結論
ホスト・ホテルズ・アンド・リゾーツ（Host Hotels & Resorts）は、米国の高級・アップスケールのホテルとリゾートを約 70 館（約 4.1 万室）所有する最大の上場ホテル REIT である。運営はマリオット（Marriott）やハイアット（Hyatt）などのブランド会社に委託し、自社は物件の所有・改装・売買に専念する。収入は客室数 × 稼働率 × 客室単価で毎日変わり、賃貸料が長期で固定されるネットリース型の REIT とは正反対の、景気に敏感な事業である。
2026 年は好調で、4〜6 月の客室あたり収入は前年比 7.0% 伸び（ワールドカップが約 1.6 ポイント）、通期の見通しも 4.75〜5.25% に引き上げられた。調整後 EBITDAre は 18.2〜18.4 億ドルを見込む。2 月にフォーシーズンズ 2 館を 11 億ドルで売り、特別配当で株主に返し、有利子負債は 50.8 億ドル（平均金利 4.8%・2026 年の満期なし・格付け Baa2）と軽い。
ただしバリュー投資の目では、ホテルの稼ぎは「調整後 FFO」より小さい。ホテルは数年ごとに客室・設備を作り直さないと価値が落ちるので、毎年約 3 億ドルの維持投資（R&R）を引いたオーナー利益を見る必要がある。2025 年は GAAP 純利益 7.8 ＋ 減価償却 8.0 − 売却益 約 1.6 − 維持 約 2.9 ＝ 約 11.3 億ドル（会社の調整後 FFO 14.4 億ドルより 3 億ドル小さい）で、今の時価総額 166 億ドルに対し利回り 6.8% にとどまる。10 年を通じて利益は物価並み（年 2〜3%）に伸びる中立の筋書きで、倍率は利益ベースの正当化 PER（RONIC の式、k 9.0%）の 7.1 割にあたる 11.1 倍。景気の谷では収益が 3〜5 割落ちる点を悲観に厚く置いた結果、本質価値は今の時価総額を約 31% 下回り、「割高」と見る。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、まず 10 年後もホテルが使われているかを問う。旅行・出張・会議は無くならないが、収益は他社の運営と景気に左右され、事業そのものの堀は広くない。堀は物件の希少性（立地・用地の制約）と、同業で最も保守的な財務の 2 点で、価格を決める力や顧客の切り替え費用のような強い堀ではない。
オーナー利益は、GAAP 純利益に減価償却を足し戻し、売却益と維持の支出を引いた値で、2025 年は 7.8 ＋ 8.0 − 約 1.6 − 約 2.9 ＝ 約 11.3 億ドル。会社の調整後 FFO（約 14.4 億ドル）から維持投資と株式報酬を引いた値と一致する。ホテルは設備を作り直し続けないと稼ぐ力が落ちるので、償却を足し戻した FFO は株主の取り分より大きい。今の時価総額 166 億ドルに対し利回り 6.8%（倍率で 14.8 倍）は、5% の国債に対して安全域が薄い。
経営は資本配分の規律が高く、割安なら自社株を買い、高ければ売る。この点は評価できる。一方、景気の谷では収益が大きく減り、確信度は「中」にとどめる。強気も弱気も議論した上で、中立の利益が物価並みに伸びる前提で式を当てはめると、本質価値は今を約 31% 下回る。売買の勧めではなく、今は安全域がないという評価にとどまる。
何で稼ぐ会社か
収益の柱は所有するホテルの運営収益で、客室収入のほか、宴会・飲食・リゾート料金・駐車などが加わる。2025 年は売上 61.1 億ドル、そのうち客室が約 6 割。ホテルごとの利益（EBITDA）は売上の約 3 割で、残りは人件費・光熱・保険・固定資産税・ブランド会社への運営手数料に消える。ブランド会社が日々の運営を握り、Host は所有者として改装資金を出す関係で、この「所有者と運営者の分業」がネットリースとの根本的な違いである。
物件は米国の大都市（ニューヨーク、ワシントン、ボストン、サンフランシスコ）、リゾート（マウイ、フロリダ、サンディエゴ）、団体・会議向けの大型ホテルに分かれる。2026 年の比較対象は 74 館 40,974 室で、客室単価は高級帯、稼働率は 72.6%（上半期）。2025 年の稼働率は 70.0% で、新型コロナ前（約 8 割）にはまだ戻っていない。団体・会議と出張の戻りが遅く、レジャー・リゾートが先に戻った。
