結論
BEKEは、中国の住宅売買仲介を中心に、家の改装と賃貸管理まで扱う居住サービス企業である。長期保有の観点では、今の評価は割高と判断する。取引の信頼を支える独自データと仲介網は魅力だが、中国の新築住宅市場が縮み、成長のための投資も高い利回りを保証しないからだ。
2025年の売上は台帳で132億ドル、営業利益は3.1億ドル、純利益は4.2億ドルだった。2026年4〜6月期には営業利益率が12.3%へ改善したが、これは既存業務の費用削減と賃貸の会計処理変更を伴う。改善を無条件に十年先まで延ばすべきではない。2026年1〜9月の中国の新築商品房販売額はなお13.9%減った一方、中古住宅の成約面積は10.7%増えた。両者を一括りにして住宅回復と呼ぶと誤る。
10年後にも中古物件の現物確認、契約履行、改装、賃貸管理は必要だろう。しかし物件探しと仲介の事務手数料にはAIと直接取引が迫る。中立では中古仲介の横ばいに近い実質取扱量を守り、改装と賃貸管理で収益を広げる。それでも2035年の営業利益は約13億ドル、純利益は約11億ドルにとどまるとみる。
利益で測る本質価値に余剰現金と正味の株主還元を加え、5つの筋書きを9.0%で割り引くと、2025年末の業績を基準にした推定価値は約84億ドルとなる。台帳の時価総額184億ドルとの差は約マイナス54%だ。優良な仕組みを持つ会社でも、不動産の構造的な逆風と海外株主の権利まで考えれば、安く買う余地が要る。
バリュー投資の観点から
長く持つ株主なら、まず住宅探しがAIで簡単になっても、現物の点検、所有権の移転、代金の保全、施工品質の責任が誰に残るかを問う。これらは10年後もなくならない。ベイカーの住宅辞書とACNは、多くの独立した仲介人が信頼して使う共通の土台であり、単なる掲載サイトとは異なる価値を持つ。
しかし良い仕組みと良い株式投資は別だ。直営の仲介は人への報酬が大きく、開発会社から受け取る新築手数料には回収リスクがある。家装は施工の失敗に責任を負う。会社は2026年に人員と広告費を絞り利益率を回復させたが、これは費用構造を立て直した証拠であって、長期の超過収益率を確立した証拠ではない。
オーナー利益ではGAAPの純利益を出発点とし、株式報酬を足し戻さない。ネット上の調整後利益だけでなく、実際に株主へ戻る現金を見る。純現金52.6億ドルには預り金やリース債務の影響があり、自由に使える余剰額は25億ドル程度と慎重に分ける。それでも還元の実績は評価する。
難しいのは中国の新築市場がどこで止まり、海外株主の権利がどこまで守られるかだ。確度の低い将来の売上成長を高い倍率で買うことはしない。中古住宅で相当のシェアを保ち、改装・賃貸を黒字化したとしても、過去の株価ではなく10年目の継続利益と資本利回りで価値を決めたい。
何で稼ぐ会社か
稼ぎの入口は大きく二つある。直営の鏈家（リアンジア）が中古住宅を仲介すれば売買代金に応じた仲介手数料をほぼ総額で計上する。他の仲介会社が貝殻（ベイカー）の仕組みを使えば、掲載、共同仲介の分業、加盟、決済支援などの利用料だけが同社の収入になる。2025年の中古住宅取扱額は合計で約3,077億ドル、直営と提携を分けた収益の形が大きく違う。2026年半ばには稼働店舗が約5.8万、稼働仲介人が約45万人に達した。
新築住宅では開発業者から販売手数料を受け取る。2025年の取扱額は約1,274億ドルだが、顧客である開発会社の資金繰りや新築着工の減少に直接さらされる。2026年4〜6月期は取扱額がわずかに回復したものの、年間の地合いはなお悪い。中古住宅とは同じ「仲介」でも市場の寿命が違う。
家装・家具は傘下の聖都や被窩などが設計、工事、家具納入を一括して請け負う。2022年に買収した聖都の施工力を使うが、材料費と施工品質の責任も引き受ける。賃貸は「省心租」で家主の募集から入居中の管理まで行う。2025年末の管理戸数は69万戸超、2026年6月末には79万戸超となった。従来の家賃を総額計上する方式から、仲介・管理の手数料だけを売上にする軽資産型へ移している。
金融関連などのその他業務は小さい。2025年の会社開示は五つの収益区分だが、既存住宅を直営と外部加盟に分けた六本の取扱量と単価で将来を考える。改装件数と金融取引件数は会社が公表していないため、単価も含めて推定であり、最も確かな実数量は住宅の取引額と賃貸管理戸数である。
優良さと弱いところ
堀、つまり競合が簡単には複製できない強みは、物件の信頼性と協業の仕組みにある。2008年から蓄積した住宅辞書は2025年末に約3億300万件の物件情報を覆い、物件の真偽確認と過去の成約履歴を結び付ける。共同仲介網ACNは、別会社の仲介人同士が仕事を分担し、手数料を配分する規則である。独自データと業界の共同利用基盤という二つの証拠があり、加盟プラットフォームの部分には一定の乗り換え費用がある。
ただし事業全体を強い独占とは見ない。中国では安居客を抱える58同城、我愛我家、地域の独立仲介会社が顧客を奪い合う。顧客は一生のうち数回しか住宅を買わず、店舗・仲介人も移動できる。2025年は中古住宅の取扱額の減少より、直営の手数料収入の落ち方が大きかった。手数料率を継続的に引き上げられた証拠は乏しい。
利益率と株主資本の利回りにも注意したい。2025年のROEは4.4%で資本コストに届かず、自由現金収支も赤字だった。2026年の費用削減は評価できるが、改装と賃貸の利益率が上がるまでは、設備をほとんど持たない高採算の情報企業と同じ値は付けられない。AIは物件照合と社内の人員配置に役立つ一方、画面操作と情報照会を有料で売る部分を安くもする。堀があるのは履歴と取引の履行責任であり、検索画面そのものではない。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
