結論
ELSは米国の製造住宅用地、RVキャンプ場、マリーナを保有する不動産投資信託（REIT）である。筆者の結論は「割高」だ。住人が自分の住宅を持ち、土地を借り続ける構造は優れているが、将来の配当まで含む本質価値に対して、現在の評価は高い。
安定の中心は製造住宅用地である。住人が家を移すには高い費用がかかり、適地で新しい団地を開く許認可も取りにくい。既存物件の基礎地代は2025年に5.5%増え、2026年7～9月期も5.7%増えた。これに対して短期滞在のRV客は景気や燃料費で旅行を控える。2026年の季節・短期型の賃料は弱く、安定収益が全社を支える姿だ。
利益を見る際は、建物の会計上の減価償却を単純に費用と決めつけない。ただし老朽設備の修繕や道路・水道・プールの更新は現金の支出である。2025年のGAAP純利益約3.9億ドルに物件の償却を戻し、維持投資を引くと、株主の手に残る利益は約5.2億ドルになる。会社が示すFADも同水準だ。
中立では住宅用地の区画が10年で約6%増え、地代は約1.45倍になる。一方で借入金の借換え、保険料、整備費用が現金利益を削る。10年後のオーナー利益は約7.15億ドルを見込む。資本コスト8.5%で5つの筋書きと正味の還元を現在に割り戻すと、価値は約74億ドルで、添付時点の時価総額約118億ドルを約37%下回る。良い土地賃貸を長く保有したい気持ちと、いま払う値段の妥当性は分けて考えるべきである。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点で最初に問うのは、十年後に顧客がこの土地を借り続けるかだ。住宅地の入居者が家を移す不便さは大きく、住宅を安く持ちたいという需要もなくならない。値上げが毎年通る土地と、許可が取りにくい立地は、長期保有に値する事業上の資産である。住宅用地に関しては、堀は強い。
だが、次に問うべきは、その資産から株主にどれだけ現金が残るかである。REITではGAAP純利益だけを見ると不動産の償却に引きずられ、FFOだけを見ると老朽化を過小評価する。2025年のGAAP純利益約3.9億ドルに償却約2.2億ドルを戻し、売却損益を除き、毎年の維持支出約0.9億ドルを引くと、オーナー利益は約5.2億ドルになる。実際のFADとも整合する。
既存地代の上昇には新しい土地を大量に買う必要がなく、追加の資本効率は高い。他方、新規のRV用地やマリーナを買う場合は、土地価格が高く、設備投資、保険、借入金利もかさむ。投下した現金が資本コストを超えて増えるか、売買利回りと維持費を確かめる必要がある。収益の成長と新しい投資の利回りを混同してはいけない。
最後は安全域だ。魅力のある住宅用地でも、購入時の価格が将来の値上げを十分先取りしていれば、長く持つだけで高い利回りは得られない。短期滞在のRVが減り、利払いが増える年を含めて評価したい。今の価格は、土地の質に払う対価として高いと判断する。
何で稼ぐ会社か
この会社が貸しているのは、多くの場合「家」ではなく家を置く土地である。製造住宅（MH）の入居者は建物を所有し、道路・上下水道・共同施設を備えた区画の地代を毎月払う。2025年末の住宅用地は約7.36万区画、実際の平均月額地代は稼働区画で約908ドルだった。2026年9月末の既存住宅用地稼働率は93.8%で、賃貸住宅とは違い、引っ越しに建物の移設や売却が伴う。
第二の柱はRVとマリーナである。年間契約のRV区画約3.44万と船の係留場所約6,900は、毎年料金を更新する土地賃貸に近い。季節滞在用約1.12万区画、短期旅行用約1.75万区画は、同じ場所でも年間の利用日数によって稼ぎが変わる。2025年のRV・マリーナ地代約4.46億ドルのうち、年間契約は約3.22億ドルと大半を占めた。短期客だけの宿泊業と同じにしてはいけない。
さらに「サウザンド・トレイルズ（Thousand Trails）」の会員は、会費を払い提携キャンプ場に滞在できる。2025年末の会員は約10.87万人だが、約2.07万人は無料体験であり、実際の有料会員の目安は約8.8万人である。会費と契約の格上げ収入は約0.82億ドルだった。全国の会員向け約2.6万区画は会員の利用拠点であり、会員数と単純に合計してはいけない。
光熱費の回収、売店、ゴルフなどの付帯収入が約1.79億ドルを補う。別の報告セグメントには製造住宅の新築439件、中古374件、仲介429件と約2,111戸の貸家がある。住宅販売は薄利だが、空き区画を埋め将来の地代を生む役割が大きい。2025年末の保有・持分物件は453件、約17.34万区画である。ここでは正式な二つの報告セグメントを、地代の持続性が違う収入の種類に分解して見る。
優良さと弱いところ
最大の堀は「住んでいる家を簡単に持ち出せない土地」にある。住宅所有者は区画の地代が上がっても、家の移設、売却、学校や医療機関の変更を避けたい。既存の優良団地は用途地域や新規開発許可の制約にも守られる。2014年以降、同じ土地から入る地代を増やしてきた実績があり、2025年の5.5%と2026年の5.7%という上昇は机上の値決め力ではない。
ただし一社が全米の料金を決めているわけではない。製造住宅団地の市場は零細所有者まで広がり、競合のサン・コミュニティーズは約10.1万の住宅用地区画、UMHプロパティーズは約2.7万区画を運営する。ELSの住宅用地は米国約430万区画の2%弱にすぎない。堀は全国シェアではなく、住宅を置いた入居者との局所的な関係と許認可で生まれている。
経営はほぼ毎年配当を増やした。2025年は配当を約4億ドル支払いながら、土地・設備の資産保全に約0.54億ドル、改修に約0.38億ドルを使った。これを無視してFFOをすべて自由な利益と見なすのは危うい。2025年の純負債約33億ドルはEBITDAの約4.5倍で、優良な資産でも借り換えの影響を受ける。
強みは土地の長寿命と値上げ力にあり、弱みはRV短期客の旅行需要、ハリケーン、保険・固定資産税である。AIエージェントが人月や席課金を置き換える事業には該当しない。予約業務は自動化されても、住む場所や艇を係留する場所そのものは代替されない。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
製造住宅は、住宅価格と金利が高い米国で、持ち家取得の敷居を下げる選択肢である。業界資料の住宅団地は全米約4.4万か所、区画約430万と推定される。ELSの約7.36万区画は約1.7%、サン・コミュニティーズの約10.1万は約2.3%、UMHの約2.7万は約0.6%で、残りのほとんどは地域事業者が持つ。市場そのものは急増しないが、許認可の制約で質の良い既存区画の供給が限られる。ELSの持ち分は小さく、買収と敷地内の拡張で少しずつ増やせる。
