結論
ジロー・グループは、米国の住宅検索で最大級の利用者基盤を持ち、その入口を代理店紹介、住宅ローン、賃貸広告、業務ソフトへ広げるプラットフォームである。結論はやや割高だ。ブランドと1.73億戸の住宅データは本物の堀だが、2025年の売上25.8億ドルに対してGAAP純利益は0.2億ドルにすぎず、取引成功報酬と賃貸の成長をかなり実現して初めて現在の時価総額を正当化できる。
直近のQ2 2026は売上7.72億ドルで18%増え、賃貸は31%、住宅ローンは75%伸びたが、GAAPでは0.04億ドルの赤字だった。訪問数は2%減っており、伸びの源は利用者数より1訪問・1接続当たりの収益化である。Q3決算は2026年11月4日の予定なので、2026年10月23日時点でQ2が最新である。
中立では2035年に売上48.5億ドル、営業利益率18.8%、純利益6.8億ドル、時価総額99.9億ドル、10年の正味還元24.0億ドルとみる。5筋書きを資本コスト8.0%で割り引いた総合価値は55.8億ドルで、台帳の時価総額77.6億ドルを約28%下回る。クラスAの普通株には各1票があるが、創業者支配が続くため、経済価値は無議決権のクラスCとほぼ同じと考える。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、最初に問うべきは10年後も消費者が住宅情報の信頼できる入口を必要とするかである。答えは肯定だ。住宅は高額で取引頻度が低く、比較、資金計画、内覧、仲介、融資を一つにまとめる価値は残る。Zillowのブランド、直接流入、住宅データ、両面ネットワークは、ゼロから再現するには時間と費用がかかる。
しかし、良い事業と良い投資は別である。2025年のGAAP純利益はほぼゼロで、調整後利益と現金収入の多くは株式報酬、技術開発、買収償却へ消える。中立のオーナー利益が6.8億ドルまで育つには、Preferredの成約率、賃貸の単価、住宅ローンの規模がそろって伸びなければならない。AIで人の手間が減る利益をZillowが取れるのか、代理店と外部AIに渡すのかも未確定だ。
経営には、iBuyingで大きく誤った前歴と、失敗を認めて撤退した実績の両方がある。自社株買いは株数を減らすが、株式報酬を差し引いて見る必要があり、現金を使い切るほど買うべきではない。現在の値段には中立以上の実行がかなり必要で、安全域は薄い。長く持つなら、売上成長よりGAAP利益と正味還元が本当に積み上がるかを見続ける会社である。
何で稼ぐ会社か
稼ぎ方は四つの収入区分に分かれる。Residentialは、住宅を探す利用者を代理店へつなぎ、広告枠で課金する従来型と、成約時に課金するZillow Preferredを中心に、Showcase、新築住宅、Follow Up Boss、ShowingTime、dotloopなどを含む。2025年は訪問数95.93億回に対し売上17.04億ドルで、1訪問当たり0.178ドルだった。Preferredは広告の席を売るより取引結果に連動するため、Zillowが成約率を高められるほど単価が上がる。
MortgagesはZillow Home Loansが住宅ローンを組成し、通常は流通市場へ売却する。2025年の取扱高47.53億ドルに対し売上1.99億ドルで、2026年Q2には取扱高が前年同期比約2倍となった。Rentalsは物件管理会社と家主から掲載・広告・申込・賃料決済の料金を得る。2025年は月間賃貸利用者33百万人、四半期収入4.77ドル、売上6.30億ドルで、2026年Q2には平均月間掲載が280万件、集合住宅が7.9万物件へ増えた。Otherは一般広告などで0.50億ドルである。
会社は会計上、一つの報告セグメントであり、区分別利益を開示しない。本分析の区分別営業利益は、住宅ローンの処理費、賃貸の外部送客費、各商品の変動費を推定し、本社の技術開発、販売費、株式報酬、償却を全社調整へ残した分析値である。2025年のGAAP営業利益はマイナス0.3億ドルで、調整後利益をそのままオーナー利益とは扱わない。
優良さと弱いところ
堀の中心は、消費者が住宅を考える時に最初から直接訪れるブランド、1.73億戸の住宅データ、利用者と代理店・家主を結ぶ両面ネットワークである。2026年Q2は流入の80%が直接で、日次アプリ利用者は次点の2倍超、実際の米国の買い手・売り手の70%がZillowを使うと会社は説明する。平均的な成約者は代理店へ連絡する前に約100回、15時間利用しており、検索履歴と取引意図の蓄積は単なる公開MLSのコピーを超える。