中国の住宅市場は「新築の建設」から「既にある家の売買と維持」へ重心を移している。国家統計局による2025年の新築商品房販売額は8.39兆元で、前年比12.6%減だった。ベイカーの新築取扱額8,909億元は、この広めの全国統計に対して約10.6%に相当する。ただし商業物件を含む統計との比較なので、厳密な新築住宅シェアではない。2026年1〜9月も新築販売額は13.9%減で、底打ちの断言は早い。
中古住宅は同じ方向には動いていない。2025年の全国中古住宅成約面積は約7.37億平方メートル、2026年1〜9月は前年同期比10.7%増となった。売買金額の全国統一集計は乏しい。仮に2025年の平均中古取引価格を1平方メートル9,000元とすれば市場額は約6.6兆元で、ベイカーの取扱額2.15兆元は約3割となる。ただし地域構成と取扱額の定義が違うため、これは市場支配率の確定値ではない。
競争相手は安居客・58同城の集客媒体、我愛我家などの仲介事業者、都市ごとの地場会社である。各社の全国の取扱額シェアは比較可能な開示がなく、数値を捏造して比べない。中立では新築の実質成約量が10年で約3割細り、中古は横ばいに近い市場でベイカーが少し集約を進める。新築の相対的なシェアがやや上がっても、全体のパイの縮小を打ち消すほどにはならない。
改装には古い住宅の更新需要があり、賃貸には人口移動と持ち家を買い控える若年層の需要がある。ただし改装は地域施工会社との価格競争、賃貸は自如などの管理・賃貸企業と保障性住宅の供給が競争相手だ。日本の商業不動産サービス各社や米国の住宅サイトと同じ業種でも、中国の住宅供給過剰と資本規制を上乗せして考える必要がある。
資本政策と M&A
株主還元は明確な実績がある。2022年に始まった自社株買いは枠を繰り返し拡大し、2025年8月には累計上限50億ドル、期限2028年8月末となった。2026年6月末までに米国市場で約29.7億ドル、香港市場でも買い戻しを行った。2025年には配当4.2億ドルと自社株買い9.2億ドルがあった。ただし株式報酬は実質的な費用であり、正味の還元はその分を差し引く。配当と買い戻しを将来も毎年同じ額にする数字の約束はない。
買収は拡大の近道にも、資本破壊の入口にもなる。2022年の聖都家装買収は現金39.2億元と普通株約4,432万株で成立し、住宅仲介から施工へ領域を広げた。2025年には家装事業ののれん評価に監査上の重要な論点があり、利益を十分に生まなければ減損もあり得る。投資先の貝好家による住宅開発への関与も、土地や在庫の価格変動を持ち込む。
ケイマン籍の米国預託証券で、1ADSは普通株3株に相当する。中国の事業の一部はVIE契約を通じて連結し、B種類株は1株10票の議決権を持つ。B種類株の議決権は2026年2月末で約29.9%あった。少数株主が経営を直接動かしにくく、現金があっても中国から海外へ自由に戻るとは限らない。会社全体の利益は見ても、還元の確実性を割り引くべきだ。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
住宅は新築だけではない。中国の膨大な既存住宅は世帯の移動、相続、住み替えのたびに取引され、今後は改装と賃貸管理にも支出が向かう。2026年1〜9月の中古住宅成約面積は全国で二桁増えた。ベイカーが新築減少を補えるのは、約5.8万の稼働店舗と膨大な仲介人を持ち、物件の真偽確認と手数料の分業規則を同時に提供できるからだ。集客媒体の安居客が画面で勝っても、現物の案内と契約の信頼までは簡単に奪えない。
2026年4〜6月期の売上は減ったのに、営業利益率は12.3%へ上がった。新築の貢献利益率は28.8%、家装は39.6%、賃貸は15.3%に改善している。管理戸数は既に79万戸を超え、軽資産方式に切り替えた後の単位採算も良くなった。家装では施工を標準化し、施工不良と無駄な広告費を減らせれば、取引だけに依存しない収益源となる。
独自の住宅辞書は約3億件の物件情報を持ち、ACNは加盟店同士の取引記録を共有する。AIは現場の仲介人の代わりにすべてを引き受けるのでなく、物件の照合、重複排除、契約書の作成で生産性を高める。顧客の取引は人間が履行し、社内の人数を減らせれば利益率は上がる。さらに50億ドルの買い戻し枠と配当が続けば、需要の谷を越えても株主の取り分は厚くなる。
慎重な見方
2025年の新築商品房販売額はなお大きく減り、2026年1〜9月の減少も止まっていない。人口と住宅在庫の構造を考えれば、住み替えが増えても新築の建設量は昔の水準に戻らない。ベイカーの新築仲介は2025年の売上の約3分の1を占め、開発会社の販売力が弱くなれば歩合率の引き下げや回収遅延を受ける。中古住宅も値下がりが続けば、成約件数が増えても手数料の金額は伸びない。
プラットフォームの堀を過大評価すべきではない。安居客と58同城は集客経路を持ち、地場仲介会社は手数料を下げられる。AIエージェントが条件検索、物件比較、内見予約、契約事務を直接こなすようになれば、有料の情報・操作・仲介補助は減る。ベイカーが協業記録を持っていても、利用者や加盟店が安い外部ツールへ移れば利用料は下がる。価格を引き上げて離反が起きないという歴史的証拠もまだ弱い。
2025年のROEは4.4%にすぎず、家装・賃貸は2026年の費用削減をもって長期黒字が確約されたわけではない。賃貸管理では契約の名義、家主への固定支払い、空室リスクの扱いを間違えると現金が急減する。買収した聖都ののれんや開発事業も減損し得る。VIE契約と強い議決権の偏りがあるため、帳簿上の現金が海外の少数株主の手に必ず戻るとも限らない。
どちらに重みを置いたか
