。式の ROE は帳簿の自己資本に対する値（筋書きの純利益 ÷ 自己資本。40% 以下なので ROIC には直さない）。

確率：再エネの運転容量が倍以上、規制公益の伸びが 8% 台、南米の価格が物価以上、借金が減る、のすべてが 10 年続く必要がある。税額控除の縮小と金利 5% の下でその確率は低い。

10 年後、運転容量は約 40 GW、1 GW あたり売上は 1.30 倍（物価 1.41 倍より、既存の PPA の低い物価連動の分だけ下回る）。規制公益は販売量が年 2% 増・1 MWh あたり売上が約 1.49 倍。南米は量が約 2% 減、単価は物価並み（1.44 倍）。営業利益は約 42 億ドルで、純利益は 21 億ドル。利払いは借り換えで約 5 億ドル増えるが、規模の拡大と税額控除の取り分で吸収する。10 年の還元は約 75 億ドルで、資産売却の収入が成長投資の元手を補う。競合に対しては、データセンター向けの再エネでネクステラ・エナジーやブルックフィールド・リニューアブルとシェアを分け合い、取られる分と取る分が相殺する。AES は新規の独立系再エネの中で上位を保つが、資金調達の弱さで勝ち切らない。買収は成立しない前提。倍率は 正当化 PER 11.9 倍に対して 10.7 倍（9.0 割）に置いた（ROE が k を少し超える程度で、堀は弱いので上限の 9.0 割（1÷k が床））。 10 年の純利益の累計は約 139 億ドル（2025 年の正常化値 12 億ドルから 21.0 億ドルへ。報告値との差（調整後への戻し 年 2.6 億ドル）を引く）。自己資本は今の 69 億ドルにこの累計を足し、還元 75 億ドルを引いた約 133 億ドル。

• 契約型の再生可能エネルギー・蓄電：数量 40.0（運転容量（GW））× 価格 288（1 GW あたりの年間売上（百万ドル/GW。電力＋容量＋開発サービス））→ 売上 115 億ドル・営業利益 19 億ドル。運転容量×1GWあたり売上
• 規制公益（インディアナ・オハイオ）：数量 39.0（販売電力量（TWh。数量＝市場。独占地域なのでシェアは 100%））× 価格 182（1 MWh あたりの売上（$/MWh。燃料費・購入電力費の転嫁を含む））→ 売上 71 億ドル・営業利益 13 億ドル。販売量×1MWhあたり売上
• 南米などの発電（エネルギーインフラ）：数量 78.0（発電・販売量（TWh））× 価格 78（1 MWh あたりの売上（$/MWh））→ 売上 61 億ドル・営業利益 11 億ドル。発電量×単価

倍率：正当化 PER 11.9 倍（g 4.0%、RONIC 11.6%＝k 9.50%＋残る割合 0.33×(事業の ROE 15.8%−k)、moat=weak。式 (1−g÷RONIC)÷(k−g)）に対して 10.7 倍（9.0 割）に置いた。調整後 EBITDA が年 5〜7% で伸び、規制公益の許可利益率が保たれる筋書き。堀は弱く借金が重いので上限の 9 割。g の内訳：市場の伸び（実質）約 1% × シェアの変化 横ばい × 価格（物価 3.5% に対し契約更新・料金改定のずれで差し引く）で、名目の長期 g は 4.0〜4.5% だが、k−g≥3.5% の守りで 4.0% に抑えた。純利益は GAAP の考え方。式の ROE は帳簿の自己資本に対する値（筋書きの純利益 ÷ 自己資本。40% 以下なので ROIC には直さない）。

確率：調整後 EBITDA の年 5〜7% が 2027 年を越えて 10 年続く筋書き。規制公益の許可利益率が維持されるのが条件で、起きる確率は高いが、10 年は政治・金利・税制が動く余地が大きい。

10 年後、運転容量は約 36 GW（倍）、1 GW あたり売上は 1.25 倍（既存の PPA の物価連動は年 1〜2%、新設分は高め。物価の 1.41 倍を下回る理由）。規制公益は販売量が年 1.7% 増の約 38 TWh、1 MWh あたり売上は物価並みの約 1.44 倍（レートベースの伸びを含む）。南米は量が約 5% 減（石炭の閉鎖・売却）、単価は物価並みの 1.41 倍で、利益率は 17.5% に下がる。営業利益は約 36 億ドル。純有利子負債は成長投資で増え、借り換えは全部が新しい金利（約 5.75%）になり、持ち分の純利益は 17.5 億ドル（2025 年の正常化値から年 4% 強）。配当は 10 年で約 62 億ドル（配当性向 4 割台）。競合に対しては、ネクステラ・エナジー・ブルックフィールド・リニューアブルと並ぶ上位の独立系として、シェアを維持する前提。勝てば利益は楽観側へ、負ければやや悲観側へ動く。買収は成立しない前提。倍率は 正当化 PER 11.5 倍に対して 9.7 倍（8.5 割）に置いた（堀は弱く借金が重く、利払いと減損が利益の伸びを削るので上限の 8.5 割）。 10 年の純利益の累計は約 123 億ドル（2025 年の正常化値 12 億ドルから 17.5 億ドルへ。報告値との差（調整後への戻し 年 2.6 億ドル）を引く）。自己資本は今の 69 億ドルにこの累計を足し、還元 62 億ドルを引いた約 130 億ドル。