値決め力の証拠も出始めた。Q2 2026のResidential収入は訪問数が減る中で1訪問当たり10%増え、賃貸は利用者当たり収入が28%増えた。Preferredは旧来の広告モデルより1接続当たり収入が23%高い。ただし、これは長期の一方的な値上げ力というより、商品構成と成約率改善の効果である。代理店は他社へ広告費を移せ、MLSの物件データはZillowだけの所有物ではない。
資本効率はまだ証明途上だ。iBuyingから撤退して資産の軽いモデルへ戻った点は良いが、過去10年のROE中央値はマイナス3.5%で、2025年も0.5%だった。 AIは両刃で、Zillow AI modeは利用時間や代理店接続率を高める一方、外部エージェントが検索画面やCRMの席を迂回しうる。したがって堀は強いブランドを持つ「普通」とし、強い堀の2/3残存は使わない。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
米国の住宅取引は巨大だが、回転が遅く、金利と住宅購入負担に強く左右される。会社推計の2025年市場は、住宅取引手数料1,080億ドル、住宅ローン収入500億ドル、権原・決済180億ドル、賃貸広告170億ドル、物件管理ソフト90億ドル、合計2,020億ドルである。Zillowの売上はその約1.3%にすぎず、取り分を広げる余地は大きい。ただし2025年の住宅販売は約480万戸にとどまり、約30万の仲介会社、7万超の住宅ローン業者、500超のMLSが分立する。
競争は入口と取引の両方にある。住宅検索ではレッドフィン、リアルター・ドットコム、コスターのホームズ・ドットコム、仲介会社の自社サイトが相手である。賃貸ではアパートメンツ・ドットコムと再参入するレッドフィン、住宅ローンでは多数の銀行とノンバンクが競う。FTCは2026年8月、Zillowとレッドフィンの賃貸提携から競争制限条項を外し、レッドフィンに広告事業への再参入と投資を求める和解案を公表した。これは賃貸の数量にはプラスでも、価格と更新率にはマイナスである。
10年の核心は、Zillowが画面を持つポータルで終わるか、物件在庫、予約、申込、融資を外部AIからも呼び出せる基盤になるかである。Google Geminiへ賃貸在庫と予約機能を提供した動きは後者の証拠だが、Follow Up Bossなど席課金・操作画面型の部分はAIエージェント代替の対象である。中立では自社媒体型の訪問数をほぼ横ばい、ソフト部分の数量を10年0.85倍、価格を1.10倍程度に抑え、成長を重ねて数えない。
資本政策と M&A
資本配分の評価は割れる。最大の失敗は、在庫リスクを抱えたZillow Offersへ進出し、2021年に撤退したことである。その後は資産の軽い紹介・広告・ソフトへ戻り、Follow Up Bossを買収して代理店の業務基盤を取り込んだ。2025年末の純現金は8.4億ドルだったが、2026年上期には8.34億ドルを買い戻し、Q2末の現金・投資は6.82億ドルへ減った。
還元は配当ではなく自社株買いである。2022〜2025年の買い戻しは合計23.4億ドルだったが、同期間の株式報酬17.4億ドルを差し引くと、正味還元は約6億ドルに縮む。Q2 2026時点で買い戻し枠は約11億ドル残る一方、単一株主の議決権が45%を超える買い戻しは禁止された。したがって将来のpayoutは、買い戻し総額ではなく株式報酬と新株発行を引いた正味である。
会社は2026年売上29.2〜29.6億ドル、調整後EBITDA7.3〜7.6億ドル、株式報酬15%以上減を見込む。また正常な住宅市場で売上50億ドル、調整後EBITDA率45%、GAAP純利益率25%を中期目標とする。ただし調整後利益には株式報酬や償却の差があり、本分析はGAAPで測る。クラスAの普通株は各1票だが、クラスBは各10票で創業者2人が2025年末に約57.7%の議決権を握るため、A株の投票権に大きな支配プレミアムは認めない。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
Zillowの強みは、住宅を探し始めた人を集めるだけではない。流入の80%が直接で、日次アプリ利用者は次点の2倍超、実際の買い手・売り手の70%が使う。1.73億戸のデータ、Zestimate、検索履歴、代理店との会話、事前審査が一つにつながれば、外部AIにはない取引意図のデータが蓄積する。Preferredは2026年Q2に接続の61%まで広がり、旧モデルより1接続当たり収入が23%高い。年末には75%超を目指し、住宅ローンは上位25社に入り、賃貸は31%成長した。