中古住宅で信頼できる取引網が残るという見方には十分な根拠がある。ただし新築の構造的縮小と、改装・賃貸の不確かな限界利益がより大きな問題だ。AIエージェント代替は主に加盟プラットフォームの数量と単価に反映し、資本コストへは重ねていない。中国の需給悪化とVIEなど別の不確実性を踏まえ、やや悲観と悲観の合計を41%にした。
中立でも2035年に利益率を大きく改善させるが、その前提で求めた価値は現在の時価総額に届かない。したがって事業の存続には前向き、今の値段には慎重という結論になる。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 10.96 ドル118 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 4.84 ドル52 億ドル）。 今の値に割り戻すと 7.78 ドル84 億ドル、今との差 −55.9%、 期待の年率 −1.3%（資本コスト 9.0%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 9% | 24.11 ドル260 億ドル | 8.16 ドル88 億ドル | +82.8% | +7.3% | 2.90 ドル31 億ドル |
| やや楽観 | 18% | 16.74 ドル181 億ドル | 6.95 ドル75 億ドル | +34.2% | +3.6% | 4.26 ドル46 億ドル |
| 中立 | 32% | 12.22 ドル132 億ドル | 6.03 ドル65 億ドル | +3.4% | +0.4% | 5.84 ドル63 億ドル |
| やや悲観 | 26% | 5.25 ドル57 億ドル | 3.25 ドル35 億ドル | −51.9% | −8.4% | 2.21 ドル24 億ドル |
| 悲観 | 15% | 3.35 ドル36 億ドル | 0.56 ドル6 億ドル | −77.9% | −14.7% | 0.59 ドル6 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 10.96 ドル118 億ドル | 4.84 ドル52 億ドル | −10.5% | −1.3% | 15.80 ドル170 億ドル |
今の株価時価総額 17.65 ドル190 億ドル（2026-11-12）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 9% 楽観：取引の集約と管理サービスの高採算化 利益 21 億ドル · PER 11.3 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 24.11 ドル260 億ドル
2035年、中国の中古住宅市場は売買の件数が持ち直し、ベイカーの直営取扱額は2025年の実質基準で1,450億ドルへ増える。加盟店はACNを使い続け、家装の工事換算件数は13.5万件、賃貸管理は150万戸に届く。安居客など集客媒体との競争は続くが、売買の実務と品質保証をまとめた便利さが勝り、新築の取扱額も1,200億ドルに回復する。
2026年に進めた広告費削減と施工・賃貸の工程標準化が定着し、改装の営業利益率は13%、賃貸は12%に改善する。施工の買収は小規模にとどまり、聖都ののれんも毀損しない。AIは物件確認や案内準備を効率化するが、AIの製品売上が生まれるとは仮定しない。加盟プラットフォームの取扱量は現状維持とし、取引支援の収入率だけが上がる。
全社売上は約219億ドル、営業利益約28億ドル、GAAP純利益約21億ドルに育つ。10年の利益累計は約125億ドルで、株式報酬を控除した還元88億ドルを行い、自己資本は132億ドルとなる。余剰現金も31億ドル残るが、新築への投資を際限なく増やさないことが前提だ。
- 中古住宅・直営鏈家：数量 1,450（2025年固定価格にした仲介取扱額（億ドル））× 価格 0.03（固定価格取扱額に対する名目手数料収入率）→ 売上 42 億ドル・営業利益 7 億ドル。直営網の実質量は約1.26倍、実効収入率は約1.20倍。
- 中古住宅・加盟仲介プラットフォーム：数量 1,930（2025年固定価格にした加盟店取扱額（億ドル））× 価格 0.00（固定価格取扱額に対する名目プラットフォーム・加盟収入率）→ 売上 9 億ドル・営業利益 3 億ドル。AIエージェント代替の型の上限内で加盟店数量は1.00倍、名目単価は1.31倍。
- 新築住宅の販売仲介：数量 1,200（2025年固定価格にした新築仲介取扱額（億ドル））× 価格 0.04（固定価格取扱額に対する名目販売手数料率）→ 売上 49 億ドル・営業利益 7 億ドル。新築の縮小後に優良物件のチャネルシェアを取る。
- 住宅改装・家具：数量 13.5（年度内の改装・家具工事の契約換算件数（万件、推定））× 価格 40（1契約あたり売上（千ドル、推定））→ 売上 54 億ドル・営業利益 7 億ドル。改装契約数は7.5万件から13.5万件、買収の効果は施工利益へ。
- 省心租を含む賃貸管理：数量 150（年度末の管理住宅戸数（万戸））× 価格 4.00（年度末戸数当たりの年間認識売上（千ドル））→ 売上 60 億ドル・営業利益 7 億ドル。省心租の管理戸数150万、純額サービス料への移行で単価は下がる。
- 金融・その他住宅関連：数量 30.0（金融関連の契約換算件数（万件、推定））× 価格 1.45（1件あたりの複合サービス売上（千ドル、推定））→ 売上 4 億ドル・営業利益 1 億ドル。金融は住宅本体への付帯として小幅増に限る。