資産の入れ替えが事業のもう一つの柱である。2025 年にウェスティン・シンシナティなど 2 館を 2.4 億ドルで、2026 年 2 月にフォーシーズンズ・リゾート・オーランドとジャクソンホール（計 569 室）を 11 億ドルで、6 月にドン・セザーとシェラトン・パーシッパニーを売った。売却益のうち約 5 億ドルは課税利益として特別配当で返した。改装では、マリオットとの第 2 の大型改装計画（〜2029 年に 3〜3.5 億ドル）とハイアット計画（6 件中 3 件完了）があり、ブランド側が営業利益の保証を付ける（2026 年に約 0.19 億ドル）。マウイの大型リゾートは 2023 年の山火事から回復中である。
優良さと弱いところ
優良さの根拠は 3 つある。第 1 は立地と資産の質。高級ホテルは新規に建てにくく（用地・許認可・建築費の物価上昇）、都心と海辺のリゾートは供給が増えにくい。第 2 は財務。純負債の対 EBITDA は約 2.0〜2.2 倍と同業で最も保守的な水準で、Moody's は 2025 年に Baa2 へ引き上げた。コロナで売上が大きく落ちた 2020〜2021 年も流動性を保ち、配当を一時止めただけで乗り切った。第 3 は資本配分の規律で、割安と見れば自社株を買い（2025 年は約 1,310 万株・2.05 億ドル）、高く売れると見れば売る（フォーシーズンズ売却）。
弱みも大きい。第 1 に、価格を決める力が弱い。ホテルの客室は毎日値が変わり、供給過剰になれば単価が落ちる。第 2 に、費用の硬さ。人件費は物価より速く上がる（賃金年 4%）ため、売上が伸びても利益率はほぼ横ばいで、景気後退では固定費の重さで利益が売上の 2 倍以上の速さで落ちる。第 3 に、資本集約的である。改装を怠ると稼働・単価が落ち、2025 年の資本支出は 6.4 億ドル（調整後 FFO の約 45%）だった。第 4 に、運営を他社に委ねるため、運営の巧拙を自分では直せない。
ROE は帳簿で 10% 前後だが、土地・建物が古い簿価で載り、売却益を含む年は膨らむ。本業の力は、償却前の利益から維持投資を引いたオーナー利益で見るのが筋である。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
米国の高級ホテルは、2026 年に入って分かれ目にある。2 月時点の予想は、STR・ツーリズム・エコノミクスが +0.6%、CBRE が +2.5%、HVS が +4.5%（8 月）と割れていたが、Host の 2026 年 4〜6 月は +7.0% とどの予想も上回った。ワールドカップの開催都市での需要が約 1.6 ポイント、マウイの回復、団体需要がけん引した。7 月は +10% の見込みで、後半は鈍ると HVS は見る。
競合の上場 REIT は、パーク・ホテルズ・アンド・リゾーツ（Park Hotels & Resorts）、ペブルブルック・ホテル・トラスト（Pebblebrook）、ライマン・ホスピタリティ（Ryman）、サンストーン・ホテル（Sunstone）、ダイヤモンドロック（DiamondRock）。Host は規模・財務・立地で最上位、ライマンは会議特化、パークは都市型で負債が重い。ブランド側ではマリオット、ヒルトン、ハイアットが寡占で、手数料と改装の要求で所有者の取り分を抑える。もう一つの競合は短期賃貸（エアビーアンドビー）だが、高級・団体需要には直接ぶつからない。
今後 10 年は、物価 3.5%・金利 5% の世界である。ホテルは日々値付けを変えられるため物価に追随しやすい一方、賃金上昇は止まらず、利益率は伸びない。供給は金利と建築費の高さで抑えられ、需要は米国内の旅行と団体・出張の戻り、海外からの訪問の回復が決める。景気では、リーマン期の米ホテルの客室あたり収入は約 17% 下がり（業界ノートの推定）、コロナ期は約 48% 下がった。Host の株価は 2007〜2009 年に 83%、2020 年に 42% 下がった。
資本政策と M&A
還元は配当と自社株買い。2025 年は通常配当に特別配当を加え、配当と自社株買いで合計 8.6 億ドルを返した。2026 年は 2 月のフォーシーズンズ売却益に伴う課税利益約 5 億ドルを特別配当（約 4.9 億ドル、7 月払い）で返し、通常配当は年 5.5 億ドル前後。自社株買いの残り枠は約 4 億ドル。
成長は買収よりも、改装による既存ホテルの底上げと入れ替えに頼る。コロナ後は高く買わず、売れるものを売り、ブランド会社に営業利益の保証を出させる形で改装を進める。新規の買収は規律的で、2026 年前半は買収なし。買収が割に合う条件は、改装後の利回りが維持投資後で 7.5〜8% 以上になること。