RVは同じ住宅賃貸の箱に入れると読み違える。サン・コミュニティーズはマリーナ売却後も約5.5万のRV区画を持つ強い競合だ。民間キャンプ場にはKOAの500超の施設や独立系が数多くある。北米のキャンプ世帯は2025年に約5,200万と大きいが、RV業界の2026年9月までの出荷は前年同期比約14%減で、旅行と高額商品の買い控えが見える。キャンプ場の区画数は公共施設を含め約130万という民間推計がある一方、集計範囲が違うためELSのRVの正確な全国シェアは断言できない。マリーナでも泊地の統一分母がなく、約6,900の係留場所を全国市場の何%とは決めない。
2026年7～9月期には、ELSの年間RV・マリーナ基礎地代が5.3%増えたのに対し、季節型は4.4%減、短期型は5.8%減だった。年間契約と短期客を区別する理由がここにある。マリーナ最大手のセーフ・ハーバーは2025年にサンからブラックストーンへ売られ、競争相手は上場REITだけではない。
これからの10年、区画の総数は年0.5%前後、賃料は物価並みの年3.5%程度が基礎となる。住宅用地は高齢者と低価格住宅需要が支えるが、RVの短期客は景気で上下する。供給の少なさは地代を守り、同時に成長の上限も決める。
資本政策と M&A
資本配分は、配当を優先しながら既存施設の品質を守り、取得利回りが合うときだけ買う形が望ましい。2025年の配当は約4億ドル、物件改善等への総投資は約2.37億ドルだった。このうち資産保全と改修だけで約0.92億ドルを要した。残りの開発・更新工事をすべて維持費とみるのも、すべて成長投資とみるのも正しくない。会社の2025年FADは約5.22億ドルで、配当を賄う余力は残る。
2025年は住宅用地の拡張を進め、採算が悪い小規模RV物件2か所を売却した。新規大型買収を重ねた年ではない。2025年には4.74%の固定化金利の期限付き借入を行い、低金利の担保付借金も返した。既存債務の平均残存期間が長い利点はあるが、10年かけて5.75%付近に借り換われば利払いは年間で約1億ドル増える計算だ。2026年第3四半期の負債対EBITDAは約4.3倍である。
2026年の取締役会は配当の年額レートを引き上げた。額の約束があるのは2026年の配当と短期の業績見通しであり、10年間の総還元額や自社株買いの確約はない。未利用のATM増資枠は約7億ドル規模で、将来の増資は正味の還元から差し引く。会社は物件取得の候補を探索しているが、買収成立前の利益は含めない。普通株のほかにOPユニットの少数持分が約3%あり、全社利益を普通株だけのものと誤解しない。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
土地に住宅を置いた人は簡単に退去しない。製造住宅に住む顧客はアパートの借家人と異なり、住宅を手放すか高額の移設費を払わなければ転居できない。2025年の既存地代5.5%増、2026年の5.7%増、2027年の住宅用地賃料5.1%増という会社の初期想定は、この強さを裏づける。入居者が年々払う地代が再調達原価に近づけば、物件を新たに買わなくても収益が伸びる。
米国の高齢化と住宅購入の負担増も有利だ。製造住宅用地は全米約430万区画に分散し、ELSは約1.7%しか持たない。サン・コミュニティーズやUMHから顧客を奪うより、地域の小規模所有者から優良物件を買い、既存物件の空き地を開発する余地が大きい。土地は供給が少ないため、安く買えた物件ほど長く稼ぐ。マリーナでも防波堤や港湾許可は新規参入の壁になる。
RVの短期型は2026年に弱いものの、年間契約の地代は5%前後増えている。景気が回復すれば季節・短期滞在も戻り、サウザンド・トレイルズの有料会員や高付加価値の長期契約が増える。会社は2026年の本業不動産収益の伸びを約6%に維持している。資金調達の健全性が保たれ、開発の投資採算がよければ、2035年の現金利益は現在のおよそ2倍になり得る。強い堀に対して将来の利益の質を高めに評価する根拠はある。
慎重な見方
土地の値上げ力を過信すると危ない。住宅を動かせないことは借り手にとって弱い交渉力でもあり、州や自治体が家賃規制を強化する政治的な動機になる。居住地に規制が広がれば、2025年と2026年の5%台の値上げは十年間続かない。短期滞在のRVとマリーナはそもそも生活必需品ではなく、長期契約の下に別の景気敏感事業が隠れている。
2025年の既存RVの季節型・短期型は減収となり、2026年7～9月期も前年割れした。北米キャンプ世帯が多くても、現場での利用日数と支払単価が減れば稼げない。キャンプ場の競争相手はサン・コミュニティーズだけではない。KOAや地域の独立施設、RVを使わない旅行先とも競争する。サウザンド・トレイルズの総会員数は2024年末から2025年末に減っており、会費の値上げを続ければ解約が増えるかもしれない。
もう一つの弱点は財務である。純負債は約33億ドルと大きく、低金利の借入は期限ごとに更新される。5.75%付近まで借換えが進めば利払いが増える。ハリケーンが多いフロリダに物件が集中し、道路、排水、水道、桟橋の更新には現金がかかる。これらをFFOから引かなければ、配当の原資を見誤る。過度な増資や高値での物件買収が続けば、全社利益が増えても従来株主の受け取りは伸びない。高品質な物件でも、土地の値段をいま高く買えば投資成果は鈍い。
どちらに重みを置いたか
事業の寿命と既存地代の値上げ力については強い見方が勝る。ただしRV短期客と資本集約的な更新・借換えまで一括して安定収益とみるのは危険だ。確率は楽観側35%、中立37%、悲観側28%とし、左右対称にはしていない。住宅用地の顧客定着を評価して上側にやや寄せる一方、短期RVの不振と災害・規制は下側の利益率に十分反映した。期待現在価値は約74億ドルで、添付時点の時価総額に対して約37%低い。優良な事業であることと株価が割安であることは別だ。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 53.62 ドル104 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 21.88 ドル42 億ドル）。 今の値に割り戻すと 38.27 ドル74 億ドル、今との差 −37.8%、 期待の年率 +2.4%（資本コスト 8.5%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 12% | 87.54 ドル170 億ドル | 25.80 ドル50 億ドル | +84.2% | +7.3% | 13.60 ドル26 億ドル |