AIそのものを成長の根拠にはしない。Zillow内のAI modeは利用時間や代理店接続率を高め、Google Geminiとの連携では賃貸在庫と予約の裏側を担うが、AI収入の金額はまだ開示されていない。ここで評価するのは、画面が変わっても正確な物件情報、予約、申込、融資を実行する基盤が必要だという防御力である。売上の伸びは、2,020億ドルの住宅関連市場でPreferred、賃貸、住宅ローンの取り分を少し広げることから生まれる。楽観では売上68億ドル、GAAP純利益11.25億ドル、正味還元35億ドルとなり、現在の時価総額には十分な余地がある。
慎重な見方
いま証明されているのは利用者の多さであり、持続的なGAAP収益力ではない。2025年にようやく純利益0.2億ドルを出したが、過去10年のROE中央値はマイナスで、Q2 2026もGAAP赤字だった。訪問数は2%減り、成長は単位収入の上昇に依存する。会社の売上50億ドル、純利益率25%という目標は、住宅販売が正常化し、Preferred、賃貸、住宅ローンが同時に成功する前提を含む。
AIエージェントは、物件の絞り込み、問い合わせ、追客、CRM入力を自動化し、Zillowの検索画面と席課金ソフトの価値を同時に削りうる。公開MLSデータを使える競合は多く、コスターはホームズ・ドットコムへ投資し、FTC和解後はレッドフィンが賃貸広告へ戻る。規制当局はZillowが競争を買い取る行動を既に問題視した。さらに、創業者支配の下でiBuyingに失敗した前歴があり、買い戻しは株式報酬を差し引くと見かけほど大きくない。悲観ではブランドが残っても低ROEの情報会社となり、時価総額は22億ドルまで下がる。
どちらに重みを置いたか
ブランド、直接流入、独自データでは強気の見方が勝つが、GAAP利益、規制、AIによる画面・席課金代替では慎重な見方が勝る。中立の数量と長期gにAIの弱さを既に入れ、確率で二重に下げない一方、やや悲観と悲観を合計35%とした。クラスCの既存分析と同じ会社経済を保ち、k 8.0%、中立PER約14.2倍、ROE約11.7%、確率10/21/34/22/13にそろえた。 総合価値は現在の時価総額を約28%下回り、判定はやや割高である。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 39.92 ドル91 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 8.83 ドル20 億ドル）。 今の値に割り戻すと 24.50 ドル56 億ドル、今との差 −15.8%、 期待の年率 +5.9%（資本コスト 8.0%）→ やや割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 10% | 76.96 ドル175 億ドル | 15.36 ドル35 億ドル | +217.2% | +13.8% | 9.23 ドル21 億ドル |
| やや楽観 | 21% | 57.18 ドル130 億ドル | 12.29 ドル28 億ドル | +138.6% | +10.2% | 14.59 ドル33 億ドル |
| 中立 | 34% | 43.84 ドル100 億ドル | 10.53 ドル24 億ドル | +86.8% | +7.3% | 18.48 ドル42 億ドル |
| やや悲観 | 22% | 18.43 ドル42 億ドル | 4.39 ドル10 億ドル | −21.6% | −2.6% | 5.02 ドル11 億ドル |
| 悲観 | 13% | 9.65 ドル22 億ドル | 1.32 ドル3 億ドル | −62.3% | −9.7% | 1.43 ドル3 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 39.92 ドル91 億ドル | 8.83 ドル20 億ドル | +67.5% | +5.9% | 48.75 ドル111 億ドル |