OP ユニットは台帳の株数に既に入っている。Host Hotels & Resorts, L.P. の外部保有ユニットは約 9.4 百万（普通株換算 9.6 百万）、普通株 685.1 百万と合わせて約 694.7 百万株で、台帳（694.1 百万）との差は 0.1%。借入は有利子負債 50.8 億ドル、平均金利 4.8%、平均満期 4.7 年で、2026 年の満期なし。現金 19.5 億ドルは 7 月に特別配当で約 6.3 億ドルが出た。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
高級ホテルは新しく建てにくく、供給が絞られる中で、需要は戻りの途上にある。稼働率は 70〜72% と新型コロナ前の約 8 割を下回っており、団体・出張の戻りが完全なら稼働の余地が残る。2026 年の客室あたり収入は +5% で、ワールドカップ、マウイの回復、団体需要が追い風となり、7 月は +10%。調整後 FFO の見通しも期初から 2 度上方修正された。
財務は同業で最も軽く、純負債は EBITDA の約 2 倍、Baa2、2026 年の満期なし。景気が崩れても耐えられる体力があり、割安な局面では自社株を買い、フォーシーズンズ 2 館は 11 億ドルで売って特別配当で株主に返した。マリオット・ハイアットの大型改装は営業利益の保証付きで、改装後に単価と利益率が上がる。
物価 3.5% の世界では、ホテルは日々値を直せる数少ない不動産で、物価に追随して利益が名目で伸びる。条件が揃えば、10 年後のオーナー利益は 17 億ドル前後に届き、倍率も 15 倍を超える。
慎重な見方
利益率が上がらない。賃金は年 4% で上がり続け、客室単価が物価並みに伸びても利益率は横ばいにとどまる。2026 年は比較できる 74 館の利益率が 29.6% と 2025 年を 0.7 ポイント上回るが、その相当部分はワールドカップのような一過性。団体・出張の戻りは遅く、稼働率は 72% 前後で頭打ちになりうる。
調整後 FFO は維持投資を引いていない。2025 年の資本支出は 6.4 億ドル、2026 年は 5.5〜6.3 億ドルで、調整後 FFO 15 億ドルの 4 割近くを毎年作り直しに使う。維持投資と株式報酬を引いたオーナー利益は約 11.7 億ドルで、時価総額 166 億ドルに対し利回り 7%、5% の国債に対して余裕が小さい。
景気では、客室あたり収入はリーマン期に約 17%、コロナ期に約 48% 落ちた。固定費の重さで利益は売上の 2 倍以上の速さで落ち、株価は 2007〜2009 年に 83% 下がった。ブランド会社に運営を握られ、所有者の取り分は改装費と固定資産税で目減りする。10 年後に利益が今の名目並みにとどまる筋書きは十分ありうる。
どちらに重みを置いたか
強気の根拠（資産の質・財務の軽さ・2026 年の勢い）は事実だが、調整後 FFO から維持投資を引くと値段に余裕がない点は慎重な見方が強い。中立は利益が物価並み、利益率は横ばいで、中立の確率は 33%。景気後退を含む構造的な負けを 13% と、ホテルの景気敏感さを反映して悲観を厚めに置いた。強気は 10% にとどめた。結果は、今の時価総額が本質価値を約 31% 先取りしている（資本コスト 9.0%）。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 20.45 ドル142 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 12.26 ドル85 億ドル）。 今の値に割り戻すと 16.60 ドル115 億ドル、今との差 −33.2%、 期待の年率 +2.8%（資本コスト 9.0%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 10% | 30.76 ドル214 億ドル | 14.10 ドル98 億ドル | +80.4% | +6.1% | 4.49 ドル31 億ドル |
| やや楽観 | 22% | 25.26 ドル175 億ドル | 13.27 ドル92 億ドル | +54.9% | +4.5% | 8.48 ドル59 億ドル |
| 中立 | 33% | 22.43 ドル156 億ドル | 12.56 ドル87 億ドル | +40.7% | +3.5% | 11.55 ドル80 億ドル |
| やや悲観 | 22% | 15.63 ドル109 億ドル | 11.55 ドル80 億ドル | +9.3% | +0.9% | 5.98 ドル42 億ドル |