| やや楽観 | 23% | 68.04 ドル132 億ドル | 24.51 ドル48 億ドル | +50.4% | +4.9% | 21.29 ドル41 億ドル |
| 中立 | 37% | 54.60 ドル106 億ドル | 22.80 ドル44 億ドル | +25.8% | +2.8% | 28.64 ドル56 億ドル |
| やや悲観 | 19% | 30.18 ドル59 億ドル | 18.57 ドル36 億ドル | −20.8% | −2.8% | 9.26 ドル18 億ドル |
| 悲観 | 9% | 17.01 ドル33 億ドル | 13.16 ドル26 億ドル | −51.0% | −8.4% | 2.71 ドル5 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 53.62 ドル104 億ドル | 21.88 ドル42 億ドル | +22.7% | +2.4% | 75.50 ドル146 億ドル |
今の株価時価総額 61.53 ドル119 億ドル（2026-11-12）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 12% 楽観：希少なMH団地を拡張し、年間RVと会員も強く伸びる 利益 10 億ドル · PER 16.8 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 87.54 ドル170 億ドル
住宅用地の賃料上昇が2030年代も粘り強く続く。米国の製造住宅用地市場が緩やかに増える中、ELSは既存団地の空き区画開発と小規模物件の買収で持ち分を広げる。2035年の住宅用地は約8.54万区画となり、サン・コミュニティーズやUMHと競う地域でも質の高い土地を積み上げる。地代の平均水準は2025年の約1.62倍になる。
年間RVとマリーナは顧客の長期契約を増やす。季節・短期客も2026年の弱さから回復し、会員は約9.86万人に増える。貸家と住宅販売は空き区画を埋める補助となり、物件ごとの費用も適正化する。売上約27.75億ドル、営業利益約10.86億ドルまで伸びる。増設地の採算は資本コストを超え、2025年の優位が強まる。
2035年のGAAP純利益は約8.1億ドルで、物件償却等3.6億ドルを戻し維持改善1.6億ドルを引いたAFFOは約10.1億ドルになる。十年間のGAAP利益累計は約60億ドル、配当等の総額約58億ドルから増資・株式報酬約8億ドルを引いた正味還元は50億ドルで、自己資本は27.6億ドルとなる。借入の更新による利払い増も利益へ入れた。
- 製造住宅用地の賃貸：数量 85.4（区画数（千区画、空き区画込み））× 価格 16（1区画当たり年間基礎地代（千ドル、占有率反映））→ 売上 14 億ドル・営業利益 7 億ドル。区画数は新規開発・稼働改善・買収で約16%増やし、価格は強い地域の地代改定で約62%上昇。
- 年間RV区画とマリーナ：数量 48.7（年間RV区画＋係留場所（千区画・泊地））× 価格 12（1契約能力当たり年間基礎地代（千ドル））→ 売上 6 億ドル・営業利益 3 億ドル。RVと係留場所は買収・増設で約18%増え、年間価格は約58%増。
- 季節利用RV区画：数量 12.8（季節利用可能区画（千区画））× 価格 6.96（区画当たり年間実現収入（千ドル、稼働日数込み））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。旅行が持ち直し、季節型の供給能力14%増と利用増・賃上げの複合効果を見込む。
- 短期利用RV区画：数量 19.6（短期利用可能区画（千区画））× 価格 6.03（区画当たり年間実現収入（千ドル、回転率込み））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。宿泊日数の回復と土地の改善が起き、短期型の年額実現単価も約48%増える。
- サウザンド・トレイルズ会員：数量 98.6（有料会員相当（千人））× 価格 1.42（会員当たり年間認識収入（千ドル、格上げ収入込み））→ 売上 1 億ドル・営業利益 1 億ドル。無料体験からの転換と上位会員契約が進み、有料換算会員は約12%増える。
- 公共料金回収と付帯サービス：数量 201（全物件区画能力（千区画、近似））× 価格 1.55（区画当たり年額収入相当（千ドル））→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。新たな区画の追加と光熱費の回収率改善を見込み、地代のほかの収入が伸びる。
- 製造住宅の売買と仲介：数量 1.6（新築・中古売買＋仲介件数（千件））× 価格 51（1件当たり認識売上（千ドル、新築と手数料の混合））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。新築と仲介の数量が回復するが、粗利益率は住宅販売の低収益を引きずる。
- 製造住宅建物の賃貸：数量 2.9（稼働する会社所有貸家（千戸））× 価格 10（1貸家当たり年間建物賃料（千ドル、土地地代除く））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。空き区画の貸家利用が増え、建物部分の賃料も物価を上回る。
倍率：利益ベースの正当化PERは(1−g÷RONIC)÷(k−g)×(1＋g)。資本コストk8.50%、2035年以降もMH区画の実質市場成長0.7%、ELSのシェア改善0.2%、地代3.1%前後、RVの成熟を合算して全社名目gは4.0%。GAAPで繰り越した自己資本27.60億ドルに対する2035年のAFFO 10.10億ドルのROEは36.6%。過大な現金・のれんの控除を行わず、帳簿ROEが40%以下なのでROICによる再計算は不要。moatはstrongで超過収益の残存率2/3、RONIC 27.2%。正当化PER上限は19.72倍で、採用16.80倍はその85.2%。安定したMHの地代がさらに厚くなり、既存の規制障壁も残る。ただし新規買収と風水害による開発リスクを割り引く。
確率：住宅を動かしにくい顧客の定着と地代の実績に加え、小規模団地を有利な利回りで取得する実行力が必要である。土地の不足は追い風だが、新規開発許可と取得価格が制約するため12%にした。
