結論
クラウン・キャッスル（Crown Castle）は、米国に約 4 万本の通信タワーを持ち、携帯会社に区画を貸す不動産会社（REIT）である。2026 年 5 月に、ファイバーと小型基地局の事業を約 85 億ドルで売却し、72 億ドル超の借金を返して、米国のタワーだけの純粋な専業になった。2026 年の見通しは、物件収入 約 38.6 億ドル、調整後 EBITDA 約 26.9 億ドル、AFFO 約 19.8 億ドルで、AFFO の伸びは売却と借換えの影響が残る年である。
売上の 93% が T モバイル（42%）・AT&T（28%）・ベライゾン（23%）の 3 社で、契約は 10 年前後の長期、年 約 2.6% の固定の上げ幅が入る。2026 年は DISH の契約解除（約 4 千区画、年 約 2 億ドル）と旧スプリントの解約が重なり、会社は有機成長 3.4% を「底」と説明している。
バリュー投資の観点では、10 年後もタワーは必要で、堀（立地・長期契約・切り替えの費用）は広いと見る。ただし価格は固定の上げ幅で物価 3.5% に届かず実質で目減りし、純負債 ÷ EBITDA は 6.3 倍と同業のアメリカン・タワー（約 4.9 倍）より重い。資本コストは基本 8% に、借入れの重さと顧客 3 社への集中を足した 9.0%。成長 g の正当化 PER（上限 約 15 倍、置いたのは約 11.4 倍）を、株主の手に残る正味 AFFO に掛けると、中立の 10 年後は今の時価総額を下回り、確率で加重した本質価値は今の時価総額に対し -22% でやや割高と出る。
バリュー投資の観点から
バリュー投資家なら、まず 10 年後もあるかを問う。答えは、ある。携帯の通信量は増え続け、タワーはそれを運ぶ設備で、立地は複製できない。堀は広いが、衛星の直接通信が長期で地方の需要を削る芽、上位 3 社に売上の 93% が集中する脆さは無視しない。
次にオーナー利益を見る。2026 年の AFFO は約 19.8 億ドルで、株式報酬（約 1 億ドル）を費用に戻した正味は約 18.8 億ドル。配当（約 18.1 億ドル）を除くと残りはほとんど無く、任意の設備投資（約 2 億ドル）まで払うと、自己資金だけでは足りない。つまり、今の配当は利益の大半を使っており、成長は借入れの余力に頼る。成長の投資の利回りは高いが、規模が小さい。
資本配分は、ファイバー・小型基地局の買収が高値づかみで、売却で穴を埋めたと評価する。今回の自社株買い（約 10 億ドル）も、今の株価より約 8% 高い水準（買い付けの平均は、今の株価を上回る）で買っており、価値の創出とは言い難い。
安全域は、正味 AFFO の約 18.6 倍（時価総額 350 億ドル基準）に対し、式どおりの倍率は約 14 倍で、広くない。事業の確信度は高いが、借入比率が重く、払う値段に余裕は無い。今の値段より下がってから買う理由になる。
何で稼ぐ会社か
主力は通信タワーの区画貸しである。携帯会社（T モバイル・AT&T・ベライゾン）が、タワーの上に機器を載せるための場所を、10 年前後の長期契約で借りる。契約には年 約 2.6% の固定の上げ幅（2026 年の見通しで 0.95〜1.05 億ドル）が入り、更新や機器の追加（新規・変更の契約が年 0.6〜0.7 億ドル）で単価が上がる。非更新（解約）は年 0.25〜0.35 億ドル。この 3 つで有機成長は 2026 年に 3.4%（DISH と旧スプリントの解約を除く）。
タワーは約 4 万本、1 本あたりのテナントは 2.0（DISH を除く）。土地は 57% が借地、43% が自社所有で、借地の賃借料が費用の大部分なので、借地の買い取りが利益率の改善策になる（会社は同業のアメリカン・タワー・SBA コミュニケーションズ（SBA Communications）との差 約 11% を数年で埋めたいと言う）。
以前はファイバー（企業向け回線）と小型基地局も持っていたが、利益率が低く投資が重かったため、2026 年 5 月に約 85 億ドルで売却して米国のタワーに絞った。2026 年の見通しは、物件請求額 38.1〜38.4 億ドル、調整後 EBITDA 26.65〜27.15 億ドル、AFFO 19.5〜20.0 億ドル、任意の設備投資 1.5〜2.5 億ドル。純負債は約 171 億ドルで、全額が固定金利（平均 3.7%）、変動金利の借金は無い。配当は年 約 18.1 億ドル（AFFO の約 92%）。サービス（設置工事）は小さく、3 社がサービス費用を絞って 2026 年は約 0.2 億ドル減る見通し。
優良さと弱いところ
堀は 3 つある。第 1 は立地の独占で、タワーの土地・許認可・電源・回線は簡単に複製できない。新しいタワーを同じ場所に建てるより、既存のタワーに載せる方が携帯会社にとって安く早い。第 2 は切り替えの費用で、機器を載せ替えると信号が止まるため、契約は長期の自動更新に近い。第 3 は規模で、全米に約 4 万本あり、3 社寡占の一角を占める。