| 悲観 | 13% | 7.48 ドル52 億ドル | 9.52 ドル66 億ドル | −31.6% | −3.7% | 2.21 ドル15 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 20.45 ドル142 億ドル | 12.26 ドル85 億ドル | +31.5% | +2.8% | 32.70 ドル227 億ドル |
今の株価時価総額 24.87 ドル173 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 9.0% を下回るほど割高。
楽観 10% 楽観：高級ホテルの供給難が続き、単価と利益率が上がる 利益 17 億ドル · PER 12.3 倍 · 株価時価総額 30.76 ドル214 億ドル
高級ホテルの供給が金利と建築費で絞られ続け、団体・出張が完全に戻って稼働率は 74% に近づく。客室単価は物価（1.41 倍）を上回って 1.44 倍まで上がり、改装と営業利益の保証で利益率は 2025 年より 3 ポイント上がる。2035 年の調整後 EBITDAre は約 26.7 億ドル、維持投資と株式報酬を引いたオーナー利益は約 17.4 億ドル（2025 年の 1.5 倍）。年 10% を超える伸びは続かないので、倍率は g 4.8%（市場の実質 1.0% ＋ 価格 3.8%）の 1 段で式を出す。買収を再開できる割安な局面があり、資本配分の規律がさらに価値を高める。優良さ（立地・財務）は保たれ、競合のパークやペブルブルックは負債で動けないため、Host が相対的に有利になる。 10 年の AFFO（オーナー利益）の累計は約 147 億ドル、GAAP 純利益の累計は約 88 億ドル（減価償却の累計 94 億ドルを引き、維持の支出の累計 36 億ドルを戻した後）。自己資本は今 65.6 ＋ 累計 − 還元 97.9 で約 55.9 億ドル。 g 4.0%・ROE 31.2%・k 9.00% の式（正当化 PER 16.0 倍）の 7.7 割にあたる 12.25 倍を利益に掛けて、時価総額は約 214 億ドル。
- 客室（室夜 × 客室単価）：数量 11.0（販売室夜（百万））× 価格 467（客室単価（ドル））→ 売上 51 億ドル・営業利益 18 億ドル。室夜 10.95 百万
- 飲食・宴会・その他（室夜あたり）：数量 11.0（販売室夜（百万））× 価格 324（1 室夜あたりの客室以外の売上（ドル））→ 売上 35 億ドル・営業利益 9 億ドル。室夜 10.95 百万
倍率：2035年のオーナー利益（AFFO 型）17.4 億ドル ＝ GAAP 純利益 10.6 ＋ 減価償却 11.1 − 売却益 0 − 維持の支出 4.2（改装・入替（R&R）の維持投資）。 利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +1.00% ＝ 9.00%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。 事業の ROE は筋書きの利益 17.4 ÷ 自己資本 55.9 ＝ 31.2%（帳簿の値で 40% 以下なので ROIC には直さない）。 moat は 普通（残る割合 0.50）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 20.1%、正当化 PER は 16.0 倍。 上限は利益 17.4 × 16.0 倍 ＝ 279 億ドル。置いた 12.25 倍は上限の 7.6 割。
確率：楽観は 1 割に置く。高級帯の供給難と団体・出張の完全な戻りが 10 年続く必要があり、賃金上昇に勝って利益率を上げ続けるのは難しい。
やや楽観 22% やや楽観：単価は物価を上回り、改装が利益率を支える 利益 16 億ドル · PER 11.3 倍 · 株価時価総額 25.26 ドル175 億ドル
客室単価は物価を少し上回る 1.40 倍、稼働率は 73%、利益率は改装の成果で 2025 年より 1.8 ポイント上がる。2035 年の調整後 EBITDAre は約 24.7 億ドル、オーナー利益は約 15.5 億ドル。マリオット・ハイアットとの大型改装は営業利益の保証付きで、2029 年までに単価・利益率を押し上げる。金利 5.75% への借り換えは全部終わり純利息は約 3.4 億ドルに増えるが、増えた利益が吸収する。競合との対比では、Host の高級立地と軽い財務が相対的に上位を保つ。倍率は g 4.3%・ROE 9.5% で式から 14.1 倍。 10 年の AFFO（オーナー利益）の累計は約 136 億ドル、GAAP 純利益の累計は約 79 億ドル（減価償却の累計 92 億ドルを引き、維持の支出の累計 35 億ドルを戻した後）。自己資本は今 65.6 ＋ 累計 − 還元 92.1 で約 52.3 億ドル。 g 4.0%・ROE 29.7%・k 9.00% の式（正当化 PER 15.9 倍）の 7.1 割にあたる 11.28 倍を利益に掛けて、時価総額は約 175 億ドル。