やや楽観 23% やや楽観：MH地代が物価を超え、RVの年間契約が増える 利益 8 億ドル · PER 15.7 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 68.04 ドル132 億ドル
住宅用地で2027年の地代改定が実現し、その後も米国の住宅取得負担の重さから年4%強の値上げが続く。稼働率は高く維持され、空き地の開発と小規模の取得で住宅用地区画は約8.10万に増える。サン・コミュニティーズに匹敵する全国規模には届かないが、地域ごとの新規供給の乏しさを現金収入に変える。
年間RVは固定客を増やす。季節・短期は2026年の落ち込みを消化してゆっくり回復し、会員は約9.42万人になる。営業利益率は既存の管理費の効率化で上がり、売上約24.58億ドル、営業利益約9.01億ドルになる。マリーナやRV団地の買収は少数に絞り、資本コストを下回る利回りでの拡張を避ける。
2035年のGAAP純利益は約6.5億ドル。償却3.45億ドルを戻し、維持投資1.55億ドルを引いてAFFO約8.4億ドルが残る。GAAP累計約52億ドルから、総配当など約54.5億ドルと増資・株式報酬約7億ドルを通じた正味還元47.5億ドルを差し引くと、自己資本は22.1億ドルとなる。
- 製造住宅用地の賃貸：数量 81.0（区画数（千区画、空き区画込み））× 価格 15（1区画当たり年間基礎地代（千ドル、占有率反映））→ 売上 12 億ドル・営業利益 5 億ドル。住宅用地は約10%増、平均実現地代は約51%増。供給制約で年率の賃料が物価を少し超える。
- 年間RV区画とマリーナ：数量 45.8（年間RV区画＋係留場所（千区画・泊地））× 価格 12（1契約能力当たり年間基礎地代（千ドル））→ 売上 5 億ドル・営業利益 2 億ドル。年間契約は約11%増、平均単価は約48%増。競合サンへの流出を抑える。
- 季節利用RV区画：数量 12.1（季節利用可能区画（千区画））× 価格 6.40（区画当たり年間実現収入（千ドル、稼働日数込み））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。旅行客が徐々に戻り、設備能力8%増と単価36%増を見込む。
- 短期利用RV区画：数量 18.6（短期利用可能区画（千区画））× 価格 5.58（区画当たり年間実現収入（千ドル、回転率込み））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。稼働と単価が戻り、短期実現収入が2025年を上回る。
- サウザンド・トレイルズ会員：数量 94.2（有料会員相当（千人））× 価格 1.36（会員当たり年間認識収入（千ドル、格上げ収入込み））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。会員の純増と複数年格上げが売上を支える。
- 公共料金回収と付帯サービス：数量 191（全物件区画能力（千区画、近似））× 価格 1.48（区画当たり年額収入相当（千ドル））→ 売上 3 億ドル・営業利益 0 億ドル。光熱費回収と付帯施設が物価に追随する。
- 製造住宅の売買と仲介：数量 1.4（新築・中古売買＋仲介件数（千件））× 価格 49（1件当たり認識売上（千ドル、新築と手数料の混合））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。販売件数は微増、建物価格は名目物価程度に伸びる。
- 製造住宅建物の賃貸：数量 2.5（稼働する会社所有貸家（千戸））× 価格 9.68（1貸家当たり年間建物賃料（千ドル、土地地代除く））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。貸家の稼働が進むが地代の二重計上はしない。
倍率：利益ベースの正当化PERは(1−g÷RONIC)÷(k−g)×(1＋g)。資本コストk8.50%、市場の実質数量0.5%、シェア改善0.1%、長期の実質賃料よりやや低い名目単価3.2%を足し全社gは3.8%。GAAPで繰り越した自己資本22.10億ドルに対する2035年のAFFO 8.40億ドルのROEは38.0%。過大な現金・のれんの控除を行わず、帳簿ROEが40%以下なのでROICによる再計算は不要。moatはstrongで超過収益の残存率2/3、RONIC 28.2%。正当化PER上限は19.11倍で、採用15.70倍はその82.2%。既存地での高い値上げ力が続き、追加の投資に大きな成功がなくても元手を上回る。RVの競争による薄まりを一部控除する。
確率：値上げ通知で確かめられる住宅用地と年間RVの伸びが数年継続する筋書きで、楽観ほど大胆な買収は要らない。短期RVの不振を乗り越える必要はあるため23%とした。
中立 37% 中立：住宅用地の値上げは続くが、短期RVと修繕が重い 利益 7 億ドル · PER 14.8 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 54.60 ドル106 億ドル
製造住宅用地の需要は細らない。価格は2035年までに約45%上がり、物価の3.5%を少し上回る。既存地の拡張と稼働改善が進み、区画数は約7.80万になる。ただし2025～27年の5%台の地代改定が永遠に続くわけではない。サン・コミュニティーズは競争相手として残るが、ELSの市場シェアは小幅上昇にとどまる。
年間RV・マリーナの物件数は約7%増え、平均賃料は物価並みに上がる。短期客の利用は景気で振れ、季節・短期の実現単価は物価に少し負ける。会員数はほぼ横ばい、会費は名目で上がる。売上は約22.79億ドルとなるが、保険、固定資産税、設備更新、5.75%近辺への借換えが利益率の伸びを抑える。営業利益は約7.63億ドルである。
2035年のGAAP純利益は約5.3億ドル。そこに不動産償却約3.2億ドルを戻し、維持改善約1.35億ドルを引くとAFFOは約7.15億ドルとなる。十年間のGAAP純利益累計約46億ドルから、配当等総額約50億ドル、増資・株式報酬約5.8億ドルの差である正味還元44.2億ドルを引き、自己資本は19.4億ドルとなる。
- 製造住宅用地の賃貸：数量 78.0（区画数（千区画、空き区画込み））× 価格 15（1区画当たり年間基礎地代（千ドル、占有率反映））→ 売上 12 億ドル・営業利益 5 億ドル。全米MH市場の数量が年0.3～0.5%増え、ELSがわずかにシェアを取るため、区画数は6%増。地代は45%増。