今の株価時価総額 29.11 ドル66 億ドル（2026-11-12）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 10% 楽観：住宅取引の入口から決済までを束ね、AI時代の住宅基盤になる 利益 11 億ドル · PER 15.3 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 76.96 ドル175 億ドル
2035年、Zillowは単なる住宅検索サイトではなく、買い手の探索、代理店との接続、住宅ローン、売り手向けのShowcaseまでをつなぐ取引基盤になっている。Preferredは接続の大半を占め、成果報酬と住宅ローンを合わせた1接続当たり収入が上がる。賃貸では掲載網と予約基盤を外部サービスにも供給し、検索画面が変わってもZillowの在庫と取引機能が使われる。AI連携そのものの売上は見込まず、住宅取引件数の大幅回復にも頼らない。訪問数の緩やかな増加は世帯数とブランドのシェア維持、住宅ローン取扱高の拡大はZillow内での採用率上昇から生じる。GAAP純利益の10年累計は56.2億ドル、株式報酬と新株発行を差し引いた正味還元は35.0億ドルで、自己資本は70.0億ドルとなる。
- Residential（代理店紹介・成果報酬・住宅販売ソフト）：数量 11.3（年間訪問数（十億回））× 価格 0.34（1訪問当たりResidential収入（ドル））→ 売上 38 億ドル・営業利益 11 億ドル。訪問数は年1.7%弱、1訪問当たり収入は成果報酬と周辺サービスで10年1.89倍
- Mortgages（Zillow Home Loans・住宅ローン市場）：数量 28.0（年間ローン取扱高（十億ドル））× 価格 0.05（取扱高1ドル当たり収入（ドル））→ 売上 13 億ドル・営業利益 2 億ドル。取扱高は小さいシェアから拡大し、単位収入はほぼ維持
- Rentals（賃貸掲載・広告・申込・管理）：数量 48.0（平均月間賃貸ユニーク利用者（百万人））× 価格 8.50（利用者1人当たり四半期収入（ドル））→ 売上 16 億ドル・営業利益 5 億ドル。利用者と掲載物件が増え、上位広告商品への移行も進む
- Other（一般広告など）：数量 260（全社平均月間ユニーク利用者（百万人））× 価格 0.40（利用者1人当たり年間Other収入（ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。周辺広告は利用者の伸びと商品改善で拡大
倍率：利益ベースの正当化PER＝(1−g÷RONIC)÷(k−g)。kは8.0%、gは2.9%。事業ROEは11.25÷70.0＝16.1%で、moatは普通（残る割合0.50）。RONICは12.0%、翌年利益基準の正当化PERは14.88倍、10年目利益基準では15.31倍。AIエージェント代替を数量とgに既に反映したため別の割引は重ねず、15.31倍とした。
確率：直接流入の強さと独自データがAI時代にも残り、Preferred、住宅ローン、賃貸の三つが同時に伸びる上振れである。会社の長期目標を大きく外さず実現する難度を考え、確率は1割にとどめた。
やや楽観 21% やや楽観：賃貸と住宅ローンが第二、第三の利益柱へ育つ 利益 9 億ドル · PER 14.7 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 57.18 ドル130 億ドル
住宅検索の首位は維持され、収益の重心が広告枠から取引成功報酬へ移る。Preferredの成約率改善、Showcaseの普及、Follow Up Bossとの連携でResidentialの1訪問当たり収入が伸びるが、訪問数自体は成熟する。賃貸は集合住宅の掲載数と広告商品の上位化で14.1億ドルへ育ち、住宅ローンはZillow内の事前審査から取扱高を増やす。AIは検索画面と一部の業務ソフトを代替する一方、独自の物件データ、予約、申込、融資は残るため、全社では追い風と逆風がほぼ相殺する。GAAP純利益の累計43.9億ドルから正味還元28.0億ドルを引き、自己資本は64.7億ドルになる。
- Residential（代理店紹介・成果報酬・住宅販売ソフト）：数量 10.8（年間訪問数（十億回））× 価格 0.31（1訪問当たりResidential収入（ドル））→ 売上 33 億ドル・営業利益 9 億ドル。訪問数は緩やかに増え、成果報酬とShowcaseで単位収入が伸びる
- Mortgages（Zillow Home Loans・住宅ローン市場）：数量 24.0（年間ローン取扱高（十億ドル））× 価格 0.04（取扱高1ドル当たり収入（ドル））→ 売上 11 億ドル・営業利益 2 億ドル。統合体験からの送客で取扱高を増やす