• 契約型の再生可能エネルギー・蓄電：数量 36.0（運転容量（GW））× 価格 278（1 GW あたりの年間売上（百万ドル/GW。電力＋容量＋開発サービス））→ 売上 100 億ドル・営業利益 15 億ドル。運転容量×1GWあたり売上
• 規制公益（インディアナ・オハイオ）：数量 38.0（販売電力量（TWh。数量＝市場。独占地域なのでシェアは 100%））× 価格 176（1 MWh あたりの売上（$/MWh。燃料費・購入電力費の転嫁を含む））→ 売上 67 億ドル・営業利益 12 億ドル。販売量×1MWhあたり売上
• 南米などの発電（エネルギーインフラ）：数量 76.0（発電・販売量（TWh））× 価格 76（1 MWh あたりの売上（$/MWh））→ 売上 58 億ドル・営業利益 10 億ドル。発電量×単価

倍率：正当化 PER 11.5 倍（g 4.0%、RONIC 10.8%＝k 9.50%＋残る割合 0.33×(事業の ROE 13.5%−k)、moat=weak。式 (1−g÷RONIC)÷(k−g)）に対して 9.7 倍（8.5 割）に置いた。式と実績の落としどころ。再エネは運転容量が倍近くに増えるが、利払いと減損が利益の伸びを削り、堀は弱く借金も重いので上限の 8.5 割（中立は 1÷k の床の 0.9 倍を下回らせない）。g の内訳：市場の伸び（実質）約 1% × シェアの変化 横ばい × 価格（物価 3.5% に対し契約更新・料金改定のずれで差し引く）で、名目の長期 g は 4.0〜4.5% だが、k−g≥3.5% の守りで 4.0% に抑えた。純利益は GAAP の考え方。式の ROE は帳簿の自己資本に対する値（筋書きの純利益 ÷ 自己資本。40% 以下なので ROIC には直さない）。

確率：式と実績の落としどころ。再エネは運転容量が倍近くに増えるが、利払いと減損が利益の伸びを削り、規制公益の安定が下を支える。強気と慎重が拮抗するので中立を最も厚くした。

10 年後、風力・太陽光の控除の縮小と金利 5% で再エネの開発が鈍り、運転容量は約 30 GW、1 GW あたり売上は 1.15 倍（PPA の更新が低い単価）。規制公益は電気料金への政治的反発で料金改定が抑えられ、1 MWh あたり売上は 1.35 倍。南米は石炭の閉鎖と再エネの飽和（昼間の卸価格の低下）で量が 1 割以上減り、利益率が 15% に下がる。営業利益は約 26 億ドルだが、純有利子負債（持ち分ベース約 300 億ドル）の利払いが営業利益の大半を食い、毎年の減損も加わって、持ち分の純利益は 11.5 億ドルと 2025 年の正常化値と同じ水準で動かない。配当は据え置き。競合に負ける筋書きでは、ネクステラ・エナジーやブルックフィールド・リニューアブルが調達コストの差で入札を取り続け、AES の新規の運転容量の伸びが止まる。残る規制公益が利益を支えるが、全社では伸びない。倍率は 1÷k ＝ 10.5 倍に対して 9.5 倍（9.0 割）に置いた（ROE が k を下回り借入金利も重いので、1÷k の下に置いた）。 10 年の純利益の累計は約 91 億ドル（2025 年の正常化値 12 億ドルから 11.5 億ドルへ。報告値との差（調整後への戻し 年 2.6 億ドル）を引く）。自己資本は今の 69 億ドルにこの累計を足し、還元 38 億ドルを引いた約 122 億ドル。

• 契約型の再生可能エネルギー・蓄電：数量 30.0（運転容量（GW））× 価格 255（1 GW あたりの年間売上（百万ドル/GW。電力＋容量＋開発サービス））→ 売上 77 億ドル・営業利益 10 億ドル。運転容量×1GWあたり売上
• 規制公益（インディアナ・オハイオ）：数量 37.0（販売電力量（TWh。数量＝市場。独占地域なのでシェアは 100%））× 価格 165（1 MWh あたりの売上（$/MWh。燃料費・購入電力費の転嫁を含む））→ 売上 61 億ドル・営業利益 10 億ドル。販売量×1MWhあたり売上
• 南米などの発電（エネルギーインフラ）：数量 70.0（発電・販売量（TWh））× 価格 70（1 MWh あたりの売上（$/MWh））→ 売上 49 億ドル・営業利益 7 億ドル。発電量×単価