倍率：GAAP純利益を用い、SBCと買収償却は費用に残す。k=9.0%、moatは普通で超過利回りの残存割合50%。2035年以降のg=1.5%は中古住宅の市場実質量年−1%、加盟・管理のシェア年+0.5%、単価年+2%程度を合成したものでROEから出していない。事業ROE=（純利益20.7−余剰現金31×1.4%）÷（自己資本131.6−余剰現金31）=20.1%（余剰現金だけを除外し、成長にも必要な買収ののれんは残す）。RONIC=9%+0.5×(事業ROE−9%)=14.6%。翌年利益の正当化PER=(1−g/RONIC)/(k−g)を2035年利益基準に合わせ×(1+g)とし上限12.14倍。利益の質と中国住宅市況を考えてその93%に当たる11.30倍を採用。時価総額=（全社純利益−現金の税後利息31×1.4%）×PER＋余剰現金31億ドル×還元係数1.0。
確率：新築不況が収束し、中古住宅の業界再編と家装・賃貸の標準化で利益率を高められる可能性を9%とする。
やや楽観 18% やや楽観：中古と賃貸が新築の縮みを埋める 利益 15 億ドル · PER 10.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 16.74 ドル181 億ドル
中古住宅の大都市での成約件数は緩やかに増え、直営鏈家の実質取扱額は1,350億ドルへ広がる。ACNの加盟店はAIを使って物件確認を省力化しつつ、取引記録と手数料分配のためプラットフォームに残る。新築の全国市場はピークに戻らないが、資金余力のある開発業者の優良物件に集中し、同社の新築取扱額は1,100億ドルを維持する。
家装は2026年に不採算の客集めを縮めた後、協力施工会社の選別で件数を11.5万件へ増やす。賃貸は管理戸数130万戸に育ち、総額ではなく純額で収入を認識する。競合の自如、地域の家装会社とは価格で譲る場面もあるため、会社の利益率は2026年第2四半期の好調を全面的には繰り返さない。
十年後の売上は約183億ドル、純利益は約15億ドルとなる。買収は小型案件に絞り、正味の配当・買い戻しを75億ドル、累計利益を約96億ドルとする。自己資本は約116億ドルで、成長による内部留保と株主還元を両立する。
- 中古住宅・直営鏈家：数量 1,350（2025年固定価格にした仲介取扱額（億ドル））× 価格 0.03（固定価格取扱額に対する名目手数料収入率）→ 売上 38 億ドル・営業利益 5 億ドル。中古直営は市場の横ばいと取扱シェアの上昇。
- 中古住宅・加盟仲介プラットフォーム：数量 1,900（2025年固定価格にした加盟店取扱額（億ドル））× 価格 0.00（固定価格取扱額に対する名目プラットフォーム・加盟収入率）→ 売上 9 億ドル・営業利益 3 億ドル。加盟ネットワークの数量0.98倍、実効単価1.27倍。
- 新築住宅の販売仲介：数量 1,100（2025年固定価格にした新築仲介取扱額（億ドル））× 価格 0.04（固定価格取扱額に対する名目販売手数料率）→ 売上 43 億ドル・営業利益 6 億ドル。新築の実質取扱量は元の約86%まで残る。
- 住宅改装・家具：数量 11.5（年度内の改装・家具工事の契約換算件数（万件、推定））× 価格 36（1契約あたり売上（千ドル、推定））→ 売上 41 億ドル・営業利益 5 億ドル。家装11.5万件、施工原価を平準化。
- 省心租を含む賃貸管理：数量 130（年度末の管理住宅戸数（万戸））× 価格 3.75（年度末戸数当たりの年間認識売上（千ドル））→ 売上 49 億ドル・営業利益 5 億ドル。賃貸130万戸でも純額化により表示収入単価は低い。
- 金融・その他住宅関連：数量 26.0（金融関連の契約換算件数（万件、推定））× 価格 1.30（1件あたりの複合サービス売上（千ドル、推定））→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。金融の貸倒れを抑えた小幅増。
倍率：GAAP純利益を用い、SBCと買収償却は費用に残す。k=9.0%、moatは普通で超過利回りの残存割合50%。2035年以降のg=1.5%は中古住宅の市場実質量年−1%、加盟・管理のシェア年+0.5%、単価年+2%程度を合成したものでROEから出していない。事業ROE=（純利益14.9−余剰現金28×1.4%）÷（自己資本115.6−余剰現金28）=16.6%（余剰現金だけを除外し、成長にも必要な買収ののれんは残す）。RONIC=9%+0.5×(事業ROE−9%)=12.8%。翌年利益の正当化PER=(1−g/RONIC)/(k−g)を2035年利益基準に合わせ×(1+g)とし上限11.95倍。利益の質と中国住宅市況を考えてその88%に当たる10.51倍を採用。時価総額=（全社純利益−現金の税後利息28×1.4%）×PER＋余剰現金28億ドル×還元係数1.0。
確率：2026年上期の効率改善が続き、管理物件を着実に増やせる余地はあるが、全面的な住宅回復までは見込まず18%とする。
中立 32% 中立：中古の網は守るが新築は構造的に減る 利益 11 億ドル · PER 9.7 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 12.22 ドル132 億ドル
2026年の全国統計が示すように、住宅の新築販売額は落ちる一方、中古住宅の実物取引は続く。中古市場全体の実質量は大きく伸びず、ベイカーは独立店舗の集約と直営の高い成約効率で一部のシェアを取る。直営取扱額は2025年価格基準で1,280億ドル、新築取扱額は930億ドルとなる。安居客や我愛我家との競争で仲介料率は物価ほど上げられない。
加盟店の情報照会や事務の一部はAIエージェントに置き換わる。ただし住宅辞書と共同仲介の取引履歴は残り、加盟店の実質取扱量は2025年比約0.90倍、名目実効単価は1.22倍にとどまる。家装は契約換算9.5万件、賃貸管理は115万戸へ広がるが、賃貸の売上単価は純額認識によって下がる。