- Rentals（賃貸掲載・広告・申込・管理）：数量 44.0（平均月間賃貸ユニーク利用者（百万人））× 価格 8.00（利用者1人当たり四半期収入（ドル））→ 売上 14 億ドル・営業利益 4 億ドル。集合住宅の掲載数と広告単価がともに伸びる
- Other（一般広告など）：数量 250（全社平均月間ユニーク利用者（百万人））× 価格 0.35（利用者1人当たり年間Other収入（ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。周辺広告は物価を少し上回る
倍率：利益ベースの正当化PER＝(1−g÷RONIC)÷(k−g)。kは8.0%、gは2.9%。事業ROEは8.65÷64.7＝13.4%で、moatは普通（残る割合0.50）。RONICは10.7%、翌年利益基準の正当化PERは14.29倍、10年目利益基準では14.70倍。AIエージェント代替を数量とgに既に反映したため別の割引は重ねず、14.70倍とした。
確率：Preferredへの移行が概ね計画どおり進み、賃貸の成長率が徐々に鈍っても二桁成長を数年保つ筋書きである。住宅取引件数の大回復を前提にしないため、楽観より起こりやすい21%とした。
中立 34% 中立：検索首位は守るが、成長は取引当たりの収益拡大に頼る 利益 7 億ドル · PER 14.2 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 43.84 ドル100 億ドル
住宅取引市場は高い金利と住宅購入負担の重さで低調な期間が長く、Zillowの訪問数は10年で6%しか増えない。それでも、Preferredの成果報酬、Showcase、住宅ローンを一つの取引に重ね、Residentialの1訪問当たり収入は0.285ドルへ上がる。賃貸は利用者41百万人、四半期収入7.60ドルへ拡大し、住宅ローン取扱高は150億ドルとなる。Follow Up Bossなど席課金・操作画面型の部分はAIエージェント代替で数量0.85倍、価格1.10倍程度に抑え、その弱さをプラットフォーム部分の収益化が補う。売上48.5億ドル、営業利益率18.8%、GAAP純利益6.8億ドルとなり、10年累計利益33.5億ドルと正味還元24.0億ドルから自己資本は58.3億ドルとなる。
- Residential（代理店紹介・成果報酬・住宅販売ソフト）：数量 10.2（年間訪問数（十億回））× 価格 0.29（1訪問当たりResidential収入（ドル））→ 売上 29 億ドル・営業利益 7 億ドル。訪問数は10年で6%増にとどまり、単位収入を1.60倍へ高める
- Mortgages（Zillow Home Loans・住宅ローン市場）：数量 15.0（年間ローン取扱高（十億ドル））× 価格 0.04（取扱高1ドル当たり収入（ドル））→ 売上 6 億ドル・営業利益 1 億ドル。取扱高は2025年の約3.2倍だが、巨大市場ではなお小さい
- Rentals（賃貸掲載・広告・申込・管理）：数量 41.0（平均月間賃貸ユニーク利用者（百万人））× 価格 7.60（利用者1人当たり四半期収入（ドル））→ 売上 12 億ドル・営業利益 3 億ドル。利用者は10年で24%増、単位収入は掲載拡大と値上げで1.59倍
- Other（一般広告など）：数量 240（全社平均月間ユニーク利用者（百万人））× 価格 0.22（利用者1人当たり年間Other収入（ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。検索広告の一部をAIに奪われ、ほぼ横ばい
倍率：利益ベースの正当化PER＝(1−g÷RONIC)÷(k−g)。kは8.0%、gは2.9%。事業ROEは6.80÷58.3＝11.7%で、moatは普通（残る割合0.50）。RONICは9.8%、翌年利益基準の正当化PERは13.82倍、10年目利益基準では14.23倍。AIエージェント代替を数量とgに既に反映したため別の割引は重ねず、14.23倍とした。
確率：住宅取引は低調なままでも、Preferred、賃貸、住宅ローンが市場を上回って伸びる一方、AIと競争で訪問数はほぼ横ばいに近いとみる。最も無理の少ない落としどころとして34%とした。