資本効率は、会計上の自己資本がマイナス（配当が利益を超え続けたため）で、帳簿の ROE は使えない。バリュー投資の観点では、税引き後の営業利益 約 15 億ドル ÷（純負債 171 億ドル ＋ 自己資本 ほぼ 0）≒ ROIC 約 10%、借金で上乗せした ROE は約 13〜14% とみて、式には 13% を使う。成長の投資（任意の設備投資 年 約 2 億ドル）は、既存のタワーに載せ足すだけなので利回りが高く、増えた利益の再投資が小さい。
弱点は 4 つ。第 1 に、固定の上げ幅（約 2.6%）は物価 3.5% に届かず、実質の価格は毎年目減りする。第 2 に、上位 3 社が売上の 93% を占め、DISH のように 1 社が倒れると年 約 2 億ドルが抜ける。第 3 に、純負債 ÷ EBITDA が 6.3 倍と重く、借換えのたびに金利が 3.7% から約 5.75% へ上がる。第 4 に、2 位のため、新規の区画の取り合いでアメリカン・タワーに劣る場面がある。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
米国の通信タワーは、アメリカン・タワー（American Tower）、クラウン・キャッスル、SBA コミュニケーションズの 3 社が寡占する（業界ノート）。契約は 10 年前後、年 約 3% の固定の上げ幅が入り、有機の伸びは「上げ幅 ＋ 区画の追加 − 解約」で決まる。業界ノートの中立は、有機成長 年 +4%（区画 +1% × 1 区画あたり賃料 +3.0〜3.5%）。
循環の位置は、携帯各社の設備投資が一服した谷にある。会社は 2026 年を有機成長の底とし、2026 年の有機成長の 9 割超（年初は約 8 割）が契約済みと説明する。追い風は、AT&T がエコースター（EchoStar）の周波数（600MHz）を得て展開すること、新しい周波数の入札、通信量の増加、エッジの計算。逆風は、携帯 3 社が設備投資と工事を絞っていること（会社の説明）、DISH の破産、衛星の直接通信（スターリンクなど）が地方の需要を長期で削る可能性。
DISH は、CCI が 2026 年 1 月に契約解除を通知し、残りの支払い 35 億ドル超を破産手続きで請求している。DISH は 15% の上限を主張し、CCI は適用外と反論する。エコースターの周波数売却に伴う 24 億ドルのエスクローから回収できる可能性があるが、額と時期は不明である。
同業のアメリカン・タワーは海外とデータセンターを持ち、CCI は米国のタワーのみ。借入比率は CCI（6.3 倍）が重く、借地の買い取りの進み具合（同業との差 約 11%）が利益率の差になる。
資本政策と M&A
還元は配当が最優先で、年 約 18.1 億ドル（2026 年の AFFO の約 92%）。会社は 2026 年に売却で得た約 85 億ドルのうち 72 億ドル超を借金の返済に使い、約 10 億ドルで 1,100 万株以上を自社株買いし、年間の配当負担を約 0.47 億ドル減らした。優先順位は、配当 → 利回りのよい設備投資 → 純負債 ÷ EBITDA を 6.0〜6.5 倍に保つ、で、余力があれば追加の自社株買いに回す（会社の説明）。
M&A は、過去にファイバー・小型基地局を買い、割に合わず 2026 年に売却して専業に戻った。今後は大型買収よりも、借地の買い取り、タワーの増設、自社株買いが中心になる。国内の大型買収は独占禁止の上限があり、TOB の対象には時価総額 約 350 億ドルは大きい。
借金は 2027 年に 約 22 億ドル（金利 3.48%）が満期を迎え、借換えで新規の金利（10 年国債 5% ＋ 上乗せ 0.75% ≒ 5.75%）になる。純負債が横ばいなら、借換えで 10 年に約 4 億ドルの税前の減益が AFFO に効く。payout_oku は配当と、純負債の増加分で行う自社株買いのうち株式報酬（年 約 1 億ドル）を打ち消す分を除いた正味の額で置いた（株式報酬は先に正味 AFFO から引いた）。増資の予定は無い。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
クラウン・キャッスルの契約は、年 約 2.6% の固定の上げ幅で毎年自動的に収入が増え、景気後退でも崩れない。2026 年の有機成長 3.4% は会社自身が底と言い、2026 年の増収の 9 割超が契約済みで視界がよい。DISH の解約（約 4 千区画）も、周波数を得た AT&T が 600MHz を展開すれば区画の一部が戻る。DISH の破産手続きでは 35 億ドル超を請求しており、エスクロー 24 億ドルから一部でも回収できれば一時金になる。
ファイバーと小型基地局を売って、純粋な米国タワー専業になり、利益率の高い事業だけが残った。会社は 1〜2 年でタワーの EBITDA 利益率を 200bp 上げる目標で、借地の買い取り（同業との差 約 11%）も進める。借金は全額固定の 3.7% で、2027 年までの満期は小さい。