- 年間RV区画とマリーナ：数量 44.2（年間RV区画＋係留場所（千区画・泊地））× 価格 11（1契約能力当たり年間基礎地代（千ドル））→ 売上 5 億ドル・営業利益 2 億ドル。年間RVとマリーナの供給能力は7%増、単価は物価3.5%の10年累積に近い41%増。
- 季節利用RV区画：数量 11.5（季節利用可能区画（千区画））× 価格 6.21（区画当たり年間実現収入（千ドル、稼働日数込み））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。季節利用区画の増設を控え、実現収入は稼働の低迷で物価に届かない。
- 短期利用RV区画：数量 17.9（短期利用可能区画（千区画））× 価格 5.30（区画当たり年間実現収入（千ドル、回転率込み））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。短期利用は需要の不確実性があり、区画数はほぼ横ばいで実現単価30%増。
- サウザンド・トレイルズ会員：数量 89.8（有料会員相当（千人））× 価格 1.32（会員当たり年間認識収入（千ドル、格上げ収入込み））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。無料体験の有料転換と解約がほぼ相殺し、会員数2%増と値上げ42%増。
- 公共料金回収と付帯サービス：数量 186（全物件区画能力（千区画、近似））× 価格 1.45（区画当たり年額収入相当（千ドル））→ 売上 3 億ドル・営業利益 0 億ドル。区画の増加に応じた光熱費回収と付帯消費。平均単価はほぼCPI並み。
- 製造住宅の売買と仲介：数量 1.3（新築・中古売買＋仲介件数（千件））× 価格 48（1件当たり認識売上（千ドル、新築と手数料の混合））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。販売・仲介の回復は小幅で、収益の中心にはならない。
- 製造住宅建物の賃貸：数量 2.4（稼働する会社所有貸家（千戸））× 価格 9.54（1貸家当たり年間建物賃料（千ドル、土地地代除く））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。2025年の貸家稼働2,111戸から、空き区画を埋める目的で15%増。
倍率：利益ベースの正当化PERは(1−g÷RONIC)÷(k−g)×(1＋g)。資本コストk8.50%、市場の実質数量0.3～0.5%、シェア横ばい、名目地代3.1～3.3%と季節RVの伸び悩みを加重し、全社gは3.5%。GAAPで繰り越した自己資本19.40億ドルに対する2035年のAFFO 7.15億ドルのROEは36.9%。過大な現金・のれんの控除を行わず、帳簿ROEが40%以下なのでROICによる再計算は不要。moatはstrongで超過収益の残存率2/3、RONIC 27.4%。正当化PER上限は18.06倍で、採用14.80倍はその82.0%。MHの切替障壁は強いが、RVの客数と修繕費があるため、正当化上限の約8割強にとどめる。同業の値付けは根拠にしない。
確率：会社の2026年・2027年の住宅地代見通しと、RVの短期客の減少という相反する実績を反映した最も自然な道筋である。ただし保険と借換えの不確実性があるため37%とした。
やや悲観 19% やや悲観：RV客の弱さと家賃規制が長引く 利益 5 億ドル · PER 11.7 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 30.18 ドル59 億ドル
州や市が住宅用地の地代改定を抑え、5%台の値上げが長く続かなくなる。製造住宅用地の区画は増えず、地代は10年で31%しか伸びない。実質での値上げ力を失い、サン・コミュニティーズや地域の非上場事業者に比べて魅力的な買収先の取得も遅れる。住宅を移せない顧客はなお残るが、政治的な規制が所有者の受け取る取り分を減らす。
RVでは旅行日数の回復が鈍く、季節型の供給能力は10%、短期型は14%縮む。会員数も約12%減り、格上げ商品の売上は減る。新規買収は抑え、維持費を先に払う。売上約19.15億ドルに対し、営業利益率は低下して営業利益約5.47億ドルとなる。借入の更新と保険料の上昇で、見かけより現金の残りが少ない。
2035年のGAAP純利益は約3.15億ドル。償却3.25億ドルから維持改善1.40億ドルを控除したAFFOは約5.0億ドルにとどまる。10年間のGAAP累計約35.25億ドル、配当等総額約39億ドルから増資・株式報酬約3億ドルを引いた正味還元36億ドルにより、自己資本は16.85億ドルとなる。配当を抑えて資金を残す判断を含む。
- 製造住宅用地の賃貸：数量 73.6（区画数（千区画、空き区画込み））× 価格 13（1区画当たり年間基礎地代（千ドル、占有率反映））→ 売上 10 億ドル・営業利益 4 億ドル。稼働区画を守るだけとなり、数量は横ばい。地代は10年31%増で物価より低い。
- 年間RV区画とマリーナ：数量 42.1（年間RV区画＋係留場所（千区画・泊地））× 価格 10（1契約能力当たり年間基礎地代（千ドル））→ 売上 4 億ドル・営業利益 1 億ドル。年間契約はわずかに増えるが、賃上げ率は物価以下。
- 季節利用RV区画：数量 10.1（季節利用可能区画（千区画））× 価格 5.55（区画当たり年間実現収入（千ドル、稼働日数込み））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。旅行需要の弱さと不要施設売却で区画が10%減る。
- 短期利用RV区画：数量 15.1（短期利用可能区画（千区画））× 価格 4.81（区画当たり年間実現収入（千ドル、回転率込み））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。短期RV区画は14%減、利用日数減で単価も弱い。
- サウザンド・トレイルズ会員：数量 77.4（有料会員相当（千人））× 価格 1.16（会員当たり年間認識収入（千ドル、格上げ収入込み））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。会員離れで有料契約数は12%減、格上げ単価も伸び悩む。