やや悲観 22% やや悲観：AIと競争で入口の価値が薄れ、利益率が伸びない 利益 4 億ドル · PER 10.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 18.43 ドル42 億ドル
一般のAI検索や不動産エージェントが消費者の条件を整理し、Zillowの画面を開く前に候補物件を絞る。住宅ポータルとしてのブランドは残るが、訪問数は減り、代理店向けCRMや予約画面の席数と単価に圧力がかかる。FTCの和解でレッドフィンが賃貸広告へ再参入し、アパートメンツ・ドットコムやホームズ・ドットコムとの競争も強まるため、賃貸の更新率と広告単価は中立を下回る。住宅ローンは取扱高を増やしても低い利益率にとどまり、全社営業利益率は12%で止まる。初期の再編費用と弱い利益を含む10年累計純利益は18.0億ドル、正味還元は10.0億ドルである。
- Residential（代理店紹介・成果報酬・住宅販売ソフト）：数量 9.0（年間訪問数（十億回））× 価格 0.26（1訪問当たりResidential収入（ドル））→ 売上 23 億ドル・営業利益 4 億ドル。訪問数は減り、成果報酬化でも単位収入の伸びは物価並みに届かない
- Mortgages（Zillow Home Loans・住宅ローン市場）：数量 14.0（年間ローン取扱高（十億ドル））× 価格 0.04（取扱高1ドル当たり収入（ドル））→ 売上 6 億ドル・営業利益 0 億ドル。取扱高は増えるが競争で利益率が低い
- Rentals（賃貸掲載・広告・申込・管理）：数量 37.0（平均月間賃貸ユニーク利用者（百万人））× 価格 7.00（利用者1人当たり四半期収入（ドル））→ 売上 10 億ドル・営業利益 2 億ドル。利用者は増えてもRedfin再参入で単価と更新率が弱い
- Other（一般広告など）：数量 225（全社平均月間ユニーク利用者（百万人））× 価格 0.20（利用者1人当たり年間Other収入（ドル））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。一般広告はAI要約で減る
倍率：事業ROEは3.76÷56.8＝6.6%でk 8.0%を下回るため、PER上限は1÷kの12.5倍。AIによる検索・席課金ソフトの代替と賃貸広告の競争で超過利益が残らない筋書きなので、上限より低い10.50倍とした。余った現金は全社4.0億ドルの75%を1ドルで加える。
確率：AI検索が住宅探索の入口を一部奪い、レッドフィン再参入やホームズ・ドットコムとの競争で賃貸広告の単価が上がりにくくなる筋書きである。中立にもAIの圧力を入れているため、二重に重くせず22%とした。
悲観 13% 悲観：住宅ポータルの優位が崩れ、低収益の情報会社へ後退する 利益 2 億ドル · PER 9.2 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 9.65 ドル22 億ドル
AIエージェントが物件探索、問い合わせ、追客を横断して処理し、消費者はZillowを目的地ではなく裏側のデータ供給者としてしか使わなくなる。MLSや仲介会社がデータ利用を厳しくし、レッドフィンの賃貸再参入とコスターの住宅ポータル投資が広告主を奪う。Preferredの成果報酬は成約率の低下で伸びず、Follow Up Bossなどの画面中心のソフトは席数を失う。ブランドと1.73億戸のデータは残るため売上は31.5億ドル、純利益は2.2億ドルを保つが、優良な成長会社ではなくなる。初期の赤字、ソフト資産の減損、後半の小幅黒字を合わせた累計純利益は6.0億ドル、正味還元は3.0億ドルにとどまる。
- Residential（代理店紹介・成果報酬・住宅販売ソフト）：数量 7.5（年間訪問数（十億回））× 価格 0.24（1訪問当たりResidential収入（ドル））→ 売上 18 億ドル・営業利益 3 億ドル。訪問数は22%減り、単位収入も物価に負ける
- Mortgages（Zillow Home Loans・住宅ローン市場）：数量 12.0（年間ローン取扱高（十億ドル））× 価格 0.04（取扱高1ドル当たり収入（ドル））→ 売上 5 億ドル・営業利益 0 億ドル。住宅ローンは残るが送客の優位が薄い
- Rentals（賃貸掲載・広告・申込・管理）：数量 32.0（平均月間賃貸ユニーク利用者（百万人））× 価格 6.40（利用者1人当たり四半期収入（ドル））→ 売上 8 億ドル・営業利益 1 億ドル。利用者と単価の両方が中立を下回る