10 年で区画が年 +1.3%、単価が年 +3.7% なら、正味 AFFO は約 32 億ドルまで届き、倍率 17 倍で時価総額は約 540 億ドルになる。3 社寡占の秩序は崩れにくく、AT&T の専用の周波数・新しい入札で設備投資の再開が見込める。
慎重な見方
今の値段は、2026 年を底に有機成長が 4% 近くへ戻る前提を織り込む。ところが、固定の上げ幅は約 2.6% で、物価 3.5% には届かず、実質で毎年約 1% 弱ずつ目減りする。区画の追加が止まれば、売上の伸びは物価を下回る。上位 3 社が設備投資と工事を絞っており（会社の説明）、周波数の整備が遅れれば、戻りは遅れる。DISH の区画は、AT&T と衛星事業者が使う別の設備に移る可能性が高く、空きのまま残る恐れがある。
借金は純負債 171 億ドルで、純負債 ÷ EBITDA は 6.3 倍と同業より 1.4 倍高い。全額が固定の 3.7% で、借換えで約 5.75% になるたびに利払いが増える。正味 AFFO の約 18.6 倍という今の倍率は、式の値（約 11.4 倍）より 6 割強高い。配当が AFFO の 92% を食い、成長の投資と自社株買いは借入れ頼みで、買い戻しは今の株価より高い水準だった。
長期では、衛星の直接通信が地方の需要を削り、携帯会社が統合・設備投資の削減を進めれば、区画の増加が止まる。顧客が 3 社で 93% の集中は、1 社の動きで収入が大きく動く。式で測ると、10 年後の中立の時価総額は今を下回る。
どちらに重みを置いたか
事業の質は強気の見方が強く、確率を少し楽観側に寄せた（10 年の楽観・やや楽観の合計 32%、やや悲観・悲観の合計 34%。借入比率の重さと顧客の集中で、同業のアメリカン・タワーよりは悲観側を厚くした）。値段は慎重な見方が強い。正当化 PER の内側（k 9.0%・g は上限 4%）に置いた中立の倍率は約 11.4 倍で、今の約 18.6 倍より低く、中立の 10 年後は今の時価総額を下回る。10 年の構造的な負けは 12% に置いた。結論は「優良だが、借入れが重く、値段に余裕が無い」。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 68.77 ドル293 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 53.67 ドル229 億ドル）。 今の値に割り戻すと 63.93 ドル272 億ドル、今との差 −18.9%、 期待の年率 +4.5%（資本コスト 9.0%）→ やや割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 10% | 101.92 ドル434 億ドル | 65.26 ドル278 億ドル | +112.1% | +7.8% | 16.72 ドル71 億ドル |
| やや楽観 | 22% | 85.38 ドル364 億ドル | 60.56 ドル258 億ドル | +85.1% | +6.4% | 32.11 ドル137 億ドル |
| 中立 | 34% | 71.64 ドル305 億ドル | 55.40 ドル236 億ドル | +61.2% | +4.9% | 43.19 ドル184 億ドル |
| やや悲観 | 22% | 52.07 ドル222 億ドル | 46.71 ドル199 億ドル | +25.3% | +2.3% | 21.73 ドル93 億ドル |
| 悲観 | 12% | 33.22 ドル142 億ドル | 39.20 ドル167 億ドル | −8.1% | −0.8% | 8.69 ドル37 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 68.77 ドル293 億ドル | 53.67 ドル229 億ドル | +55.3% | +4.5% | 122.44 ドル522 億ドル |
今の株価時価総額 78.83 ドル336 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 9.0% を下回るほど割高。
楽観 10% 楽観：区画が年 1.3% 増え、価格もほぼ物価についていく 利益 32 億ドル · PER 13.6 倍 · 株価時価総額 101.92 ドル434 億ドル