固定費削減はある程度残り、全社の売上は約153億ドル、営業利益約13億ドル、GAAP純利益約11億ドルとなる。10年間の純利益累計78億ドルから正味還元65億ドルを引くと自己資本は108億ドルへ増える。余剰現金24億ドルは別に残り、物件管理の履行と買収への慎重さを保つ。
- 中古住宅・直営鏈家：数量 1,280（2025年固定価格にした仲介取扱額（億ドル））× 価格 0.03（固定価格取扱額に対する名目手数料収入率）→ 売上 35 億ドル・営業利益 4 億ドル。中古直営は取扱数量1.12倍、名目実効手数料は約1.11倍。
- 中古住宅・加盟仲介プラットフォーム：数量 1,740（2025年固定価格にした加盟店取扱額（億ドル））× 価格 0.00（固定価格取扱額に対する名目プラットフォーム・加盟収入率）→ 売上 8 億ドル・営業利益 2 億ドル。AIエージェント代替で加盟店数量0.90倍、記録の正本の単価だけ1.22倍。
- 新築住宅の販売仲介：数量 930（2025年固定価格にした新築仲介取扱額（億ドル））× 価格 0.04（固定価格取扱額に対する名目販売手数料率）→ 売上 35 億ドル・営業利益 4 億ドル。新築市場の実需の縮小に沿って取扱数量0.73倍。
- 住宅改装・家具：数量 9.5（年度内の改装・家具工事の契約換算件数（万件、推定））× 価格 34（1契約あたり売上（千ドル、推定））→ 売上 32 億ドル・営業利益 3 億ドル。家装9.5万件、施工品質を守りながら獲得率を改善。
- 省心租を含む賃貸管理：数量 115（年度末の管理住宅戸数（万戸））× 価格 3.55（年度末戸数当たりの年間認識売上（千ドル））→ 売上 41 億ドル・営業利益 3 億ドル。賃貸管理115万戸、純額会計のため単価は2025年より下がる。
- 金融・その他住宅関連：数量 24.0（金融関連の契約換算件数（万件、推定））× 価格 1.25（1件あたりの複合サービス売上（千ドル、推定））→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。金融等は本体取引に連れて穏やかに伸びる。
倍率：GAAP純利益を用い、SBCと買収償却は費用に残す。k=9.0%、moatは普通で超過利回りの残存割合50%。2035年以降のg=1.5%は中古住宅の市場実質量年−1%、加盟・管理のシェア年+0.5%、単価年+2%程度を合成したものでROEから出していない。事業ROE=（純利益11.4−余剰現金24×1.4%）÷（自己資本108.1−余剰現金24）=13.2%（余剰現金だけを除外し、成長にも必要な買収ののれんは残す）。RONIC=9%+0.5×(事業ROE−9%)=11.1%。翌年利益の正当化PER=(1−g/RONIC)/(k−g)を2035年利益基準に合わせ×(1+g)とし上限11.70倍。利益の質と中国住宅市況を考えてその83%に当たる9.74倍を採用。時価総額=（全社純利益−現金の税後利息24×1.4%）×PER＋余剰現金24億ドル×還元係数1.0。
確率：中古成約の増加と2026年の費用改善は事実だが、住宅新築の縮小と競争の継続を最も自然な推移と考え32%とする。
やや悲観 26% やや悲観：値下げ競争で網の収益力が弱まる 利益 5 億ドル · PER 8.1 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 5.25 ドル57 億ドル
新築住宅は需要と建設量が長く縮み、開発業者は仲介料の減額を求める。2025年価格基準の新築取扱額は720億ドルに落ち、中古直営も1,100億ドルまで弱まる。安居客や地域仲介会社に一部の案件を奪われ、住宅価格の下落が続くため、成約した件数に対する収入も細る。ベイカーの網はまだ有用だが、客を囲い込む値決め力は乏しい。
AIは物件の比較と契約事務を自動化し、加盟店のプラットフォームを通す取扱量は2025年の85%に下がる。家装は非効率な販売窓口を閉じ、賃貸は家賃を立て替える旧契約を縮める。しかし家賃・人件費の約束はすぐには消えず、固定費が収益を押す。投資先の一部を減損し、現金を安全のため厚く留保する。
売上約109億ドル、営業利益約4.6億ドル、純利益約4.8億ドルにとどまる。累計利益45億ドルのうち正味還元35億ドルを行い、自己資本は約105億ドル。余剰現金は20億ドル、換金可能な資産の税引後の床は45億ドルほどとみる。
- 中古住宅・直営鏈家：数量 1,100（2025年固定価格にした仲介取扱額（億ドル））× 価格 0.02（固定価格取扱額に対する名目手数料収入率）→ 売上 25 億ドル・営業利益 2 億ドル。中古直営の件数と単価が双方に下がる。
- 中古住宅・加盟仲介プラットフォーム：数量 1,640（2025年固定価格にした加盟店取扱額（億ドル））× 価格 0.00（固定価格取扱額に対する名目プラットフォーム・加盟収入率）→ 売上 7 億ドル・営業利益 2 億ドル。加盟ネットワーク数量0.85倍、価格1.16倍に収まる。
- 新築住宅の販売仲介：数量 720（2025年固定価格にした新築仲介取扱額（億ドル））× 価格 0.03（固定価格取扱額に対する名目販売手数料率）→ 売上 24 億ドル・営業利益 2 億ドル。新築取扱量0.57倍、開発業者の手数料を抑える。
- 住宅改装・家具：数量 7.5（年度内の改装・家具工事の契約換算件数（万件、推定））× 価格 29（1契約あたり売上（千ドル、推定））→ 売上 22 億ドル・営業利益 1 億ドル。不採算工事から撤退し、規模の利益が消える。