- 公共料金回収と付帯サービス：数量 173（全物件区画能力（千区画、近似））× 価格 1.29（区画当たり年額収入相当（千ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。水道電気の回収が遅れ、利益率も低下する。
- 製造住宅の売買と仲介：数量 1.0（新築・中古売買＋仲介件数（千件））× 価格 43（1件当たり認識売上（千ドル、新築と手数料の混合））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。住宅新築販売の不振で取引件数が2割減る。
- 製造住宅建物の賃貸：数量 2.2（稼働する会社所有貸家（千戸））× 価格 8.46（1貸家当たり年間建物賃料（千ドル、土地地代除く））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。顧客の買い替え力が鈍く貸家が増え、維持負担が残る。
倍率：利益ベースの正当化PERは(1−g÷RONIC)÷(k−g)×(1＋g)。資本コストk8.50%、数量横ばい～年0.2%減と、規制で名目の賃上げが2.6～2.8%に抑えられるのでgは2.6%。GAAPで繰り越した自己資本16.85億ドルに対する2035年のAFFO 5.00億ドルのROEは29.7%。過大な現金・のれんの控除を行わず、帳簿ROEが40%以下なのでROICによる再計算は不要。moatはstrongで超過収益の残存率2/3、RONIC 22.6%。正当化PER上限は15.39倍で、採用11.70倍はその76.0%。地代の規制とRVの余剰供給でROEと再投資効率が下がる。配当原資も2025年水準以下となるので中立より明確に低い倍率。
確率：2025～26年の季節・短期RVの減収が証拠であり、災害と地代規制も現実の論点である。しかし住宅用地の需要自体は底堅く、全社の構造的な敗北までは想定しないため19%とした。
悲観 9% 悲観：地代規制と災害で立地の堀が実質的に削られる 利益 3 億ドル · PER 10.3 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 17.01 ドル33 億ドル
住人が住宅を動かせないという強みが、反対に地代上限規制を強める根拠となる。住宅用地の値上げは物価に大幅に届かず、低採算の団地や沿岸の被災物件を売るため区画能力は10%縮む。競合のサン・コミュニティーズや地場事業者が規制の軽い地域へ資本を移す中、ELSは既存拠点の補修に追われる。優良さは薄れ、値上げと追加投資の利回りが資本コストに届かない。
旅行客の節約志向が続き、RV季節区画は28%、短期区画は30%減る。会員数も3割強減り、値上げした契約の更新率が落ちる。ハリケーン後の道路・上下水道・係留設備の復旧が配当原資を食う。売上は名目で約15.25億ドルと10年ほぼ横ばい、営業利益は約3.56億ドルに縮む。マリーナ・RVの買収は見送り、減配する。
2035年のGAAP純利益は約1.65億ドル。償却3.2億ドルを戻しても維持補修1.65億ドルが必要で、AFFOは約3.2億ドルしか残らない。期間GAAP累計約27.75億ドルに対し、総配当等約27億ドルから増資・株式報酬約1.5億ドルを差し引く正味還元25.5億ドルで、自己資本は19.85億ドルになる。破綻は前提にしないが、成長する優良REITとは呼べない。
- 製造住宅用地の賃貸：数量 66.2（区画数（千区画、空き区画込み））× 価格 12（1区画当たり年間基礎地代（千ドル、占有率反映））→ 売上 8 億ドル・営業利益 3 億ドル。住宅用地の一割を売却・遊休化し、地代上限で単価は17%しか伸びない。
- 年間RV区画とマリーナ：数量 38.0（年間RV区画＋係留場所（千区画・泊地））× 価格 9.05（1契約能力当たり年間基礎地代（千ドル））→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。年間RV・マリーナも低採算の場所を減らし、地代は物価以下。
- 季節利用RV区画：数量 8.1（季節利用可能区画（千区画））× 価格 4.80（区画当たり年間実現収入（千ドル、稼働日数込み））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。災害と需要減で季節区画は28%減、収入単価は2025年並み。
- 短期利用RV区画：数量 12.3（短期利用可能区画（千区画））× 価格 4.08（区画当たり年間実現収入（千ドル、回転率込み））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。旅行者が定着しないため短期区画を30%縮小、利用日数も回復しない。
- サウザンド・トレイルズ会員：数量 60.7（有料会員相当（千人））× 価格 1.06（会員当たり年間認識収入（千ドル、格上げ収入込み））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。有料会員の減少が3割を超え、高単価契約の解約も増える。
- 公共料金回収と付帯サービス：数量 161（全物件区画能力（千区画、近似））× 価格 1.21（区画当たり年額収入相当（千ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。低採算物件の処分で付帯収入能力が7%減り、費用回収も進まない。
- 製造住宅の売買と仲介：数量 0.7（新築・中古売買＋仲介件数（千件））× 価格 38（1件当たり認識売上（千ドル、新築と手数料の混合））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。住宅販売件数が4割減り、販売利益はほぼなくなる。
- 製造住宅建物の賃貸：数量 2.1（稼働する会社所有貸家（千戸））× 価格 7.58（1貸家当たり年間建物賃料（千ドル、土地地代除く））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。貸家数は横ばいだが家賃の値上げは物価以下となる。
倍率：利益ベースの正当化PERは(1−g÷RONIC)÷(k−g)×(1＋g)。資本コストk8.50%、減災投資と売却で区画数が年1%程度減り、地代・会費の名目上昇が約2%にとどまるためgは1.0%。GAAPで繰り越した自己資本19.85億ドルに対する2035年のAFFO 3.20億ドルのROEは16.1%。過大な現金・のれんの控除を行わず、帳簿ROEが40%以下なのでROICによる再計算は不要。moatはstrongで超過収益の残存率2/3、RONIC 13.6%。正当化PER上限は12.48倍で、採用10.30倍はその82.6%。規制・自然災害・会員減で堀の経済的価値が縮み、資産を現金化する価値も視野に入れる。成長優良企業の倍率に戻るとは見ない。