10 年後、周波数の入札・AT&T の 600MHz・エッジの計算で区画は 2026 年比 +12%（8.93 万）、単価は更新時に固定の上げ幅を物価寄りの水準へ引き上げ、年 +3.7%（6.66 万ドル）。物件請求額は約 59.5 億ドル、タワーの利益率は 79.5%（借地の買い取りで土地の賃借料が減り、アメリカン・タワー・SBA との差約 11% を埋める）。EBITDA は約 45.7 億ドル、AFFO は約 33.5 億ドル（正味 32.0 億）。純負債は約 223 億ドルまで増えるが比率は 4.9 倍へ下がり、余力を自社株買いに回す。10 年の配当と買い戻しの純額の合計は約 278 億ドル。DISH の請求の回収は一時金にとどまる。 オーナー利益（AFFO）の累計は約 249 億ドル、GAAP 純利益の累計は約 164 億ドル（10 年の減価償却ほか約 84 億ドルを引いた後）。自己資本は今 -16.4 ＋ 累計 − 還元 278 で約 -130 億ドル。 g 4.0%・ROE 29.6%・k 9.00% の式（正当化 PER 15.9 倍）の 8.6 割にあたる 13.57 倍を利益に掛けて、時価総額は約 434 億ドル。
- 米国のタワー区画貸し：数量 89.3（貸出中のテナント（区画）数（千）＝ 米国の携帯向けタワー区画の市場（約 40 万・推定）× CCI のシェア（約 21%））× 価格 67（1 区画あたりの年間の請求額（千ドル））→ 売上 60 億ドル・営業利益 47 億ドル。区画 年 +1.3%（2026 年比）・単価 年 +3.7%
- サービス（設置工事など）：数量 13.0（年間の工事件数（千件・推定））× 価格 3.53（1 件あたりの売上（万ドル・推定））→ 売上 5 億ドル・営業利益 1 億ドル。設置工事など
倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +1.00% ＝ 9.00%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。 帳簿の自己資本 -130.0 億ドルは減価償却・還元で小さく、帳簿の ROE （負・計算不能） は使えない。決まりどおり ROIC の式で出す：ROIC ＝（利益 32.0 ＋ 借入金利 5.75% × 純負債 293）÷（今の自己資本 -16 ＋ 純負債 293）＝ 17.7%、ROE ＝ ROIC ＋(ROIC − 借入金利)× 負債比率 1（上限）＝ 29.6%。 moat は 普通（残る割合 0.50）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 19.3%、正当化 PER は 15.9 倍。 上限は利益 32.0 × 15.9 倍 ＝ 507 億ドル。置いた 13.57 倍は上限の 8.6 割。
確率：新しい周波数の整備が数回続き、エッジの計算・衛星の補完で区画が増える確率を 10% に置く。タワーは 10 年後も存在し、堀は広がる可能性が高い。
やや楽観 22% やや楽観：物価に少し届かない価格と、堅調な区画の増加 利益 30 億ドル · PER 12.3 倍 · 株価時価総額 85.38 ドル364 億ドル
10 年後、区画は 2026 年比 +9.4%（8.70 万）、単価は年 +3.4%（6.49 万ドル）で、物件請求額は約 56.5 億ドル、タワーの利益率は 78.7%。EBITDA は約 42.5 億ドル、AFFO は約 30.9 億ドル（正味 29.5 億）。借入れの平均金利は全て約 5.75% になるが、増収で吸収する。10 年の還元の純額は約 258 億ドル。携帯会社の統合や衛星の置き換えは限定的で、3 社寡占の秩序が保たれる。市場の見方では、米国の携帯向けタワー区画（約 40 万）が年 +1% で増え、CCI は DISH の脱落で約 1 ポイント下げたシェア（約 21%→約 20%）を取り戻す。価格は固定の上げ幅（約 2.6%）に、更新時の上積みと機器の追加が乗って物価（3.5%）にわずかに届かず、実質で毎年 約 0.1% 下がる程度にとどまる。借地の買い取りが進み、アメリカン・タワー・SBA との利益率の差が縮まる。式の g は 4.4%（区画 +1.0% ＋ 単価 +3.4%）。 オーナー利益（AFFO）の累計は約 238 億ドル、GAAP 純利益の累計は約 153 億ドル（10 年の減価償却ほか約 84 億ドルを引いた後）。自己資本は今 -16.4 ＋ 累計 − 還元 258 で約 -121 億ドル。 g 4.0%・ROE 27.8%・k 9.00% の式（正当化 PER 15.6 倍）の 7.9 割にあたる 12.33 倍を利益に掛けて、時価総額は約 364 億ドル。
- 米国のタワー区画貸し：数量 86.9（貸出中のテナント（区画）数（千）＝ 米国の携帯向けタワー区画の市場（約 40 万・推定）× CCI のシェア（約 21%））× 価格 65（1 区画あたりの年間の請求額（千ドル））→ 売上 56 億ドル・営業利益 44 億ドル。区画 年 +1.0%（2026 年比）・単価 年 +3.4%
- サービス（設置工事など）：数量 11.3（年間の工事件数（千件・推定））× 価格 3.53（1 件あたりの売上（万ドル・推定））→ 売上 4 億ドル・営業利益 1 億ドル。設置工事など
倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +1.00% ＝ 9.00%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。 帳簿の自己資本 -121.0 億ドルは減価償却・還元で小さく、帳簿の ROE （負・計算不能） は使えない。決まりどおり ROIC の式で出す：ROIC ＝（利益 29.5 ＋ 借入金利 5.75% × 純負債 293）÷（今の自己資本 -16 ＋ 純負債 293）＝ 16.8%、ROE ＝ ROIC ＋(ROIC − 借入金利)× 負債比率 1（上限）＝ 27.8%。 moat は 普通（残る割合 0.50）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 18.4%、正当化 PER は 15.6 倍。 上限は利益 29.5 × 15.6 倍 ＝ 462 億ドル。置いた 12.33 倍は上限の 7.9 割。
確率：物価に少し届かない価格と堅調な区画の増加が続く確率を 22% に置く。
中立 34% 中立：区画は緩やかに増え、単価は物価を 0.5% 下回る 利益 27 億ドル · PER 11.4 倍 · 株価時価総額 71.64 ドル305 億ドル
10 年後、区画は 2026 年比 +7.4%（8.54 万）、単価は年 +3.0%（6.27 万ドル。物価 3.5% には届かず、実質で毎年約 0.5% 目減り）。物件請求額は約 53.6 億ドル、タワーの利益率は 77.5%。EBITDA は約 39.3 億ドル、AFFO は約 28.1 億ドル（正味 26.7 億）。純負債は約 204 億ドルで、借換えは全て約 5.75%（利払い 約 11.8 億ドル）、比率は 5.2 倍まで下がる。10 年の還元の純額は約 237 億ドル。g 4.0%・ROE 25.7%・k 9.00% の式（正当化 PER 15.4 倍）の 7.4 割にあたる 11.43 倍を利益に掛けて、時価総額は約 305 億ドル。 オーナー利益（AFFO）の累計は約 225 億ドル、GAAP 純利益の累計は約 141 億ドル（10 年の減価償却ほか約 84 億ドルを引いた後）。自己資本は今 -16.4 ＋ 累計 − 還元 236 で約 -112 億ドル。
- 米国のタワー区画貸し：数量 85.4（貸出中のテナント（区画）数（千）＝ 米国の携帯向けタワー区画の市場（約 40 万・推定）× CCI のシェア（約 21%））× 価格 63（1 区画あたりの年間の請求額（千ドル））→ 売上 54 億ドル・営業利益 42 億ドル。区画 年 +0.8%（2026 年比）・単価 年 +3.0%
- サービス（設置工事など）：数量 9.6（年間の工事件数（千件・推定））× 価格 3.53（1 件あたりの売上（万ドル・推定））→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。設置工事など
倍率：【オーナー利益】2026 年の見通しは、継続事業の GAAP 純利益 10.9（全体 8.7 から、売却に伴う非継続事業の損 2.2 を除く）＋ 減価償却・償却 6.75 ＋ 資産除却・減損 0.15 − 売却益 0（売却は非継続事業の損として別。足し戻さない）− ストレートライン収益 0.6 ＝ 17.2 億ドル。会社の AFFO 19.75 から株式報酬 1.0 を引くと 18.75 億ドル。差 1.5 は前受け賃料の差引・非現金の利息・維持の設備投資の取り込みで、見通し表の抜粋に項目が無く分解できない。この筋書きの net_oku は 18.75 億ドルを起点にした正味の AFFO（会社の定義。維持の設備投資は引き済み）で、GAAP の純利益より償却の分だけ大きい。 利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +1.00% ＝ 9.00%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。事業の g は 3.8%（区画の伸び ＋ 単価。内訳は story）で、式の値はその分だけ上限より低い。 帳簿の自己資本 -112.0 億ドルは減価償却・還元で小さく、帳簿の ROE （負・計算不能） は使えない。決まりどおり ROIC の式で出す：ROIC ＝（利益 26.7 ＋ 借入金利 5.75% × 純負債 293）÷（今の自己資本 -16 ＋ 純負債 293）＝ 15.7%、ROE ＝ ROIC ＋(ROIC − 借入金利)× 負債比率 1（上限）＝ 25.7%。 moat は 普通（残る割合 0.50）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 17.4%、正当化 PER は 15.4 倍。 上限は利益 26.7 × 15.4 倍 ＝ 411 億ドル。置いた 11.43 倍は上限の 7.4 割。
確率：業界ノートの中立（有機 年 +4% 前後）に沿い、成長が 10 年後に g 3.8% へ落ち着く筋書きを 34% に置く。