- 省心租を含む賃貸管理：数量 94.0（年度末の管理住宅戸数（万戸））× 価格 3.10（年度末戸数当たりの年間認識売上（千ドル））→ 売上 29 億ドル・営業利益 1 億ドル。管理戸数は残るが家賃・管理の固定約束が利益を削る。
- 金融・その他住宅関連：数量 18.0（金融関連の契約換算件数（万件、推定））× 価格 1.05（1件あたりの複合サービス売上（千ドル、推定））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。金融融資の与信を絞って収入は減少する。
倍率：住宅価格・手数料の下落でROEは約4.6%とk=9.0%未満。生み出す利益の増分に超過利回りがないため、成長によるPERの引き上げは認めず、上限1/k=11.11倍より低い8.10倍にとどめる。GAAP純利益4.8から余剰現金20億ドルの税後受取利息1.4%を控除し、事業にPERを掛けて現金20億ドルを額面で足す。売れる資産の税後床45億ドルより上にある。中立9.74倍より小さい。
確率：住宅価格の低下、仲介人の離脱、開発会社の与信悪化が併発して2026年の利益率改善が続かない可能性を26%とする。
悲観 15% 悲観：新築の失速とAI・再編で仲介の堀が崩れる 利益 −1 億ドル · PBR 0.4 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 3.35 ドル36 億ドル
不動産の長い調整が続き、開発会社の販売余力は戻らない。ベイカーの新築取扱額は2025年固定価格で350億ドルまで縮み、中古直営も850億ドルへ減る。AIエージェントによる比較、予約、電子契約と安値の地場仲介が普及し、ACNの加盟店も他の経路へ逃げる。加盟プラットフォームの取扱量は現在の約57%になり、実効手数料率まで下がる。住宅辞書はなお有用でも、会社が料金を受け取る力は弱まる。
家装は契約換算4.5万件まで減少し、工事保証や材料費で損失が出る。賃貸の管理戸数は残るが、長期の家主への支払いと空室、投資先の減損が重い。2026年に純利益6億ドルを確保しても、2027〜30年には年3億ドル程度の赤字が続き、2031〜35年にも年1億ドル強の損失が残る。10年間の純利益累計はマイナス12億ドルとなり、株主還元は序盤の6億ドルで止まる。
2035年の売上は約62億ドル、営業損失は約2.4億ドル、純損失は約1.1億ドルとなる。自己資本は約77億ドルに減るが、帳簿ののれんや使用権資産を額面で回収できるとはみない。預り金を除いた現金と税後に売れる投資・債権等の約35億ドルを価値の床とする。
- 中古住宅・直営鏈家：数量 850（2025年固定価格にした仲介取扱額（億ドル））× 価格 0.02（固定価格取扱額に対する名目手数料収入率）→ 売上 17 億ドル・営業利益 0 億ドル。地域仲介に直営の取引を奪われ、収入率も低下。
- 中古住宅・加盟仲介プラットフォーム：数量 1,100（2025年固定価格にした加盟店取扱額（億ドル））× 価格 0.00（固定価格取扱額に対する名目プラットフォーム・加盟収入率）→ 売上 4 億ドル・営業利益 0 億ドル。AIエージェント代替と加盟店離脱で数量0.57倍、料率も低下。
- 新築住宅の販売仲介：数量 350（2025年固定価格にした新築仲介取扱額（億ドル））× 価格 0.03（固定価格取扱額に対する名目販売手数料率）→ 売上 11 億ドル・営業利益 0 億ドル。新築は現在の3割弱の実質取扱量となる。
- 住宅改装・家具：数量 4.5（年度内の改装・家具工事の契約換算件数（万件、推定））× 価格 25（1契約あたり売上（千ドル、推定））→ 売上 11 億ドル・営業利益 −1 億ドル。家装の固定人員と施工保証費で営業赤字。
- 省心租を含む賃貸管理：数量 75.0（年度末の管理住宅戸数（万戸））× 価格 2.50（年度末戸数当たりの年間認識売上（千ドル））→ 売上 19 億ドル・営業利益 0 億ドル。賃貸の空室と旧契約の固定家賃で損失が残る。
- 金融・その他住宅関連：数量 10.0（金融関連の契約換算件数（万件、推定））× 価格 0.85（1件あたりの複合サービス売上（千ドル、推定））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。信用コストを恐れて金融の扱いを縮小。
倍率：2035年のGAAP純利益は赤字で、恒常的な稼ぐ力からPERを作れない。PBR0.38倍を現在（2025年末）の自己資本95.1億ドルに掛け、36.1億ドルを評価する。赤字10年後の帳簿自己資本77.1億ドルへ掛ける方法は使わない。現金8億ドル、税後換金できる投資20億ドル、貸付金・債権7億ドル、その他売却資産2億ドル、整理費2億ドルの合計35億ドルを下限としており、事業の存続を前提にしても帳簿資産の全額は戻らない。中立PER倍率との比較は利益の符号が違うためPBRで示す。
確率：新築が長期低迷し、AI仲介と地域競争でACNの利用が細り、買収先や開発投資が損失を出す構造的失敗を15%とする。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
中古住宅・直営鏈家
鏈家の直営店舗が中古住宅を案内・仲介し、消費者から手数料を総額で得る。
| 数量2025年固定価格にした仲介取扱額（億ドル） | 価格固定価格取扱額に対する名目手数料収入率 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 1,147 | 0.02 | 28 | 2 |
| 10 年後 中立 | 1,280 | 0.03 | 35 | 4 |