確率：広範囲の地代規制、沿岸施設の損傷、長期RV需要の縮小が同時に起こる確率は高くない。ただし2008年の株価下落や2025～26年の短期需要の弱さから無視できず9%とした。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
製造住宅用地の賃貸
入居者が所有する製造住宅を置く土地の地代。住宅移設の負担が強い切替障壁となる。
| 数量区画数（千区画、空き区画込み） | 価格1区画当たり年間基礎地代（千ドル、占有率反映） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 73.6 | 10 | 7 | 3 |
| 10 年後 中立 | 78.0 | 15 | 12 | 5 |
取り方：2025年10-KのMH基礎地代7.49373億ドル÷約73,600区画。年末の実稼働94%前後を含む能力1区画当たり実現売上で、入居中の平均月額908ドルと区別。営業利益は区画運営費・管理・償却を性格別に配分した推定で、会社の独立報告セグメント営業利益ではない。米国約430万の住宅用地区画中のシェアは約1.7%。
年間RV区画とマリーナ
年間契約のRV区画と船の係留場所。マリーナの単価はRVより高いが、収入の内訳が開示されないため混合して見る。
| 数量年間RV区画＋係留場所（千区画・泊地） | 価格1契約能力当たり年間基礎地代（千ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 41.3 | 7.80 | 3 | 1 |
| 10 年後 中立 | 44.2 | 11 | 5 | 2 |
取り方：会社開示の2025年年間RV・マリーナ基礎地代3.22314億ドルをRV34,400区画＋マリーナ6,900泊地で割る。両施設の個別地代がないので7.80千ドルは混合平均であり各々の料金ではない。サン・コミュニティーズのRV約55,000区画が競合だがマリーナ込みの市場シェアは不明。
季節利用RV区画
通常1～6か月の予約で泊まる季節型のRV区画。カナダ客の増減や旅行費用に敏感である。
| 数量季節利用可能区画（千区画） | 価格区画当たり年間実現収入（千ドル、稼働日数込み） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 11.2 | 4.70 | 1 | 0 |
| 10 年後 中立 | 11.5 | 6.21 | 1 | 0 |
取り方：2025年10-Kの季節利用地代0.52671億ドル÷約11,200区画で計算。単価は一回の宿泊料金ではなく稼働率・契約期間を含む年額換算であり、2025年同一物件は前年から9.9%減。KOAなど民間キャンプ場との競争を想定。
短期利用RV区画
日単位などの旅行者向けで、天候・燃料価格・余暇予算が収益に直結する。
| 数量短期利用可能区画（千区画） | 価格区画当たり年間実現収入（千ドル、回転率込み） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 17.5 | 4.08 | 1 | 0 |
| 10 年後 中立 | 17.9 | 5.30 | 1 | 0 |
取り方：2025年10-Kの短期地代0.71318億ドル÷約17,500区画。複数回の宿泊を一つの物理区画で受けるため、価格には稼働率と滞在日数の変化が入る。2025年の同一物件短期収入は8.5%減、2026年第3四半期も5.8%減。
サウザンド・トレイルズ会員
会員にキャンプ場利用権を提供し、年会費と契約の格上げで稼ぐ。利用権の履行に実際のキャンプ用地が必要となる。
| 数量有料会員相当（千人） | 価格会員当たり年間認識収入（千ドル、格上げ収入込み） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 88.0 | 0.93 | 1 | 0 |
| 10 年後 中立 | 89.8 | 1.32 | 1 | 0 |
取り方：年会費0.69266億ドル＋契約格上げ認識額0.12412億ドルを、年末会員108,700人から無料体験約20,700人を引いた有料会員約88,000人で割った混合単価。1地域の通常年会費755ドルと混同しない。会員専用26,000区画は人数に加算しない。会員母集団の全国市場シェアは統一データがなく不明。
公共料金回収と付帯サービス
水道・電気などの費用回収、売店、飲食、ゴルフ、保険やその他施設収入。独立した地代ではない。
| 数量全物件区画能力（千区画、近似） | 価格区画当たり年額収入相当（千ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 173 | 1.03 | 2 | 0 |
| 10 年後 中立 | 186 | 1.45 | 3 | 0 |
取り方：2025年10-Kの物件運営売上14.56083億ドルから住宅用地、年間・季節・短期RV、会員収入計12.77354億ドルを引いた1.78729億ドル。電気水道等の回収と売店等を含み、全173,400区画で割った代理単価である。収益性は公共料金の原価相殺を反映して地代より低く見積もる。
製造住宅の売買と仲介
団地内に設置する新築・中古住宅の売買、再販売仲介で空き地を埋め、後年の地代を得る。
| 数量新築・中古売買＋仲介件数（千件） | 価格1件当たり認識売上（千ドル、新築と手数料の混合） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 1.2 | 34 | 0 | 0 |
| 10 年後 中立 | 1.3 | 48 | 1 | 0 |
取り方：2025年の新築439件、中古374件、仲介429件の合計1,242件で、会社のHome Sales and Rentalsセグメント売買収入0.42666億ドルを割った。新築販売額と仲介手数料は水準が違うため混合単価に過ぎない。2025年新築販売件数は2024年から41.9%減。
製造住宅建物の賃貸
住人が土地を借りるだけでなく会社所有の住宅自体も借りる部分。土地基礎地代はMH区画に含め二重計上しない。
