エセックス・プロパティ・トラスト ESS

供給が 2027 年から細り、AI 企業の採用が続く。北カリフォルニアの 1 戸あたりの売上は 7.1 万ドル（今の 1.8 倍）、南カリフォルニアとシアトルは 1.6 倍強。戸数は買収と開発で年 0.8% 増え、売上は 34.6 億ドル（今の 1.8 倍）、FFO は約 19.5 億ドル。借金は EBITDAre に合わせて約 95 億ドルまで増え、平均金利は 5.3%。10 年間の還元は配当と自社株買いの正味で約 95 億ドル。この筋書きでは、AI 企業の採用が 10 年続くわけではなく、新築が建ちにくい制約のおかげで賃料の水準が一段上がったまま定着する。アバロンベイ・エクイティ・レジデンシャルとの競争は賃料でなく立地と運営で決まり、同社の契約賃料の差（北で約 6%）が更新で順に実現する。規制は今の水準にとどまる。 純利益（会計）の累計は10 年で約 73.4 億ドル：FFOの累計 149.0 億ドル、減価償却など現金の出ない費用の累計 75.6 億ドル（2025 年の実績 6.1 億ドルを中立の売上の伸びで増やす）を引く。自己資本は今 55.4 ＋ 累計 − 還元 95.0 で約 33.8 億ドルになる。 オーナー利益（AFFO）は約 18 億ドル（FFO 約 20 億ドルから、維持の支出・賃料の平準化などの差 約 1.9 億ドルを引く）。 g 4.0%・ROE 29.1%・k 8.50% の式（正当化 PER 17.5 倍）の 7.2 割にあたる 12.55 倍を利益に掛けて、時価総額は約 221 億ドル。

• 南カリフォルニア：数量 25.6（賃貸住宅の戸数（千戸、連結））× 価格 54（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・駐車場などの付帯収入込み））→ 売上 14 億ドル・営業利益 7 億ドル。賃料 年 +4.9%（今の 1.62 倍）
• 北カリフォルニア：数量 21.1（賃貸住宅の戸数（千戸、連結））× 価格 71（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・駐車場などの付帯収入込み））→ 売上 15 億ドル・営業利益 8 億ドル。賃料 年 +6.1%（今の 1.8 倍）
• シアトル都市圏：数量 11.4（賃貸住宅の戸数（千戸、連結））× 価格 52（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・駐車場などの付帯収入込み））→ 売上 6 億ドル・営業利益 2 億ドル。賃料 年 +4.9%（今の 1.62 倍）

倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +0.50% ＝ 8.50%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。 帳簿の自己資本 32.1 億ドルは減価償却・還元で小さく、帳簿の ROE 55% は使えない。決まりどおり ROIC の式で出す：ROIC ＝（利益 17.6 ＋ 借入金利 5.75% × 純負債 68）÷（今の自己資本 55 ＋ 純負債 68）＝ 17.4%、ROE ＝ ROIC ＋(ROIC − 借入金利)× 負債比率 1（上限）＝ 29.1%。 moat は 普通（残る割合 0.50）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 18.8%、正当化 PER は 17.5 倍。 上限は利益 17.6 × 17.5 倍 ＝ 308 億ドル。置いた 12.55 倍は上限の 7.2 割。

確率：強気の根拠が北カリフォルニア（売上の約 4 割）に偏り、規制の天井もあるため 12% にとどめる。

北カリフォルニアの 1 戸あたりの売上は今の 1.63 倍、南とシアトルは約 1.5 倍で、売上は 31.0 億ドル。戸数は年 0.5% 増える。借金は約 88 億ドルまで増え、平均金利 5.3%。FFO は約 16.6 億ドル（年 5%）、10 年の還元は約 88 億ドル。北カリフォルニアの賃料は 2027〜29 年に年 6% 前後で伸びたあと物価並みに戻り、南カリフォルニアはロサンゼルスの雇用が戻って年 4% 台、シアトルは供給の消化が進んで 2029 年以降に年 4% へ戻る。AB 1482 の上限を超えるほどの急騰は起きず、規制の強化もない。自社株買いの枠 5 億ドルは割安な局面で使い切り、優先出資の償還金は買収と開発に回る。 純利益（会計）の累計は10 年で約 58.5 億ドル：FFOの累計 134.1 億ドル、減価償却など現金の出ない費用の累計 75.6 億ドル（2025 年の実績 6.1 億ドルを中立の売上の伸びで増やす）を引く。自己資本は今 55.4 ＋ 累計 − 還元 88.0 で約 25.9 億ドルになる。 オーナー利益（AFFO）は約 15 億ドル（FFO 約 17 億ドルから、維持の支出・賃料の平準化などの差 約 1.9 億ドルを引く）。 g 4.0%・ROE 24.4%・k 8.50% の式（正当化 PER 16.8 倍）の 7.0 割にあたる 11.77 倍を利益に掛けて、時価総額は約 173 億ドル。