やや悲観 22% やや悲観：区画が増えず、単価の上積みも細る 利益 22 億ドル · PER 9.9 倍 · 株価時価総額 52.07 ドル222 億ドル
10 年後、区画は 7.95 万のまま増えず、単価は年 +2.6%（6.05 万ドル。更新時に値下げ圧力）。物件請求額は約 48.1 億ドル、タワーの利益率は 76.0%。EBITDA は約 34.0 億ドル、AFFO は約 23.7 億ドル（正味 22.4 億。2026 年の 18.8 億から年 +2%、物価に届かない）。配当の増加は年 1〜2%。純負債は約 187 億ドル。アメリカン・タワーに新規の取り合いで負け、CCI の区画のシェアが約 21% から 約 19% へ下がる。市場（米国の携帯向けタワー区画 約 40 万）は年 +1% で増えるが、増える分は CCI より先にアメリカン・タワーが取り、CCI の区画は横ばいにとどまる。携帯会社は更新のたびに値下げを要求し、固定の上げ幅（約 2.6%）の後の上積みが細る。借地の買い取りは進まず、利益率は 2026 年の 75% 台からほとんど動かない。式の g は 2.6%（区画 0% ＋ 単価 +2.6%）、ROE は 11% に下げた。 オーナー利益（AFFO）の累計は約 205 億ドル、GAAP 純利益の累計は約 121 億ドル（10 年の減価償却ほか約 84 億ドルを引いた後）。自己資本は今 -16.4 ＋ 累計 − 還元 199 で約 -94 億ドル。 g 4.0%・ROE 22.6%・k 9.00% の式（正当化 PER 14.9 倍）の 6.6 割にあたる 9.90 倍を利益に掛けて、時価総額は約 222 億ドル。
- 米国のタワー区画貸し：数量 79.5（貸出中のテナント（区画）数（千）＝ 米国の携帯向けタワー区画の市場（約 40 万・推定）× CCI のシェア（約 21%））× 価格 61（1 区画あたりの年間の請求額（千ドル））→ 売上 48 億ドル・営業利益 37 億ドル。区画 年 +0.0%（2026 年比）・単価 年 +2.6%
- サービス（設置工事など）：数量 7.4（年間の工事件数（千件・推定））× 価格 3.53（1 件あたりの売上（万ドル・推定））→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。設置工事など
倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +1.00% ＝ 9.00%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。事業の g は 2.6%（区画の伸び ＋ 単価。内訳は story）で、式の値はその分だけ上限より低い。 帳簿の自己資本 -94.0 億ドルは減価償却・還元で小さく、帳簿の ROE （負・計算不能） は使えない。決まりどおり ROIC の式で出す：ROIC ＝（利益 22.4 ＋ 借入金利 5.75% × 純負債 293）÷（今の自己資本 -16 ＋ 純負債 293）＝ 14.2%、ROE ＝ ROIC ＋(ROIC − 借入金利)× 負債比率 1（上限）＝ 22.6%。 moat は 普通（残る割合 0.50）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 15.8%、正当化 PER は 14.9 倍。 上限は利益 22.4 × 14.9 倍 ＝ 335 億ドル。置いた 9.90 倍は上限の 6.6 割。
確率：区画の頭打ち・アメリカン・タワーとの取り合い・携帯会社の設備投資の低迷が重なる確率を 22% に置く。顧客が 3 社に集中し、2026 年に DISH の脱落が実際に起きているため。
悲観 12% 悲観：顧客の脱落と衛星・ケーブル系携帯で区画が減り、もう優良とは言えない 利益 16 億ドル · PER 8.9 倍 · 株価時価総額 33.22 ドル142 億ドル
10 年後、衛星の直接通信が地方の需要を削り、携帯会社がタワーの数を減らすので、区画は 2026 年比 −13%（6.94 万）、単価は更新時の値下げ交渉で年 +2.0%（5.74 万ドル）。物件請求額は約 39.9 億ドル、タワーの利益率は 74.0%。EBITDA は約 26.6 億ドル、AFFO は約 17.1 億ドル（正味 15.9 億）。配当は据え置きでも AFFO を超えかねず、増配は止まる。純負債 ÷ EBITDA は 6.4 倍に戻る。g 4.0%・ROE 17.9%・k 9.00% の式（正当化 PER 14.1 倍）の 6.3 割にあたる 8.90 倍を利益に掛けて、時価総額は約 142 億ドル。 オーナー利益（AFFO）の累計は約 173 億ドル、GAAP 純利益の累計は約 89 億ドル（10 年の減価償却ほか約 84 億ドルを引いた後）。自己資本は今 -16.4 ＋ 累計 − 還元 167 で約 -95 億ドル。