倍率：事業の ROE 9.4% が k 9.50% 以下なので、伸びても価値は増えず正当化 PER は 1÷k ＝ 10.5 倍。これに対して 9.5 倍（9.0 割）に置いた。ROE が k を下回り借入金利も重いので、1÷k の下に置いた（0.9 倍）。g の内訳：市場の伸び（実質）約 1% × シェアの変化 横ばい × 価格（物価 3.5% に対し契約更新・料金改定のずれで差し引く）で、名目の長期 g は 4.0〜4.5% だが、k−g≥3.5% の守りで 4.0% に抑えた。純利益は GAAP の考え方。式の ROE は帳簿の自己資本に対する値（筋書きの純利益 ÷ 自己資本。40% 以下なので ROIC には直さない）。

確率：10 年のうちに金利・税制・規制のどれかが不利に動く確率は高く、AES の負債では傷が深い。フリーキャッシュフローがマイナスの 3 年連続の実績を踏まえ、中立に次ぐ確率とした。

10 年後、構造的に負ける。税額控除の廃止で再エネの採算が悪く、資金調達が止まって新規の開発ができず、運転容量は約 24 GW に縮む（売却・失効）。規制公益は許可利益率が下がり料金改定が抑えられる。南米は石炭の閉鎖・通貨の下落・政策変更で量・単価とも落ちる。純有利子負債は借り換えで金利が約 7% に上がり、営業利益 14 億ドルの大半が利払いに消え、持ち分の純利益は 2.5 億ドル。減損と資産の売却が続き、配当は 15 億ドル（10 年合計）に削る。式の倍率でも、会社の価値は今の時価総額の 2 割強まで下がる。競合との比較では、ネクステラ・エナジーが市場を取り切り、AES は規制公益と一部の南米の資産だけが残る小さな会社になる。 10 年の純利益の累計は約 30 億ドル（2025 年の正常化値 12 億ドルから 2.5 億ドルへ。報告値との差（調整後への戻し 年 2.6 億ドル）を引く）。自己資本は今の 69 億ドルにこの累計を足し、還元 15 億ドルを引いた約 84 億ドル。

• 契約型の再生可能エネルギー・蓄電：数量 24.0（運転容量（GW））× 価格 230（1 GW あたりの年間売上（百万ドル/GW。電力＋容量＋開発サービス））→ 売上 55 億ドル・営業利益 4 億ドル。運転容量×1GWあたり売上
• 規制公益（インディアナ・オハイオ）：数量 35.0（販売電力量（TWh。数量＝市場。独占地域なのでシェアは 100%））× 価格 150（1 MWh あたりの売上（$/MWh。燃料費・購入電力費の転嫁を含む））→ 売上 53 億ドル・営業利益 7 億ドル。販売量×1MWhあたり売上
• 南米などの発電（エネルギーインフラ）：数量 60.0（発電・販売量（TWh））× 価格 62（1 MWh あたりの売上（$/MWh））→ 売上 37 億ドル・営業利益 4 億ドル。発電量×単価

倍率：事業の ROE 3.0% が k 9.50% 以下なので、伸びても価値は増えず正当化 PER は 1÷k ＝ 10.5 倍。これに対して 9.2 倍（8.7 割）に置いた。構造的な負けで g は 3.0%（市場の伸び 実質 約 1% × シェアの変化 大きく減 × 価格 物価に対し差し引く）に落ちる前提。10 年目の成長は年 10% 以下なので 2 段階にしない。純利益は GAAP（株式報酬は費用、減損は 3 割強だけ正常化）。 時価総額 23 億ドルは帳簿の自己資本 84 億ドルの 0.27 倍と低いが、持ち分の純有利子負債 約 300 億ドルが先に払われ、株主の取り分は資産の価値から借金を引いた残りで、金利 約 7% の借り換えと資産の売却が続く構造的な負けの姿を置いている。売却益が出ても利払いに消えるので、帳簿に近い値までは戻さない。 EV でも見た：（時価総額 23 ＋ 純有利子負債 287）÷ 営業利益 14.3 ＝ 約 22 倍と高く出るのは、借金が先に払われ株主の取り分が小さい構造的な負けの姿を置いているため。利益の倍率で出した値と食い違わない。

確率：負債が重い会社では、10 年のうちに借り換えの失敗・税制の不利・規制の逆風・南米の政策の変更のどれか 1 つが致命傷になる。独立系の悲観の確率は NRG 16%・VST 14% で、AES は NRG（負債が大きい）と同じ 16% とした。