- Other（一般広告など）：数量 200（全社平均月間ユニーク利用者（百万人））× 価格 0.20（利用者1人当たり年間Other収入（ドル））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。一般広告は縮小
倍率：事業ROEは2.20÷51.8＝4.2%でk 8.0%を大きく下回り、PER上限は1÷kの12.5倍。入口のネットワーク効果が弱まり、成長投資の価値が薄いので9.20倍とした。余った現金は全社4.0億ドルの50%を1ドルで加え、時価総額22.0億ドルは売れる資産の床18.0億ドルを上回る。
確率：AIエージェントが検索画面と業務ソフトを迂回し、規制と競争で賃貸・仲介の収益化も弱まる構造的な負けである。ブランドとデータが完全には消えないため倒産までは見ず、確率は13%とした。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
Residential（代理店紹介・成果報酬・住宅販売ソフト）
住宅検索の利用者を代理店へつなぎ、広告または成約時に課金する。Showcase、新築住宅、Follow Up Boss、ShowingTime、dotloopも含む。
| 数量年間訪問数（十億回） | 価格1訪問当たりResidential収入（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 9.6 | 0.18 | 17 | 5 |
| 10 年後 中立 | 10.2 | 0.29 | 29 | 7 |
取り方：10-K開示の訪問数95.93億回とResidential売上17.04億ドルから1訪問当たり0.178ドル。区分別利益は非開示なので、直接費控除後・全社技術費等控除前の寄与を推定した。売上内の大半を自社媒体・成果報酬型、Follow Up Boss等を1〜2割の席課金・操作画面型と推定し、AI代替は後者を強く下げる。
Mortgages（Zillow Home Loans・住宅ローン市場）
Zillow内の買い手へ事前審査と住宅ローンを提供し、組成後は通常流通市場へ売却する。市場送客の収入も含む。
| 数量年間ローン取扱高（十億ドル） | 価格取扱高1ドル当たり収入（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 4.8 | 0.04 | 2 | 0 |
| 10 年後 中立 | 15.0 | 0.04 | 6 | 1 |
取り方：10-K開示の総取扱高47.53億ドルとMortgages売上1.99億ドルから収入率4.19%。2025年は規模が小さく固定費を吸収できないため寄与利益は小幅赤字と推定した。
Rentals（賃貸掲載・広告・申込・管理）
集合住宅の管理会社と小規模家主から、掲載、広告パッケージ、申込、賃料決済などの料金を得る。
| 数量平均月間賃貸ユニーク利用者（百万人） | 価格利用者1人当たり四半期収入（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 33.0 | 4.77 | 6 | 1 |
| 10 年後 中立 | 41.0 | 7.60 | 12 | 3 |
取り方：10-K開示の平均月間利用者33百万人、四半期収入4.77ドル、年間売上6.30億ドル。2.4百万の月間掲載と7.2万の集合住宅物件が数量の裏付け。外部送客費を引いた寄与利益を推定した。
Other（一般広告など）
住宅以外を含むディスプレー広告と小規模な周辺収入。AI要約による一般広告の減少を受けやすい。
| 数量全社平均月間ユニーク利用者（百万人） | 価格利用者1人当たり年間Other収入（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 235 | 0.21 | 1 | 0 |
| 10 年後 中立 | 240 | 0.22 | 1 | 0 |
取り方：2025年売上0.50億ドルを平均月間利用者235百万人で割った分析単価。広告表示回数が非開示なので利用者を数量の代用とした。
リスクと懸念
AIエージェント代替
住宅探索、問い合わせ、追客、CRM入力をAIエージェントが代行すると、検索画面の訪問数とFollow Up Boss等の席数が同時に減りうる。独自データと取引実行機能が外部AIから呼び出される基盤になれなければ、単価も物価に追いつかない。