- 米国のタワー区画貸し：数量 69.4（貸出中のテナント（区画）数（千）＝ 米国の携帯向けタワー区画の市場（約 40 万・推定）× CCI のシェア（約 21%））× 価格 57（1 区画あたりの年間の請求額（千ドル））→ 売上 40 億ドル・営業利益 29 億ドル。区画 年 -1.5%（2026 年比）・単価 年 +2.0%
- サービス（設置工事など）：数量 5.1（年間の工事件数（千件・推定））× 価格 3.53（1 件あたりの売上（万ドル・推定））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。設置工事など
倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +1.00% ＝ 9.00%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。事業の g は 2.0%（区画の伸び ＋ 単価。内訳は story）で、式の値はその分だけ上限より低い。 帳簿の自己資本 -95.0 億ドルは減価償却・還元で小さく、帳簿の ROE （負・計算不能） は使えない。決まりどおり ROIC の式で出す：ROIC ＝（利益 15.9 ＋ 借入金利 5.75% × 純負債 293）÷（今の自己資本 -16 ＋ 純負債 293）＝ 11.8%、ROE ＝ ROIC ＋(ROIC − 借入金利)× 負債比率 1（上限）＝ 17.9%。 moat は 普通（残る割合 0.50）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 13.5%、正当化 PER は 14.1 倍。 上限は利益 15.9 × 14.1 倍 ＝ 224 億ドル。置いた 8.90 倍は上限の 6.3 割。
確率：衛星の直接通信・顧客の統合や破綻・値下げ交渉が重なり、優位が崩れる確率を 12% に置く（5% 以上）。T モバイルが売上の 42%、上位 3 社で 93% という集中があり、DISH のような脱落が実際に起きた。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
米国のタワー区画貸し
携帯会社に長期でタワーの区画を貸す。年 約 2.6% の固定の上げ幅と、更新・機器の追加で単価が上がる。DISH の解約が 2026 年に出る。
| 数量貸出中のテナント（区画）数（千）＝ 米国の携帯向けタワー区画の市場（約 40 万・推定）× CCI のシェア（約 21%） | 価格1 区画あたりの年間の請求額（千ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 83.6 | 47 | 39 | 29 |
| 10 年後 中立 | 85.4 | 63 | 54 | 42 |
取り方：約 4.0 万本 × 2.0 テナント（DISH を除く）＝ 約 7.95 万に、DISH の約 4.1 千区画（年 約 2 億ドル ÷ 1 区画 約 4.8 万ドル）を足して 8.36 万。売上は物件請求額（EBITDA が現金ベースのため）：2026 年の見通し 約 38.2 億ドルを、有機 −2.7%（DISH・旧スプリントの解約を含む）で割り戻して 2025 年 約 38.9 億ドル。1 区画あたり約 4.65 万ドル。利益率は約 74%（2026 年は 75.2%）。市場は米国の携帯向けタワー約 15 万本 × 約 2.5 区画 ＝ 約 40 万（推定）で、CCI のシェアは約 21%。
サービス（設置工事など）
タワーに機器を載せる工事。携帯 3 社がサービス費用を絞っていて、2026 年は減る。
| 数量年間の工事件数（千件・推定） | 価格1 件あたりの売上（万ドル・推定） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 12.0 | 2.50 | 3 | 1 |
| 10 年後 中立 | 9.6 | 3.53 | 3 | 1 |
取り方：サービス売上は約 3 億ドル（推定。2026 年の見通しは 3 社の絞りで約 0.2 億ドル減）、貢献利益は約 0.8 億ドル。件数と単価は推定の置き方。
リスクと懸念
DISH の破産と空いた区画
DISH は 2026 年 1 月に契約解除を通知され、物件収入の約 5%（年 約 2 億ドル、約 4 千区画）が抜けた。残りの支払い 35 億ドル超を破産手続きで請求しているが、DISH は 15% の上限を主張し、回収の額と時期は不明。区画が引き継がれず空きのまま残れば、有機成長は数年にわたり下がる。
顧客の集中
売上の 93% が T モバイル（42%）・AT&T（28%）・ベライゾン（23%）の 3 社。1 社の統合や設備投資の縮小で収入が大きく動く。旧スプリントの統合に伴う解約は 2026 年にも続き、携帯会社がサービス費用を絞っている影響もある。
固定の上げ幅と実質の目減り