- 客室（室夜 × 客室単価）：数量 10.9（販売室夜（百万））× 価格 454（客室単価（ドル））→ 売上 49 億ドル・営業利益 17 億ドル。室夜 10.88 百万
- 飲食・宴会・その他（室夜あたり）：数量 10.9（販売室夜（百万））× 価格 315（1 室夜あたりの客室以外の売上（ドル））→ 売上 34 億ドル・営業利益 9 億ドル。室夜 10.88 百万
倍率：2035年のオーナー利益（AFFO 型）15.5 億ドル ＝ GAAP 純利益 8.9 ＋ 減価償却 10.7 − 売却益 0 − 維持の支出 4.0（改装・入替（R&R）の維持投資）。 利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +1.00% ＝ 9.00%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。 事業の ROE は筋書きの利益 15.5 ÷ 自己資本 52.3 ＝ 29.7%（帳簿の値で 40% 以下なので ROIC には直さない）。 moat は 普通（残る割合 0.50）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 19.4%、正当化 PER は 15.9 倍。 上限は利益 15.5 × 15.9 倍 ＝ 247 億ドル。置いた 11.28 倍は上限の 7.1 割。
確率：単価が物価を上回る筋書きを 22% に置く。立地と改装の質で稼働・単価を保つ見方で、強気の根拠の一部が通る。
中立 33% 中立：物価並みに伸び、利益率は横ばい 利益 14 億ドル · PER 11.1 倍 · 株価時価総額 22.43 ドル156 億ドル
稼働率は 72.5% で今の水準を保ち、客室単価は 2026 年の水準（フォーシーズンズ 2 館の売却で平均単価が約 1% 下がった）から 9 年間物価並みに上がり、2025 年比 1.35 倍（中立の 1.41 倍より低いのは売却による下押しだけ）。賃金（年 4%）の上昇で利益率は 2026 年の水準から横ばい〜1 ポイント低下し、2035 年の調整後 EBITDAre は約 23.0 億ドル、オーナー利益は約 14.0 億ドル。純利息は借り換えとレバレッジ維持で約 3.4 億ドル、維持投資は売上の 4.8%。成長は市場（実質 0.4%）× シェア（横ばい）× 価格（3.4%）で g 3.8%、ROE 9% で式は 13.18 倍。改装計画は単価の上積みを保ちつつ、競合（パーク・ペブルブルック・ライマン）と同程度の利益率にとどまる。配当は通常分と時々の特別配当、自社株買いで合計約 87.2 億ドル。 10 年の AFFO（オーナー利益）の累計は約 127 億ドル、GAAP 純利益の累計は約 71 億ドル（減価償却の累計 90 億ドルを引き、維持の支出の累計 34 億ドルを戻した後）。自己資本は今 65.6 ＋ 累計 − 還元 87.2 で約 49.4 億ドル。 g 4.0%・ROE 28.4%・k 9.00% の式（正当化 PER 15.7 倍）の 7.1 割にあたる 11.11 倍を利益に掛けて、時価総額は約 156 億ドル。
- 客室（室夜 × 客室単価）：数量 10.8（販売室夜（百万））× 価格 441（客室単価（ドル））→ 売上 48 億ドル・営業利益 16 億ドル。室夜 10.82 百万
- 飲食・宴会・その他（室夜あたり）：数量 10.8（販売室夜（百万））× 価格 306（1 室夜あたりの客室以外の売上（ドル））→ 売上 33 億ドル・営業利益 8 億ドル。室夜 10.82 百万
倍率：2035年のオーナー利益（AFFO 型）14.0 億ドル ＝ GAAP 純利益 7.6 ＋ 減価償却 10.3 − 売却益 0 − 維持の支出 3.9（改装・入替（R&R）の維持投資）。 利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +1.00% ＝ 9.00%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。事業の g は 3.8%（市場の実質 0.4% ＋ 価格 3.4%、シェアは横ばい）で、式の値はその分だけ上限より低い。 事業の ROE は筋書きの利益 14.0 ÷ 自己資本 49.4 ＝ 28.4%（帳簿の値で 40% 以下なので ROIC には直さない）。 moat は 普通（残る割合 0.50）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 18.7%、正当化 PER は 15.7 倍。 上限は利益 14.0 × 15.7 倍 ＝ 220 億ドル。置いた 11.11 倍は上限の 7.1 割。