取り方：2025年20-Fでは鏈家の中古取扱額8,021億元＝約1,147億ドル、直営仲介手数料200億元。実効率約2.5%。開示収入をfactsの2025年全社売上131.6億ドルに合わせ約2.7%だけ換算補正し、収入27.8億ドル。取扱高は実質数量代理で2025年の住宅価格に固定し、将来の名目住宅価格と歩合率の変化はpriceに集約。営業利益は貢献率39.3%から直営店員・店舗・管理費を配賦した推定。
中古住宅・加盟仲介プラットフォーム
独立仲介会社の物件掲載、共同仲介ネットワークACN、データ利用、加盟・付帯サービスの収入。
| 数量2025年固定価格にした加盟店取扱額（億ドル） | 価格固定価格取扱額に対する名目プラットフォーム・加盟収入率 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 1,930 | 0.00 | 7 | 2 |
| 10 年後 中立 | 1,740 | 0.00 | 8 | 2 |
取り方：2025年20-Fでは加盟店の中古取扱額1兆3,494億元＝約1,930億ドル。プラットフォーム・加盟・付帯収入50億元で料率約0.37%。facts全社との換算差を調整して7.0億ドル。AIエージェント代替の対象はこの情報・操作基盤で、中立の実質取扱数量0.90倍、名目実効料率1.22倍を使用。記録の正本と認める証拠は2008年以来蓄積した約3.03億件の住宅辞書と、他社の仲介人が取引を履行するACN共同基盤の二つ。SaaS単体販売額ではなく取引関連収入。
新築住宅の販売仲介
開発会社の新築物件を販売し、開発会社から手数料を得る。
| 数量2025年固定価格にした新築仲介取扱額（億ドル） | 価格固定価格取扱額に対する名目販売手数料率 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 1,274 | 0.03 | 43 | 3 |
| 10 年後 中立 | 930 | 0.04 | 35 | 4 |
取り方：2025年20-Fの新築GTV8,909億元＝約1,274億ドルと収入306億元から実効料率3.43%。facts全社への換算補正後42.6億ドル。全国新築商品房販売額2025年8.3937兆元に対する取扱額は約10.6%だが、集計範囲が厳密には異なる。市場の実数量を減らし、シェア変化をvolumeへ、住宅価格と歩合率をpriceへ入れる。
住宅改装・家具
傘下の聖都・被窩などが設計、工事、家具納入と保証を一括して請け負う。
| 数量年度内の改装・家具工事の契約換算件数（万件、推定） | 価格1契約あたり売上（千ドル、推定） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 7.5 | 29 | 22 | −1 |
| 10 年後 中立 | 9.5 | 34 | 32 | 3 |
取り方：2025年20-Fの改装・家具収入154.26億元と2024年業界調査で推定された約6万件・単価20万元の一括改装を起点とした。2025年は小型工事を含む7.5万件の換算数と、総売上から逆算した平均約2.87万ドルを仮置きする。会社は正確な契約数を公表しておらず、件数と単価は推計。建材費等を差し引いた開示貢献利益率31.4%から販管費を配賦。AIに画面・設計作業の一部が代替されても施工現場は代替されない。契約数の起点とした業界推計の出典：https://www.vzkoo.com/read/2025071173c235fdf0fdeeca8b0680d9.html （2025年の実績件数を示す一次開示ではない）。
省心租を含む賃貸管理
募集・内見・契約を仲介し、住宅の管理と入居者支援を行う。
| 数量年度末の管理住宅戸数（万戸） | 価格年度末戸数当たりの年間認識売上（千ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 69.0 | 4.42 | 31 | −3 |
| 10 年後 中立 | 115 | 3.55 | 41 | 3 |
取り方：2025年20-Fは省心租管理戸数69万戸超、賃貸収入219億元を開示。通期の実際の平均管理戸数は非開示なので、期末69万戸で代用した年間売上単価は約4.42千ドル。2026年6月末には79万戸超。新サービスは家賃総額ではなく管理・仲介サービス料の純額計上となるため、2035年のpriceは物価上昇に反して下がりうる。リースと固定家賃の負担を営業利益に含む。
金融・その他住宅関連
住宅取引に付随する金融と新規事業から手数料等を受け取る。
| 数量金融関連の契約換算件数（万件、推定） | 価格1件あたりの複合サービス売上（千ドル、推定） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 20.0 | 1.10 | 2 | 1 |
| 10 年後 中立 | 24.0 | 1.25 | 3 | 1 |
取り方：2025年20-Fのその他収入16.36億元、2026年第2四半期は金融関連の増加が主因。独立した件数と実効料率は非開示なので、会社全体の取引件数約560万件の一部にあたる20万件を仮の金融・新サービス契約換算数とし、収入から約1.1千ドル/件を得る。市場シェアは公表なく、個別事業の拡大を過信しない。
リスクと懸念
新築住宅の構造的な縮小
中国の新築商品房販売額は2025年に12.6%減り、2026年1〜9月も13.9%減った。建設着工はさらに弱く、住宅価格の上昇だけでは改善しない。開発会社から受け取る販売手数料が売上の大きな部分を占めるため、取扱量だけでなく、販売会社の支払能力と手数料率を見続ける必要がある。
AIエージェント代替