| 数量稼働する会社所有貸家（千戸） | 価格1貸家当たり年間建物賃料（千ドル、土地地代除く） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 2.1 | 6.77 | 0 | 0 |
| 10 年後 中立 | 2.4 | 9.54 | 0 | 0 |
取り方：2025年末の占有貸家2,111戸と、住宅賃貸報告セグメントの建物賃料0.14289億ドルから推計。サイト地代はMH区画の7.494億ドル側に既に含むため、この欄は住宅部分だけ。
リスクと懸念
住宅用地への地代規制
入居者が家を動かしにくいことは価格決定力であると同時に、自治体の規制を呼ぶ理由となる。会社の一部物件は既に賃料上限が消費者物価上昇率の60～100%に連動する条例の対象である。規制の対象が広がれば2025～27年の5%台の改定は続かず、住宅用地の実質地代が目減りする。10年の悲観では区画の処分と改定率の低下を同時に入れた。
季節・短期RV需要と競争
2025年の既存物件の季節地代は9.9%、短期は8.5%減った。2026年7～9月期も季節4.4%、短期5.8%の減収である。KOAや独立系のキャンプ場だけでなく、クルーズや国内旅行とも余暇の財布を争う。キャンプをする世帯数が多くても、旅行日数が減ると物理区画の年額実現収入は落ちる。年間RVとは別に数量と単価を低く置いた。
借入の更新と増資による持分の希薄化
2025年の純負債約33億ドルはEBITDAの4倍超である。債務の満期は分散していても、古い借入は年を追って5.75%近辺に置き換わる。借換えによる税前利払い増を10年後に年約1億ドル織り込んだ。会社は増資枠を持ち、買収や開発に使えば全社収益と同時に外部からの払い込みが増えるため、正味の株主還元から差し引いている。
ハリケーン、洪水、保険料
2025年の開示でフロリダには139物件と19のマリーナがあり、気象災害の集中を無視できない。住宅団地の排水、道路、上下水道、RVの共同設備、マリーナの桟橋は壊れれば再建費がかかる。保険金が支払われても免責額や翌年の保険料は重くなる。悲観では空き区画や売却で数量を落とし、維持改善支出の増加をオーナー利益から差し引いた。
会員ビジネスの解約と契約認識
サウザンド・トレイルズの総会員数は2024年末の約11.36万人から2025年末には約10.87万人へ減少した。一方で会費収入は値上げと契約格上げで増えた。無料体験会員が混じるため、会員数だけで売上を増やしてはいけない。2025年からの2～4年契約への変更は認識時期も変える。将来の有料純増と会費・解約率を別々に監視する。
取得・開発投資の利回りと将来の修繕
土地の取得には大きな現金が必要で、長期金利5%の世界では低利回りの物件を高く買うと成長が価値を壊す。2025年の設備改善約2.37億ドルのうち保全・改修約0.92億ドルは、利益の計算から差し引く必要がある。新しく造る区画のIRRや物件取得の初年度利回りは、稼働率と保険料に左右される。買収による売上増と超過利潤を同一視しない。
少数持分と利益の二重計上
事業はMHCオペレーティング・パートナーシップを介して保有され、2025年末の親会社持分は約96.8%だった。普通株以外のOPユニットを含む全社のFFO・FADを使う一方、基準時価総額は普通株ベースなので、約3%の少数持分が厳密な比較に差を生む。財務サイトの株数の違いや、建物賃料と土地地代を同じ売上に二重計上することを避けた。
今後の分かれ目
- 2027年のMH既存地代が予告どおり約5.1%増え、稼働区画も前年を超える
- 住宅用地の強い値上げ力を確認できる。高い改定が連続する場合は中立からやや楽観へ確率を移す。
- 年間RVの基礎地代が5%前後伸びても季節・短期の地代がさらに2年減る
- 景気回復による穴埋めを期待せず、短期RVの実現単価と利益率を下げる。中立のAFFOを減額する。
- コアMHの稼働率が94%台から92%未満へ落ち、入居者の住宅所有が減る
- 切替障壁に陰りが出たとみなし、堀の強さと増分投資の収益率を再評価する。
- 地代規制がフロリダや主要な高価格地域にも及び、改定上限が物価を下回る
- 中立のMH単価上昇率を引き下げ、やや悲観・悲観の確率を高める。
- 維持・改修投資が年1.5億ドルを超えて定着し、FADの伸びが止まる
- FFOの成長を株主利益の増加と見なさず、AFFOと配当余力を同時に下げる。
- 債務の平均調達金利が5.75%前後に上がり、負債対EBITDAが5倍を超える
- 配当より借入削減を優先する必要が高まる。中立のGAAP利益とオーナー利益を見直す。
- サウザンド・トレイルズの有料会員数が減少から純増へ変わり、会費増収も続く
- 会員事業の数量改善が確認できるため、やや楽観の売上と利益率へ寄せる。
見ておくもの
- 2027年のMH基礎地代約5.1%と年間RV基礎地代約4.7%という初期見通しの達成
- コアMHの平均稼働率93.8%からの回復、住宅所有者区画と賃貸住戸の内訳
- 季節・短期RVの四半期別の実現地代と、2026年からの減収反転
- サウザンド・トレイルズ有料会員数、解約率、格上げ商品の認識収入
- 資産保全・改修支出とFADの差、ハリケーン補償金を除いた利益
- 借入金の平均利率・満期、負債対EBITDA、ATMによる新株発行
- サン・コミュニティーズ、UMH、KOAとのサイト数・稼働率・会費の競争
- MH地代規制の新条例とマリーナ・沿岸地区の保険料改定
倍率と資本コストの決め方
2025年末の各種区画、契約者、住宅販売件数と実際のカテゴリー別賃料を分母にし、2035年の数量と名目単価を別々に進めた。GAAP償却を戻す一方で資産保全・改修をAFFOから引き、借換えの金利上昇をGAAP利益にも通した。kは8.5%、gは2035年以降の市場の数量と地代上昇から1.0～4.0%で選び、堀によるRONICの正当化PER上限の約8～9割を主に用いた。現在や同業のPER・PBRは倍率の根拠にしていない。担保物件を清算する場合の底は賃貸NOIの利回りで独立に計算した。2025年の会社開示売上15.13億ドルと添付factsの丸めた15.3億ドルには0.17億ドルの収録差があり、分析の起点は事業別開示、時価総額・自己資本・GAAP利益は添付factsを優先した。
資本コスト 8.5% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。米国の基本8.0%に4要素の合計＋0.5%を加え、k＝8.5%。βと市場評価を使わず、ハリケーンと事業ごとの個別リスクは筋書きと確率に入れた。