確率：利益が物価並みに伸び、利益率は横ばいという筋書きを 33% に置く。ホテルは景気循環で上下が大きく、確率は中立でも 3 分の 1 にとどめた。
やや悲観 22% やや悲観：賃金と維持投資に削られ、名目でも伸びない 利益 11 億ドル · PER 9.7 倍 · 株価時価総額 15.63 ドル109 億ドル
稼働率が 70% 台前半にとどまり、客室単価は物価をやや下回って 1.30 倍。賃金上昇に利益率を削られて 2025 年より 0.5 ポイント低下し、2035 年の調整後 EBITDAre は約 19.9 億ドル、オーナー利益は約 11.2 億ドルと名目で 2025 年の 11.3 億ドルとほぼ同じ（実質では約 3 割減）。景気後退を 1 回経験し、ブランド会社との手数料・改装の要求で所有者の取り分が減る。競合のライマンやパークとの差は縮まる。倍率は g 3.3%・ROE 8% で式から 12.02 倍。 10 年の AFFO（オーナー利益）の累計は約 107 億ドル、GAAP 純利益の累計は約 54 億ドル（減価償却の累計 85 億ドルを引き、維持の支出の累計 32 億ドルを戻した後）。自己資本は今 65.6 ＋ 累計 − 還元 80.2 で約 39.3 億ドル。 g 4.0%・ROE 28.5%・k 9.00% の式（正当化 PER 15.7 倍）の 6.2 割にあたる 9.68 倍を利益に掛けて、時価総額は約 108 億ドル。
- 客室（室夜 × 客室単価）：数量 10.5（販売室夜（百万））× 価格 422（客室単価（ドル））→ 売上 44 億ドル・営業利益 14 億ドル。室夜 10.50 百万
- 飲食・宴会・その他（室夜あたり）：数量 10.5（販売室夜（百万））× 価格 293（1 室夜あたりの客室以外の売上（ドル））→ 売上 31 億ドル・営業利益 7 億ドル。室夜 10.50 百万
倍率：2035年のオーナー利益（AFFO 型）11.2 億ドル ＝ GAAP 純利益 5.3 ＋ 減価償却 9.6 − 売却益 0 − 維持の支出 3.6（改装・入替（R&R）の維持投資）。 利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +1.00% ＝ 9.00%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。 事業の ROE は筋書きの利益 11.2 ÷ 自己資本 39.3 ＝ 28.5%（帳簿の値で 40% 以下なので ROIC には直さない）。 moat は 普通（残る割合 0.50）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 18.8%、正当化 PER は 15.7 倍。 上限は利益 11.2 × 15.7 倍 ＝ 176 億ドル。置いた 9.68 倍は上限の 6.2 割。
確率：賃金と維持投資が単価の伸びを食う筋書きを 22% に置く。団体・出張の戻りが鈍い、稼働が頭打ち、というホテルの弱点が現れる形で、慎重な見方が強い。
悲観 13% 悲観：構造的に負ける（需要の減少・固定費・運営の弱さ） 利益 6 億ドル · PER 8.9 倍 · 株価時価総額 7.48 ドル52 億ドル
10 年のうちに不況が 2 回来て、遠隔会議と短期賃貸で団体・出張の需要が減り、稼働率は 66%（今より 4 ポイント低い）。客室単価は 1.18 倍にとどまり、人件費だけが上がって利益率は 2025 年より 3 ポイント低下する。2035 年の調整後 EBITDAre は約 14.0 億ドル、維持投資を引いたオーナー利益は約 5.8 億ドルと今の半分。ブランド会社との契約で所有者の取り分が減り、改装計画は利回りが出ずに減損する。もう優良ではなく、競合に資産を売る側に回り、配当は絞られる。倍率は g 2%・ROE 6.5% で式から 11.12 倍。 10 年の AFFO（オーナー利益）の累計は約 52 億ドル、GAAP 純利益の累計は約 4 億ドル（減価償却の累計 75 億ドルを引き、維持の支出の累計 27 億ドルを戻した後）。自己資本は今 65.6 ＋ 累計 − 還元 66.1 で約 3.4 億ドル。 g 4.0%・ROE 171.8%・k 9.00% の式（正当化 PER 19.1 倍）の 4.7 割にあたる 8.89 倍を利益に掛けて、時価総額は約 52 億ドル。