契約の上げ幅は年 約 2.6% で固定され、物価 3.5% には届かない。実質の価格は毎年約 1% 弱目減りする。借地の賃借料や人件費は物価で上がるため、利益率を保つには区画の追加・借地の買い取り・費用削減が要る。会社の目標（EBITDA 利益率 +200bp）が未達なら利益は減る。
借入比率と借換え
純負債は約 171 億ドルで、純負債 ÷ EBITDA は 6.3 倍（目標 6.0〜6.5 倍、同業のアメリカン・タワーは約 4.9 倍）。全額が固定の平均 3.7% で、2027 年の約 22 億ドル（3.48%）から借換えで約 5.75% に上がっていく。金利が高止まりすれば増配の余力が小さい。
衛星の直接通信と技術の置き換え
スターリンクなどの衛星の直接通信が、地方で携帯の電波を補うと、地方のタワーの需要が減り、更新時の賃料交渉で上げ幅が下がる可能性がある。エコースターの周波数が AT&T と衛星事業者（スペース X）へ売却されたのは、その入口とも読める。10 年後の構造的な負けの中心。
配当の重さと資本配分
配当（約 18.1 億ドル）が AFFO の約 92% を占め、任意の設備投資（約 2 億ドル）を払うと自己資金が足りない。自社株買いは 2026 年に約 10 億ドルを、今の株価より高い水準で使い、配当と成長投資・買い戻しの優先を誤ると、借入比率が戻る。
ファイバー・小型基地局の売却後の宿題
売却で借金は大きく減ったが、売却益と税、売却後の費用（本社費の削減が思ったより進まない）、買い手に移した契約の残りの責任などの後始末が残る。会社は本社費の削減を進めているが、2026 年の費用は 0.15 億ドルの削減の上乗せにとどまる。
今後の分かれ目
- 2027 年の有機成長が 4% を超え、AT&T の 600MHz の展開で区画の追加が戻ったら
- 10 年の楽観・やや楽観の確率を上げる。中立の正味 AFFO（10 年後で約 26.7 億ドル）を 1 割上げて見る。
- 有機成長が 2027 年も 3% を下回ったままなら
- やや悲観・悲観の確率を上げ、中立の倍率を 1〜2 倍下げる。区画の追加が止まったと見る。
- DISH の破産手続きで、エスクローから 10 億ドル以上を回収できたら
- 一時金として純負債を減らし、時価総額の約 3%（約 10 億ドル）上乗せして見る（筋書きの倍率には入れない）。
- 10 年国債が 5% を超えて上がり、借換えの金利が 6% 台になったら
- 利払いの増加で正味 AFFO の成長を 1 ポイント下げ、10 年の倍率を 1〜2 倍下げる。
- AT&T・T モバイル・ベライゾンが設備投資を前年比で 1 割以上減らしたら
- 区画の追加が鈍る。中立の区画の伸びを半分に下げて見る。
- 衛星の直接通信が地方で携帯の代替として本格的に使われ始めたら
- 10 年の悲観の確率を上げ、区画の減少（−13%）の筋書きを重く見る。
見ておくもの
- 有機成長（四半期）と DISH の区画の行方・破産手続き（35 億ドル超の請求、エスクロー 24 億ドル）
- 会社が 2027 年に出す長期の見通し（有機成長・EBITDA 利益率 +200bp・借地の買い取り）
- AT&T の 600MHz の展開と、新しい周波数の入札の日程
- T モバイル・AT&T・ベライゾンの設備投資とサービス費用
- 借換えの金利と純負債 ÷ EBITDA（6.3 倍）
- 衛星の直接通信の普及（地方の携帯の代替）
倍率と資本コストの決め方
今の時価総額（台帳で 360 億ドル）を見る前に、区画数（千）× 1 区画あたり請求額でタワーを、件数 × 単価でサービスを積み上げ、EBITDA から利払い・株式報酬を引いた正味 AFFO を出した。倍率は利益ベースの正当化 PER の 7〜10 割で置いた。10 年中立は検査の g 4.0%（事業の g は区画 +0.8% ＋ 単価 +3.0% の 3.8%）・k 9.0%（基本 8% ＋ quality 1%）・ROE 26%（ROIC の式）・RONIC 17% で上限 15.4 倍、置いたのは 11.4 倍（7.4 割）。今の正味 AFFO に対する倍率（約 18.6 倍）は上限より 1 割以上高く、結果が離れた。アメリカン・タワー（総合で適正）との違いは、k が 9.0% と 1.0 ポイント高いこと（借金の重さと顧客の集中）と、価格の伸びが物価を下回り、g が低いこと。 2026 年は GAAP 10.9 ＋ 償却 6.75 − 売却益 0 − ストレートライン 0.6 ＝ 17.2 億ドルで、会社の AFFO − 株式報酬 18.75 より 1.5 小さい（内訳は未確認。会社の値を使った）。
資本コスト 9.0% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。基本 8.0% ＋ quality +1.00% ＝ 9.00%（内訳と理由は quality_why）。個別のリスクは k に足さず、筋書きと確率で表した。