• 南カリフォルニア：数量 24.8（賃貸住宅の戸数（千戸、連結））× 価格 50（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・駐車場などの付帯収入込み））→ 売上 12 億ドル・営業利益 6 億ドル。賃料 年 +4.3%（今の 1.52 倍）
• 北カリフォルニア：数量 20.5（賃貸住宅の戸数（千戸、連結））× 価格 64（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・駐車場などの付帯収入込み））→ 売上 13 億ドル・営業利益 7 億ドル。賃料 年 +5.0%（今の 1.63 倍）
• シアトル都市圏：数量 11.0（賃貸住宅の戸数（千戸、連結））× 価格 48（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・駐車場などの付帯収入込み））→ 売上 5 億ドル・営業利益 2 億ドル。賃料 年 +4.1%（今の 1.50 倍）

倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +0.50% ＝ 8.50%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。 帳簿の自己資本 26.0 億ドルは減価償却・還元で小さく、帳簿の ROE 57% は使えない。決まりどおり ROIC の式で出す：ROIC ＝（利益 14.7 ＋ 借入金利 5.75% × 純負債 68）÷（今の自己資本 55 ＋ 純負債 68）＝ 15.1%、ROE ＝ ROIC ＋(ROIC − 借入金利)× 負債比率 1（上限）＝ 24.4%。 moat は 普通（残る割合 0.50）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 16.4%、正当化 PER は 16.8 倍。 上限は利益 14.7 × 16.8 倍 ＝ 247 億ドル。置いた 11.77 倍は上限の 7.0 割。

確率：2027 年の供給減と北カリフォルニアの契約賃料の差（6%）が実現する可能性が高い。AB 1482 の天井を考え、楽観より厚くする。

2026 年の NOI +2.8% のあと、2027 年は供給の減少で北が +4%、南とシアトルが +2〜3%。以後は物価並みの賃料 年 +3.5% と費用 +4%。10 年後の 1 戸あたり売上は南 4.7 万ドル（今の 1.43 倍）・北 5.9 万ドル（1.50 倍）・シアトル 4.5 万ドル（1.40 倍）、戸数は年 0.3% 増の約 5.5 万戸。売上は 28.3 億ドルで、営業利益 10.4 億ドル、利払いは平均金利が 3.8% から 5.3% に上がり 4.2 億ドル（今の約 2.5 億ドル）。FFO は約 14.5 億ドル（年 3.6%）。還元は 10 年で約 84 億ドル。 純利益（会計）の累計は10 年で約 46.9 億ドル：FFOの累計 122.5 億ドル、減価償却など現金の出ない費用の累計 75.6 億ドル（2025 年の実績 6.1 億ドルを中立の売上の伸びで増やす）を引く。自己資本は今 55.4 ＋ 累計 − 還元 84.0 で約 18.3 億ドルになる。 オーナー利益（AFFO）は約 13 億ドル（FFO 約 14 億ドルから、維持の支出・賃料の平準化などの差 約 1.8 億ドルを引く）。 g 4.0%・ROE 21.1%・k 8.50% の式（正当化 PER 16.2 倍）の 7.3 割にあたる 11.76 倍を利益に掛けて、時価総額は約 149 億ドル。

• 南カリフォルニア：数量 24.3（賃貸住宅の戸数（千戸、連結））× 価格 47（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・駐車場などの付帯収入込み））→ 売上 12 億ドル・営業利益 5 億ドル。賃料 年 +3.6%（今の 1.43 倍）
• 北カリフォルニア：数量 20.1（賃貸住宅の戸数（千戸、連結））× 価格 59（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・駐車場などの付帯収入込み））→ 売上 12 億ドル・営業利益 6 億ドル。賃料 年 +4.1%（今の 1.50 倍）
• シアトル都市圏：数量 10.8（賃貸住宅の戸数（千戸、連結））× 価格 45（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・駐車場などの付帯収入込み））→ 売上 5 億ドル・営業利益 1 億ドル。賃料 年 +3.4%（今の 1.40 倍）

倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +0.50% ＝ 8.50%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。事業の g は 4.0%（賃料の伸びは物価並みで、州の賃料上限とロサンゼルス市の規制が上を削る。内訳は story）で、式の値はその分だけ上限より低い。 帳簿の自己資本 21.1 億ドルは減価償却・還元で小さく、帳簿の ROE 60% は使えない。決まりどおり ROIC の式で出す：ROIC ＝（利益 12.7 ＋ 借入金利 5.75% × 純負債 68）÷（今の自己資本 55 ＋ 純負債 68）＝ 13.4%、ROE ＝ ROIC ＋(ROIC − 借入金利)× 負債比率 1（上限）＝ 21.1%。 moat は 普通（残る割合 0.50）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 14.8%、正当化 PER は 16.2 倍。 上限は利益 12.7 × 16.2 倍 ＝ 206 億ドル。置いた 11.76 倍は上限の 7.2 割。 EV でも見た：（時価総額 149 ＋ 純有利子負債 68）÷ 営業利益 10 ＝ 21 倍と高く出るのは、REIT の営業利益が減価償却後で小さいため。利払い前のオーナー利益（利益 12.7 ＋ 借入金利 5.75% × 純負債）16.6 で割ると 13.1 倍で、利益の倍率で出した値と食い違わない。

確率：業界ノートの中立（2026〜27 年 NOI 0〜+2%、その後 賃料 年 +3.5%、占有 95%、費用 年 +4%）に、ESS の 2026 年見通し（NOI +2.8%）と北カリフォルニアの強さを少し乗せた。

賃料は物価に負け、南カリフォルニアは今の 1.28 倍、北は 1.30 倍、シアトルは 1.25 倍。戸数は変わらない。費用は年 4.1%（1.50 倍）で NOI の伸びが鈍り、営業利益は 6.6 億ドル。借換えで平均金利は 5.5% になり利払いは 4.3 億ドル。FFO は約 10.6 億ドル（年 0.3%）で今と変わらない。還元は約 71 億ドルで配当の伸びは止まる。AI 投資は一巡して北カリフォルニアの賃料の急騰が戻り、南カリフォルニアはロサンゼルスの RSO（年 3%）と契約賃料の高さに押さえられ、シアトルは供給と費用増で NOI が伸びない。物件の売買のキャップレートは 5% 台へ戻り、自社株買いの効果は小さい。同業のアバロンベイ・エクイティ・レジデンシャルも同じ環境で、競争で賃料を取り返す手段はない。 純利益（会計）の累計は10 年で約 26.0 億ドル：FFOの累計 101.6 億ドル、減価償却など現金の出ない費用の累計 75.6 億ドル（2025 年の実績 6.1 億ドルを中立の売上の伸びで増やす）を引く。自己資本は今 55.4 ＋ 累計 − 還元 71.0 で約 10.4 億ドルになる。 オーナー利益（AFFO）は約 9 億ドル（FFO 約 11 億ドルから、維持の支出・賃料の平準化などの差 約 1.8 億ドルを引く）。 g 4.0%・ROE 14.8%・k 8.50% の式（正当化 PER 14.6 倍）の 8.4 割にあたる 12.23 倍を利益に掛けて、時価総額は約 108 億ドル。

• 南カリフォルニア：数量 23.6（賃貸住宅の戸数（千戸、連結））× 価格 42（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・駐車場などの付帯収入込み））→ 売上 10 億ドル・営業利益 3 億ドル。賃料 年 +2.5%（今の 1.28 倍）
• 北カリフォルニア：数量 19.5（賃貸住宅の戸数（千戸、連結））× 価格 51（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・駐車場などの付帯収入込み））→ 売上 10 億ドル・営業利益 4 億ドル。賃料 年 +2.7%（今の 1.30 倍）
• シアトル都市圏：数量 10.5（賃貸住宅の戸数（千戸、連結））× 価格 40（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・駐車場などの付帯収入込み））→ 売上 4 億ドル・営業利益 1 億ドル。賃料 年 +2.3%（今の 1.25 倍）

倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +0.50% ＝ 8.50%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。事業の g は 3.5%（賃料の伸びは物価並みで、州の賃料上限とロサンゼルス市の規制が上を削る。内訳は story）で、式の値はその分だけ上限より低い。 帳簿の自己資本 14.4 億ドルは減価償却・還元で小さく、帳簿の ROE 61% は使えない。決まりどおり ROIC の式で出す：ROIC ＝（利益 8.8 ＋ 借入金利 5.75% × 純負債 68）÷（今の自己資本 55 ＋ 純負債 68）＝ 10.3%、ROE ＝ ROIC ＋(ROIC − 借入金利)× 負債比率 1（上限）＝ 14.8%。 moat は 普通（残る割合 0.50）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 11.7%、正当化 PER は 14.6 倍。 上限は利益 8.8 × 14.6 倍 ＝ 129 億ドル。置いた 12.23 倍は上限の 8.4 割。 EV でも見た：（時価総額 108 ＋ 純有利子負債 68）÷ 営業利益 7 ＝ 27 倍と高く出るのは、REIT の営業利益が減価償却後で小さいため。利払い前のオーナー利益（利益 8.8 ＋ 借入金利 5.75% × 純負債）12.7 で割ると 13.8 倍で、利益の倍率で出した値と食い違わない。

確率：AB 1482 の拡張・シアトルの費用増・借換えの重さが重なる可能性は高く、中立と同程度に厚くする。

AI 投資が失速し、規制が強まり、保険・税が上がる。賃料は物価に大きく負けて南 1.10 倍・北 1.12 倍・シアトル 1.05 倍にとどまる。費用は 1.55 倍で、シアトルはほぼ利益が出ない。物件を売って借金を返し、戸数は年 0.5% 減る。借換えの上乗せは 6.25% で、FFO は約 6.4 億ドル（年 −4.6%）。配当は減らし、還元は約 57 億ドル。自己資本は 4.3 億ドルまで減るが、売却で返済でき存続には疑いがない。 純利益（会計）の累計は10 年で約 2.6 億ドル：FFOの累計 78.2 億ドル、減価償却など現金の出ない費用の累計 75.6 億ドル（2025 年の実績 6.1 億ドルを中立の売上の伸びで増やす）を引く。自己資本は今 55.4 ＋ 累計 − 還元 57.0 で約 1.0 億ドルになる。 オーナー利益（AFFO）は約 5 億ドル（FFO 約 6 億ドルから、維持の支出・賃料の平準化などの差 約 1.7 億ドルを引く）。 ROE 8.2% が k 8.50% 以下なので、倍率の上限は 1÷k の 11.8 倍。その 8.3 割の 9.77 倍を利益に掛けて、時価総額は約 46 億ドル。

• 南カリフォルニア：数量 22.5（賃貸住宅の戸数（千戸、連結））× 価格 36（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・駐車場などの付帯収入込み））→ 売上 8 億ドル・営業利益 2 億ドル。賃料 年 +1.0%（今の 1.10 倍）、占有低下
• 北カリフォルニア：数量 18.6（賃貸住宅の戸数（千戸、連結））× 価格 44（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・駐車場などの付帯収入込み））→ 売上 8 億ドル・営業利益 2 億ドル。賃料 年 +1.1%（今の 1.12 倍）
• シアトル都市圏：数量 10.0（賃貸住宅の戸数（千戸、連結））× 価格 34（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・駐車場などの付帯収入込み））→ 売上 3 億ドル・営業利益 0 億ドル。賃料 年 +0.5%（今の 1.05 倍）、費用が賃料を上回る

倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +0.50% ＝ 8.50%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。事業の g は 2.5%（賃料の伸びは物価並みで、州の賃料上限とロサンゼルス市の規制が上を削る。内訳は story）で、式の値はその分だけ上限より低い。 帳簿の自己資本 4.3 億ドルは減価償却・還元で小さく、帳簿の ROE 109% は使えない。決まりどおり ROIC の式で出す：ROIC ＝（利益 4.7 ＋ 借入金利 5.75% × 純負債 68）÷（今の自己資本 55 ＋ 純負債 68）＝ 7.0%、ROE ＝ ROIC ＋(ROIC − 借入金利)× 負債比率 1（上限）＝ 8.2%。 ROE 8.2% が k 8.50% 以下なので、PER は 1÷k ＝ 11.8 倍まで（ためた利益は額面未満の価値）。 上限は利益 4.7 × 11.8 倍 ＝ 55 億ドル。置いた 9.77 倍は上限の 8.3 割。 EV でも見た：（時価総額 46 ＋ 純有利子負債 68）÷ 営業利益 3 ＝ 42 倍と高く出るのは、REIT の営業利益が減価償却後で小さいため。利払い前のオーナー利益（利益 4.7 ＋ 借入金利 5.75% × 純負債）8.6 で割ると 13.2 倍で、利益の倍率で出した値と食い違わない。

確率：家賃規制の拡大・供給過剰の定着・AI 投資の失速・取引利回りの 5〜6% への戻りが同時に来る確率を 12% に置く。