- 客室（室夜 × 客室単価）：数量 9.7（販売室夜（百万））× 価格 383（客室単価（ドル））→ 売上 37 億ドル・営業利益 10 億ドル。室夜 9.70 百万
- 飲食・宴会・その他（室夜あたり）：数量 9.7（販売室夜（百万））× 価格 266（1 室夜あたりの客室以外の売上（ドル））→ 売上 26 億ドル・営業利益 5 億ドル。室夜 9.70 百万
倍率：2035年のオーナー利益（AFFO 型）5.8 億ドル ＝ GAAP 純利益 0.9 ＋ 減価償却 8.0 − 売却益 0 − 維持の支出 3.0（改装・入替（R&R）の維持投資）。 利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +1.00% ＝ 9.00%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。事業の g は 2.0%（実質 −1.5% ＋ 価格 3.5%）で、式の値はその分だけ上限より低い。 事業の ROE は筋書きの利益 5.8 ÷ 自己資本 3.4 ＝ 171.8%（帳簿の値で 40% 以下なので ROIC には直さない）。 moat は 普通（残る割合 0.50）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 90.4%、正当化 PER は 19.1 倍。 上限は利益 5.8 × 19.1 倍 ＝ 112 億ドル。置いた 8.89 倍は上限の 4.7 割。
確率：10 年の間に不況が複数回来る、需要が構造的に減る（遠隔会議、短期賃貸、国内旅行の鈍化）、ブランド会社との契約で所有者の取り分が減る、が重なる筋書きを 13% に置く。景気敏感な事業なので悲観を厚くする。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
客室（室夜 × 客室単価）
所有ホテルの客室収入。販売室夜（客室数 × 365 × 稼働率）に客室単価（ADR）を掛ける。
| 数量販売室夜（百万） | 価格客室単価（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 10.7 | 328 | 35 | 12 |
| 10 年後 中立 | 10.8 | 441 | 48 | 16 |
取り方：2025 年の比較対象 76 館 41,839 室 × 365 日 × 稼働率 70.0% ＝ 約 10.69 百万室夜、客室単価 327.5（8-K）で客室収入 35.0 億ドル。ホテル段階の営業利益（調整後 EBITDAre に本社費を戻したもの）18.2 億ドルを客室と飲食・他に配り、客室の利益率を 34%（推定）とした。
飲食・宴会・その他（室夜あたり）
宴会・飲食・リゾート料金・駐車・コンドミニアム販売・調査対象外のホテルなど客室以外の売上。
| 数量販売室夜（百万） | 価格1 室夜あたりの客室以外の売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 10.7 | 244 | 26 | 6 |
| 10 年後 中立 | 10.8 | 306 | 33 | 8 |
取り方：総売上 61.14 億ドルから客室収入 35.0 億ドルを引いた 26.13 億ドルを同じ販売室夜 10.69 百万で割って 1 室夜あたり約 244 ドル（総 RevPAR と客室 RevPAR の差から出した比較対象の約 219 ドルに、コンドミニアム販売 0.99 億ドルと調査対象外の約 1.7 億ドルを乗せた）。利益率は 24%（推定）。
リスクと懸念
景気後退と固定費
ホテルは費用の大半が固定で、客室収入が 1 割落ちると利益は 2 割以上落ちる。リーマン期の客室あたり収入は約 17% 減、コロナ期は約 48% 減。株価も 2007〜2009 年に 83%、2020 年に 42% 下がった。2026 年は好調だが、ワールドカップのような一過性が剥がれる 2027 年以降は反動もありうる。
賃金上昇と利益率