住宅取引と金利の循環
高い住宅価格、保険・税負担、既存住宅ローンの低金利へのロックインで売買件数が低迷すると、代理店の広告費、Preferredの成約、住宅ローン取扱高が一緒に弱る。金利低下を楽観の前提にしていないが、長期停滞は中立利益を下振れさせる。
賃貸広告の競争とFTC和解
FTC和解はレッドフィンに賃貸広告事業への再参入と投資を求め、顧客がZillowとの契約を見直しやすくする。掲載範囲は広がっても、広告単価、更新率、外部送客費が悪化すれば、現在の高成長が利益へつながらない。
MLS・仲介慣行・規制
Zillowは自社で全物件情報を所有せず、500超のMLSや仲介会社との契約に依存する。掲載ルール、手数料慣行、非公開物件、データ利用規約が変われば、在庫の網羅性、消費者の信頼、代理店との収益分配が同時に傷む。
GAAP利益と株式報酬
調整後EBITDAは強く見えるが、株式報酬と買収無形資産の償却は株主にとって実在する費用である。買い戻し総額が大きくても、株式報酬と新株発行を差し引いた正味還元が増えなければ、オーナー利益は積み上がらない。
資本配分と創業者支配
iBuying撤退は過去の大きな資本配分失敗を示す。クラスBの10票により創業者2人が過半の議決権を握り、クラスAの各1票は実質的な支配力になりにくい。大型買収や過大な自社株買いを少数株主が止めにくい。
住宅ローンの資金・売却リスク
Zillow Home Loansは倉庫融資、政府系機関、流通市場へのローン売却に依存する。金利変動、ヘッジ失敗、買戻し請求、規制違反、資金枠の縮小が起きれば、売上が伸びても損失と必要資本が急に増える。
今後の分かれ目
- Preferredが接続の75%超で定着し、旧モデル比の1接続当たり収入が35%以上高い状態を2年保ったら
- Residentialの単価と利益率を上げ、楽観・やや楽観の確率を増やす。訪問数が増えなくても取引当たり価値が上がる証拠となる。
- Rentalsの年商が10億ドルを超え、利用者当たり収入と掲載物件数がともに二桁で伸び続けたら
- 賃貸を独立した第二の堀と認め、中立の数量と価格を引き上げる。Redfin再参入後も更新率が落ちないことを条件にする。
- 全社訪問数が4四半期連続で5%以上減り、外部AIからの送客・予約が補えなかったら
- ResidentialとOtherの数量を下げ、g_longを2%以下へ落とす。AIエージェント代替が画面だけでなくネットワーク効果を削ったと判断する。
- GAAP営業利益率が15%を超え、株式報酬比率が下がり、正味自社株買いが3年続いたら
- 利益の質と資本配分の評価を上げる。調整後利益ではなく、GAAP純利益と株数の純減で確認する。
- FTC和解後のレッドフィン再参入で賃貸の広告単価または顧客更新率が10%以上下がったら
- Rentalsの価格と利益率をやや悲観へ近づけ、悲観側の確率を増やす。
- 大型買収または新事業で年間10億ドル超を投じ、3年以内に資本コストを超える利益が見えなかったら
- 資本配分の評価を下げ、正味還元を減らし、減損をnet_sum_okuへ反映する。
見ておくもの
- 全社訪問数、直接流入比率、Residentialの1訪問当たり収入
- Preferredの接続比率、成約率、旧モデル比の1接続当たり収入
- 賃貸の月間利用者、掲載件数、集合住宅数、利用者当たり収入
- Zillow Home Loansの取扱高、採用率、単位経済と流通市場への売却
- GAAP営業利益率、株式報酬、買い戻し後の株数純減
- Redfin再参入、FTC命令、MLS・仲介手数料・非公開物件ルールの変化
倍率と資本コストの決め方
現在のPERや同業の市場倍率を見る前に、2025年の訪問数×Residential単価、住宅ローン取扱高×収入率、賃貸利用者×四半期単価で2035年の売上を作った。中立はg 2.9%、k 8.0%、ROE 11.7%、moat普通で正当化PER14.23倍となり、同一会社のクラスC分析の14.2倍と一致する。 純現金4.0億ドルは利益倍率から分けて1ドルで足し、現在の株価へ逆算していない。
資本コスト 8.0% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。基本8.0%＋quality 0.0%＝8.0%。βと市場倍率は使わず、個別の規制、創業者支配、実行リスクは筋書きと確率に入れた。