物件検索、価格照会、内見予約、契約書の事務作業はAIエージェントが置き換えられる。加盟店向けの情報・操作基盤は2025年売上の約5%で、中立ではAI代替を含め取扱量を0.90倍に抑えた。3億件超の住宅辞書と共同仲介の記録は残るが、利用料の低下を完全には防げない。直営仲介も補助的な作業の手数料が削られうる。
賃貸の家賃約束と売上計上の変化
省心租は69万戸から79万戸超へ増えたが、2026年4〜6月期の賃貸収入は14.8%減った。新しい軽資産契約では家賃総額を売上にしないため、見かけの減収だけで事業悪化とはいえない。一方で旧契約の固定家賃、空室、家主への保証は現金流出を伴う。営業利益率と更新率を戸数と併せて確認したい。
買収した改装事業の収益と減損
聖都は買収後に家装を主要な収益源にしたが、2026年の売上減少は不採算の集客を抑えた結果でもある。施工の手直し、材料費、職人不足が利益を消す可能性がある。2025年20-Fは家装事業ののれん約32億元に対する評価を監査上の重要な論点とし、事業の公正価値と帳簿価額との差は9.3%にとどまる。
VIE・議決権と海外株主の取り分
同社はケイマン籍であり、中国事業の一部はVIE契約により連結する。B種類株はA種類株の10倍の議決権を持ち、2026年2月には約3割の票を握っていた。中国の資本移動、データ規制、米中監査・上場制度の変更は、米国預託証券保有者の権利や配当可能性を弱めうる。個別のkを引き上げず、悲観の確率と資産回収率に反映した。
余剰現金と株主還元の持続性
2025年の台帳上の純現金約53億ドルを全額株主に返せると考えるのは危険だ。顧客の不動産代金の預り金、賃貸関連保証、使用権に対応するリース債務と運転資金がある。2025年の買い戻しと配当は利益を上回り、自由現金収支もマイナスだった。2028年までの50億ドル枠は実行義務ではなく、拡大と還元を永遠に両立できる保証ではない。
現金化しにくい投資・開発事業
長期投資約29億ドルは普通の現金とは異なり、減損・売却時の税・売却までの時間がかかる。貝好家の開発投資では販売前の建設資金や保証が必要になり、不動産価格が再び下がれば回収が遅れる。評価の悲観ではのれん・使用権資産を換金床から外し、税後に現実に処分できる部分だけを採用した。
今後の分かれ目
- 国家統計局の中古住宅成約面積が2年続けて増え、ベイカーの直営中古取扱額が市場より速く増えたら
- 中古売買の市場シェア獲得を確認し、直営・加盟プラットフォームの実質数量を引き上げる。ただし手数料率の下落が同時に起きていないか確かめる。
- 全国の新築販売額が年10%以上の減少をさらに2年続けたら
- 新築の取扱数量とその営業利益率を悲観側へ動かす。シェアが上がっても市場自体が細るため、利益の成長とみなさない。
- 加盟プラットフォームの取扱額が増えても同事業の収入率が2年続けて下がったら
- AIエージェント代替と手数料競争が実現したと判定し、加盟セグメントの2035年の単価を切り下げ、やや悲観・悲観側へ確率を移す。
- 賃貸の管理戸数が100万戸を超え、純額方式の貢献利益率が15%以上を4四半期維持したら
- 賃貸は件数増加だけでなく採算も検証できたと考え、中立の営業利益率と利益累計を上方修正する。
- 家装の売上が減る一方で貢献利益率35%以上と品質保証費の低下が定着したら
- 不採算受注を減らした構造改革と判定し、施工の営業利益率を引き上げる。工事件数が縮むだけなら楽観には寄せない。
- 制限のない現金が減るのに大規模な買収・開発投資を続け、自社株買いが止まったら
- 余剰現金の回収可能額と還元率を再検討する。開発投資に減損が出た場合は悲観の床も同時に下げる。
- 規制がVIEの契約執行や国外送金を実際に制限したら
- 収益性だけでは取り戻せない少数株主の権利の問題なので、下方シナリオの確率と現金の株主帰属価値を大幅に見直す。
見ておくもの
- 国家統計局の新築商品房販売額・着工面積と中古住宅の成約面積を別々に追う
- 中古住宅の鏈家直営GTVと加盟仲介GTVの構成比・収入率
- 2026年以降のGAAP営業利益率と、SBCを引いた純利益の差
- 省心租の管理戸数、契約更新率、純額認識の比率、家主への固定家賃
- 家装事業の施工件数・貢献率・工事保証費とのれんの減損
- 住宅辞書とACNの加盟店稼働数、AIを通じた取引手数料の変化
- 制限付き現金、長期投資、残存買い戻し枠、実際のADS換算発行数
- 香港・米国の上場地位とVIE・中国資金移動規制に関する開示
倍率と資本コストの決め方
2025年の台帳の時価総額184.2億ドルと市場サイト約198.3億ドルは最後の比較だけに使い、想定利益・倍率を現在価格から逆算していない。まず公式20-Fの中古直営GTV、加盟GTV、新築GTV、管理戸数、家装の推定件数から数量と名目単価を積み上げた。各事業の利益から本社共通費とGAAP税負担を引き、正当化PER=(1−g/RONIC)/(k−g)×(1+g)で2035年の利益を測った。中立のgはAI代替と新築縮小を含む1.5%、kは9.0%、現金除外後の事業ROEは約13.2%、RONICは約11.1%、正当化PERの約83%を用いた。余剰現金は事業純利益から税後受取利息を除いて額面で別に足した。2025年20-Fの1ADS=普通株3株、2026年6月期の株数1,078,398,457は期中加重平均で、期末の実際の全種類株とは約3%異なる。リース債務はBSに計上済みで家賃の費用も残した。
資本コスト 9.0% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。米国株の基本8.0%＋quality1.0%で9.0%。CBREの8.5%より住宅取引と価格競争の感応度が大きい。中国政策・VIE・開発投資固有の不確実性は追加のkでなく悲観シナリオに反映。