賃金は年 4% で上がり、客室単価が物価並みに伸びても利益率は上がらない。ブランド会社の運営手数料と改装の要求が重なり、2026 年の利益率改善（約 0.7 ポイント）が定着するかは不確か。利益率が横ばいなら、利益の伸びは売上の伸び（物価並み）に等しくなる。
維持投資の重さ
2025 年の資本支出は 6.4 億ドル、2026 年は 5.5〜6.3 億ドル。調整後 FFO にはこの維持投資が引かれていないため、数字より株主の取り分は小さい。改装を怠れば稼働・単価が落ち、続ければ配当の余地が減る。
団体・出張・海外客の戻りが鈍い
稼働率は 70〜72% で新型コロナ前の約 8 割を下回る。遠隔会議が出張・会議を代替し、海外からの訪問が為替・政策で減る可能性がある。レジャー・リゾートは戻ったが、都心の団体・出張が戻らないと稼働の上積みがない。
借り換えと金利
有利子負債 50.8 億ドルの平均金利は 4.8%。借り換えのたびに 5.75% 前後へ上がり、2026 年の満期はないが、2027 年以降の更新で純利息は約 1 億ドル重くなる。金利が下がらない世界では、物件の売却利回りも上がり、資産価値を押さえる。
運営をブランド会社に委ねる構造
日々の運営はマリオット・ハイアットなどが握り、所有者は手数料と改装費を負担する。ブランド側の要求（改装計画）で資本が拘束され、運営の巧拙は自分で直せない。マリオットとの第 2 の改装計画（〜2029 年に 3〜3.5 億ドル）の収益が出るかも見る点。
資産入れ替えの価値判断
2026 年 2 月のフォーシーズンズ 2 館の売却（11 億ドル）は高値で売れたが、売った後の再投資先で同じ利回りを得られるかは不確か。売却益に伴う課税利益は特別配当で返しており、今後の特別配当は繰り返せない。
今後の分かれ目
- 客室あたり収入が 2027 年に +3% を割り、稼働率が 70% 以下に戻る
- 2026 年の好調が一過性と分かり、中立から やや悲観へ確率を寄せる。倍率は 12 倍前後へ下がる。
- 客室あたり収入が 2027〜2028 年に年 +5% を保つ
- 楽観・やや楽観の確率を増やす。オーナー利益が 2028 年に 13 億ドルを超え、割高感が薄れる。
- 景気後退で客室あたり収入が 15% 以上落ちる
- オーナー利益は半分以下になり、時価総額は 40% 以上下がる。財務の軽さ（Baa2）で配当は守られるが特別配当はなくなる。
- マリオット・ハイアットの改装後に営業利益率が 2 ポイント以上上がる
- ブランドの保証を超えて自社のオーナー利益が増え、ROE を 10% に上げて式を見直す。
- 株価が NAV を下回り、自社株買いを大きく進める
- 1 株あたりの価値は増えるが、会社全体の価値は変わらない。買い戻しが割安なら資本配分は評価できる。
- 売却資金で優良ホテルを維持投資後の利回り 8% 以上で買える
- 成長に資本を回せる局面で、g を 4% 台前半へ上げて式を見直す。
見ておくもの
- 四半期の比較ホテルの客室あたり収入（RevPAR）の伸びと稼働率、団体の予約の積み上がり
- ホテル段階の営業利益率（比較ホテルの EBITDA 利益率 29.6% 前後）と賃金の伸び
- 維持投資（R&R）と ROI 投資の額、調整後 FFO から引いたオーナー利益
- マリオット・ハイアットの大型改装の進み方と営業利益の保証の有無
- 借り換えの金利、格付け（Baa2）、純負債の対 EBITDA（約 2 倍）、自社株買いの残り枠
倍率と資本コストの決め方
今の株価（調整後 FFO の約 11 倍、オーナー利益の約 15 倍）を見る前に、客室数 × 稼働率 × 客室単価で売上を積み上げ、利益率と維持投資・利息を引いてオーナー利益（GAAP 純利益 ＋ 減価償却 − 売却益 − 維持の支出）を出した。倍率は利益ベースの正当化 PER ＝ (1−g/RONIC)÷(k−g)、RONIC ＝ k ＋ 1/2 ×（ROE − k）。k は 9.0%（基本 8% ＋ quality 1%）、moat は普通、ROE は自己資本を 今 ＋ GAAP の累計 − 還元 で流して出した（10 年の中立は 28%）。中立の 10 年は上限 15.7 倍の 7.1 割で 11.1 倍。結果が今を約 31% 下回ったのは、維持投資を引いたオーナー利益の利回りが 6.8% と、5% の国債に対し薄いことの反映で、今の値段に寄せていない。
資本コスト 9.0% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。基本 8.0% ＋ quality +1.00% ＝ 9.00%（内訳と理由は quality_why）。個別のリスクは k に足さず、筋書きと確率で表した。